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复合肥行业分析报告

2019年复合肥行业分析报告

2019年9月

一、全国布局、深度分销是胜出的关键

2007-2012，复合肥行业的平均增速6%左右，高于肥料行业2-3%的增速，主要得益于复合肥化率的逐年提高。

龙头企业金正大、史丹利，尽管2011年之后产能略有瓶颈，产销量的复合增速仍达20-25%。

我们测算，两家合计的市场占有率由2008年的6%上升到2013年的13%。

复合肥行业不同于传统的肥料行业，企业的核心竞争力并不在于生产环节，而是体现在销售环节，品牌和渠道的建设和管理才是龙头企业的核心能力。

按照销售规模，复合肥龙头企业以金正大、史丹利、新洋丰为第一梯队，将在2013-2014年完成全国生产基地的建设，预计2013年产销量均在200万吨以上。

1、品牌建设是基础、全国布局是基石

销售费用率，尤其是广告宣传费用的投入，体现了企业对品牌和渠道的长期投资。

从销售费用的变化指标，我们可以更清楚看出，几家上市公司中新都化工仍然是生产型企业，销售费用占比不高，核心能力更在于生产环节的降成本；作为区域龙头的芭田股份和司尔特，销售费用率波动较为剧烈，取决于区域市场销售策略的变化；而逐渐开始全国布局的金正大和史丹利，销售费用率稳步提高，体现了龙头企业集中精力于品牌和销售渠道建设。

销售费用中一般分为广告宣传费、工资福利和差旅、运输费等几项。

广告宣传投入的财务表现为费用，但其实更体现公司对品牌和渠道的长期投资。

龙头企业金正大、史丹利的广告宣传费用占比基本超过50%，为2013-2015年全国基地的投产和销量的快速增长奠定基础。

而区域龙头的销售费用中有运输费用占比相对较高，从侧面体现了跨区域发展的瓶颈。

无独有偶，龙头企业均在2010-2011年前后开始大规模的全国基地的建设，预计规划产能将在2013-2015年陆续释放。

龙头企业必争之地集中于肥料消费大省，河南、山东、湖北、江苏、安徽。

复合肥企业资产轻，80万吨产能固定资产投资仅在1亿左右，全国建立生产基地，有利于生产原料的就地转化，有利于销售渠道的下沉，即节省原料和产成品的运输成本。

目前，化肥行业仍实行铁路运输优惠政策。

（根据2004年3月《国家发展改革委、铁道部关于加强粮食化肥铁路运输价格监管的通知》以及国家发改委、财政部2009年1月24日《关于改革化肥价格形成机制的通知》），单吨每公里运价低于市场价格30%左右（0.07元/0.11元）。

我们认为，未来化肥的铁路优惠运价的取消，对于需要长距离采购和销售的中型复合肥企业将是致命的打击，有利于全国布局的龙头企业市场占有率的提高。

2、渠道扁平化、决胜在终端

线上的广告宣传的投入自然体现了公司对于品牌和渠道建设的重视，但最终卖货的决胜在于终端。

复合肥的终端客户是农民，需求极为分散，目前各个品牌的产异化并不强，这就决定了销售模式为深度分销和渠道扁平化。

龙头企业在全国布局的同时，将销售渠道逐渐从县级经销商向镇级、村级拓展，将销售服务下沉到二三级经销商。

<调研观察>

我们走访了河南、安徽、山东等肥料消费大省的经销商，跟随销售人员和二三级的肥料经销商到田间地头观察肥料的销售。

销售人员和经销商常常一天跑4-5个村子，烈日之下开宣传会订货会发放礼品，极其辛苦。

有些销售人员一个月只有2-4天的假期，旺季更是连续作战。

我们问农民为什么选择这个品牌，无非是几个理由，听过或看过广告和宣传；从始至终选择当地熟悉的经销商；促销送礼品。

我们问二三级经销商为什么选择这个这个品牌（其实每个品牌单吨利差相似，经销商收入的增长主要来源于销量的增长），主要看品牌的基层宣传力度，一个二级经销商在2013年更换了新品牌，就是由于之前的品牌的销售服务跟不上（比如从来没在基层做过活动，很少对二三级经销商有所支持，很少见到厂商的销售人员等等）

<直观结论>

肥料行业的销售渠道的建立是一盘极其辛苦的生意，这也恰恰形成了行业的壁垒，毕竟庞大且激励机制健全的销售团队和经销商团队不可能一蹴而就。

复合肥企业的规模壮大除了线上广告和品牌建设，更为关键的在于深度分销和渠道的扁平化，即依靠看似简单的“人海战术”，激励销售经理和区域经销商铺货卖货，达到市场占有率的提高。

当然，“人海战术”需要精细化的管理和激励，龙头企业可能选择不同的方式和策略，我们整理了一些金正大、史丹利终端销售方式的资料，肯定不能窥一斑而知全豹，但我们在乡镇的直观感受确实是，金正大和史丹利的销售人员、经销商的曝光率和品牌的宣传力度远远高于其他。

（1）金正大：

产品组合丰富、多品牌多渠道

金正大的品牌发展思路来源于很多快消品行业的经验，通过普通复合肥、控释缓释肥、硝基肥、水溶肥等高、中、底端产品组合，同时以多品牌多渠道实现快速扩张。

优势在于铺货速度快，由于产品和品牌的不同定位，终端销售策略灵活。

劣势在于，不同渠道和品牌存在争抢资源和市场的可能性，销售激励管理维度更多。

公司具备销售人员1300人，分布于全国市场。

2013年，销售渠道下沉，一方面是完成2000家星级店的建设，标准化店面和货架，集中于乡镇和村级的二三级经销商，大幅增加品牌在基层的覆盖率；另一方面在全国开展5万亩示范田（免费提供公司肥料），推广控释缓释、硝基、水溶等中高端复合肥品种，乡镇级示范田1-2亩，县级示范田10亩以上，通过田间示范让终端消费者农民对品牌和产品有更加全面的认识。

（2）史丹利：

主打高浓度，“单品牌+专营”模式

公司以简单的“单一品牌+专营”模式，主打高浓度复合肥，全国价格统一，办商学院培训教育经销商，推广经销商专营模式。

优势在于强势品牌单一渠道易于管控，公司以对终端渠道的精细化管理见长。

公司具备销售人员1200人，其中300名司机，专职负责“史丹利”宣传车在乡镇村级的宣传会订货会。

公司一级经销商1400个左右，其中专营360多个，专营经销商的销售占比在50-60%，未来三年预计专卖经销商比例超过80%。

二三级经销商4万多家，其中2012年专卖店在1200家左右，预计2013年增加到3000家。

二、复合肥龙头受益于上游单质肥供需失衡

国内氮肥行业相对分散，复合肥企业的采购周期基本在7-10天，存货和资金占用的问题不大。

磷肥和钾肥资源属性较强，2012年以前，采购模式以预付款和1-2个月的库存周期为主，尤其是钾肥，复合肥企业龙头有时还需要通过大的经销商采购。

2012H2-2013H1，单质肥价格经历了一整年的单边下跌，尤其是磷肥和钾肥，淡旺季因素没有任何影响。

未来3年，单质肥（尤其是钾肥、磷肥）的供需失衡仍将持续，有利于复合肥龙头议价能力的进一步提高，存货风险和资金占用的问题长期得以解决。

1、上游单质肥下跌、复合肥龙头议价能力增强

2008年，磷肥和钾肥的价格经历了50%以上的跌幅，下游复合肥企业由于具备1-2个月的磷肥和钾肥的原料库存，盈利能力在2008-2009年大幅下滑。

2010-2011年，农产品牛市带来的单质肥价格逐年上涨，复合肥行业虽然处于发展期（全国的复合费率逐年提高），产销量较快发展，但上游单质肥的资金占用（预付款和1-2个月的原料库存）和原材料的存货跌价风险成为复合肥企业的共同风险点，体现在经营性现金净流量连续几个财报期为负。

2012-2013，伴随着氮磷钾三种肥料价格的持续下跌，却给几家上市公司带来不同的影响，龙头企业金正大和史丹利均实现了在原材料下跌过程中的盈利增长。

我们调研发现，磷肥、钾肥大规模的供过于求，龙头复合肥企业在产业链中的议价能力大幅增强，如原本寡头垄断的钾肥企业开始推行新的销售策略，即把货先放在复合肥企业，等待销售之后再以当前价格结算，磷肥也逐渐出现先销货后结算的情况；同时龙头企业由于拿货量较大，可以拿到钾肥20-30元/吨，磷肥30-40元/吨的折扣。

采购模式的转变，复合肥龙头企业规避了市场极为担心的存货跌价风险；经营性现金流状况大幅好转；同时产品价格下跌的幅度远小于原料肥的下跌，产品毛利率略有提高，品牌溢价逐渐体现。

2、全球钾肥寡头格局逐渐打破、价格可能未见底

钾肥的资源属性最强，国际产能高度集中，基本垄断于BPC（白俄钾肥巨头Belaruskali和俄罗斯钾肥Uralkali共同成立的钾肥出口专营公司，形成价格联盟，各持50%的股份）、Canpotex（由Potash、Mosaic、Agrium形成的北美钾肥的价格联盟）、以及K+S（德国）和ICL（以色列），四家钾肥的产销量占全球总量的80%。

中国打破了全球钾肥寡头垄断的格局，带来了大面积的过剩。

全球集中度下降，前两家的市占率三年内从63%下降到59%，中国的全球占有率由8.5%上升到12.6%。

2011年，国内钾肥产量和进口量（折纯）均为386万吨，进口依存度达50%。

国内钾肥的进口价格由谈判决定，导致钾肥行业的垄断属性显著；同时，钾肥的进口权一直掌握在中农、中化手中，对于其它经销商来说，进口钾肥的买断风险大，流通环节市场化程度低。

我国钾矿资源并不缺乏，未来五年，青海格尔木及新疆罗布泊地区将是开发的重点，新增产能将使国内钾肥的自给率逐步提高，冲击全球寡头垄断的格局，钾肥的价格和盈利能力可能都未见底。

3、磷肥国内严重过剩，出口受限

全球磷肥的产能集中度略低于钾肥，Mosaic（于2004年由美国两大化肥生产企业嘉吉公司和IMC全球公司的化肥业务合并而来，成为全球最大的化肥生产商）以900万吨磷复肥产能（包括DAP、MAP、TSP）占据全球15%的市场份额，加上位列其后的云天化、OCP（摩洛哥）、开磷集团，前四家磷肥企业的总产能占比达到35%左右。

中国磷肥和磷矿石产量占据全球的40%以上。

2012年，国内磷肥的使用量在1500万吨左右，行业开工率不足50%。

磷酸一铵95%以上都供给复合肥行业，同时面临着行业大规模的扩产和复合肥企业的上游延伸的双向冲击；磷酸二铵作为传统的氮磷二元复合肥，需求被有品牌的三元复合肥严重挤压，我们从区域经销商了解到，磷酸二铵是近十年来区域内肥料消费占比下降最快的品种。

三、下游土地流转、农民品牌服务意识增强

农村土地流转是指在农村土地集体所有的前提下，拥有土地经营权的农民将承包经营权转让给其他农民或经济组织的行为，就其实质来说是土地使用权的流转。

土地流转和种植的集约化将改变终端客户的需求，农资产品的品牌服务模式将在渠道的扁平化和增值的过程中逐步实现。

1、土地流转加速

2008年底，我国农村土地承包经营权流转面积达到1.09亿亩，占承包耕地总面积的8.9%；2009年，土地承包经营权流转面积已达1.5亿亩，超过承包耕地面积的12%；2011年上半年，全国农村土地承包经营权流转总面积已达2亿亩，占承包耕地总面积的16.3%。

无论是在沿海发达地区，还是相对人少地多的东北地区，包括粮食主产区，土地承包经营权流转的速度都在加快。

沿海地区，浙江土地承包经营权流转达到40%左右，上海超过60%；张家港、无锡等地比例则高达80%；据江苏当地媒体报道，江苏昆山的农村土地流转率已达90%以上。

未来，随着农村土地改革和土地流转政策的推进和落实，国内土地流转的速度很可能加快。

2、种植集约化刺激渠道扁平化、提高品牌粘性

美国是世界上农业最发达的国家之一，经营主体以家庭农场为主，实行机械化耕作和规模化经营。

相比国内的多级经销商的肥料价值链，流通环节更短和扁平化，流通效率提高。

集约化生产使得种植大户更注重肥料企业的信誉和品牌，同时他们需要集咨询培训、技术指导、测土配方、渠道双向流通等全方位的一体化服务。

下游终端客户需求的变化导致“多级批发分销”模式不再适用，具备品牌的规模化肥料企业通过渠道的下沉和扩张，以扁平化的模式实现渠道价值的不断丰富，为终端客户提供全方位的打包服务，提高农户的品牌粘性。

<国际比较>：

美国农资渠道的双向流通和服务模式

目前美国的大型农资企业一方面把化肥供应和粮食收购结合起来，解决农场主卖粮和买肥的困难。

有些大的化肥企业如CARGILL（美国嘉吉公司）除生产经营化肥外，还从事粮食收购业务。

把粮食收购与供应化肥结合起来，形成一个综合服务网点，既满足农场主产前、产后的需要，企业又可以从双向流通中获得更多的收益，降低了单一品种的经营风险。

另一方面将化肥经营和为农场服务有机地结合，企业一般都会无偿为农场提供土壤测试服务并将土壤养分资料输入卫星，以便施肥车精确施肥。

另外，企业还会为农场提供有关化肥供应、市场行情等方面的信息咨询服务。

农场主获得了全方位的优质服务，与企业建立了密切的关系，成为比较稳定的客户。

四、投资策略

未来3年，伴随着龙头企业的全国扩张和产能的释放，我们认为复合肥行业将加速集中，第一梯队的2-3家龙头企业很可能达到30-50%的市场占有率（目前金正大和史丹利的合计市占率为13%），龙头企业的盈利增长除了来源于销量年复合30%左右的增速之外，还有品牌溢价、规模效应等带来的费用率下降和盈利能力的提升。

上市公司中龙头企业金正大、史丹利将受益。

催化剂：

1、农村土地改革和土地流转政策的推进和落实；2、复合肥公司2014年销售计划的制定和考核机制的落实超过30%的增长预期；3、季度销售数据超出市场相对悲观的预期。