有限理性投最新资者的投资偏差论述pdf 14页.docx
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有限理性投资者的投资偏差概述
（南京大学金融学系张谊浩;天津市经济发展研究所陈柳钦）
Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。
而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。
例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。
在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。
前景理论（theprospecttheory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。
Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。
投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。
Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。
因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。
Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。
Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。
2.4在股票交易中的操作偏差
为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-lossorders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。
而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。
但DeBondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。
而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。
造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。
另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（followingemotion）及羊群效应（herdingeffects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：
投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。
此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。
Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。
参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。
多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。
例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。
正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。
3.结论及启示
股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。
这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：
（1）对股票价格波动的认知偏差；
（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。
对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。
因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。
通常对指数的设定是时间连续的，然而，实验研究却表明投资者和动物一样在时间上是非连续性的。
特别是，投资者总是趋向于随着时间的逼近而连续性地对从时间到期的延期性消费赋予更高的贴现率，即贴现具有双曲线形式（Ainslie，1975；Kirby&Herrnstein，1995），这种贴现的变化特征会在新信息到来时引起选择出现逆转。
当然，学者们对这种呈双曲线形态变化的贴现率还有一定的争议，但现在国外已经开始应用非时间连续性贴现率分析方法来研究如储蓄问题、流动性假设及“股票溢价之迷”（theequitypremiumpuzzle）等某些经济问题。
四、社会的交互作用
金融研究者从个体心理学中和社会心理学都借鉴到了许多东西。
金融理论过多地研究信息是如何通过价格、金额或公司交易活动进行传导的，对于人际之间和各种媒介间思想或行为的相互传染性（contagtion）却较少予以关注。
然而，正如在Asch（1956）在其著名的长度估计实验（thelength-estimationexperiments）中所证实的那样，个人倾向于与别人的判断或行为保持一致，而这种趋同性会引起相当的投资者认知偏差，即存在一种“趋同性效应”（theconformityeffect）。
根据Bond&Smith（1996）对133个相关研究进行的总体分析，可以证实这种效应的存在，而且这种效应视历史与文化的差异而不同。
Ellison&Fudenberg（1995）认为，这种趋同性效应，是投资者通过观察别人进而学习的理性要求，同时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。
社会交互作用的一种重要形式是人际交谈。
正如Shiller（2000）所强调的那样，人际间的交谈（conversation）对于金融市场上大众信息的传染起到关键作用。
根据Shiller&Pound（1989）对个体投资者的调研，几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接性人际交流（interpersonalcommunication）之后才把注意力集中于这只股票上的。
人际间交流造成的这种影响可能缘于个体投资者对于自己区分有效信息与噪音或宣传的能力过于自负。
当然在技术经济时代，这种投资者之间信息交流的形式和影响也有了很大变化，比如投资者在互联网上的聊天会引发大的股价波动。
Shiller（1999）认为，由于注意力的局限性，投资者趋于对那些被交谈、问候或语音强调或重复的思想或语言给予更多的注意力。
结果，文化成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定因素之一，对某些观点的表达可能是得到“自我强化”（self-reinforcing）。
Kuran&Sunstein（1999）将这种信念处理过程称为“利用性层叠”（availabilitycascades），即如果一种表达在公众的交谈中被频繁引用的话，对这种表达的认同感就趋强。
交谈对信息的合并（pool）作用非常小，处于同一团体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者集体趋于更多地交流已经被大家分享的信息而不是个体所独有的信（Stasser，Taylor&Hanna；1989）。
结果，投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律（Stasser&Titus，1985）。
由于拥挤或其他景况所引发的环境压力还会导致团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”（cognitiveoverloadorrigidthinking）现象（Argote，Turner&Fichman，1988），即由于投资者的认知负担过重，从而导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。
在交流信息时，投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化（sharpenandlevel）处理，即强调那些他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。
这种信息处理可以在“认知约束条件”（thecognitiveconstraints）下有效地澄清信息，但它容易引起相关的听众走向极端。
与之相近的一种观点认为，信息交流会引起对信息的过于简化从而扭曲听者的信念。
Gilovich（1991）认为，还存在由于信息提供者（发言人）愚弄或操纵信息接受者（听者）的可能，这种可能也会引起系统性的信息歪曲。
这也说明，在证券市场上有必要分析和辨别信息的普通交流或谣言惑众。
基于社会的交互作用影响会引起“基本归因性偏差”（thefundamentalattributionerror）（Ross，1977），即个体投资者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。
在金融市场中，这种偏差会导致投资者的盲目行为和从众行为，这也意味着投资者对市场披露的信息常常反应不足。
基于社会的交互作用影响会引起“虚假的同感效应”（thefalseconsensuseffect）（Ross，Green&House，1977），即投资者总是错误地认为别人与自己正在分享更多的信息，并依此进行投资博弈。
按照Welch（2000）的发现，在研究股票溢价的金融经济学家之间也存在这种虚假的同感效应。
事实上，自我欺骗也会鼓励这种虚假的同感效应，即个体投资者不愿意由于与别人产生不同而被发现自己犯有明显或低级错误。
当然，虚假的同感部分来源于“物以类聚，人以群分”这种社会化归属，社会的交互作用决定了具有相同认知水平的投资者更容易产生认同感。
“知识诅咒”（thecurseofknowledge）（Camerer，Loewenstein&Weber，1989）原理表明：
个体投资者趋于认为那些缺乏信息的人与自己将会产生更多相同的信念，即更强的虚假性同感。
基于社会交互作用的影响可以解释“群羊行为”（herdeffects）（Thaler，1981）。
而金融危机理论中的危机“传染效应”（contagiouseffects）。
五、小结
行为金融理论与传统金融理论具有很大的差异。
传统金融理论可以坚守有效市场假说（EMH）和投资者理性人假说，在新古典的一般均衡范式框架中使用相近的替代物对金融契约和工具进行定价。
而且，凭借这种假设和方法，传统金融学家可以堂而皇之地回避对投资者个体行为的微观和具体分析，并进一步信心十足地建构金融经济学的理论大厦。
但现代行为金融理论却依据日常的、非结构性经验，致力于分析投资者的各种认知偏差。
依据本文的综述性分析，根据投资者认知偏差的发生来源，兼及可比性和典型性，可以把投资者在判断和决策过程中产生的各种认知偏差划分为：
启发式简化、自我欺骗、情绪和自我控制、社会的交互作用四大类。
而且，基于投资者心理的复杂性及其行为的非线性特征，这四种认知偏差同时具有一定的重叠性和交叉性。
深入全面地解读投资者认知偏差理论，可以发现：
即使不考虑外部信息是否完全，金融市场上的投资者也会由于各种心理因素而产生各异的认知偏差。
而这些认知偏差，决定了个体投资者行为常常是非理性或有限理性的，而集体投资者也常常会产生集体无意识行为。
研究和分析投资者的认知偏差，更具有非常的实践意义。
例如从微观层次考察：
站在投资者的角度可以用来改进投资者的投资策略；站在融资者的角度则便于降低融资者的成本和风险。
而从宏观的角度考察：
站在金融制度完善的角度能够提升金融政策的经济绩效，站在金融市场发展的角度则能够提升金融市场效率。
当然，尽管2002年诺贝尔经济学奖授予研究行为金融学开创人丹尼尔·卡尼曼具有划时代的经济史意义，并标志着行为金融理论学科地位的不断跃进。
但是，作为边缘性学科特有的复杂性和动态性决定了行为金融理论的进一步构建将极富挑战。
同时，在我们吸收和学习行为金融理论的过程中，其理论思想的适用性、合理性，理论模型的客观性、规范性，理论应用的局限性、具体性都需要国内学者，包括金融理论者和心理学研究者审慎处理。
你为什么不能从股市上赚钱？
大脑神经决定追涨杀跌！
为什么高买低卖的现象层出不穷？
为什么不听劝告一再买入所谓的热门股？
为什么人们自信可以预测市场走势？
为什么一有风吹草动就抱头鼠窜？
股市上的很多非理性行为，不仅旁观者看不明白，许多时候本人也同样莫名其妙。
股市投资不仅需要了解一些基本的财经知识，更重要的还在于了解自身的行为模式，克服人性中的一些弱点，比如恐惧和贪婪。
美国《金钱》杂志记者杰森·茨威格，根据最近神经系统科学的一系列新发现，对股市投资中的一些非理性行为作了深入研究。
现将他的研究成果摘录如下，以飨读者。
无论如何跑了再说。
打个比方：
假如有人朝你扔去一只老鼠，你的第一反应一定不是琢磨这究竟是真家伙还是塑料玩具，而是整个跳起来，落荒而逃。
这就是人的扁桃体区受到刺激而发挥作用的结果，跟老鼠的真假毫无关系。
影像和声音都能刺激扁桃体区，结果是，你还没搞清楚究竟发生了什么，就已经汗流浃背，呼吸急促，心跳加剧。
科学家发现，不仅有形危险可以刺激扁桃体区，投资结果对其也有很强的影响。
亏钱的时候就更甚。
美国国家健康学会（NIH）的一项研究发现，别人越说你要亏钱，你的扁桃体区就越活跃。
作为早期预警系统，扁桃体区的反应是够快的了，问题是它不能分辨危险的真假。
科学家认为这是物竞天择的结果：
我们祖先的首要需求是快速反应，然后才是分清危险的真假。
打个比方：
扁桃体区只要能足够快地使他们爬上大树躲避一头狮子就好了，至于上树后他们发现所谓“狮子”不过是一团杂草卷过，上树的反应也并不对其造成伤害。
然而对于投资者，这个“无论如何跑了再说”的机制，却很可能因为错误警告而激发错误对策，为重大损失埋下伏笔，结果就跟忽视危险一样糟糕。
股票交易所里经纪人焦躁叫嚷的画面，某只股票可能出问题的道听途说，这些都足以令人在惶恐不安中匆忙改变长期投资策略，以后又追悔莫及。
最可怕的例子莫过于股市雪崩，可能毫无理由，只有一点风吹草动，谁都想逃，最后却变成谁都逃不掉。
大脑CEO克服恐惧。
同样是NIH的研究表明，前额叶皮质作为大脑的CEO，其作用在于使我们能以记忆方式储存各种事件，并从中归纳具有普遍意义的结论，用于预测我们的行动后果以及对比今昔经验，以此作出更加合理的判断。
换句话说，假如没有这个CEO强大的克制作用，扁桃体区的“无论如何跑了再说”的机制，就会让我们陷入惶惶不可终日的境地。
这个研究是以一组越战老兵为对象，他们的前额叶皮质已经受损，结果是投资目标越长越远，病人越不愿意投身其中。
他们宁可花时间钻研短期目标，例如未来两年如何稳定收入或购置房子，却很可能没有考虑为日后退休生活做准备。
科学家警告说，前额叶皮质的轻微损伤都有可能使病人陷入短视之灾。
事实上，年龄老化而导致的大脑敏锐程度下降，许多时候就是从大脑的CEO（前额叶皮质）退化开始。
这大概可以解释为什么上了年纪的人更容易成为投资陷阱的受害者。
随着长远规划能力日益退化，人们不能理解投资决策将在日后造成什么结果，凡事只看眼前。
而投资陷阱几乎都宣称可以马上带来收益，这就恰好击中了人们的软肋。
要想抵御投资圈套的诱惑，惟一的办法在于牢记长期结果的重要性。
与生俱来的预测瘾。
无论是数字、颜色、形状、字母或面孔，即使被告知这是随机排列的，人们多半不会相信，他们坚持认为自己可以预测这个系列的下一个会是什么。
这样的例子随手拈来：
我们“知道”一个球员马上就要进球了，我们“知道”下一次掷骰子就要掷出一个“6”，我们“知道”我们的“幸运数字”就要成为本周的中奖号码，等等。
华尔街的技术分析员也一样，认定从过去的价格变化图可以推算未来的回报，而投资策略家则相信自己可以预测市场走势。
然而，说实话，哪怕是华尔街的老手，心里也和我们一样，非常清楚这些未来回报或市场走势，根本不可预计。
问题是，我们为什么还要竭力预测呢？
这是因为我们别无选择，我们的大脑本来就要预测，确切地说是它迫使我们进行预测，就像一种生理需求，这里不妨称为“预测瘾”。
大脑的另外两个区别，分别叫做伏隔核和前色带。
只要遇到重复或交替出现的刺激物，比如一再获得“某种植物可食用”的经验，以及“白天过后是黑夜”的交替过程，就会被激发，试图辨认变化的趋势，而这两种模式也是我们的祖先不得不首先确认的基本须知。
研究表明，只要连续出现两次同样刺激，伏隔核就开始相信还会出现第三次，这从神经系统科学的角度解释了“三人成虎”的俗话。
放在投资领域，只要一只股票连续两次未能达到预期赢利，或者一只基金连续两年超过市场预期，我们就会产生“我知道了！
”的感觉，自以为看穿个中端倪，知道下一步会发生什么。
糟糕的是，假如重复的模式意外中断，大脑的岛叶、尾状核、壳核的神经细胞就会受到刺激，而这些区域和扁桃体区一样，可以激发恐惧和焦虑情绪。
而且，一个模式持续时间越长，其一旦中断时的大脑反应就越激烈。
研究表明，如果一家公司超过华尔街预期的次数越多，那么，当它终于有一次未能达到投资者期望时，激起的反应也会越激烈，结果就导致争先恐后的抛售和股份大跌，瞬间造成亿万损失。
然而我们无法停止这一切，就像心脏要跳动而肺部要张合一样，只要我们活着，它就并不取决于我们，这就是“预测瘾”。
投资快乐源自预期。
只要你买的股票升了，人体中的多巴胺神经细胞就会分泌一种化合物，传到大脑许多部位，包括伏隔核，使你感到非常高兴。
大脑什么时候会分泌多巴胺？
研究发现：
一、大脑偏爱希望小而风险大的赌注。
你所选股票的回报越难预测越难实现，多巴胺神经细胞就越活跃，分泌越持久。
相应地，一旦出现意料之外的回报，多巴胺就会大量分泌，使人欣喜异常，而下一次也会更乐于接受风险。
科学家说，假如没有这一机制，我们的祖先大约会龟缩在山洞里饿死，而我们也会把钱收在床垫下面，不敢拿来投资。
二、多巴胺分泌类似条件反射。
最新研究表明，多巴胺分泌也有条件反射的情况出现。
只要收益跟某种暗示挂上钩，只要出现这种暗示时（不用等到收益真正实现），大脑就会分泌多巴胺。
好比1999年的牛市，只要上一个交易赚了钱，坐在电脑前的投资者就能得到一种快感，很可能使下一个交易变得更大胆；同样，随着思科连续25季超出华尔街盈利预期，投资者只要知道它快要发布下一个赢利报告就能兴高采烈了。
这大概可以解释为什么思科股价到2000年初已经疯涨196倍。
三、只要你确定什么暗示表明收益即将出现，神经细胞就会在你接到暗示的时候分泌。
然而，一旦收益未能如期出现，多巴胺就会迅速枯竭。
这一急剧逆转不消两秒就能使人从欣喜跌入郁闷，这也许有助于解释为什么市场会对任何短期失望产生极大的反应。
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