四季度宏观经济分析报告.docx

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四季度宏观经济分析报告

2011年四季度宏观经济分析报告

一、2011年四季度中国宏观经济情况回顾

（一）经济增速逐月放缓，工业生产良好增长

2011年全年国内生产总值471564亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%；其中，第一季度同比增长9.7%，第二季度增长9.5%，第三季度增长9.1%，第四季度增长8.9%。

分产业看，第一产业增加值47712亿元，比上年增长4.5%；第二产业增加值220592亿元，增长10.6%；第三产业增加值203260亿元，增长8.9%。

从环比看，四季度国内生产总值增长2.0%。

虽然经济增速连续四个月回落，但是国民经济总体平稳较快增长的趋势依旧未改。

在主要指标中，工业生产增长状况仍然良好。

2011年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长13.9%，比前三季度回落0.3个百分点。

分轻重工业看，重工业增加值比上年增加14.3%，轻工业增长13.0%。

分行业看，39大类行业增加值全部实现同比增长。

分地区看，东部地区增加值比上年增长11.7%，中部地区增长18.2%，西部地区增长16.8%。

工业生产衔接状况良好，全年规模以上工业企业产销率达到98%，比上年下降0.1个百分点。

12月份，规模以上工业增加值同比增长12.8%，环比增长1.1%。

与此同时，企业效益继续增加。

1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润46638亿元，同比增长24.4%。

在39个大类行业中，36个行业利润同比增长，3个行业利润同比下降。

图表一、主要宏观经济概览

数据来源：

Bloomberg，CEIC，“市场预期”值为Bloomberg市场调查中位数；宏源证券研究所

（二）固定资产投资增速有所回落，房地产投资大幅下滑

2011年全年固定资产投资（不含农户）301933亿元，同比名义增长23.8%。

其中，国有及国有控股投资107486亿元，增长11.1%。

分产业看，第一产业投资6792亿元，同比增长25.0%；第二产业投资132263亿元，增长27.3%；第三产业投资162877亿元，增长21.1%。

8分地区看，东部地区投资比上年增长21.3%，中部地区增长28.8%，西部地区增长29.2%。

而继续得益于中西部基础设施投资的拉动，中西部地区投资增速依然延续了快于东部地区的趋势。

全年全国房地产开发投资61740亿元，同比增长27.9%，增速比前三季度回落4.1个百分点，比上年回落5.3个百分点；其中，住宅投资增长30.2%，分别回落5.0和2.6个百分点。

全国商品房销售面积109946万平方米，增长4.9%，增速比前三季度回落8.0个百分点，比上年回落5.7个百分点。

其中，住宅销售面积增长3.9%，分别回落8.2和4.4个百分点。

另外，12月份全国房地产开发景气指数为98.89，比11月份回落0.98点。

图表二、房地产投资增速

资料来源：

国家统计局、CEIC、中金公司研究部

（三）居民收入增长依然较快，热点消费放缓明显

2011年全年城镇居民人均总收入23979元。

其中，城镇居民人均可支配收入21810元，同比增长14.1%，扣除价格因素，实际增长8.4%。

农村居民人均纯收入6977元，比上年名义增长17.9%，扣除价格因素，实际增长11.4%。

农村居民收入增长继续保持了高于城镇居民的趋势。

与此同时，全年社会消费品零售总额181226亿元，同比名义增长17.1%，比前三季度加快0.1个百分比。

按经营单位所在地分，城镇消费品零售额156908亿元，同比增长17.2%；乡村消费品零售额24318亿元，增长16.7%。

但随着一些刺激消费政策的陆续即期，房地产宏观调控政策的持续，导致与之相关的热点商品的消费持续下滑，耐用消费品需求增长下滑的态势还是非常明显的。

其中，汽车类增长14.6%，增速同比回落20.2个百分点；家用电器和音响器材类增长21.6%，回落6.1个百分点。

图表三、当月社会消费品零售总额及同比增长（亿元，%）

数据来源：

Wind，国家统计局，恒泰证券研发中心

（四）CPI持续回落，PPI回落明显

2011年全年居民消费价格总水平（CPI）同比上涨5.4%。

分地区看，城市上涨5.3%，农村上涨5.8%，涨幅超年初设定的4.0%目标。

按月份来看，CPI同比涨幅自7月份达到峰值后，出现连续五个月的回落。

值得一提的是，12月CPI同比涨幅较11月份回落0.1个百分点，仅上涨4.1%，创下15个月以来新低，主要因为翘尾因素消失，在12月份4.1%的涨幅中，全为新涨价因素。

总体来看，通胀压力有所缓解。

同期工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.0%，工业生产者购进价格（PPIPM）同比上涨9.1%。

在大宗商品价格下滑的带动下，12月份全国工业生产者出厂价格同比上涨1.7%，较上月下降1.0个百分点，环比下降0.3%，创2年来新低；工业生产者购进价格同比上涨3.5%，较上月下降1.6个百分点，环比下降0.4%。

从PPI来看，后期对CPI的影响相对乐观，PPI对CPI的传导将促进CPI下滑。

图表四、CPI年同比与月环比（%）

数据来源：

CEIC，宏源证券研究所

图表五、PPI年同比与月环比（%）

数据来源：

CEIC，宏源证券研究所

（五）进出口协调发展，贸易顺差逐年收窄

2011年我国外贸进出口总值36420.6亿美元，比去年同期增长22.5%，外贸进出口总值刷新年度历史记录。

其中，出口18986亿美元，增长20.3%：

进口17434.6亿美元，增长24.9%。

贸易顺差1551.4亿美元，比上年净减少263.7亿美元，收窄14.5%。

海关统计显示，2011年12月，我国进出口总值为3329.2亿美元，增长12.6%。

其中出口1747.2亿美元，增长13.4%：

进口1582亿美元，增长11.8%。

虽然2011年下半年以来我国外贸进出口增速持续走低，但是贸易发展更趋平衡。

值得关注的是，在2011年“扩大进口”的政策引导下，我国进口增速高出同期出口增速4.6个百分点，贸易顺差在2010年同比收窄7.2%的基础上继续收窄14.5%，减少263.7亿美元，当年贸易顺差与外贸总值的比值为4.3%，比上年同期降低1.8个百分点。

图表六、月度进出口额及贸易顺差额走势

数据来源：

Wind，海关总署，恒泰证券研发中心

（六）货币信贷年底反弹，外汇储备持续减少

2011年12月末，广义货币（M2）余额85.16万亿元，同比增长13.6%，比上月末高0.9个百分点；狭义货币（M1）余额28.98万亿元，同比增长7.9%，比11月末高0.1个百分点；流通中货币（M0）余额5.07万亿元，同比增长13.8%。

全年净投放现金6161亿元，同比少投放214亿元。

人民币贷款余额54.79万亿元，同比增长15.8%，比11月末高0.2个百分点，比上年末低4.1个百分比。

其中，12月份人民币贷款增加6405亿元，同比多增1823亿元。

人民币存款余额80.94万亿元，同比增长13.5%，比11月末高0.4个百分点，比上年末低6.7个百分点。

截至12月末，我国外汇储备达31811.48亿元，较2011年三季度末净减少206亿美元。

从单月数据看，10月我国外汇储备增加721亿美元，但11月和12月我国外汇储备分别减少529亿美元和397.6亿美元。

根据央行统计数据，我国外汇储备近年来虽然也曾出现过单月净减少现象，但季度净减少现象比较少见。

12月央行宣布下调存款准备金率就与外汇占款出现下降有关，另外，欧洲主权债务危机也影响到国内外汇市场，影响到了资本流动方向变化，应该说这是一个正常现象。

图表七、M2和M2同比增速（%）

数据来源：

Wind，中国人民银行，恒泰证券研发中心

二、2012年第一季度宏观经济发展形势展望

（一）全球经济复苏趋缓，宏观政策协调难度加大

从欧美发达经济体的情况来看，最近公布的一系列经济数据虽然表明经济增长趋势不尽理想，但仍处于继续缓慢复苏中。

美国劳工部公布，美国12月季调后非农就业人口增加20万人，远高于预期的增加15万，失业率降至8.5%，优于预期的8.7%，为2009年2月以来最低水平。

另外，美国已连续15个月增加就业。

美国1月7日当周初请失业金人数上升2.4万人至39.9万人，预期为37.5万，前一周初请失业金人数修正后为37.5万人。

1月7日当周初请失业金人数四周均值上升0.775万人，至38.175万人。

美国商务部的零售报告显示，12月美国零售额环比增长0.1%，创下7个月来最弱涨幅，主要原因是临近季末消费逐渐走弱，消费者减少了日常用品和数码产品的购买。

标普/凯斯-希勒数据显示大多数城市房价下滑，房地产市场的复苏依然步履艰难。

11月份，美国消费信贷猛增203.7亿美元，远高于经济学家预测的70亿美元，并取得10余年来最大单月升幅。

数据显示，包括学生贷款和汽车贷款在内的11月非循环贷款增加147.8亿美元，另外，主要用于衡量信用卡使用情况的循环贷款增加56亿美元，为连续第三个月增长。

美国11月密歇根大学消费者信心指数终值为64.1，体现消费者信心仍处于经济衰退时期的水平，尚未完全从低谷复苏；而12月密歇根大学消费者信心指数终值为69.9，高于预期。

12月份芝加哥PMI指数录得62.5%，高于预期水平，芝加哥地区的制造业已连续27个月增长。

12月的ISM制造业指数从11月的52.7升至53.9，高于预期，并触及6月以来最高水平53.9。

11月份，美国企业库存比前月增长0.3%；11月美国工厂订单月率增长1.8%，实现4个月以来的最大月度增幅；11月美国生产者物价指数PPI上升0.3%，小幅走高，核心PPI上升0.1个百分点，显示美国经济缓慢复苏的势头。

欧元区10月工业新订单月比上升1.8%，升幅不及预期，大多数经济体工业订单下降；12月制造业PMI已经达到了46.9，而服务业的PMI也达到了48.3，都低于了50%的荣枯分界线，表明欧洲制造业和服务业面临萎靡的风险；与此同时，消费信息指数和零售销售指数也出现了较大降幅，表明欧元区的消费意愿也萎靡不振；经济景气指数和消费者信心指数双双下降，经济发展不被市场看好；而物价在2011年11月达到峰值后，12月明显回落，通胀有所缓解。

从目前的经济状况看，当前美国在消费和就业领域温和改善的迹象主要还是由于季节性因素以及其他特殊原因造成，未来几个月能否持续还有待进一步观察。

进入2012年，上半年GDP增速可能依然在2%以下，但下半年开始由于美国企业将预期政策对商业环境更加友好，经济将有望出现实质性的复苏。

2011年最后议息会议对美国2013年前最大的货币政策定了调，这也意味着2013年之前，美国货币不大可能会转向，超低利率水平仍将维持一段时间，后续观察美国经济动向的主要参考指标是美国财政动向，而与财政政策密切联系的就美国庞大的债务问题和赤字问题，经过了2011年年中美国两党曾就债务上限问题迟迟未达成协议，2012年1月19日美国国会众议院又否决了奥巴马总统要求将联邦政府债务上限提高1.2万亿美元的计划，在美国面临换届选举的多事之秋，预计美国两党将会重演历史闹剧，继续博弈一场。

此外，美联储可能配合奥巴马政府刺激房地产市场，在从3、4月份到年末的时间尺度上形成一个7000到8000亿美元的QE3，以购买按揭贷款抵押证券。

至于欧洲方面，资本市场危机四伏，经济迅速下滑，通胀高企，失业率居高不下。

制造业和服务业面临着萎缩的风险，贸易状况也出现了下滑的趋势，2012年工业增速可能面临较大的压力，经济二次探底的风险也持续提升。

根据OECD最近的预测，欧元区2012年的GDP增速仅为0.2％，而随着2012年欧元区国家推行的财政紧缩政策，失业率或许还要提高，由此引发的社会问题将给欧洲的经济重新蒙上一层阴影。

11月M3增速继续大幅回落，金融领域流动性冻结可能加速，经济衰退将蔓延和加深；作为欧元区第二大经济体，第四季度法国经济成长停滞，为零增长。

与此同时，欧洲各国均相继颁布了一系列的财政紧缩政策，未来较长一段时间，从紧的财政政策预计不会改变。

另外，为缓解欧债危机和支撑经济避免走入深度衰退，欧央行将会做一定程度的欧版量化宽松，但这既不能停止主权债务市场的恶化，也无法防止一系列的银行倒闭。

预计未来金融风险传导将继续损害市场情绪，资本外逃将加速。

欧元区银行在收缩资产规模的过程中将导致全球其他地区出现严重的信贷收缩。

尤其值得关注的是，进入2012年后，欧元区将有1万亿欧元政府债券即期的问题，欧元区极有可能陷入恶性债务循环，从而对全球经济带来新的冲击。

（二）国内经济持续放缓，“三驾马车”负担沉重

从最新公布的一系列经济领先指标看，中国物流与采购联合会公布的数据显示，受元旦和春节的节日效应释放带动，2011年12月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，环比上升1.3个百分点，回升至50%以上，PMI结束了此前连续两月下行的趋势，开始探底回升。

数据显示，新订单指数、新出口订单指数、生产指数升幅都在1个百分点以上，内外需求好转是带动12月PMI回升的主要因素。

但同上月比，产成品库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数仍有所下降，其中产成品库存指数下降尤为明显，降幅为2.5个百分点。

与此同时，12月经季调的汇丰中国采购经理人指数（PMI）数值为48.7，高于11月47.7，此外，本季指数平均值为2009年第一季以来最低，显示中国制造业运行小幅放缓。

而据中国国家能源据公布数据显示，2011年全社会用电量累计达46928亿千瓦时，同比增长11.7%。

其中，第一产业用电量1015亿千瓦时，同比增长3.9%；第二产业用电量35185亿千瓦时，同比增长11.9%；第三产业用电量5082亿千瓦时，同比增长13.5%；城乡居民生活5646亿千瓦时，同比增长10.8%。

2011年全社会用电量增速回落近3个百分点，下滑明显，而12月份全社会发电量的同比增速仅为9.7%，放缓更加明显，反映制造业当前状况不太景气。

总体来看，虽然当前经济增速回落的态势趋于稳定，但内生增长动能仍显得相对较弱。

从2011年全年的宏观经济数据来看，四个季度GDP同比增长分别为9.7%、9.5%、9.1%、8.9%。

受全球经济复苏缓慢、欧债危机继续发酵等影响，第四季度经济处平稳减速的势态中，尽管如此，2011年中国经济依旧保持了平稳较快的发展，未出现所谓的“硬着陆”。

从“三驾马车”对GDP的拉动作用来看，资本形成、最终消费及货物和服务净出口总额对GDP增长的贡献率分别是54.2%、51.6%、-5.8%，与2010年相比，分别下降0.6个百分点，上升14.3个百分点和下降13.7个百分点，其分别拉动GDP增长5.0、4.7和-0.5个百分点。

数据显示，虽然2011年我国固定资产投资保持较快发展，投资结构继续改善，但不可否认其增速已逐步回落，全年固定资产投资同比增长23.8%，增速比1-11月份回落0.7个百分点；从环比数据看，12月份固定资产投资（不含农户）下降0.14%；而房地产开发下滑态势更为明显，全年房地产开发投资同比增长27.9%，增速较1-11月回落2个百分点，从而使得投资增长引擎面临一定的下行风险。

分行业看，除公路和制造业投资之外，其他行业均呈持续下降趋势。

制造业在上月高位增长趋势上进一步上升至31.8%的水平，基建类投资普遍下降，比11月放慢1.6个百分点至6.8%的水平，水利水电投资意外终止上扬趋势，增速大幅滑落至16.3%；受政策性因素和资金来源影响，全年铁路投资持续下降，进一步萎缩22.5%，而中央实际投资未能延续从9月份以来的上升势头出现下降，12月为-9.7%，为8年来的最低水平。

投资增长基本按照市场原有的预期运行，在制造业投资增速上升的情况下整体投资增速下滑，房地产投资的继续下滑成为拖累整体投资的主要动力，预计一季度投资增速继续下行。

从消费看，市场销售平稳增长，全年社会消费品零售同比增长17.1%（扣除价格因素实际增长11.6%）；2011年12月社会消费品零售总额同比名义增长18.1%，扣除价格因素实际增长13.8%，较上月提升0.8个百分点。

从类别看，受节日消费的影响，必须消费品中的食品饮料烟酒类、服装鞋帽针纺织品类消费增速继续提升，上月放缓的高档消费品如金银珠宝类销售额增速再度回升至35.6%。

此外，家具、建筑和装潢材料类、家电类增速也继续保持上行势头。

汽车消费增速则未有反弹表现，继续延续前期回落势头，增速放缓至10.2%左右。

从外需情况看，在2010年恢复性较快增长之后，2011年呈现出增势减慢的态势。

12月份进口、出口增速继续双双回落，其中，出口增速回落0.42个百分点至13.4%，是2011年全年中除了2月份之外的月度新低。

进口增速大幅回落10.3个百分点至11.8%，创下2011年的月度增速新低水平。

整体看，在国际金融危机深层次影响进一步显现以及我国长期潜在增长率趋势性放缓的交织和叠加影响下，2011年我国宏观经济整体呈现出逐季回落的走势。

从2012年经济形势看，欧债危机拖累世界经济复苏带来的外需下滑将使我国出口增长空间继续受到抑制。

同时，房地产投资放缓对固定资产投资的拖累使得投资增长引擎也将面临一定的下行风险，而消费对经济增长贡献的提升则需要制度改革和政策的积极助力，2012年经济增速惯性下滑的压力仍在，2011年12月份投资和出口增速的继续下行已经显示这种放缓势头仍在持续。

因此判断经济弱势格局在2012年一季度暂难有较为明显的改观，经济运行的拐点仍将需要进一步等待。

（三）CPI和PPI继续回落，稳定物价步步为营

由于食品价格的回落和翘尾因素的归零，大幅减缓了CPI同比数据的上扬推力。

12月份CPI比上月回落0.1个百分点，环比增长0.3，低于历史同期均值水平。

而12月份新涨价因素为4.1个百分点，较上个月扩大了0.4个百分点。

特别值得关注的是，此轮价格上涨的首要推手——食品价格的同比涨幅出现了明显的回落，12月份我国食品价格同比上涨9.1%，而7月份是14.8%，其中猪肉价格12月份涨幅为21.3%，而7月份为56.7%。

另外，12月食品价格环比上涨1.2%，对当月CPI环比上涨的贡献程度达0.37个百分点。

而在非食品价格方面，当月非食品价格环比下降0.1%，这也是近18个月以来的首次下跌，从而与上游的PPI涨幅回落相呼应。

12月份PPI下滑1个百分点至1.7%，环比下降0.3个百分。

工业生产者购进价格（PPIPM）环比回落0.4%，下滑幅度大于PPI环比，印证了经济下滑中的需求回落。

上游原材料价格中除燃料、动力类环比出现小幅度增长外其余产品价格仍在以较为显著的幅度下滑。

随着通胀水平的进一步走低，特别是PPI的快速回落，进入2012年的通胀压力将可能大幅减弱。

尽管1月份食品价格将面临较大的上涨压力，但这种由于季节性和节日因素影响带来的CPI反弹已经在市场的预料之中，而且从上半年的走势来看，CPI回落的趋势并没有改变。

这主要是因为支撑食品价格的猪肉价格回落周期至少要到2012年底才会结束，而主要影响非食品价格上涨的居住价格在2012年上半年地产调控延续时，也不可能企稳回升。

但当前价格调控仍不能掉以轻心，未来价格走势也存在一定的不确定性，尤其输入性通胀因素还存在较大的不确定性。

虽然世界经济不景气总体上降低了对大宗商品的需求，美元走强也有利于压低大宗商品价格，但伊朗等地缘政治的不确定因素，使得石油价格仍然存在猛涨的可能性。

近期温家宝总理和周小川行长等决策高层的讲话表明，货币当局对于通胀风险依旧非常警惕，因此虽然政策短期内仍将以保持实体增长为重点，政策立场保持相对宽松，但是在放松力度方面将会比以往较为谨慎。

（四）货币政策平衡稳健，信贷投放定向宽松

我国2011年全年人民币贷款增加7.47万亿元，同比少增3901亿元。

其中，12月份人民币贷款增加6405亿元，同比多增1823亿元。

12月末，广义货币（M2）同比增长13.6%，为过去半年内的首次回升；狭义货币（M1）同比增长7.9%。

12月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.33%，比11月份低0.16个百分点，比上年同期高0.41个百分点。

虽然资金面依然紧张，但短期流动性指标已有停止进一步恶化的趋势。

数据表明2011年年末的货币信贷增速已呈小幅反弹态势，从原因看，存款规模年末的显著扩大以及信贷规模略超预期是主要原因；此外，财政支出年底的季节性投放加快也起到一定的推动作用。

从信贷结构看，企业中长期贷款规模并未见扩大迹象，年末因素扰动下的货币信贷增速反弹的持续性仍需要观察。

信贷规模的回升体现出当下货币政策明确的宽松倾向，但是隐忧依然存在：

从期限结构上来看，短期贷款和票据融资依然是主要部分，而关键的中长期贷款反而进一步出现了下降，尤其是企业的中长期贷款的进一步下降验证了对于由于企业对未来中国经济预期悲观，供给端整体下行的判断，虽然央行在2011年四季度放松了信贷，但是企业的中长期投资的热情并没有被点燃。

2012年1月7日至8日召开的央行工作会议指出，按照总量适度、审慎灵活、定向支持的要求，调节好货币信贷供给，保持社会融资规模的合理增长。

这意味着政府在信贷的数量扩张方面仍然相对谨慎，结构性的宽松和定向支持仍是主基调。

未来国家重点在建续建项目、保障性住房建设、符合产业政策的企业特别是小型微型企业以及企业技术改造等领域将是信贷支持的重点。

目前来看，政府和央行再三表态要实行“稳健”的货币政策，在2011年12月底，央行停发央票也说明政府对于当前流动性的判断是偏悲观的，考虑到外汇占款减少带来的流动性的压力以及防止实体经济硬着陆的压倒性的政策目标，未来中国的货币政策还可能会出现进一步的宽松。

结合当前中国经济的整体走势和政策当局目前“稳健的货币政策”，预计未来的货币政策是：

平衡中适度宽松，视经济、金融和物价形势的变化适时调整，对保持经济的平稳增长将予以更多的关注。

2012年1月流动型反转的来临以及信贷数据的增长，都说明由于中国经济整体向下趋势的倒逼，货币政策方面其实已经比较乐观。

考虑到短期之内通胀已经不再是货币政策的羁绊，如果流动性不乐观，央行很可能有在近期再次进行降低存款准备金的操作。

在欧债危机不断发酵、全球经济复苏缓慢背景下，2011年虽然我国经济呈逐季下行趋势，但仍保持了平稳较快增长，并未出现明显的“硬着陆”。

经济增速的回落，除去外围因素的影响，也是我国经济由政策刺激向自主增长转换的结果。

随着经济增速和物价的双双回落，政府和央行等从2011年第四季度已开始对宏观政策进行预调微调，特别是中央经济工作会议明确提出“稳增长”，一系列政策措施在对冲经济回落的速度，如果外部环境不发生急剧恶化，相信我国经济失速的可能性并不是很大。

但不可否认的是，进入2012年，在外围经济环境不佳的预期下，出口回落可能将较为明显，而投资在房地产深度调控以及地方政府投资的放缓下也可能将进一步减速，唯有消费可望仍将保持平稳。

因而2012年的经济增长的形势十分严峻，只有在促进经济结构调整的同时，保持“三驾马车”的发展动力，才能带动经济“稳中求进”。