最新经营国有股流通探讨.docx

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最新经营国有股流通探讨

国有股流通探讨

国研网

（一）非流通股流通的“三赢”方案

2001-11-19

要解决非流通股流通的问题，必须有一个实现国有和法人股股东、流通股股东、市场容量三赢的方案。

我认为较合理的方案是：

国有股、法人股上市流通前以其净资产总额按6:

1－20:

1的比例进行缩股。

一般情况可按6:

1－10:

1缩股，曾多次于证券市场融资或高价发行新股，从而使非流通股东获得了净资产大幅增值的企业，其非流通股于缩股流通时，可按10:

1－20:

1缩股。

这个6:

1－20:

1是怎么确定的呢？

是按目前深沪上市企业平均每股0.20元的收益以及相应的市盈率来确定的。

30倍的市盈率为6（0.20×30=6）、40倍的市盈率为8（0.20×40=8）、50倍的市盈率为10（0.20×50=10）。

缩股比例于10：

1之上的是根据增发、配股较多的企业而设定的。

据有关研究显示，当大盘为2000点左右时，市场平均市盈率为60倍左右。

但这一研究数据是考虑了ST，PT亏损企业等，而我们的缩股是不考虑亏损企业的，经过我们的测算，扣除这些股票后，当大盘为2000点左右时，平均市盈率应为40倍左右。

以此类推，1600点大盘对应的平均市盈率为30倍。

现结合证券市场于1600点和2000点时的情况，进行分析，我们选择2000年报中几家企业的非流通股分别按6、8、10、20的比例进行缩股，看看缩股后国家、法人股东、流通股东、二级市场容量均受到了哪些影响：

例一：

000545恒和制药：

总股本13563万股，流通股6809万股，非流通股6754万股，每股收益（扣除非经常性损益后）0.051元，每股净资产1.14元

证券市场于2000点时，市价10.12（按2001年3月8日收盘价计）选择8：

1的比例进行缩股：

非流通股数×每股净资产6754×1.14

非流通股缩股后的流通股数=8=8≈962（万股）

缩股前非流通股市值=非流通股×每股净资产=6754×1.14=7699.56（万元）

缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数×市价=962×10.12（按2001年3月8日收盘价计）=9735.44（万元）

缩股后非流通股资产增值9735.44－7699.56=2035.88（万元）

缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.051元

扣除非经常性损益后的净利润691.71

缩股后每股收益=缩股后的总股本=6809＋962=0.09（元）

可以看出缩股后每股收益提高了0.039元，提高了76.47％

股本扩张方面：

缩股前流通股为6809万股

缩股后流通股为6809＋962=7771（万股）

比缩股前增加（962/6809）×100％=14.13％

总股本减少[（13563－7771）/13563]×100％=42.7％

从股价上来推测，由于缩股后流通股增加了14.13％，理论上股价应为10.12×6809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股价理论上应上升0.039×40=1.56元，为8.867＋1.56元=10.427元，与缩股前比，理论上股价上升了3.034％。

例二：

000583托普软件：

总股本12192.43万股，流通股6880万股，非流通股5312.43万股，每股收益（扣除非经常性损益后）0.5693元，每股净资产9.968元

（说明：

该股1999年末的每股净资产只有2.669元，通过2000年的增发后，每股净资产高达9.968元）

证券市场于1600点时，市价22.63（按2001年11月8日收盘价计）选择20：

1的比例进行缩股：

非流通股数×每股净资产5312.43×9.968

非流通股缩股后的流通股数=20=20≈2647.7（万股）

缩股前非流通股市值=非流通股×每股净资产=5312.43×9.968=52954.302（万元）

缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数×市价=2647.7×22.63（按2001年11月8日收盘价计）=59917.451（万元）

两者对照，缩股后流通股资产增值59917.451－52954.302=6963.149（万元）那么对流通股的股东而言，利益是否受到侵害呢？

我们计算比较如下：

缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.5693元

扣除非经常性损益后的净利润6940.855

缩股后每股收益=缩股后的总股本=6880＋2647.7=0.7285（元）

可以看出缩股后每股收益提高了0.1592元，提高了27.96％，股本扩张方面：

缩股前流通股为6880万股

缩股后流通股为6880＋2647.7=9527.7（万股）

比缩股前增加（2647.7/6880）×100％=38.48％

总股本减少[（12192.43－9527.7）/12192.43]×100％=21.85％

从股价上来推测，由于缩股后流通股增加了38.48％，理论上股价应为22.63×6880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.1592元，按30倍市盈率算，股价理论上应上升0.1592×30=4.776元，为16.34＋4.776=21.116元，股价下降6.69％。

除了之上两例，其它例证也得出类似的结果，通过这些例证，我们可以看出：

1、上市企业运营业绩只要于0.05元之上，不管是于二级市场平均市盈率40倍还是30倍时，非流通股份缩股上市后其资产均会增值，而且运营业绩越好，增值越大，由于大股东能从二级市场获取丰厚的回报，将大大刺激大股东把业绩做好，因为业绩越好，市场价位越高，大股东的资产净值越高。

此为国有股及法人股一赢；

2、缩股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，将会使二级市场平均市盈率大大降低，从而降低了二级市场的风险，如果流通股增幅不大，或大盘情况好，股票还会上升。

如果于同等条件下加大曾于证券市场融资或高价发行新股企业的非流通股缩股缩股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效调节了大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，此为流通股二赢；

3、缩股后，市场的总股本减少，消除了股民对市场扩容的恐惧，大多数股票于大盘2000点时缩股，股价有升有降，总的计算，是升多降少，对市场影响不大，有利于市场的稳定。

此为市场三赢。

此外，于施行此方案时应注意以下几个问题：

1、对亏损企业的股票价格，法人股上市流通会低于每股净资产，这对亏损的企业影响和压力均很大；可以对亏损企业暂缓，刺激企业搞好运营再上市。

2、缩股比例确定于6:

1－20:

1之间较为合理。

于市场好的情况下，可根据股本结构情况按40倍或50倍的市盈率换算，于市场不好的情况下按30倍的市盈率换算。

3、法人股占股本总额50％、每股净资产于4元之上的企业，或多次从市场融资，使其每股净资产较高的企业或融资时股价较高其每股净资产增高的企业非流通股缩股比例应为10:

1－20:

1。

本文中对浦发银行和托普软件于1600点时没有按正常的6:

1缩股，考虑了其非流通股每股净资产是靠融资上升的。

所以，要加大缩股比例，让流通股东和市场受益。

4、每股净资产高于6元，再按6:

1缩股时，本公式就可能变成扩股，而不是缩股。

注意每股净资产要底于缩股比例。

5、于本文中，托普软件是一个通过融资市场使非流通股每股净资产大幅升值的典型，增发前每股2.66元，净资产总额2.35亿元，增发后，每股净资产9.97元，净资产额为12.15亿元，融资额9.77亿元，是增发前净资产总额的4.15倍。

这类企业于非流通股缩股中应大大提高缩股比例，有效调节大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，保护流通股的利益，达到取之于市场，还之于市场的原则。

总之，缩股要根据各企业的不同情况，确定一个合理的缩股比例。

使大小股东、市场容量均能受益。

作者：

英豪科教董事长陈忠联

（二）兼顾各方利益的国有股减持

2001-11-19

市场对“减持”存有异议的症结

中国股市自7月开始的大幅度下跌，有管理层加强监管、清理违规信贷资金挤“泡沫”的原因，但国有股具有行政强制性的高价“搭车”减持政策的实施无疑也是原因之一。

实践证明，按照流通股的价格减持政策，是市场所不能接受的。

目前，市场各方正于期待着有关部门对国有股减持政策作出能够实现兼顾各方利益的调整。

国有股由改制国有企业的净资产折股而成，按有关规定，国有资产的折股比例不能低于65％，也即国有资产折股时的价格不能超过1.538元/股，而社会公众股由投资者用现金以数倍、十几倍甚至几十倍于国有股的价格购买而得，如最近发行的贵州茅台，其国有股折股价与IPO价比是1：

21，而通常二级市场投资者的购股价与国有股的折股价更是悬殊。

同一企业的股票，国有股与社会公众股的成本则差别很大，尤其是于1998年下半年以前，国有控股上市企业可以采取募集方式设立，国有企业改制与公开发行股票的时间间隔很短，因此，这种有违“同股同价”这一股份制基本原则的问题就更加突出。

我们已经清楚地看到，国有股上市流通的实质性障碍于于其与社会公众股的“非同股”性，因此，国有股赴交易所上市流通之前，国有股必须要根据与社会公众股的原始成本差价进行数量折扣，或于社会公众股价格基础上进行价格折扣，只有付出这种必要的代价，才能将其修正成与社会公众股“同质”的股票品种，才能取得与社会公众股且股流通的资格。

而相反，任何人为的强行直接且股且市流通操作，均会因为有损于社会公众股利益，违反股票市场“三公”原则中的公平原则而不具合理性。

而新近出台的国有股减持且流通政策，于没有付出任何折扣代价的情况下，以行政搭售的方式将国有股与社会公众股强行且股且市，谋求国有股以社会公众股的高价套现，宏观上有“与民争利”之嫌，明显地损害了社会公众股股东的利益，有违股票市场“三公”原则中的公平性原则。

笔者以为，这就是目前实施的国有股减持且流通方案不受市场欢迎的全部问题所于。

对国有股减持流通政策的建议

《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》本身只对国有股减持做了一些原则性的规定，如减持方式以存量发行为主，同时也采用配售、回购等方式；减持价格遵循市场化的原则等。

笔者认为，现有的国有股减持方式主要为协议转让、定向配售、国有股回购以及存量发行等四种方式，无论是哪种方式，解决国有股问题的前提是改革国有股的管理体制，促进上市企业控制权逐步流动，改善企业治理结构，提高企业经济效益。

无论哪种方式，均必须考虑定价方法、减持对象、市场化程度、二级市场影响、各方利益均衡程度等因素。

就减持方式而言，于现有的四种方式中，除了回购以外的减持操作，从广义上讲均可以认为是存量发行。

这次停止执行《暂行办法》第五条，只是换一种角度、换一种思路解决存量发行的问题，也就是说寻求合理而积极的、社会各方认同、不同角色相互协调，兼顾国家、投资者、市场发展三者利益的国有股存量问题解决方案。

基于这样的考虑，笔者对未来国有股减持政策提出了以下建议：

一、“定向配售后流通”的减持方式

1、“配售后流通”减持方式的具体内容

1）配售方式。

采取证券企业包销或代销制，可参照现行一级市场的配股承销操作规则。

2）定价方式。

采用市场定价原则，即以最近经审计后的每股净值为底价，然后根据当事企业未来的盈利能力可适当向上浮动，具体定价引入市场价格发行机制，由主承销商通过询价程序或直接上网向投资者竞价发行。

3）流通处理。

国有股配售减持之后，经锁定二到三个月的时间直接与社会公众股且股流通。

4）减持数量。

以国有股是否有控股的必要性为唯一标准，对关联企业的国有股可进行少量以至全部退出的减持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于《暂行办法》中10％的机械减持。

5）除权处理。

如果国有股减持价格低于现行二级市场价格，则对二级市场公众股价格进行除权处理。

2、“配售后流通”减持的优点

首先，此方式基本贯彻了市场化的减持原则，因而不存于前阶段减持政策中的行政强制因素，市场可以于每股净值与现行市价之间经综合“计算”确定出能够实现各关联利益均衡的价格，从而自动消除了国有股与社会公众股之间的价值差距，使两者顺利实现且股且市。

其次，可以减轻二级市场扩容压力，避免协议转让中的内幕交易，防止国有股回购方式减少企业现金流量的弊端。

再次，减持后经除权处理，可于相当程度上降低二级市场价格水平，去掉高市盈率所表现出来的泡沫。

3、以每股净值为减持底价的可行性

这个减持底价的确定，对此减持操作的成败有直接的影响。

如果这个减持底价偏高，则减持本身不可能实现；如果这个减持底价偏低，就很可能造成损害国有股利益的嫌疑，从而使操作有被界定为国有资产流失的政治风险。

下面就这个问题作一简要分析：

1）以每股净值为减持底价是完全可以接受的。

因为沪深两市现有二级市场的市净率（市价/每股净值）一般于三至四倍左右，市价与净值之间如此大的差价足以支持每股净值的减持底价。

2）以每股净值为减持底价也无损于国有股的利益。

这是因为，业内人士均知道，国企上市企业中的国有股东权益通过改制评估增值、溢价发行和增资配股方式已经获得了相当可观的大幅增值，国有股权的每股净值也相应得到提高。

下面仅以祁连山和三毛派神这两家上市企业为例来佐证这个问题，具体情况如下表：

由此可见，只要国有股的减持价格不低于每股净值，那么，国有股东于上市企业中的所有者权益不仅不存于流失的问题，而且还将这块可观的增值顺利变现。

二、“国有股折股后”的减持方式

现于已经上市的企业股票，由于存于国有股与流通股同股不同价、同股不同质的问题，所以，于国有股的减持流通方案设计中，必须坚持实事求是的原则，不能抛开历史的和现实的情况谈国有股与流通股的同股同权问题。

流通股股东于事实上已经为国有股暂时放弃流通付出了代价，因此，于国有股流通时也必须还原其本来“面目”，按一定比例进行折股，将其和二级市场流通股的成本拉近，使其基本符合三公原则。

具体的折股标准，使国有股、法人股、流通股股东和市场各方均能认同与接受为基础。

折股比例不能是同一标准，要根据具体企业的情况和股票市场的情况一家一家确定。

减持数量以国有股是否有控股必要来确定，可多可少，也可全部。

流通处理仍采用减持后经锁定一段时间直接与社会公众股且股流通。

三、首发上市国有股的流通问题

以后新上市企业的所有股份均界定为流通股，对股份流通性的限定只限于《企业法》关于发起人股三年之内不能转让、上市企业股权收购时约定高管人员持股锁定等情况，除此之外，股东是否要转让一家上市的股份完全取决于其需要。

笔者认为，这一点对国有股的减持流通至关重要，否则，一边于减持流通，一边又于源源不断地积累，越积越多，减持的战线拉长，新情况新问题愈来愈复杂，减持流通就会没完没了。

而相反，如果以后不再有非流通的国有股、法人股，以中国股市未来可以预期的发展速度，几年以后现有的国有股除国家必须控股的，甚至包括法人股的存量占整个市场的比重可能就会微不足道了，这样，就象过去的转配股，即使于较短的时间内集中推向市场，强行与社会公众股且股且市，也不会对二级市场产生很大的冲击。

当然，上市企业股份全流通的实现，需要于国企改制时打破国有资产折股比例不能低于65％的规定，使国有发起人股份的折股价格与一级市场IPO价格有勾稽关系，符合三公原则与《企业法》的有关规定。

作者：

中国证监会兰州特派办副主任方向瑜

（三）多渠道推进国有股减持

2001-11-19

现行国有股减持政策

1.国有股减持要不要通过股东大会和企业章程？

这次随新股发行第一批实行国有股减持的新企业中烽火通信等企业设立时间还未满三年。

显然，这种情况是不符合《企业法》的有关规定的，也引起了部分投资者的不满。

国有股减持要不要遵守《企业法》、《证券法》等有关法规？

要不要与有关上市企业的企业章程相衔接？

这是一个值得探讨的问题。

2.现行国有股减持政策和部分股民的心理预期有一定差距。

现行的政策可以概括为将国有股存量直接转成A股高价发行上市。

应该说，这一政策从国有股与社保基金的利益最大化出发，操作起来一步到位，简便易行，比较符合市场化的大方向。

但是，这种方式可能存于以下几个问题：

一是国有股当初以面值认购的股份现于直接以市价上市流通，对以高价认购新股的中小投资者有不公平的感觉；二是现行政策对部分股民的心理承受能力有一定的影响，三是这种方式又引出了一个新问题：

现于国有股可以高价直接上市变现，按照同股同权的原则，其他民间机构持有的法人股是不是也可以引用这一权利？

四是许多专家均认为目前国内股市市盈率过高，泡沫较大。

而国有股直接以高价大规模上市流通，对降低市盈率，减少股市泡沫是不利的。

科学合理定价，实现国有股减持平稳过渡

我们认为，国有股减持价格一般情况下应多考虑每股净资产为依据，重于考察其资产盈利能力，少参照二级市场的市盈率或市净率，最后通过科学的询价过程即市场化的竞价机制来决定国有股转让的价格。

目前国内上市企业平均每股净资产大约于2.7元左右。

考虑到近几年国内上市企业新股发行市盈率均高达十几倍或几十倍，上市企业股权价值即每股净资产包括国有股的增值主要是中小股东高价认购的贡献，而近几年上市企业平均每年每股收益均不到0.2元钱，上市企业股权运营性增值的贡献很小。

为了充分尊重中小股东的贡献，保护中小股东的利益，特别是考虑到目前国内上市企业的资产盈利能力普遍很差，国有股减持的价格应适当定得低一点。

至于有人担心国有股低价减持与二级市场的差价多数会落入少数机构主力的腰包。

解决这个问题的途径有二：

一是可通过

探索完善减持方式来加以避免和解决。

比如国有股减持对全体流通股股东低价定向配售（与各投资者的股票市值挂钩）可能是保护中小股东利益的一个较好的方式。

二是通过资本项下的所得税来调节。

这里所说的资本项下的所得税既包括通常所说的证券交易所得税，特别是对一级市场和二级市场之间的暴利应通过所得税加以调节；还应包括尚未证券化的场外股权转让所得税。

这样做还有利于抑制过度投机，鼓励投资者长期持股，使市场减少急剧波动。

具体操作可将证券交易所清算及股票托管系统与税务部门联网，税务部门可对新股上市后的涨幅设置累进税率，且对不同的持股期限给予不同的税收优惠政策，以鼓励长期投资。

几点补充建议

1.是全体上市企业等比例减持，还是逐个减持一步到位？

上市企业减持国有股既可以齐步走，等比例逐步减持；也可以根据各不同的上市企业具体情况区别对待，对那些总股本和国有股规模均不太大，所属行业不是特别敏感，加上业绩也不怎么样的上市企业可以考虑彻底退出或一步到位，实行各个击破的政策。

这样既有利于国有经济的战略调整，也有利于改善上市企业的股权结构和治理结构。

目前的做法是哪个企业有发行新股的计划，就按融资规模的10％相应减持国有股，这种做法带有一定的随意性和被动性，体现不出国有经济战略调整的严肃性和针对性，上市企业和国有股减持均不痛不痒，既不能实现国有经济的战略调整，也不利于从根本上改善上市企业的股权结构及其治理机制。

2.注意加强国有股减持信息披露

上市企业股本及股权结构是投资者进行投资决策的一个重大依据。

股权结构和股本变动往往会给企业带来深刻而持久的影响，因而与此有关的信息和动向均会引起企业有关各方特别是投资者的高度重视。

上市企业股权结构或总股本的变动包括国有股减持一般均会导致有关上市企业的股价发生相应的变化。

因此，有关部门和有关企业（包括受让国有股的机构）于国有股减持实施过程中还应严格遵循有关法规和“三公”原则，做好国有股减持的信息披露，防止少数主力机构假借有关信息操纵市场，尽可能减少信息不对称造成的不公平。

作者：

国泰君安证券研究所向威达

四）：

国有股减持的多种方式

2001-11-19

除了目前正于实行减持方式，我们认为还可以考虑采取以下几种方式：

◆定向配售给全体流通股股东

新发行上市企业可于发行新股的同时减持部分国有股，且面向全体投资者公开申购。

但已上市企业减持国有股则可以定向配售给全体流通股股东。

这样既可以尊重老股东的优先选择权，也有利于鼓励投资者长期投资。

实施这一方案，可以考虑国有股定向转让给流通股股东的价格适当定得低一点。

其目的为尊重中小股东对上市企业包括国有股股权价值的贡献。

的确，每一个特定的上市企业流通股原始股东绝大多数已经更换，统计确认难度较大，似乎难以实施对流通股股东定向配售。

但是，我们这里所说的流通股股东恰恰且不是指流通股的原始股东而是指于二级市场买入股票的股东。

因为于一级市场上申购新股的原始股东绝大多数已经将其认购的流通股以巨额的价差转嫁给二级市场上的投资者，他们的利益已经得到体现。

因此，实际上恰恰是二级市场上的投资者支持

了上市企业的股权增值包括其国有股股权增值，他们应该得到尊重与保护。

◆定向回购

对国有股定向回购包括现金回购和增发回购两种形式。

考虑到目前现金流量较好、有能力实施股份回购的上市企业不多，可允许上市企业增发新股以回购国有股。

如以10元钱的价格增发5000万新股，再以每股5元钱的价格回购1亿股国有股。

这样上市企业用国有股减少了1亿股增加了5000万的流通股，对改善上市企业的股权结构较为有利。

◆场外转让和场外交易

场外转让包括场外拍卖和协议转让。

场外协议转让可以有针对性地选择战略投资者，对企业的发展较为有利。

但场外协议转让存于的问题是操作过程中有可能不规范，存于内幕交易和贪污腐败，损害国有股的利益。

通过场外拍卖既可于一定程度上增加国有股转让的透明度和公平性，对国有股减持的价格也更有利。

无论是场外拍卖还是协议转让，均可以对其受让后上市流通规定附加条件进行限制。

为了提高其上市前的流动性，增加国有股转让的吸引力，也可以考虑设立一个专门的法人股交易市场，如每周或每月交易一次。

但这样做对其投资者资格、交易规则和市场监管均提出了比较复杂的要求，各方面均要增加很多交易成本，处理不好，对目前的主板即A股市场也会带来严重影响。

◆直接转成B股存量发行上市或于境外转让发行上市

于境内转成B股上市或于境外转让上市的好处一是可以为国家换回宝贵的外汇；二是引进境外的战略投资者，带来国外先进的技术和管理经验；三是B股市场和境外市场对上市企业的会计制度要求更高，监管更严，有利于上市企业改进企业治理结构和行为规范。

这种方式的问题是国有股转让的价格可能要比A股市场上低，操作的难度要大一些，有关费用要高一些。

◆先折股，再上市

从表面上看，仅要求国有股折股或缩股似乎有违同股同权的原则。

实际上这样作恰恰是为了贯彻同股同权的原则。

原因就于于当初国有股之所以可以面值认购股份，是以其不上市流通或牺牲其流动性为条件的。

现于既然国有股也要求上市流通，理应以折股或补上与当初中小投资者认购流通股的价格的价差等方式做些让步，才真正符合“三公”原则。

至于以什么比例折股，可参照每股净资产等各种因素仔细研究（事实上目前国有股股权价值即每股净资产的增值本来就已经包含了中小股东溢价认购流通股的贡献）。

缩股后既可转成A股上市，也可转成B股上市。

◆发行认股权证或发行可换股债券

这里所说的可换股债券与通常所说的可转换债券不同。

可转换债券的发行人和债务人均是上市企业，而这里所说的可换股债券的发行人和债务人均是国有股股东。

前者转换后企业股本将相应增加，而后者转换后不会改变企业的总股本，只是把相应的国有股转让给其他投资者了。

通过发行认股权证或可换股债券来减持国有股是一个非常可行的金融创新。

通过这种方式减持国有股既可以增加我国证券市场的金融工具或金融品种，又可以通过可换股债券把资本市场和货币市场连结起来。

既可以实现国有股有计划地分批上市，增加国有股上市的透明度，又可以让国有股提前变现一部分资金。

具体操作方式可采取先将拟通过证券市场减持变现的国有股划拨给全国社保基金理事会，由社保基金理事会或由其委托证券企业等民间机构对其所持有的国有股股权打包整理，可以分组、分级、分批发行或出售转股条款不一样的可换股债券或认股权证，每一组可换股债券或认股权证对应可转换的是不同品质、不同规模即一个或几个不同的上市企业的国有股。

这一方案可以较好地解决一些新上市企业因企业设立时间还未满三年的、或因某种战略考虑等其他原因暂时不能马上减持