投资学课后习题答案.docx
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投资学课后习题答案
第一章
1.答：
交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影
响。
它的主要研究内容包括：
从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程
序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。
2.答：
报价驱动机制与指令驱动机制的区别在于：
①价格形成方式不同。
在采用做市商制
度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的
开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。
前者从交易系统外部输入价格，后者的成交
价格是在交易系统内部生成的。
②信息传递范围与速度不同。
采用做市商机制，投资者
买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成
交价随后才会传递给整个市场。
在指令驱动机制中，买卖指令、成交量与成交价几乎同
步传递给整个市场。
③交易量与价格维护机制不同。
在报价驱动机制中，做市商有义务
维护交易量与交易价格。
而指令驱动机制则不存在交易量与交易价格的维护机制。
④处
理大额买卖指令的能力不同。
做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。
而在指
令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。
其它交易机制还包括混合交易机制、特殊会员制度等。
3.答：
一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执
行风险要大于做市商市场。
但是，竞价市场的透明度要好于做市商市场，同时，做市商
市场的平均交易成本要高于竞价市场。
竞价市场的优点：
①透明度高。
在指令驱动制度中，买卖盘信息、成交量与成交价
格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息。
透明度高，有利
于投资者观察市场。
②信息传递速度快、范围广。
指令驱动制度几乎可以实现交易信息
同步传递，整个市场可以同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。
③运行费用较低。
投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。
这
种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。
竞价市场的缺点：
①处理大额买卖的能力较低。
大额买卖盘必须等待交易对手下单，
投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买卖指令，而宁
愿分拆开来，逐笔成交。
这种情况既影响效率，又会降低市场流动性。
②某些不活跃的
股票成交可能继续萎缩。
一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖
指令不足，甚至较长时间没有成交记录，这种又会使投资者望而却步，其流动性可能会
进一步下降。
③价格波动性。
在指令驱动制度下，价格波动性可能较大。
买卖指令不均
衡与大额买卖指令都会影响价格变动，更为重要的是，指令驱动制度没有设计价格维护
机制，任由买卖盘带动价格变化。
做市商市场的优点：
①成交即时性。
投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用
等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的即时性，比指令驱动制度要
强。
②价格稳定性。
在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指
令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价
格波动较大。
而做市商则具有缓和这种价格波动的作用。
③矫正买卖指令不均衡现象。
在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。
出现这种情况时，做市商可以承
接买单或者卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。
④抑制股价操纵。
做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾忌，担心做市商抛压，抑制股价。
做市商市场的缺点：
①缺乏透明度。
在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商
手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。
为抵消大额交易对价格的可能影响，
做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。
②增加投资者负担。
做市商聘用专门
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人员，承担做市商义务是有风险的。
做市商对其提供的服务和所承担的风险要进行补偿，
如交易费用及税收优惠等。
这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。
③可能增加监
管成本。
采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管
做市商活动。
这些成本最终也会由投资者承担。
④做市商可能利用其市场特权。
做市商
经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。
这都需要强有力的监
管。
4.答：
在金融市场上，通常的交易指令有以下四种形式：
市价指令（MarketOrder）、限价
指令（LimitOrder）、止损指令（StopOrder）、止损限价指令（StopLimitOrder）。
其中，
前两种指令多用于现货市场，而后两种指令多用于期货和期权市场。
①市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价
指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。
市
价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格
存在差异。
②限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价
格。
经纪商在接到限价指令后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于
指令规定的价格。
如果是买入指令，则买价不高于指令限价；如果是卖出指令，则
卖价不低于指令限价。
如果订单限价与市价不一致，经纪商只有等待。
限价指令的
特点是保证成交价格，但不能保证成交。
③止损指令，本质上是一种特殊的限制性市价委托，它是指投资者在指令中约定一个
触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个
市价指令；否则，该止损指令处于休眠等待状态，不提交到市场执行。
④止损限价指令，是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，在投资者下达的指
令中有两个指定价格——触发价格和限制价格。
当市场价格上升或下降到该触发价
格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，此时成交价格必须优于限价。
5.答：
综合各国证券市场的实践，订单匹配原则主要有以下优先性依次减弱的7种：
①价格优先原则。
这是各国证券交易所普遍使用的第一优先原则，指经纪商在接受委
托进行交易时，必须按照最有利于委托人利益的方式进行交易，即优先满足较高价
格的买进订单和较低价格的卖出订单。
②时间优先原则。
也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，优先满足最
早进入交易系统的订单。
许多交易所都把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原
则，如我国沪、深交易所的“价格优先，时间优先”匹配原则。
③按比例分配原则。
指导所有订单在价格相同的情况下，成交数量以订单数量按比例
进行分配。
④数量优先原则。
在价格相同，或者价格相同并且无法区分时间先后的情况下，有些
交易所规定须遵循数量优先匹配原则。
⑤客户优先原则。
指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单，
以减轻公共客户与经纪商自营之间的利益冲突，纽约证券交易所就采取了这一匹配
原则。
⑥做市商优先原则。
与客户优先原则相反，指做市商提交的在自己的市场报价基础上
的订单，可以优先于客户的与该报价相当的限价订单，与新进入市场的订单成交。
⑦经纪商优先原则。
指当订单的价格相等时，发出这个订单的经纪商可以优先选择与
之匹配的订单，经纪商可以用自己提交的订单与该订单匹配。
6.答：
衡量证券市场质量的六个主要标准（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本
和安全性）构成了证券交易制度设计的主要政策目标。
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交易机制设计的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之
间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。
所以，同时实现
这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对他们进行协调和选择。
在流动性和透明度之间，一般来说，透明度越高的市场，其流动性也越高，因而投
资者可以根据不断变化的信息进行价格调整，使供需矛盾得到及时调节。
但是，这种关
系受到交易数量的限制，例如在发生大宗交易的情况下，其信息的披露可能导致市场价
格的较大变化，不仅不利于做市商维持流动性的要求，反而会降低流动性。
在流动性和稳定性之间，维持一定程度的价格波动是必要的，因为这为投资者提供
了必要的价差交易动机。
所以，降低价格的波动性不能损害投资者的交易动机，否则将
牺牲流动性，而且过度的稳定性可能导致交易中断。
因此，相对于某一市场的规模和结
构，价格波动只能最优化而不是最小化。
从透明度和稳定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于稳定性的增加，例如
大宗商品交易的披露往往会使市场波动性加大。
从效率和成本的角度看，一般而言，效率提高有助于交易成本降低，但是高效率可
能意味着高成本。
例如，交易市场一定程度的集中通常有助于提高交易效率，但如果过
度集中，又可能导致垄断，造成交易成本过高，最终降低市场的流动性和交易的活跃性，
反而造成效率低下。
在安全性和成本与效率之间，也存在着类似的矛盾和协调问题。
如绝对的安全性不
仅会增加技术费用，也可能影响交易执行的速度与效率。
7.答：
利率主要通过两种效应影响股票价格，一是资产结构调整效应，而是财富效应。
这
两种效应分别通过股票投资者和上市公司起作用。
①资产结构调整效应
对投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进
行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。
对于企业来说，主要是通过Tobin的Q理论起作用。
Q值为企业市场价值与企业重
置成本之比。
该理论可表述为：
利率↓→股票价格↑→企业Q值>1→企业投资↑→产出↑
当Q值>1时，企业的真实资本的档期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资
本，即建立一个新的工厂和增加新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时
企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。
当社会
的投资增加时，当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也
会相应增加。
②财富效应。
对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使
人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。
对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低
了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费增长，通过社会总需
求的增长，导致股票价格的上涨。
财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。
8.答：
利率与汇率之间的传导机制是通过利率平价实现的。
利率平价分为套补利率平价与
非套补利率平价两种。
套补利率平价的一般表达式为ρ=i‐i*，该式表明汇率的远期升、贴水率等于两国利
差。
其中，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：
i→套利资金流动→e→f→ρ
非套补利率平价的一般表达式为Eρ=i‐i*，利率变动对汇率影响的传导机制可以表述
为：
i→资本的流动→Eρ→e。
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货币市场与外汇市场之间除了通过利率渠道构成联系外，还可通过物价水平（购买
力平价）、国际收支流量，以及资产存量与资产结构（货币模型、超调模型、资产组合
模型）等渠道建立联系。
货币市场与外汇市场任何一者均衡关系的改变都将影响另外一
者的均衡关系。
9.答：
外汇市场与资本市场之间的传导机制主要包括以下几种：
①通过利率相互影响的传导机制：
汇率波动→资本流动→国内利率→股票价格变动
股票价格变动→资产组合结构调整效应→国内利率→汇率变动
②通过进出口贸易相互影响的传导机制：
汇率波动→贸易条件改变→进出口数量变化→上市公司利润变化→股票价格变动
股票价格变动→投资和消费→国民收入→进出口贸易余额→汇率变动
③通过资本流动相互影响的传导机制：
汇率变动→资本流动→国内资本市场资金供给→股票价格变动
汇率变动→上市公司成本和对外投资→上市公司资产价值→股票价格变动
④通过投资者预期相互影响的传导机制：
汇率波动↔投资者心理预期↔股票价格波动
10.答：
在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。
在金融期货交易中，现货
和期货的价格变动是同方向的。
期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预
期的价格变动在期货交易中的体现，而微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场
的一种市场性的价格预期。
在两个市场各自的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息
的理解、处理、反映和预期，都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货
价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关
联并互为反射。
第三章
1.答：
传统金融理论中，狭义的“理性”是指冯·诺依曼-摩根斯坦理性，即市场参与者的
理性表现为最大化期望效用（max{E[u（·）]}，其中u（·）是依投资者偏好构建的冯·诺
依曼-摩根斯坦效用函数），而且追求期望效用最大化是理性的市场参与者的唯一目标。
可见，理性的定义是与偏好紧密相连的（详见教材P84~P86），我们知道，偏好是
现代经济学的一个基本概念，它是个人对各种可供选择的商品组合偏爱程度与取向的数
学表述。
风险状态下理性的偏好通常被假定具有完全性、传递性、连续性和独立性，从
而可以构筑冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数。
传统意义上的交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最
终得以实现的：
①市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋利避害的能力。
②即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这种能
力。
③那些始终无法掌握这些能力的市场参与这终将在市场竞争中被淘汰。
2.答：
（参见以上第1题答案）
3.答：
（参见教材P95~P97）
4.答：
关于不确定性决策，长期占据统治地位的是冯·诺依曼和摩根斯坦于1944年提出
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的预期效用理论（ExpectedUtility，又称“期望效用理论”，该理论在教材P84~P86有详
细论述）。
EU理论认为，假如决策者选择风险决策被择方案的过程符合三个效用公理，
那么他一定是选择期望效用最大的那项被择方案，期望效用值可以用被择方案的结果发
生的概率与该被择方案的效用值的函数来表示。
EU理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、
心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度行为经
常系统性违背EU理论的公理化体系。
迄今为止，最著名的例子当属阿莱悖论。
此外，
Kahneman和Tversky的研究同样发现大部分受访者的决策行为系统性违背EU理论。
Kahneman和Tversky于1979年共同提出了期望理论（ProspectTheory，又称“前
景理论”）这成为行为金融研究史上的一个里程碑。
与EU理论不同，期望理论认为投资
者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账
面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增加
速度减缓。
5.答：
锚定现象是一种重要的心理现象，指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某
些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。
在做决策的时候，会不自觉地
给予最初获得的信息过多的重视。
由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，这种心理现象在金融市场中尤其明
显。
例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000
点。
因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响，在缺乏准确信息的情况下，
以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。
6.答：
传统金融理论对投资者理性的假定是以期望效用理论为基础的。
期望效用理论认为
市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素并汇集所有相关信息后，才会做出自
身期望效用最大化的决策。
市场参与者在掌握所有信息后，可以在信息加工时不为自身
情感和心理因素干扰，做出最优决策。
但对市场行为进行分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事
件归入不同的心理区间。
在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小
决策，而后单独对待。
7.答：
代表性启发式思维是过度自信的一种表现，指人们倾向于将事件归入一些常见的种
类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实
际线索，结果人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。
这种过度自信使得投资者往
往过于关注股价波动的历史趋势，而忽略当前的基本面因素，从而导致股票价格对某些
信息或历史价格的过度反应。
研究者发现，股票收益率在3~5年的时期内往往存在这负
向的自相关，即股价最初的过度反应在3~5年内逐步得到修正，这种过度反应可能是由
于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维中被不恰当地放大和归类，并
被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。
历史的不相关性也是过度自信的一种表现，它与代表性启发式思维所引起的过度自
信表现不同，是指认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信
息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。
这种过度自信使得投资者过于关注当前
的基本面状况而忽略股价波动的历史趋势，从而很少从过去的统计信息中汲取教训。
事
实上，大部分市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其他有用的信息。
相反，他
们倾向从最近的一些偶然的实践中获得参照。
8.答：
代表性启发式思维的论述见以上第7题答案。
可获得性启发式思维是指人们对事物的判断会受到事件或相关联想进入脑海的难
易程度的影响。
可获得性启发式思维使得投资者只会注意到能引起他兴趣的信息，从而
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对于其决策来说，也只有注意到的信息才能发挥作用。
与代表性启发式思维不同，可获
得性启发式思维是投资者对其注意力过度自信的表现。
不论信息能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度或者说表
述是否有丰富多彩的细节。
事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是
与公众注意力的反复无常相关的，投资者对投资品种（股票、债券或不动产，投资国内
还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。
而投资者对投资市场的
注意力也随时间而变化。
同样，金融市场的崩溃也能归结为与可获得性启发式思维相关
的注意力问题，因为金融危机往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。
9.答：
心理因素对行为模式的影响包括：
①后悔与认知上的不协调、②分割效应、③赌博
与投机心理、④魔术思维与准魔术思维等，详见P104~P106.
10.答：
（参见教材P106~P107的论述）
11.答：
（参见教材P88~P93的论述）
12.答：
（略）
第四章
1.答：
三者的共同之处在于针对某个特定的信息集投资者无法持续地获得超过市场平均时
间和风险报酬的收益率；三者的区别在于所针对的信息集不同，从而对于持续的超额收
益率可获得条件有不同结论，见下表：
2.答：
序列相关检验和对技术分析的交易规则的检验是对弱式有效市场假设进行实证检验
的两种方法。
①序列相关检验
序列相关检验是指检验股票价格的自相关性（Autocorrelations），即检验股票在第i
期和第j期价格变化的相关系数。
如果自相关性接近于0，那么股票价格变化就是不相
关的。
序列相关检验的实证研究不支持弱式有效市场假设的成立。
Fama对1957年年底
~1962年9月道琼斯30种工业股票的自相关性进行检验，它们的自相关系数绝大多数都
落在-0.1和0.1的区间内，表明它们的自相关性是不显著的。
②对技术分析的交易规则的检验
所谓技术分析的交易规则，是指根据历史的价格信息总结出来的交易策略，对技术
分析的交易规则的检验，就是检验投资者通过这些从历史价格信息中总结出来的交易策
略能否获得持续超额收益。
尽管对技术分析的交易规则的检验，不可能涵盖所有的投资策略。
但是，对许多投
资策略的实证分析显示单纯依靠历史的价格信息归纳出的技术分析法不可能为投资者
带来持续的超常收益率。
所以，对技术分析交易规则的实证检验支持弱式有效市场假设
的成立。
3.答：
残差分析法是进行半强式有效市场实证检验最早和最普遍的一种方法，该方法利用
假设类型针对信息集（逐步扩大）结论
弱式EMH历史信息技术分析无效
半强式EMH公开信息（历史信息+基本面信息）基本面分析也无效
强式EMH所有信息（历史信息+基本面信息+内幕信息）内幕交易也无效
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专业来自百分百的投入
市场模型计算股票的实际收益率：
rit=αi+βirmt+εit，其中αi+βirmt是依时间价值和风
险价值衡量的股票正常收益率，残差项εit用于衡量股票的超常收益率，从而ARit=ε
it=rit-（αi+βirmt），分别计算若干种股票在t期的平均超常收益率和若干种股票在一段时
间内的累计超常收益率：
ARRt=1/n·ΣARit，CAAR=ΣARRt。
若半强式EMH成立，则不论某一消息公布前CAAR曲线是否呈水平走势，当该消
息公布后，CAAR应当是呈现出水平走势的。
如果在某一消息公布前CAAR呈上升（或
下降）走势，而当该消息公布后CAAR呈现出水平走势，表明该消息在公布前已被公众
充分消化，当时间流逝到消息公布那一时点，消息已经完全反映在股票价格中，则半强
式EMH成立。
（考试答题时最好能配上三幅图）
利用残差分析法进行的不同实证研究，结论各不相同，详见下文第4题答案。
4.答：
（1）支持半强式EMH的实证检验：
①Fama等人的实证研究。
Fama等人对纽约证券交易所1927~1959年间配股的股票进
行了研究，根据配股比例等于或大于5:
4的标准，他们一共选取了940个观察值，并对
每次配股消息公布之前和之后的29个月的CAAR进行了统计。
（这里画上一张图，图中CAAR在消息公布前上升，在消息公布后趋于水平）
从图中可以看出，配股消息在投资者的意料中，所以，在消息公布之前，他们就不断的
买入股票，在价格上升过程中，获得了超常的收益率；在消息正式公布之后，股票价格
趋于稳定，投资者的收益率也恢复到正常收益率的水平。
这一结果证明半强式EMH是
成立的。
②Ball和Brown等人的实证研究。
Ball和Brown等人在比较了上市公司的年度收益报
告公布前后的投资收益率后发现，在公布年度收益报告之前那些年度收益率增加或降低
的上市公司的证券的超常收益率分别大于0或小于0；在公布年度收益报告之后，两类
上市公司的证券的投资收益率都恢复到正常水平。
这一结果支持半强式EMH的成立。
（2）反对半强式EMH的实证检验：
①周末效应。
K.R.French对标普500指数在1953~1977年每个交易日的收益率进行了
实证研究，结果显示每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率（在周一
至周五的投资收益率中，周一的投资收益率不仅最低，而且是负数）。
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