衍生金融工具的定义.docx

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　　衍生金融工具利率期货交易一、利率风险与利率期货的产生

（一）附息有价证券交易中的利率风险利率期货是指附息有价证券的期货。

　　所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。

　　它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。

　　附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的商品；对贷款者来说，它则是购进来的商品，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。

　　因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。

　　一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。

　　买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。

　　收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下：

证券市场价格年付利息当时收益率例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。

　　当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。

　　按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。

　　那么，其价格应调整为：

100009000元10%同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应调整为：

100009%11250元8%在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。

　　由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。

　　在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。

　　特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。

　　当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。

　　另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。

　　从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。

　　由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。

　　因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。

　　这一工具即是利率期货。

　　因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。

　　没有利率风险的存在，以消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。

（二）利率期货的产生70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。

　　在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。

　　从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。

　　率先发展利率期货市场的是美国。

　　在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所（CBT）借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。

　　由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，而是以货币的价格—利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。

　　此后，利率期货的品种越来越多。

　　80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。

　　美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。

　　1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易开始进行。

　　现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。

　　美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。

　　目前，悉尼（1979）、多伦多、蒙特利尔（1980）、温尼伯（1981）、伦敦（1982）、东京（1985）和香港（1990）等期货市场均已开办了利率期货业务。

　　这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。

　　（三）利率期货市场的发展利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。

　　以最早出现的利率期货—政府国民抵押协会抵押证券（以下简称GNMA债券）的期货合约为例，其交易量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。

　　除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。

　　到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。

　　此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。

　　下面我们仅以美国为例，介绍其中比较重要的几种。

　　1.GNMA债券期货这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。

　　GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会（EHA）或退伍军人管理局（VA）授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率（指GNMA债券的利率），相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。

　　GNMA债券由美国政府提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。

　　在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。

　　息票利率不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。

　　其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。

　　交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连32续11个合约交割日，可以在未来年内提供交易机会。

　　卖方通过提供GNMA抵押债券收4据（CDR）进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。

　　2.国库券期货在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。

　　1973年，美国的政府债券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。

　　国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。

　　对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：

（1）安全性。

　　国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。

（2）流动性。

　　在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。

　　由于二级市场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。

　　（3）国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。

　　（4）国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。

　　正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。

　　由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。

　　美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。

　　国库券期货主要有以下三种。

（1）长期国库券期货长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。

　　例如，一份票面价值为10000美元、标价为97或9712.50美元。

　　在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。

　　利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。

　　国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的103.125%或103125美元。

　　其收益率计算如下：

4的国库券，表示价格是票面价值的97.125%32升水（贴水）到期年限到期收益（市场价格平价）/283125./20（103.25100.00）/27.72%息票利率（）合约最小价格波动为基点的11，即＄100000×0.01×=31.25美元，日常价格波动3232限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。

　　交割日期为3月、6月、329月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来年内提供4交易机会。

（2）短期国库券期货短期国库券期货合约由美国的国际货币市场（IMM）于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。

　　最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点（1250美元）或最低价的100点（2500美元）。

　　报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。

　　如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是94—00，期货的实际价格为1000美元×6（1-%）=985000美元。

　　通常市场上卖方的要价高，买方的出价低。

　　如卖方喊价为94—00，4是可以给6％的收益率；买方的出价为93－00，是要求有7%的收益率。

　　对国库券的出售者而言，指数越接近100越有利；对国库券的投资者而言，指数则越低越好。

　　以IMM指数报价，指数越高，表示合约的价值越高；指数越低，则表示合约的价值越低。

　　这一点同利率与合约价格的关系正好相反。

　　国库券期货所依据的原理是，发行国库券的利率与银行存款利率存在着一种内在联系，它们的变动趋势是一致的。

　　当市场利率由低向高浮动，国库券期货也会等比例变动，这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作，即在现货市场做多头同时在期货市场做空头，或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头，使两种市场上的盈利和亏损互相抵补，使未来的净结果固定在今天的价格水平上，从而避免潜在的利率风险。

　　（3）中期国库券期货中期国库券期货合约有10年期和5年期两种，在芝加哥交易所、纽约商品交易所、国际货币市场进行交易。

　　其基本交易单位为100000美元，到期日为3月、6月、9月、12月的第3个星期四，最低价格波动幅度为1点，相当于31.25美元（即100000美元×0.01×1），32每日价格波动幅度为前一个交易日结算价±3点（3000美元），交割通过联邦储备帐户的电子划转系统划拨，最后交易日为交割月份的倒数第7个营业日。

　　除了上述四种利率期货合约外，在美国期货市场上交易的利率期货，还有90天期存款证合约，3个月欧洲美元定期存款期货合约等。

　　二、利率期货市场上的套期保值利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易部位，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格（利率或收益率）的买卖活动。

　　交易者参加套期保值交易的动机有两个：

一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。

　　如果价格完全同步变动，风险就可以彻底消除，这对于寻求减少风险的套期保值者来说，是一种最理想的状况。

　　二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。

　　套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。

　　要想成功地进行利率套期保值，除了要遵循有关的决策程序以外，还必须注意下列问题：

（1）有价证券价格波动的相关性。

　　相关程度越高，套期保值效果越好。

（2）分析净露头数量以评价所担负的利率风险。

　　所谓净露头是指一个机构（或企业）金融市场上的总资产与总负债之间的差额。

　　如果净露头大于零，则称净资产露头或多头露头；如果净露头小于零，则称净负债露头或空头露头。

　　（3）在分析净露头的数量和性质后，估计下一季度露头的数量，再决定可以进行利率套期保值的露头数量。

　　（4）运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。

　　利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。

　　空头套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵销现货市场上现行或预期资产。

　　多头套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。

　　现举例说明如下：

（一）空头套期保值假定8月初市场利率为8.75%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。

　　由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。

　　该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。

　　由于期货交易成本很低，而且不存在违约风险，因此，投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约。

　　如果9月份利率真的上升，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元，因而蒙受了损失。

　　同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获得了11250美元的利润。

　　该企业融资的实际利率锁定在8.75%：

8.75%200万90由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的（参见表8.1）。

　　在本例中，尽管市场利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在8.75%。

　　反之，如果利率不升反降，他本来可以付出更小的融资成本，获得较低利率的借款，但由于做了套期保值，期货价格随现货价格同步上升，期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。

　　在这种情况下如果不进行套期保值，该企业的境况会更加有利。

　　表8.1利率期货空头套期保值

（二）多头套期保值某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。

　　为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。

　　3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。

　　在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他必须在期货市场上卖出10份期货合约，冲销其期货交易的头寸。

　　由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约就会获利，从而抵销现货市场上的机会损失。

　　在这里，现货市场的机会损失为45000美元，期货交易的盈利也是45000美元，二者互相抵销，从而避免了利率风险（参见表8.2）。

　　在此例中，基差（现货价格和期货价格之间的差额）并没有发生变动，都是16或5000美元。

　　如果基差缩窄，即32朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利；如果基差变宽，即朝着不利于套期保值的方向变动，那么损失将会大于盈利。

　　套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。

　　根据结果的不同，套期保值可以分成如下几种：

（1）完全套期保值。

　　一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。

（2）过度补偿套期保值。

　　现货价格和期货价格同向变动，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者（或盈利者）由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者（或亏损者），这个差额即是净收益或净损失。

　　（3）不足补偿套期保值。

　　期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分，仍是亏损者。

　　（4）恶化性套期保值。

　　现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，多头套期保值者的损失会更大，空头套期保值者则会获取更大利润。

　　（5）中性套期保值。

　　期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。

　　（6）确定性套期保值。

　　现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定（参见表8.3）。

　　注：

↓价格下降；↑价格上升；GN不做套期保值的盈利；dN不做套期保值的亏损；GH做套期保值的盈利；dH做套期保值的亏损。

　　三、利率期货市场的影响应用传统的资本市场理论，如资产组合理论和资本资产定价模型，来分析利期货市场中的有关问题，可以评价它对每个经纪代理人、资本市场和整个经济所产生的影响。

（一）利率期货市场对每个经纪代理人的影响在利率期货市场上，从事期货交易的当事人按交易目的的不同可以分为三类：

（1）现货资产持有者。

　　在利率水平上升，附息有价证券价格下跌时，空头套期保值能使现货资产持有者免遭损失。

（2）试图锁定特有贷款利率的投资者。

　　这类参与者为了免遭利率下跌的风险，通常进行多头套期保值，以锁定现有的高利率水平，从而使投资者确保其计划的投资收益不下降。

　　（3）试图锁定特有借款利率的借款人。

　　如果利率上升，借款成本将会上升，借款人可以通过空头套期保值锁定现行利率水平，使借款成本维持不变。

　　利率期货市场对每个经纪代理人有如下好处：

（1）减少利率变动风险；

（2）改进计划或决策状况，降低计划或决策面对的不确定性；（3）以较低的成本提供较大的盈利机会；（4）为资本的获得提供方便和保证。

　　资产组合理论的分析结论是这样的，即对代理人来说，该理论中的决策标准是用来决定最佳交易的一种有效工具；代理人按此标准从事期货交易，可以明显地减少风险或增加收益；资产组合理论可以测定套期保值效果，估计最佳的套期保值比率。

（二）利率期货交易对整个资本市场的影响在每个经纪人从事期货交易能够带来利益的前提下，资本市场上附息债券的期货交易所产生的影响主要有这样几个方面：

（1）改进经济生活中的信息状况，克服信息垄断；

（2）在公开交易中确定单一价格，降低交易成本，（3）使价格波动幅度降低并稳定利率，充分反映市场供求力量；（4）使不同地方的价格统一起来，使资本市场一体化；（5）减少不确定性，促进长期资本的供给。

　　总之，利率期货市场具有重要意义与作用，它对每个经民代理人和整个资本市场都能产生重要影响。

　　正因如此，利率期货市场自产生以来，得到了迅速的发展。

　　第9章外汇期货交易1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所（CME）所属的国际货币市场（IMM）开始经营澳元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克等6种硬通货的期货交易，这是最早的金融期货合约。

　　所谓外汇期货交易是指在有组织的金融期货交易所内，买卖双方通过公开竞价，买入或卖出外汇期货合约的交易活动。

　　由于存款利率波动和币值波动之间存在非常紧密的关系，因此，有关利率期货的概念同样也适用于外汇期货。

　　一、汇率风险与外汇期货交易的产生

（一）汇率风险汇率风险是指在国际经济、贸易和金融活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债由于汇率变动而蒙受损失的可能性。

　　由于各国货币汇率的经常波动，公司和企业在对外经济、贸易、投资和金融活动中以及国家在外汇储备的管理与营运中收付的外汇、持有的外汇资产与负债都会产生汇率风险。

　　由于外汇风险直接关系到交易双方的经济利益，各国金融机构和涉外企业都把防范汇率风险作为经营管理外汇资产与负债的一个重要问题。

　　汇率风险主要有以下几个方面：

（1）货币突然贬值或大幅度升值引起的风险。

　　1945年至1973年，在以美元为中心的固定汇率制下，各国货币之间的汇率相对稳定，汇率风险很小。

　　然而，由于各国经济状况不一样，国际收支逆差大的国家不得不采取大幅度贬值措施以改善国际收支状况，如1967年11月18日英镑贬值14.3%，1989年12月16日人民币对美元贬值21.2%，这些大幅度的突然贬值使该国对外承担外汇负债的企业遭受巨大损失。

　　在这种环境下，任何交易比较稳健的银行也无法避免此类风险。

（2）由于记帐所用的汇率不同而产生的帐面损益（不是实际损益）。

　　企业进行会计处理和进行外币债权、债务决算时，必须采用一种货币反映出其全部经营情况，从而会产生所谓帐面损益。

　　（3）商业性汇率风险。

　　国际贸易中商品和劳务的价格，一般都使用外汇或国际性货币来计价，汇率变动使日常对外贸易活动很难估算费用和盈利。

　　一宗贸易，如果双方商定的计价货币的汇率下跌，则在交付货款时，进口方会获利而出口方却要蒙受损失。

　　（4）融资性风险。

　　在国际金融市场上，借贷都是以外汇进行的，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，这种风险即是融资性风险。

　　此外，当一家银行不能获得或者必须以较高利率才能获取隔夜资金对外融资时，也会发生融资性风险。

　　（5）信誉风险。

　　任何一项外汇合约都要求双方能在规定的时间内以规定的利率进行交割，由于一方可能违约，另一方采取保值方法所引起的风险即会出现。

　　要准确地理解上述各种汇率风险类型，还必须弄清外汇风险暴露的含义。

　　所谓外汇风险暴露有三层意义，一是转换暴露或称记帐暴露，指以外币计值的资产同以外币计值的负债之间的差额；二是交易暴露，它产生于以外币计值的交易折合成本币价值时的不确定性，这种交