幼教行业红黄蓝分析报告.docx
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幼教行业红黄蓝分析报告
2017年幼教行业红黄蓝分析报告
2017年11月
一、公司概况：
中国规模最大的幼教服务商之一................................4
二、行业背景：
中国幼儿教育行业红利显著........................................6
1、人口周期叠加二胎政策，幼教需求激增........................................................6
（1）家庭幼教消费：
2020年有望达5938亿元..............................................................6
（2）幼教市场民办主导，集中度亟待提升.....................................................................8
2、早教中心：
空间广阔、竞争激烈..................................................................10
三、经营分析：
幼儿全域教育服务，扩张步调稳健..........................12
1、幼儿园：
园所网络庞大，课程研发领先......................................................13
（1）硬件设施：
直营园硬件设施功能齐全，远超国家标准.......................................14
（2）师资：
师资优质，强调培训...................................................................................14
（3）课程：
自主研发课程体系+量身定制特色课程.....................................................15
（4）未来发展方式：
新建+并购直营园所.....................................................................15
2、亲子园：
加盟留存率高，直营走向精品化..................................................15
（1）课程体系覆盖面广，选择灵活...............................................................................16
（2）加盟模式留存率高，直营园所精品化路线...........................................................17
3、直营+加盟，二者互相促进............................................................................18
四、未来展望：
规模扩张较快，未来盈利可期..................................19
1、收入增长：
规模增长迅速，未来发展潜力巨大..........................................19
2、经营效率：
费用率稳中有降，盈利能力持续改善......................................20
国内领先的幼儿教育品牌。
红黄蓝1998年成立第一所亲子园，旗下拥有红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园及竹兜育儿三大品牌，业务涉及幼儿教育各大细分市场。
截止2017年上半年，红黄蓝拥有直营幼儿园80所，直营幼儿园学生人数20463名；加盟幼儿园175所；亲子园853所。
红黄蓝业务覆盖全国30个省份中的307个城镇，是全国规模最大的幼儿教育服务之一。
运营模式以“直营+加盟”互相促进。
红黄蓝幼儿园及亲子园都采取“直营+加盟”模式，1）直营模式是收入的主要来源，需注重品牌运营，作为教学质量、内容研发及口碑的保证；2）加盟模式共享直营园的教学资源及运营经验，为公司积累园所管理经验；3）加盟园所也是公司并购的重要标的池。
学生人数提升直接带动收入增长。
2014-16年公司营收CAGR29.15%，其中直营幼儿园是主要营收来源，占比维持68%左右。
直营幼儿园2014-16年学生人数CAGR29.98%，考虑到直营园爬坡期为3-4年，目前未成熟直营园占比高达65.57%。
园所数量增长、及次新园利用率的提高，将带动入园幼儿人数增加，我们预计2019年直营园幼儿数量将提高至30475人，2016-19年CAGR达19.4%。
同时，结合学费增长，我们预计公司2016-19年直营幼儿园收入CAGR达27.2%。
费用率稳中有降，盈利能力持续改善。
红黄蓝学校中2014年以后新建的幼儿园有30所，料将于2017-2020财年开始大幅释放盈利效应。
同时，高利润率的教学产品业务占比将逐渐提升。
我们测算，公司毛利率将由2016年15.57%提升至2019年26.66%。
同时，由于规模效应体现及运营效率的提升，公司销售、管理费用率有望稳中有降，带动盈利能力进一步提升。
风险因素：
品牌声誉受损风险，加盟模式经营难以维系的风险，政府政策变化的风险，投资者投资结构不符合公司经营要求的风险，课程无法顺应时代变化的风险，在园儿童收到意外伤害的风险，大型疾病流行的风险，面临激烈竞争造成定价压力的风险等。
一、公司概况：
中国规模最大的幼教服务商之一
红黄蓝是中国规模最大的幼儿教育服务商之一，截止2017年上半年，直营幼儿园学生人数达20463名，教职工2942名。
红黄蓝1998年成立第一所亲子园，2001年成立北京红黄蓝公司，拓展亲子园与幼儿园运营。
发展至今，以红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园及竹兜育儿三大品牌运营，拥有直营幼儿园80所，加盟幼儿园175所，亲子园853所，覆盖全国30个省份中的307个城镇。
红黄蓝2017年申请美国纽交所上市，股票代码为“RYB”。
IPO发行前，公司主要持股股东包括联合创始人史燕来、上达资本、联合创始人曹赤民等。
IPO发行后，上达资本将持有的可兑换可赎回票据兑换为公司普通股，持股比例上升，将成为公司第一大股东，曹赤民、史燕来持股比例紧随其后。
对外发行的普通股比例将占到27.1%。
主要股东背景情况如下：
董事长曹赤民先生在创办红黄蓝之前曾创办北京东润翻斗乐科普娱乐有限公司，从事儿童教育。
CEO史燕来女士拥有北京大学法学学士学位，以及是北京师范大学发展与教育心理学研究生，在幼教管理领域有非常丰富的经验。
史燕来女士是中国学前教育研究会会员、中资教育研究所常务理事、中国优生优育协会儿童发育委员会委员，深耕学前教育领域，曾经获得“中国百名杰出女企业家”“中国知名品牌幼儿园园长”称号，在业内深受认可。
上达资本是公司直接持股股东AscendentRainbow（Cayman）Limited母公司，采取咨询、资本结合的投资模式，积累了强大人脉网络及深厚的投后管理运营经验。
目前投资项目包括万洲国际（已在港上市）、NanoResources（被A股并购）、大众点评、延安药业、仁济永鼎医院等知名企业。
孟亮先生作为上达资本的创始合伙人将拥有公司37.30%的表决权。
孟亮先生曾任德劭集团（全球最大的对冲基金之一）全球董事总经理、创立和管理集团亚洲总部、摩根大通（亚太）董事总经理等，投资经验丰富。
上达资本另一位创始合伙人张奕先生现任香港智立教育基金会董事，中国云彩行动基金会董事，在教育领域经验丰富。
二、行业背景：
中国幼儿教育行业红利显著
1、人口周期叠加二胎政策，幼教需求激增
目前，中国历史上第三次人口高峰期出生人口陆续进入生育年龄，出生人口进入上升周期。
而2016年正式开放二胎政策，进一步刺激中国人口增长率提升。
根据沙利文预测，至2021年，中国0-6岁儿童数量将从2016年的0.99亿人增长至1.12亿人。
而以0-6岁儿童为服务对象的幼儿教育行业正享受着这波出生高峰带来的行业红利。
除人口增长带来的需求提升，居民收入上升和国家政策导向下，入园率提升也是带动幼教需求提升的因素之一。
2014年，教育部、国家发展改革委、财政部联合印发了《关于实施第二期学前教育三年行动计划的意见》，要求截至2016年全国学前三年毛入园率达到75%左右，实际于2015年提前达成。
2017年，国务院印发的关于国家教育事业发展“十三五”规划中要求2020年学前三年毛入园率由2015年的75%增长至85%。
（1）家庭幼教消费：
2020年有望达5938亿元
根据北京师范大学教育学部刘焱、宋妍萍的调研，城市3-6岁儿童的幼儿园费用平均为993元/月，园外教育消费461元/月。
我们进行如下假设：
1）0-3岁婴幼儿平均每月教育消费231元（为3-6岁儿童的一半），2020年该数据增长到294元；2）3-6岁适龄但未入园儿童平均月教育消费为461元/月（暂假设2013年与2015年一致），2020年该数据增长到588元；3）幼儿园在读儿童每年在园时间8个月，其他幼教消费持续12个月；4）城市平均学前三年毛入园率85%。
据此测得2013年城市3-6岁儿童平均每年的幼教消费支出共12284元；同时假设城市家庭幼教支出年增速为5%，则2015年平均支出为13543元，2020年年平均支出为17284元。
儿童人数上，假设2015年-2020年增幅8.3%。
则可测得，在保守情况下，2015年家庭幼教消费规模达3852亿元，2020年有望达到5938亿元。
其中：
1）幼儿园2079亿元：
其中城镇幼儿园市场规模1554亿元，农村幼儿园市场规模525亿元；2）按照20%城市0-3岁儿童参加早教或托班，暂不考虑农村儿童早教市场，测得0-3岁早教/托班市场规模209亿元；3）假设平均每月幼儿培训消费3000元，城市4-6岁儿童幼儿培训市场规模580亿元；4）园外消费（即主要为家庭早幼教产品消费）市场规模987亿元。
（2）幼教市场民办主导，集中度亟待提升
根据教育部全国教育事业发展统计公报，2015年中国共有22.37万所幼儿园，其中民办幼儿园14.64万所，占比65.4%。
根据2007-2015年幼儿园统计数据，我们发现：
1）民办幼儿园占比先升后降，2007-2011年，民办幼儿园占比从60%上升到69%，随后开始缓慢回落。
背后的原因我们认为是：
随着第一期（2011-2013年）学前教育三年行动计划的实施和《国家中长期教育改革和发展规划纲要》的颁布，公办园数量由下降转为上升，民办园占比有所下降。
2）民办幼儿园在园人数占比达54%，并且该比例持续以每年1到2个百分点的速度增长。
3）2007年-2015年，民办幼儿园数量平均每年增长0.86万所，2015年较2014年增长0.71万所，假设“0.71万所”的增速持续，2020年中国民办幼儿园有望达到18.19万所。
学费方面，民办园由于更好地满足高质量、差异化的教育需求，对家长的吸引力越来越大，再加上整体幼教市场消费升级的效应，民办园的定价可达到同档次公办园的2-3倍，议价能力明显。
幼儿园市场集中度低，CR20小于3%。
我们对市场上规模较大的、知名的连锁幼儿园集团进行梳理统计，无论是直营、连锁还是直营+连锁模式均通盘考虑，按照幼儿园数量的维度，行业前20家机构的幼儿园合计仅6500家左右，市场份额还不到3%。
教育行业因其地域特征、服务和管理边界等原因，一直是个极其分散的行业。
但近两年随着资本的涌入，一些大型连锁幼教机构正在加速扩张，国内红黄蓝等公司正依托资本力量正迅速扩大园所数量，行业集中度提升持续加速中。
2、早教中心：
空间广阔、竞争激烈
早教中心是婴幼儿早期教育服务中心的简称。
1998年，以红黄蓝亲子园和东方爱婴成立为标志，中国早教行业起步。
作为幼儿园的补充，早教中心为家长提供幼儿园课堂之外的学习、成长机会，近年来同样在中国快速发展。
根据沙利文，截止2016年底，全国共有60500家亲子园，在园人数超过1580万人，保持从2011年起的10.7%CAGR，预计2021年人数有望达到2730万人，CAGR11.5%。
目前，早教机构按照规模可以分为：
1、国际连锁机构：
如金宝贝、美吉姆等；这类机构通常收费较高，但采用双母语教学并沿用全球统一的课程体系。
2、国内知名连锁机构：
如红黄蓝、东方爱婴等；3、各地区域性机构。
从课程上看，早教机构课程可以分为音乐课程、手工艺术课程、感统运动课程、母婴亲子课程、语言阅读课程、入园期过度课程、家长指导课程、外语课程等类别。
一般会根据孩子年龄差异提供不同的课程。
早教中心有着幼儿教育共同的属性：
品牌背书有助于提高家长信任度。
因此，从用户行为模式出发，家长倾向于选择知名早教品牌；知名早教品牌扩张提速，同时一些小机构选择加盟知名品牌；最终或将导致早教行业呈现寡占竞争格局。
从竞争结构来看，目前早教行业也较为分散，目前，前十大早教机构拥有直营/加盟早教中心约3700家，CR10达到32.5%。
我们判断，未来随着行业的成长及资本力量的逐渐渗入，大型品牌机构（如红黄蓝、金宝贝）有望继续扩张，特别是下沉到三四线城市，进而使
得行业集中度将逐步提升。
三、经营分析：
幼儿全域教育服务，扩张步调稳健
幼儿教育市场呈现“小、弱、散”格局，且办学品质很难用升学成绩等指标量化评价。
红黄蓝作为行业龙头机构之一，有望通过管理系统化、课程统一化、服务标准化等角度的投入，提升幼儿园管理水平和用户满意度，在稳健的扩张节奏下，不断提升自身在幼教市场的份额。
红黄蓝是国内少数提供全方位服务的幼儿教育供应商，旗下设立红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园与竹兜育儿三大教育品牌，业务涵盖幼儿园、亲子园与早教产品，全方位覆盖0-6岁儿童生活的方方面面，从家庭、园所与社会三个角度为儿童提供一体化教育服务。
1、幼儿园：
园所网络庞大，课程研发领先
红黄蓝自2003年起在北京市开办第一所幼儿园以来，经过十余年发展，目前拥有80家直营幼儿园和175家加盟幼儿园，幼儿园网络覆盖国内130个县市乡镇，是跨地区运营的优质幼教品牌。
红黄蓝直营+加盟的255家幼儿园中，一线城市（北京、广州、深圳）共有32所，二线城市36所，其余多集中于三四线城市。
（1）硬件设施：
直营园硬件设施功能齐全，远超国家标准
红黄蓝幼儿园配有教室、操场和多功能厅，满足音乐教室、会议室和室内活动教室的需求。
园所的室内面积一般达到3000平方米，按照2017财年上半年80家直营幼儿园、20463在校人数测算，其人均面积达11.7平方米，远超国家要求城市幼儿园建筑面积。
（2）师资：
师资优质，强调培训
红黄蓝在教学人员选拔方面保持较高水准，并在经过培训及认证后才能投入教学工作。
对于直营园所的教学人员，红黄蓝和高校设立联合赞助课程（co-sponsoredprograms），使得备选教师提前接触红黄蓝的文化和教学理念，确保新教师的教学质量及专业程度。
加盟园所中，教师必须先经过为期三周的定向，培训和认证过程，此后也将继续接受系统的定期培训，以保障师资教学水平。
此外，红黄蓝自2014年起与美国埃里克森儿童发展研究院（EriksonInstitute）达成中国区独家战略合作，为老师打造的更为专业的培训平台，接受其提供的定期培训与线上授课。
（3）课程：
自主研发课程体系+量身定制特色课程
课程设置上，除自主研发的核心课程体系（多维教育课程、双语早教课程、特定专业化课程等）外，幼儿园也根据当地需求量身定制特色课程，包括中英双语课程、艺术教育、民族体育等。
（4）未来发展方式：
新建+并购直营园所
根据公司招股书的规划，公司未来将继续在目前已布局的23个城市新建直营园或者直接并购目前加盟体系内的优质园所。
2、亲子园：
加盟留存率高，直营走向精品化
1998年，红黄蓝创办中国第一家亲子园，并于1999年成立教学研究中心，至今已有近二十年办学经验，致力于为0-6岁儿童提供形
式多样、内容丰富的启蒙教育课程。
目前共有8家直营店和845家加盟店，覆盖259个县市乡镇，亲子园网络覆盖广度超过幼儿园。
每周进入红黄蓝亲子园学习的会员数近30
万，会员总量达数百万量级。
（1）课程体系覆盖面广，选择灵活
与幼儿园相同，红黄蓝为教师提供各类培训服务以确保其教学质量。
而在课程设置上，亲子园则更为灵活。
红黄蓝采取按课收费的方式，费用从100~400元不等，课程长度为48节~150节课（1年为96课时）家长可根据自身需求自由选择课程组合，并通过预付卡购买课程。
（2）加盟模式留存率高，直营园所精品化路线
亲子园同样采取直营+加盟模式。
亲子园的直营园从2014年的24家逐步缩减到8家，实施精品、高端化战略。
加盟园快速复制扩张，目前已达到845家。
加盟亲子园每3年一次续费，从2017年上半年88%的续约率看，亲子园在加盟商群体中的品牌认可度较高。
3、直营+加盟，二者互相促进
红黄蓝加盟商政策。
公司从项目咨询、筹备、培训、运营及增值部分都为加盟商提供较大支持，加上红黄蓝本身的品牌及口碑效应，对加盟商吸引力较大：
1）加盟前：
为加盟商提供红黄蓝标准化装修支持、课程指定、价格管理及运营经验指导以帮助加盟商迅速进入正轨。
2）加盟后：
红黄蓝提供0-6岁《立体教育课程》的课程体系，并对投资人（园长）、教师进行定期培训。
红黄蓝为加盟商共享网站、会员服务等信息平台，并根据园所运营情况，给予改善经营、招生、教育、管理等诸多方面的帮助。
“直营+加盟”模式相结合，可为公司带来：
1）直营模式贡献收入和利润体量较大，注重品牌运营，园所的成熟周期通常为4年左右，强调教学质量、内容研发及口碑；
2）加盟园统一规格（设施设计、教师培训等）、共享直营园的课程内容及公司运营经验；服务于加盟园帮助红黄蓝积累大规模连锁园所的管理经验。
3）加盟模式依靠直营园的口碑效应，可以更好地吸引加盟商，可通过“标准化复制+本地化经营决策”以快速抢占市场。
同时，加盟园群体也成为红黄蓝并购合作的对象。
四、未来展望：
规模扩张较快，未来盈利可期
1、收入增长：
规模增长迅速，未来发展潜力巨大
红黄蓝的营业收入主要源于直营幼儿园与亲子园的学费、加盟商定期或一次性交纳费用、培训及其他服务费、教育商品销售以及红杉优幼联盟授权费。
2014-2016年公司营业收入分别为6505.6万美元、8285.8万美元、1.09亿美元，CAGR为29.15%，2017年上半年公司实现营收6433.8万美元，较2016年上半年增长30.93%。
2017上半财年，幼儿园与亲子园学费4805.4万美元，占74.7%，是公司主要营收来源，加盟商经营费624.5万美元，培训费156.3万美元，教育商品销售808.9万美元，分别占比9.7%、2.4%与12.6%.
直营幼儿园：
学生人数增长空间巨大，人均学费稳步提升。
2014-2016年直营幼儿园学费收入从4360万美元增长至7320万美
元，收入占比维持在68%左右，CAGR为29.6%，对应在园人数CAGR29.98%，学生人数的增长是其收入提升的主要原因。
红黄蓝幼儿园扩张较快，直营幼儿园2014年末共50所，2017年上半年达到80所，得益于园区数量的扩大，在园人数从2014年末的10595人上升至2017年上半年的20463人，增长93%，由于直营幼儿园需3-4年才能达到成熟状态，截止2017年上半财年，仅34.43%的园所处于成熟期，考虑现有幼儿园利用率的提高及公司持续新建/收购直营园的计划，未来学生人数仍有较大提升空间。
我们预计2019年直营园在园人数将提高至30475人，2016-2019年CAGR达19.4%。
加盟模式：
持续贡献收入的同事，促进直营业务发展。
红黄蓝加盟费用主要为一次性交纳的期初经营费与每年定期交纳的年度运营费（幼儿园5年续约，亲子园3年续约），2014-2016年CAGR达47.4%。
考虑公司依托加盟模式快速跑马圈地，未来加盟业务将为直营业务带来流量，成为并购标的池。
2、经营效率：
费用率稳中有降，盈利能力持续改善
2016年公司毛利润996.7万美元，净利润588.7万美元，对应毛利率及净利率分别为15.57%和5.4%，实现扭亏转盈，2017年上半年毛利率20.3%，净利率达7.7%，毛利较高的教学商品销售业务的营收占比上升及直营业务的收入规模提升，带动毛利率提高，是盈利能力连续上升的主要原因。
未来，1）教学商品销售业务占比料将进一步提升。
2）此前直营业务扩张较快，受直营园爬坡期较长的影响，整体利用率不足，毛利率较低。
随着公司整体业务规模扩大，新园占比降低，幼儿园利用率提高，2014年后新建的30所直营园区将在2017财年及以后释放盈利效应，从而有望大幅提升盈利能力。
考虑到成熟的幼儿园通常的毛利率约为20-40%，利润率提升空间很大。
期间费用率方面，随着业务规模效应及效率优化，我们判断销售费用占营收比将维持当前水平，管理费用占比（除上市发行费用外）将稳中有降。
综合来看，人数的提升驱动收入的快速增长，叠加高利润率业务占比提升及直营园利用率提升，未来红黄蓝整体盈利能力将持续提升，我们预计2017-2019年其整体毛利水平将分别提升至19.73%、23.75%和26.66%，对应净利率8.39%、12.05%和14.33%。
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