第十章企业价值评估简.docx

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第十章企业价值评估简

第十章企业价值评估

学习重点：

　　1.收益法中的年金法、分段法

　　2.企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法

　　3.折现率选择的基本原则，计算方法

　　4.保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法

第一节　企业价值评估及其特点

　　一、企业的定义及其特点

（一）定义

　　企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定的功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。

（二）企业作为一类特殊的资产，具有自身的特点：

　　1.盈利性

　　企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。

　　2.持续经营性

　　持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。

　　3.整体性

　　各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。

整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。

　　4.权益可分性

　　企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益

　　二、企业价值评估对象的界定

　　1.企业价值评估的内涵

　　在中国资产评估协会2004年12月30日颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》第三条中明确指出：

“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”

　　不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。

（1）企业整体价值

　　企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。

企业整体价值＝企业所有者权益价值＋全部付息债务价值

　　企业整体价值＝总资产价值-非付息债务价值

资产＝负债＋所有者权益＝全部付息债务＋非付息债务＋所有者权益

（2）企业股东全部权益价值

　　就是企业的所有者权益价值或净资产价值

　　（3）股东部分权益价值

　　其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。

2.企业价值评估具有以下特点：

（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；

（2）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；

　　（3）企业价值评估是一种整体性评估。

3、企业价值评估与构成企业的各单项资产的评估值简单加和的区别主要有三个方面：

（1）、评估对象不同。

前者的对象是企业这一资产综合体，后者的对象是独立的各单项资产。

（2）、影响因素不同。

前者是影响企业整体获利能力的各因素，后者是影响各单项资产价值的各因素.

（3）、评估结果不同。

前者包含商誉价值，后者不包含商誉价值。

第二节　企业价值评估的范围界定

　　一、企业价值评估的一般范围

　　1.从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应该是企业产权涉及的全部资产。

　　2.企业价值评估的范围包括：

（1）企业产权主体自身拥有并投入经营的部分

（2）企业产权主体自身拥有未投入经营部分

　　（3）企业实际拥有但尚未办理产权的资产等。

　　（4）虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分

　　如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分；企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业。

例：

（瓦屋山评估说明4-6页）

　　3.在具体界定企业价值评估的一般范围时，应根据以下有关数据资料进行：

（1）企业价值评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围；

（2）企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围；

　　（3）企业有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报表；（4）其他相关资料等。

第三节　企业价值评估中的信息资料收集

　　企业价值评估中的信息资料收集

　　1.企业内部信息

　　2.企业经营环境（外部）信息

　　主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业经济信息。

　　3.市场信息

　　在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。

　　收益法运用中的折现率在我国确定起来比较困难。

第四节　收益法在企业价值评估中的应用

　　一、收益法评估企业价值的核心问题

　　运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：

（一）要对企业的收益予以界定。

　　企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。

（二）要对企业的收益进行合理的预测。

　　（三）要选择合适的折现率。

　　二、收益法的具体评估技术思路

（一）企业持续经营假设前提下的收益法

　　1.年金法

（1）年金法的基本公式

　　P＝A/r　（10－1）（2-10）

　　式中：

　　P——企业评估价值；

　　A——企业每年的年金收益；

　　r——资本化率。

（2）年金法的公式变形

　　用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。

　　因此，公式（10－1）又可写成：

与P2388-7同

　　[例10－1]待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定企业永续经营，不改变经营方向、经营模式和管理模式，折现率及资本化率均为10%，试用年金法估测待估企业价值。

　　解法一：

（1）先计算未来5年的预期收益额的现值

　　＝100×1/（1+10%）^1＋120×1/（1+10%）^2＋110×1/（1+10%）^3＋130×1/（1+10%）^4+120×1/（1+10%）^5

　　＝437（万元）

（2）计算五年预期收益额的等额年金值

　　A×（P/A，10%，5）＝437

　　A＝437÷3.7907＝115.3万元

　　（3）按照公式10－1，计算待估企业价值

　　P＝A／10%＝115.3／10%＝1153（万元）

　　解法二：

　　P＝100×1/（1+10%）^1＋120×1/（1+10%）^2＋110×1/（1+10%）^3＋130×1/（1+10%）^4+120×1/（1+10%）^5

÷（1/（1+10%）^1＋1/（1+10%）^2＋1/（1+10%）^3＋1/（1+10%）^4＋1/（1+10%）^5）÷10%

　　＝437÷3.7907÷10%

　　＝1153（万元）

　　2.分段法。

　　分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。

　　1.假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法的公式可写成：

（10—3）（2-13）

　　2.假设从（n＋1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成：

（2-19）（8-8）

　　[例10－2]待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。

运用公式

　　p1＝（100×1/（1+10%）^1＋120×1/（1+10%）^2＋150×1/（1+10%）^3＋160×1/（1+10%）^4＋200×1/（1+10%）^5）=536

P2=200/10%×1/（1+10%）^5

　　p＝p1+p2=536＋2000×0.6209

　　＝1778（万元）

承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值

　　运用公式：

　　p1＝（100×1/（1+10%）^1＋120×1/（1+10%）^2＋150×1/（1+10%）^3＋160×1/（1+10%）^4＋200×1/（1+10%）^5）

P2=200（1＋2%）/（10%－2%）×1/（1+10%）^5

　　p=p1+p2＝536＋204/8%×0.6209

　　＝536＋2550×0.6209

　　＝536＋1583

　　＝2119（万元）

（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法

　　1.关于企业有限持续经营假设的适用

　　一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行

　　2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。

　　3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。

（10－5）（2-23）

　　式中：

　　Pn——第n年企业资产的变现值

　　其他符号含义同前。

　　三、企业收益及其预测

（一）企业收益的界定

　　1.在进行界定时首先注意以下两个方面：

（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。

　　例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。

（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。

　　无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。

　　2.企业收益的表现形式及其选择：

（1）企业收益基本表现形式及其选择

　　①企业收益基本表现形式：

企业净利润和企业净现金流量

　　净现金流量＝净利润＋折旧及摊销－追加资本性支出

　　②应选择净现金流量作为企业的收益基础

　　因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确

（2）企业收益的其他表现形式：

　　息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。

　　3.不同口径收益的选择

（1）不同口径的收益包含

　　净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等的选择。

（2）不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。

　　（3）在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵：

　　①净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；例：

瓦屋山P70

　　净利润或净现金流量（股权自由现金流量）－－－－企业股东全部权益价值

　　②净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）；

　　净利润或净现金流量＋扣税后的长期负债利息（长期负债利息×（1－所得税税率））

　　－－－－投资资本价值（所有者权益＋长期负债）

　　③净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。

　　净利润或净现金流量＋扣税后全部利息（全部利息×（1－所得税税率））

　　（称之为企业自由现金流量）

　　－－－－企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）

　　（4）以上三者之间的关系

　　①企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）＋长期负债

　　＝企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）

　　②企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）＋企业的付息债务

　　＝企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）

　　（5）选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础

　　①应服从企业价值评估的目的和目标

　　即需要评估以上三种价值的哪一种。

　　②应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。

　　由于以上三种收益额的现值代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。

　　比如：

　　整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）—企业的付息债务＝股东全部权益价值

（二）企业收益预测

　　1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：

（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断;

（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。

（例如:

未来3-5年）

　　（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断

　　2.企业收益的历史与现状进行分析和判断。

（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的

　　对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。

（2）通过对企业收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力

　　①要根据企业的具体情况确定分析的重点

　　②对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析

　　可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：

企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等

　　利润率指标与收益率指标的区别主要在于：

前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。

　　（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析

　　①要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断

　　②要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识

　　③对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑

　　3.企业收益预测的基础P73

（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。

（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。

　　4.企业收益预测的基本步骤：

（1）评估基准日审计后企业收益的调整。

　　①调整剔除非正常因素

　　②研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素

（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。

　　（3）企业预期收益预测

　　①对企业未来前若干年的预期收益进行预测。

　　目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。

　　预测内容可见下表：

　　表10-1　企业20××—20××年收益预测表单位：

万元

20××年

20××年

20××年

一、产品的销售收入

减：

产品销售税金

　　产品销售成本

其中：

折旧

二、产品销售利润

加：

其他业务利润

减：

管理费用

　　财务费用

三、营业利润

加：

投资收益

　　营业外收入

减：

营业外支出

四、利润总额

减：

所得税

五、净利润

加：

折旧和无形资产摊销

减：

追加资本性支出

六、净现金流量

　例：

瓦屋山评估说明73页

　　四、折现率和资本化率及其估测

　　折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。

　　折现率（投资报酬率）=无风险报酬率+风险报酬率

　　折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。

（一）企业评估中选择折现率的基本原则

　　1.折现率不低于投资的机会成本。

　　在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。

　　2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标

　　3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率

（二）风险报酬率的估测

　　1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：

（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；

（2）被评估企业所在行业的投资风险；

　　（3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；

　　（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。

　　2.风险报酬率可通过以下两种方法估测：

（1）风险累加法。

（2）β系数法　　

　　五、收益额与折现率口径一致问题

　　企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配

企业价值

对应的收益额

折现率

种类

公式

折现率种类

计算方法

股东全部权益价值

净资产价值或所有者权益价值

净利润或净现金流量（股权自由现金流量）

权益资金的折现率

资本资产定价模型公式10-10

企业投资资本价值

所有者权益+长期负债

净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息【长期负债利息×（1-所得税税率）】

权益资金和长期负债资金的综合折现率

加权平均资本成本模型公式10-12

企业整体价值

所有者权益价值和付息债务之和

净利润或净现金流量+扣税后全部利息【全部利息×（1-所得税税率）】

权益资金和全部带息负债综合折现率

加权平均资本成本模型公式10-11

部分股东权益价值

先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行计算。

不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算

　　六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明

第五节　市场法与成本法在企业价值评估中的应用

　　一、市场法在企业价值评估中的应用

（一）基本原理

　　企业价值评估的市场法是通过在市场上找到若干个与被评估企业相同或相似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出来的价值比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评估企业的价值比率，并且通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。

　　1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断；

　　2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍:

　　①企业的个体差异；

　　②企业交易案例的差异

　　3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法

（二）运用市场法评估企业价值的基本步骤

两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下问题

　　1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断

　　2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠

　　3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致

　　4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致

　　5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业

　　（三）参考企业比较法和并购案例比较法的运用

　　1.价值比率的测算思路可以用公式表示如下：

（10-13）　　　即：

　　式中：

　　V1——被评估企业价值；

　　V2——可比企业价值；

　　X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标；

　　X2——可比企业与企业价值相关的可比指标。

通常又称为可比价值倍数。

　　式中X参数通常选用以下财务变量：

（1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；

（2）无负债的净现金流量,即企业自由现金流量；

　　（3）净现金流量

　　（4）净利润

（5）销售收入。

　　（6）净资产

　　（7）账面价值等

2.确定价值比率的关键在于两点：

（1）对可比企业的选择。

　　判断企业的可比性存在两个标准:

　　行业标准和财务标准

（2）对可比指标的选择。

　　①市盈率乘数指标

　　基本原理

　　市盈率=每股市价/每股收益

　　公司的市值=市盈率×每股收益×公司的股数

　　市盈率乘数法基本步骤是：

　　首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的可比公司，包括所在行业、生产产品、生产经营规模等方面的条件要大体接近，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同的口径的市盈率，作为评估被评估企业整体价值的乘数；

　　其次分别按可比企业市盈率相对应口径计算被评估企业的各种收益额；

　　再次用相同口径市盈率乘以被评估企业的收益额得到一组被评估企业初步整体价值

　　最后，对于一组整体企业初步价值分别给予权重，加权平均算出整体企业的评估值

　②避免单一参数的误差

　　在寻找参照企业的过程中,为了降低单一样本,单一参数所带来的误差,国际上通用的办法是采用多样本、多参数的综合方法。

　二、成本法在企业价值评估中的应用

　　1.企业评估中的成本法也称资产基础途径中的资产加和法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法

　　2.成本法具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求的企业价值的方法。

　　企业整体价值=有形资产+无形资产

　　股东全部权益价值=企业整体价值—企业负债

　　成本法以企业要素资产的再建为出发点，有忽视企业盈利能力的可能性。

　　3.成本法的理论基础也是“替代原则”

4.在不同的假设前提下，运用成本法评估出的企业价值是有区别的

（1）持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估。

（2）非持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按变现原则评估。

　　5.一般情况下不宜单独用成本法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值（因为成本法容易忽视商誉的价值）。

　　如果运用成本法评估持续经营的企业，应同时运用其他评估方法进行验证。