探寻非头部券商投行突围之路.docx

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探寻非头部券商投行突围之路

投资要点

以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提升趋势似乎势不可挡。

本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析；参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。

国内投行集中度提升动因解析

证券行业投资银行业务净收入CR10从2016年的42.16%提升至2018年的46.37%。

将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行收入集中度提升的主要原因。

股权融资中IPO集中度提升显著，其集中度的提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。

除了在原有核准制体制下的IPO集中度提升，在注册制背景下IPO提升的趋势更加明显。

对比美国，看国内投行竞争路径

股权融资市场：

从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围机会。

对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力，但定价权并不高。

当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间，未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一步挤压。

债权融资市场：

承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。

因此非头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。

并购市场：

从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间，有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。

并购重组中需要的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。

且其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。

当前国内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部券商投行业务突围的重点。

国内外精品投行成功之路

Evercore：

美国精品投行成功的典范。

Evercore的成功之处我们认为可以归于以下三点：

1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为先导带动业务发展。

华兴资本：

从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个成功的案例。

从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本的三大业务。

我们认为华兴资本的成功之处在于：

1）眼光独到深耕行业，踏上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。

非头部券商转型精品投行的可行性分析

国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然是稀缺资源。

国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护城河。

除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。

当前国内产业集群效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。

风险提示：

投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷

报告正文

在以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提升趋势似乎势不可挡。

本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析；参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能性；并从美国投行发展经验为非头部券商投行业务突围提供借鉴意义。

一、国内投行集中度提升动因解析

1.1国内投行市场低迷，集中度明显提升

2016年以来证券行业投资银行业务净收入出现明显下滑，2018年全行业净收入仅366.56亿元。

根据证券业协会公布的近5年证券公司经营业绩指标排名情况，2016年以来证券行业投资银行业务净收入出现明显下滑。

2018年全行业投资银行业务净收入仅366.56亿元，与2016年相比接近腰斩，略高于2014年低点（IPO第7次重启）。

行业投资银行净收入较差的年份集中度提升较为明显,CR10从2016年的42.16%提升至2018年的46.37%。

从集中度来看，行业投资银行净收入较差的年份集中度提升较为明显，2014年CR10达到47.37%。

2016年以来，行业净收入集中度又呈现明显提升态势，CR10从2016年的42.16%提升至2018年的46.37%。

那么，这种集中度提升的趋势未来是否会持续？

1.2IPO是驱动投行分化的主因，提升趋势仍将延续

投行收入中，股权和债权融资收入占比分别在30%、45%左右，收入规模波动较大，财务顾问在25%左右，波动较小。

从目前情况来看，答案应该是肯定的。

券商系投行部门主要业务包括股权融资（IPO、增发、配股、可转债/可交换债、优先股）、债券融资（企业债、公司债、金融债、中期票据、短期融资券、ABS等）、财务顾问（含并购重组）。

从收入组成来看，股权融资占比在30%左右，债权融资在45%左右，财务顾问在25%左右。

从收入规模来看，股权融资和债权融资收入还是看天吃饭，收入体量波动较大，财务顾问业务收入相对比较稳定，收入体量波动较小。

近几年股权融资集中度大幅提升，带动行业投行收入集中度提升。

从细分投行业务集中度来看，近5年，股权融资CR10提升明显，从2014年的54%提升至2018年67%；债权融资略有提升，至2018年达49%；财务顾问则反而有所下滑，至2018年仅为37%。

由此可见近几年股权融资集中度的大幅提升是投行收入集中度提升的主要原因。

股权融资中IPO集中度提升显著，其集中度的提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。

值得注意的是，近几年股权融资中IPO集中度提升显著，国内IPO收入CR10至2018年提升至67.58%，IPO承销规模CR10至2018年提升至77.67%。

IPO业务不仅是股权融资收入的主要来源之一，且其在上市前端介入，也为证券公司未来的股权再融资业务积累机构客户资源，其集中度的提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。

除了在原有核准制体制下的IPO集中度提升，在注册制背景下IPO提升的趋势更加明显。

2019年7月22日科创板正式挂牌交易，共25家公司首批上市。

从首批上市的25家科创板公司保荐机构来看，头部效应明显，建投、华泰、中信、中金、海通、国信分别保荐了5.5家、3.5家、3家、2家、2家、2家，25个名额中占据18个。

截止2019年11月末，58家已上市科创板公司中，共有25家保荐券商，其中建投、中信、华泰包揽前3，分别为6.5家、6家、5.5家。

跟投机制下，资本金雄厚，融资渠道较多的上市头部券商有明显优势。

在注册制背景下，监管层要求保荐机构强制跟投，参与跟投的主体为保荐机构旗下的另类投资子公司，且必须使用自有资金，承诺认购发行人首次公开发行股票数量2％-5％的股票，跟投股份设定24个月限售期，介于战略投资者（12个月）和实际控制人（36个月）之间。

在当前跟投机制下，一方面券商必须以自有资金出资，且锁定期长达2年，对于资本金规模较小的券商、融资渠道受限的非上市券商以及负债率较高的券商都有一定限制，另外对于项目较多的券商短期内也有一定的资本金压力，在此背景下资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势。

投行项目识别和定价能力有望促集中度进一步提升。

科创板首批上市25家公司贡献承销保荐费合计18.82亿元，平均费率为5.08%（若剔除中国通号，平均费率为6.54%）。

目前科创板单个项目券商的承销费率普遍在6％—8％左右，部分甚至在9-10%，高于主板及创业板。

科创板高承销费率实际变相征收了风险溢价，以覆盖一部分跟投费用。

未来随着科创板的逐步成熟和券商投行能力的提升，承销费率仍有下降空间。

项目识别和定价能力较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO集中度有望进一步提升。

从保荐机构当前跟投规模来看，中金合计4.23亿元，位居第1，其次为中信3.42亿元、建投2.66亿元、华泰2.55亿元。

科创板上市公司上市后表现与券商收益深度绑定，截止12月13日收盘，券商当前跟投浮盈排名前三的分别为中金、中信和国君，浮盈规模分别为3.31亿元、2.95亿元、1.85亿元。

此外也有部分券商跟投部分出现暂时亏损。

二、对比美国，看国内投行竞争路径

在国内投行集中度越来越高的背景下，非头部券商投行业务发展空间进一步受到挤压，优质项目稀缺、竞争力不足、资本金受限是普遍问题，未来在投行市场哪些细分领域非头部券商有机会突围？

美国作为全球最大的资本市场，投行领域主要分为股权融资市场（EquityCapitalMarkets）、债权融资市场（DebtCapitalMarkets）以及兼并收购市场（MergersandAcquisitions），从这三个领域看美国投行领域差异化竞争为国内中小投行发展带来的启示。

2.1股权融资市场（ECM）：

头部投行具备规模效应，定价权大

在美国股权融资市场，头部机构竞争格局稳定，且具备比较明显的规模效应。

从华尔街来看，股权融资收入排名前十的机构名单较为稳定，摩根士丹利、摩根大通、高盛、花旗、美林、瑞士信贷、瑞银等知名国际大投行常年稳居全球股权融资收入排名前列。

从收入规模来看，根据2016、2017年股权融资收入排名，排名前10的投行收入均超过300亿美元。

对比国内市场，即使在最好年份2017年，排名第一的中信证券股权融资规模也仅15亿元，与华尔街排名前十投行300亿美元的规模还有非常明显的差距。

由此可见，在美国股权融资市场，头部机构竞争格局稳定，且具备比较明显的规模效应。

全球股权融资市场CR10基本达到稳态，保持在45%。

从全球股权融资市场的集中度来看，CR10已经基本达到稳态，保持在45%。

而中国作为全球市场中仍处于成长阶段的新兴市场，市场集中度近几年仍有逐步提升态势，2018年CR10达到65.51%。

处于第一梯队的国际投行IPO排名较为稳定，其全球布局能够一定程度上平滑IPO的周期性。

IPO业务存在一定的周期性，但从美国市场IPO业务来看，处于第一梯队的国际投行虽然每年排名会有所变动，但基本保持在行业前10，这主要得益于这些投行项目储备多，且已完成全球业务布局，能够一定程度上平滑IPO的周期性。

美国IPO市场集中度高，CR10在70%左右。

从美国市场IPO业务集中度来看，收入端及承销规模CR10均在70%左右，而国内收入端在55%左右，承销规模端在60%左右，2018年国内投行领域业务萎缩，才迫使集中度有明显上升。

整体来看，美国IPO市场集中度高于国内。

美国IPO发行费率较为稳定，基本保持在5-6%之间。

从美国IPO发行费率来看，基本保持在5-6%之间。

而国内发行费率波动较大，原有核准制下正常费率在5-7%之间，在2018年市场低迷时，全年平均费率降至3.96%；而当前科创板项目费率较高，在6-8%之间，个别单项费率甚至高达10%以上。

美国作为成熟市场，其IPO发行费率具备较强的稳定性和合理性，未来随着国内IPO市场的逐步成熟以及头部投行能力的增强，费率仍有下降和稳定的空间。

从美国市场来看，股权融资市场竞争格局稳定，且集中度较高，头部投行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围机会。

对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力，但定价权并不高。

当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间，未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一步挤压。

2.2债权融资市场（DCM）：

银行市场占比大，券商投行难突围

从美国债权融资市场来看，银行和投行实力不相上下，竞争格局稳定。

在债权融资市场，银行和投行同台竞技，从美国市场来看，排名前10的席位中，商业银行背景的有摩根大通、花旗、巴克莱、德意志银行、瑞士信贷和汇丰银行，传统投行背景的有美银美林、高盛、摩根士丹利、富国证券，总体来看实力不相上下。

从2016、2017年披露的排名情况来看，债权融资市场竞争格局稳定，排名波动不大。

在国内债权融资市场，银行既可以做承销方又可以做购买方，话语权大，市场份额高。

从国内债权融资市场来看，发行规模前10中银行占据多数席位，且前4席位被中农工建四大行牢牢占据。

从整体市场份额来看，银行占比在62%，券商占比在38%，银行份额较高。

从具体细分业务来看，银行在地方政府债、短期融资券、中期票据发行领域具有明显优势，而券商的优势领域在公司债及ABS。

银行所在领域当前发行需求体量较大，且银行既可以做承销方又可以做购买方，因此银行在债券市场话语权较大。

券商债权融资市场集中度有所提升，达60%，排名梯队正逐步稳固。

仅从券商内部来看，债权融资排名前10的集中度近两年逐步提高，高达60%。

中信、建投近四年稳占第一第二席位，头部地位逐步巩固。

排名前10的，如招商、中金、国君、海通等头部券商名次虽时有变动，但始终保持第一梯队。

在债权融资市场，承销商需要丰富的客户基础，较强的分销能力，此外如有雄厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。

因此非头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。

2.3并购市场（M&A）：

美国精品投行成黑马，国内仍处于萌芽时期

并购与重组间的互补关系在一定程度上平滑了经济周期的冲击，使得并购市场规模相较于股权和债权融资市场更为稳定。

并购市场相较于股权和债权融资市场更为稳定，主要源于收购兼并与债务重组两项业务间的互补关系在一定程度上平滑了经济周期的冲击。

以金融危机期间为例，2009年收购兼并交易额从2008年的28650亿美元下降到17100亿美元，同比减少了36%，但同期穆迪统计的违约债券总值从2008年的50亿美元猛增到2390亿美元。

由于重组市场的平滑，2009年Lazard公司虽然收购兼并业务的收入从2008年的8.15亿美元下降到5.26亿美元，但重组业务的收入却从上年的1.19亿美元增加到3.77亿美元，从而使总收入的降幅不到20%。

并购市场收入已成为华尔街投行第一大收入来源，其中精品投行跻身行业top10。

除了其业务规模较为稳定的特性，美国市场的并购重组活动也非常频繁，从华尔街投行的收入结构来看，并购市场收入规模已超过股权融资和债权融资市场，成为其第一大收入来源，整体收入规模已超过200亿美元。

从市场排名来看，高盛、摩根士丹利、摩根大通仍稳居前三，但我们也发现，在排名前10的投行中，除了这几个耳熟能详的全能型大投行，也出现了Lazard、Evercore这些精品投行的身影。

近10年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在2018年已超过40%。

从美国并购市场集中度来看，排名前10的投行收入市占率在54%左右。

值得注意的是，根据Dealogic统计，近10年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在2018年已超过40%。

2008年金融危机后，不少传统顶级投行受风险传导影响面临危机，雷曼兄弟申请破产，美林证券被美国银行收购，高盛和摩根斯坦利获准向银行控股公司转型。

在此背景下，以并购、重组顾问业务为主，不做自营和销售交易业务的精品投行安全度过危机，且吸收了原本顶级投行的人才团队，开始逐步发展壮大。

精品投行不依靠规模效应，凭借完全轻资本的营业模式获取了较高的回报。

华尔街的精品投行通常专注于一个或几个行业领域，提供对应高度专业化的金融服务，以打造投行领域的“精品店”。

从统计数据来看，精品投行的收入占比已达到并购市场的40%，但其实际承接的项目数量其实远低于传统投行，2018年精品投行项目数量不到200个，而传统投行则近500个。

由此可见精品投行并不依靠规模效应，其凭借完全轻资本的营业模式获取了较高的回报。

国内并购市场远小于美国市场体量，集中度低，竞争格局尚未达到稳态。

从国内市场来看，当前财务顾问业务收入体量刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还不足50亿元，远小于美国200亿元美元的市场体量，这主要源于国内的企业融资发展程度不高以及并购重组管制较严。

而从财务顾问业务收入集中度来看，2018年CR10仅36.9%，集中度低；从排名前10的证券公司来看，单家之间差距非常小，且格局并未达到稳态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是诸如西南、华融、安信、天风、中泰等中小型券商也曾挤进前10榜单。

从美国市场的发展经验来看，随着资本市场和上市企业的逐步成熟，并购重组市场将会有较大发展空间，有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。

并购重组中需要的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。

且其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。

当前国内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部券商投行业务突围的重点。

三、国内外精品投行成功之路

3.1Evercore：

美国精品投行范本，治理有道持续增长

Evercore是美国精品投行成功的典范。

从海外来看，不少精品投行专注于美国庞大的并购市场，他们不从事传统投行看重的自营交易和信用业务，只出售咨询意见。

在此单一模式下，精品投行成功占领了一席之地，Evercore就是其中成功的典范。

Evercore创立于1995年，总部位于美国纽约，在20多年发展时间里，Evercore已成长为一家拥有1700名员工，年净收入21亿美元，净利润4.5亿美元的大型精品投行，被《财富》杂志评选为100家增长最快的公司。

Evercore的成功之处我们认为可以归于以下三点：

轻资本的独立运营模式。

Evercore有两个业务部门：

投资银行（InvestmentBanking）和投资管理（InvestmentManagement）。

前者主要提供并购咨询、证券承销等有关债务和股票证券的资本市场建议服务、以机构为基础的股票买卖服务和股票研究委任服务，同时，该部门也筹募资金，给在融资过渡期的公司、债权人、股东和潜在性并购者提供再重组建议服务。

后者则为机构投资者及高净值个人客户管理金融资产。

由于其简单的轻资本业务结构，使得Evercore在主业开展上没有太多为其他分支业务协同的需求，而是作为完全独立顾问为客户建议适合其特定情况的融资方案。

同时Evercore也使得客户坚信其相对于传统投行的业务独立性能够为企业提供更好的服务。

并购重组业务本身具备一定的抗周期性，加之Evercore完全轻资本的运营模式也避免了传统投行自营和销售交易带来的风险。

2008-2009年金融危机期间，Evercore并未受到影响，反而吸收了不少从传统投行出走的优秀团队和个人，自身实力得以壮大。

2009年Evercore参与的交易包括：

当年最大的并购交易——美国惠氏公司（Wyeth）以650亿美元出售给辉瑞公司（Pfizer）的交易，在其中向惠氏公司提供咨询；领导了最大的重组交易——价值800亿美元的通用汽车（GM）救援方案；价值最高的杠杆收购交易——私人股权投行TPG以52亿美元收购IMSHealth的交易，在其中代表前者。

善于利用人力资本。

所有的成功都并非偶然，Evercore的成功不得不提其创始人罗杰·奥特曼以及现任CEO拉尔夫·施洛斯泰因的个人实力和影响力，前者曾任雷曼兄弟和百仕通合伙人，供职过卡特政府和克林顿政府，后者曾任卡特总统顾问，共同创建贝莱德公司并担任总裁20年。

除了管理层有过人的实力外，Evercore也善于从顶级公司聘用优秀的资深员工并给予丰厚的报酬。

美国精品投行的平均薪酬高于传统投行，这也是其具备人才吸引力的主要原因之一。

2014年，Evercore被WallStreetOasis评为“最高薪酬的投行之一”，仅次于黑石，领先于高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗和巴克莱；公司氛围排名排名第三，员工工作/生活平衡比例满意度排名第2。

由此可见，Evercore不论是员工薪酬还是文化氛围方面，均居于前列，相对于传统投行激励制度更为优越灵活和人性化。

以研究为先导带动业务发展。

Evercore的咨询业务从原本的医疗保健、房地产、交通运输、金融等个别优势领域逐步扩大覆盖，进军消费零售、TMT、能源和工业领域。

公司咨询收入市占率从2010年的2.3%提升至2018年的8.2%，在华尔街投行中排名第四。

Evercore于2014年收购了专注于权益研究的InternationalStrategyandInvestmentgroup（ISI）。

ISI在历年的机构投资者全美研究调查中排名前列，2016年ISI在机构评选中排名第2，且在投资并购活跃的行业领域拿到12个第一。

收购完ISI，Evercore成功加强了与机构投资者的联系互动，一方面在公司擅长的投并购行业领域，如生物技术、医疗、能源和TMT，为机构经纪业务带来行业信息，另一方面也为投并购业务增加了潜在买方客户交流的渠道。

除此以外，领先的研究能力也为公司资产管理带来了坚实的业务基础。

截至2018年底，公司资产管理规模达到91亿美元，其中EvercoreWealthManagement管理的资产增至76亿美元。

Evercore资产管理业务发展立足于公司对各行业扎实的研究实力，是投资银行业务产业链的延伸，在此基础上进一步扩大了客户关系网络。

3.2华兴资本：

国内精品投行领跑者，深耕行业精耕客户

从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个成功的案例。

2005年华兴资本创立，是国内成立时间最早的民营FA机构之一。

华兴资本早期最先开展私募股权融资财务顾问业务，2009年开始开展并购财务顾问业务，2012、2013年陆续拿到香港、美国证券业务牌照，完成投资银行的基本构架。

2016年华兴资本通过持有华菁证券，正式获得A股证券业务牌照，才奠定了其中国精品投行的定位。

从华兴资本的业务模式来看，其致力于为企业提供全生命周期的融资咨询服务。

华兴资本将客户覆盖模式概况为“漏斗模式”，其特点是早发现、早介入，与企业共同成长。

华兴资本从企业初创时期就开始介入，与他们建立起紧密的联系，例如早在2011年，华兴就为京东私募融资充当顾问，2014年撮合京东与腾讯战略合作，在京东IPO及增发股票时，华兴即成为其"联席账薄管理人"，为京东金融、京东物流分拆充当财务顾问。

从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本的三大业务：

1） 投资银行业务是华兴资本的主营业务，收入占比达到70%，主要为企业提供早期服务、融资及并购咨询服务、股票承销，同时也为机构投资者提供销售、交易、经纪及研究服务。

华兴投资银行业务收入中约75%来自顾问服务。

2） 投资管理业务主要包括旗下华兴新经济基金目前管理的三支人民币主基金、三支美元主基金，重点关注成长期及成熟期的优秀新经济公司，此外华兴医疗产业基金主要专注在医疗健康成长及成熟期投资，持续专注于投资医疗仪器、医药及医疗保健服务等广泛医疗赛道。

2018年华兴私募股权基金认缴资本和资产管理规模（AUM）分别为32亿美元及41亿美元，较2017年同比增长19%及26%。

3） 华菁证券主要业务包括股票承销、资产管理、经纪、财富管理等，目前华兴资本从华菁证券主要取得交易、顾问费和利息收入。

通过聚焦多券商业务牌照的华菁证券，华兴资本希望在顾问、股票及资产支持证券承销、结构化融资、资产管理及证券投资等多条业务线取得突破。

我们认为华兴资本的成功之处在于：

眼光独到深耕行业，踏上中国十年新经济高速发展列车。

华兴资本成立的2005年，中国互联网经济在经历2000年互联网泡沫之殇后刚刚开始重新起步。

华兴资本从为互联网初创企业提供融资服务起步，到