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4财务管理案例资料
财务管理案例
【案例1】亚信公司的创业融资与发展
一、亚信公司及创始人简介
（一）亚信公司简介
亚信于1993年底由几位中国留学生创建于美国达拉斯，并在1995年开始发展在中国的业务。
在进人中国的近五年里，亚信为用户提供了近百项计算机网络工程和大量的应用软件产品，其中包括中国四大骨干网：
中国电信ChinaNet、中国联通UnitNet、中国网通CNCNet以及中国移动IP骨干网CMNet。
这些工程项目为中国Internet产业的飞速发展奠定了基础，同时也确立了亚信在中国Internet建设领域的领导地位。
为此，亚信被誉为中国的Internet建筑师。
1999年，亚信被世界经济论坛评选为全球500家高速成长的企业之一。
2000年3月，亚信在美国纳斯达克成功上市，成为首家在美国上市的中国Internet企业。
（二）亚信的主要创始人简介
1、田溯宁
田溯宁1987年获得中科院资源管理学硕士学位后赴美留学，1992年在德州理工大学获得博士学位。
毕业后，田溯宁先后曾在ICF、TSTC等公司任过职。
1993年年底，田溯宁与丁健等几名中国留学生在美国达拉斯创建了亚信公司。
田溯宁担任亚信的首席执行官（CEO）兼总裁。
1999年5月，田溯宁被聘请为新组建的中国网通公司总裁，离开亚信管理层，但田溯宁仍担任亚信公司的董事。
2、丁健
丁健于1986车毕业于北京大学，获理学士学位。
之后于1990年在美国加利福尼亚大学就读信息科学专业，获得硕士学位；后来，他还获得了加州大学伯克利分校Hass商学院的EMBA学位。
丁健是亚信公司的创始人之一，在公司曾先后担任过高级副总栽兼首席技术官、业务发展副总裁等职。
并自1995年以来，一直担任公司董事。
1999年5月，丁健开始担任亚信公司首席执行官，领导亚信公司于2000年3月I自在美国纳斯达克成功上市。
2003年4月，亚信公司聘请职业经理人张醒生先生担任CEO,丁健改任公司董事长。
二、亚信公司的创业融资
以下研究亚信的发展与创业融资，每一部分均包括4项内容。
1.融资背景和目的
2.融资历程
3.投资中的激励、约束机制
4.融资后企业发展变化
（一）天使投资
1、发现Internet商机，希望创办企业
亚信公司的成立和发展与其总裁田溯宁博士的经历和努力是分不开的。
田溯宁的父辈是从前苏联留学归国的学子。
在田溯宁的心中从小就树立了爱国报国的信念。
1987年田溯宁去美国留学，其间开始按触和了解到最新的Internet技术．有机会深入了解以现代信息技术为核少的新技术革新如何推动了美国甚至世界经济的发晨，在田溯宁心中日益升腾起创办一个以中国人为核心的世界级民族高新技术企业的渴望。
1993年，“信息高速公路”概念在美国一经出现，长期在美国大学应用网络的田溯宁博士就敏感倒了Internet对于整个杜会经济的战略意义，他立即在《光明日报》上刊发长文《美国信息高速公路计划对中国现代化的意义》，提醒大家重视Internet。
不久，田溯宁和他的伙伴看到一个商机——利用Internet技术，将中国企业及中国经济发展的信息介绍给美国，同时将美国经济及美国企业的信总传递给中国。
田溯宁久居美国，深知美国人不了解中国，美国人会惊讶北京有地铁，更不用说和他们谈北京有大企业，需要什么样技术了。
另外．美国企业也有非常多的信息，在中国看不到。
田溯宁知道Internet能做这些事情。
此为亚信缘起，这个主意在今天叫ICP。
因为是信息服务，除了中国，以后还想拓展到整个亚洲，所以公司取名AsiaInfo（亚洲信息）。
2、寻找创业资本的简要过程
决心创业后．田溯宁奔波于华尔街一些投资公司之间，向这些投资公司介绍发展中国高新技术所带来的光辉前景，但希望得到资金支持的要求总是被拒绝。
但这些丝毫没有减损田溯宁的信心和决心。
后经人介绍，田溯宁与著名华侨、地产开发商刘耀伦先生结识，一直有让祖国高新技术产业跟上世界水平的心愿的刘耀伦朱生慨然允诺，欣然同意为田溯宁办公司投资。
3、刘耀伦先生同意投资，同时提出相应的几个要求
刘耀伦对田溯宁等提出了投资的几个要求：
一是将来必须回国工作；二是只能做高技术而不能搞房地产。
实标上，另外还有一个要求鲜为人知，刘耀伦要求创业者以家产作为担保，以至于田溯宁I998年在清华大学的演讲回忆到，“当时，我们已经下决心要创业，为了防企创业失致牵连家人，我回家后只好向妻子提出将家产一分为二。
”
1994年，以刘耀伦先生50万美元的创业基金为基础，由田溯宁等几名中国留学生在美国达拉斯创建的Internet公司—亚信公司正式成立了，刘耀伦担任董事长。
（二）不规范的一次创业融资（从万通国际融资）
亚信做信息服务的想法根好，也争取到了包括道琼斯（道琼斯现在还有一个栏目叫“亚信每日新闻”，不过现在已经不是亚信做的了，亚信做到1996年）在内的2000多个信息服务商作为用户，但往下做，才发现没办法做下去，这主要有两方面的原因：
第一，中国没有Internet，亚信收集的美国信息只能打印，寄到中国；
第二，没有Internet，中国的信息收集非常困难，要读所有的报纸，进行信息筛选，然后录入，时效性大打折扣。
因此，所有的焦点集中在了中国没有Internet上。
而美国当时的情况是：
1995年，美国Internet主干网业已铺设完成，大学和企业已经开始使用Internet,WWW也开始流行，很多人在谈Internet商业化。
公司内部的原因和美国外在的Internet氛围，使得亚信毅然离开美国，放弃经济信息服务业务，回到中国投身中国Internet基础建设。
这也是亚信第一次改变商业模式。
1995年3月，亚信公司移到北京，希望率先将Internet网络技术引入中国。
亚信的创业者回国后不久，遇到了一个好机会．美国Sprint公司正在负责建设ChinaNET，考虑到亚信公司在美国曾做过一年的Internet信息服务，便把北京、上海的两个节点工程转包给亚信公司，这使亚信公司从此楔入Internet系统集成领域不可多得的切入点。
以后，国内的深圳证券所网、ChinaNET骨干网、各地省网以及上海热线等工程纷纷找上门来。
从此奠定了亚信在中国做Internet网络集成服务的地位。
亚信业务开展起来后，公司开始聘请更多的人，资金需求增大，第一笔50万美元的投资基本上花得差不多了。
亚信便遇到任何一家公司高速发展时普遍碰到的难题，这就是资金非常紧张。
虽然田溯宁等人终于在归国后的一年签了200多万美元的合同，但流动资金仍严重短缺。
于是，他们想到去融资。
首先他们想找银行贷款，但遭到拒绝。
原因是亚信没有什么可以作为担保的资产。
在被逼无奈之下，田溯宁等人想将公司合同抵押给银行来贷款，没想到银行还是以没有固定资产担保为理由加以拒绝。
他们只好去找朋友借钱，他们认识了当时的万通实业集团总裁兼万通国际集团董事长王功权（现在是IDG技术创业投资基金的合伙人），王功权对亚信的创业者很支持，同意万通国际给亚信投资25万美元，并占8%的股份。
但是，在投资给亚信之后，王功权随即就遇到了一个难题，就是万通董事会对创业投资概念并不理解。
当时，董事会中就有人质疑；投资亚信每年无分红，而亚信除了几台电脑外没有什么资产，这不是相当于拿钱给别人玩嘛！
在董事会集体的压力下，王功权要证明这次投资有利可图的惟一办法就是把这个股份卖掉，看看它是否能增值。
当时董事会也希望王功权卖掉股份：
既然赚钱了，王功权又不懂技术，那为什么还不快卖？
这样王功权在投资8个月乏后，不得不提出撤资，亚信也只好同意。
当时亚信还不起钱，又借了一年。
最后亚信一共花了50万美元回购万通国际在亚信的股份。
这件事对亚信打击很大。
由于这次融资整个过程的不规范性，导致亚信的创业者自己也不清楚公司到底有什么问题。
他们感到很困惑：
为什么找不到那种认可他们所做事情同时又愿意与他们共担风险的人？
（三）正式的创业投资引入及相应的制度安排
1、背景
亚信在国内的业务开展起来后，很快碰到了资金紧张的问题，而亚信找银行借贷却处处碰壁。
更为重要的是，亚信作系统集成业务，常常需要垫付大量的设备款。
流动资金占用很大；同时，亚信在快速发展过程中出现很多管理上的问题，急需外部的帮助。
由于田溯宁、丁健等创业者在美国呆了多年，目睹了创业投资对美国高科技企业发展的重要作用，自然而然地把目光投向了创业投资基金。
根据他们在美国的经验，高科技企业必须依靠资本市场才能抢占先机，否则仅靠自己的积累，将会丧失许多宝贵的机遇。
中国尚没有面向高新技术企业的资本市场，贷款困难且成本较高；如果能够获得国外创业投资，那么公司不仅得到资金的支持，更能得到随着创业投资而来的附加价值。
创业投资和一般的融资所带来的资金差别巨大，因为创业投资有可能给企业带来更多的管理经验、合作伙伴和市场机会。
1997年11月，亚信的主要创业者在美国加州开了一个重要会议，讨论亚信未来该怎么办。
大家达成了共识：
亚信发展需要“钱”；内部需要管理规范；公司治理给构需要完善。
会议决定：
引入创业投资、引入外部投资人的经验和帮助、引入职业管理人尤其是财务总监。
2、历程
（1）RSC的中介帮助
由于亚信公司的创业者同创业投资公司（以下筒称为VC）接触甚少，因此，亚信希望通过中介机构的帮助吸引创业投资。
1996年底，亚信公司在中国的Internet布场上已崭露头角，吸引了一些创业投资中介机构的注意。
实际上，亚信公司作为国内快速成长的高新技术企业，报早就吸引了美国著名投资银行——罗伯森·斯帝文思公司（RobertsonStephens&Compauy,简称RSC）的目光。
后来，双方达成协议由RSC作为亚信融资的中介，并由其负责中国业务的冯波具体负责这件事。
在RSC的相助下，亚信创业者完善了公司的商业计划，确定了创业投资公司选择的目标并进行接触筛选，最后选定WarburgPincus（华平）、ChinaVest（中国创业投资有限公司，简称中创），Fidelity（富达）三家作为其投资者。
（2）投资者为什么愿意投资亚信？
Ø华平公司
关于华平公司的一般投资原则，该公司董事总经理孙强认为：
最最重要的是要选择好的创业者、选择好的管理团队。
因为如果管理者不行，那么即使再好的资产也会变坏。
因此，孙强认为他们投资亚信的原因就是看中了这批人，“尽管亚信当时发展还有很大的不确定性，但我们还是看好他们，并愿意承担这个风险。
”
Ø中国创业投资有限公司
早在1978年，中创的创始人、蓝事长白德能（RobertA.Theleen）就来到中国，1985年中创开始进入大陆。
他们非常重视研究中国的发展战略，尤其是中国各地的市场需求变化和创业精神的发展情况，那里有没有消费者市场（consumermarket）,有没有具有创业精神的创业者。
因此，他们对中国政策和商业环境非常了解。
中创的一般投资原则可以归纳为MMPP，即Money（财务）、Market（市场）、People（人）、Product（产品或服务）。
PatrickL.Keen先生是中创合伙人之一，从1999年1月份开始担任亚信的董事。
当被问及“为什么投资亚信”时他指出：
①中创当时看中亚信的这群人，因为他们有Passion（欲望）．有Vision（愿景），他们希望建立一个World-classPRCCompany（世界一流的中国企业），能够做出承诺并且愿意为此付出代价。
②企业已经运作了几年，是一个真正的公司，并且有成功的历史，如169网就是由亚信负责承建的。
③企业的技术（服务）是属于底层技术（basictechnology），有实实在在的业务（business）。
实际上是一个Internet基础平台技术的服务提供商。
因此，他们认为1997年底投资亚信是在righttime（正确的时间）给由一群rightperson（正确的人）组成的rightcompany（正确的公司）投资。
当问及如何看待田溯宁的学历背景是一个生态环保博士而并无太多的企业管理经验和技术背景时，PatrickL.Keen很干脆地指出：
“中创给亚信的投资是在1997年年底而不是1994年（亚信刚刚创业时），那时田溯宁他们己经干得不错。
”
Ø亚信创始人的观点
亚信创始人之一，现任CEO丁健先生认为VC看中亚信主要是3个原因：
①亚信在中国的市场地位（marketposition）。
②亚信的管理团队（当时主要是创业者）思想比较开放、悟性比较强，因此VC比较信任这个团队。
③亚信的业务模式比较扎实，有吸引力。
（3）亚信为什么最后确定为选择华平、中创和富达3家联合投资？
丁健认为主要出于两方面的考虑。
一方面是这3家VC各有自己的优势，如华平在美国高科技投资领域名声非常响，亚信如果接受华平的投资，可以得到技术和管理者的支持；而中创对中国的情况比较了解，在重大决策上，有可能更多地站在创业者的角度上看待和分析问题，而不是纯粹从美国的角度（不过，后来他们发现：
实际上华平公司的董事总经理孙强对国内情况也非常熟悉）；富达在华尔街的名声非常好，可谓无人不晓，这样对企业来来的融资会更有帮助。
另一方面，创业者最后确定3家联合投资是出于一种对VC进行平衡和制衡的考虑。
因为相对于VC而言，亚信的创业者对引入创业投资没有经验、也不大懂，引入3个VC联合投资，更有利于在未来VC和创业者之间出现利益冲突时的最后决策相对公正。
对亚信的此轮创业投资，华平作为领投。
而当时华平希望单独投资；中创也要求一定要参与投资（或者单独投资）；富达则表示，不论谁投，它都要跟投。
据华平的孙强回忆：
“华平单独投资，而中创也非常希望投资。
为了防止双方在企业未来发展的重大问题上出现分歧时难以抉择，只好找富达作中间人（万一企业有问题，就由它当裁判）。
”
3、谈判与投资股权协议
关于此轮创业投资的投资额，主要是根据亚信业务发展的近期实际需要确定的，当时华平公司帮助亚信做了相应的财务预测，最后投资额确定为1800万美元，其中华平投资了1000万美元，而中创投资600万美元，富达投资200万美元。
由于当时亚信业务扩展很迅速，急需钱，投资采取一次性注入。
关于企业的价值确定，双方分歧很大，经过艰苦的谈判．最终双方于1997年12月该达成投资协议。
企业价值评估是一个非常重要和敏感的问题，涉及VC和创业者双方的切身利益。
中创的PatrickL.Keen认为，VC的要求是基于严格评估后的一个合理价格，而不是要故意压低企业的估价。
对于亚信公司的价值评估，VC和创业者之间分歧很大，双方为此谈判了很长时间。
当时创业者认为亚信的Pre-money（指投资前的企业价值〕为9000万美元，而华平则认为只有4000万—5000万美元。
最后亚信和华平的谈判崩裂了。
孙强回忆道：
“当时我已经到飞机场，准备离开北京飞回香港了。
这时亚信的创业者打电话来表示：
仍然希望华平能够参与投资。
”
丁健回忆道：
“尽管当时有很多其他投资者表示愿意投资亚信并且出价更高，亚信创业者还是非常看中华平在高科技领域投资的经验和能力，看中华平投资后可能给亚信带来的增值服务，而后来的事实也证明了这一点。
”正是华平公司拥有丰富的创业投资管理经验和良好的声誉，使得亚信的创业者在相同的融资额度下，最后愿意出让更多的股权给华平公司．而华平公司非常看好亚信这批创业者，觉得达不成协议太可惜；中创同样非常看好亚信，但当时也认为创业者对企业价值估计过高。
这样，当时的实际情况是：
投资者和创业者互相都非常认可，但在企业价值评估上却难以谈拢。
怎么办？
唯一可以选择的是采取变通的策略。
考虑到VC的投资实际上是“买”企业的未来，而企业未来的收入和赢利主要取决于创业团队的能力和努力。
最后双方达成协议，先基本上按照创业团队对亚信的估价和已经确定的1800万美元投资额，计算投资后双方在企业中相应的股权比例；同时VC对创业团队有一个考核指标：
即1998-1999年亚信公司实现的EBITDA（利息、税收、折旧、摊销前利润），如果达到创业团队在商业计划中预计的指标，则双方股份维持不变；如果未达到，则相应按比例增加VC的股份。
按照协议，最初各VC的股份分别为：
华平占10％，中创、富达则分别为6%和2%。
投资后实际的情况是：
亚信发展的财务指标与VC的预测值更为吻合。
对此，中创的合伙人PatrickL.Keen认为：
“这主要是由于当时亚信没有好的财务管理．这方面原先缺乏好的建议，在财务方面不能进行很好的规划和预测。
”对此，我们从一个简单的数据就可以看出来，亚信1998年初预计公司的收入可以达到8亿人民币（参见田溯宁先生1998年的演讲稿《利用凤险投资市场，发展民族信息产业》），实际上仅为4420万美元（相当于约3.67亿人民币，参见亚信公司上市时的《招股说明书》），两者相距甚远。
后来亚信的创业者们发现的确实现不了原先预测的指标，主动提前提出了调整股份。
最后调整是在2000年度对财务审计完成后进行的。
华平1000万美元的投资所占的股份由原来的10％调整为20％，中创则由原来的6%上升为12％，富达则由2％上升为4％。
可见这种根据企业一定时期内的实际发展绩效，相应增减创业团队股份的做法，对创业团队有很强的激励，同时也是非常严格的约束。
它实际上是对创业团队能力和努力进行事后评估，并相应调整事前对创业企业价值的评估。
对此，PatrickL.Keen的观点非常清晰：
“Ifyoucanmakethevalue,wewillpayforyou（如果能创造出这个价值，那么我们将给予相应的回报）。
”不过，虽然股份进行了调整，但是不管怎么说，创业者还是要控股亚信的。
另外，在本轮投资中，VC还同意亚信的创业者和管理层以同样的价格向VC出售一小部份股份，共计220万美元，以使创业者们感受到创业辛苦后的价值兑现。
不过每个人出售的比例不能超过其所持有股票的3%。
4、创业投资合同中制度的安排
投资合同中赋予VC的权利主要有如下内容。
（1）VC进入董事会
华平的孙强和中创的代表（先是冯波，后来冯波离开中创；1999年1月PatrickL.Keen接替冯波担任亚信董事）。
而亚信的最初投资者刘耀伦仍担任董事长，担任董事的3位创业者分别是田溯宁、丁健、刘亚东（1998年底刘亚东离开亚信，亚信另一位创业者、亚信的高级副总裁赵耀于1999年11月接替刘亚东任亚信董事）。
公司每个月开一次董事会。
（2）VC要求的特殊权利——VetoRights
按照美国创业投资的一般标准，VC通常都有保护自己投资利益的特殊权利，即一票否决权（VetoRights）。
亚信的创业者和投资者也都认为当时他们双方所签订的一票否决权协议也属于一般标准范围之列，其所包括的内容有：
Ø亚信每年预算必须征得VC的同意；
Ø亚信再融资必须征得VC的同意；
Ø创业者不能提前出售股权；
Ø企业的兼并收购（M&A）必须征得VC的同意；
Ø亚信重大经营方向的变更必须征得VC的同意，等等。
（四）融资后亚信公司的发展变化与VC的帮助
关于引入创业投资前亚信公司的管理，公司主要创始人、现任CEO丁健在访谈中认为：
“当时亚信关键是缺人，创始人管理企业时靠的更多的是直觉，缺乏专业管理经验。
”同时，他也客观地分析了企业创始人做高层管理人员的利弊：
“优势很明显，主要包括：
（1）创始人通常是企业的主要股东，他们在企业中有重要的切身利益，因此有动力去努力经营好企业，这种承诺比职业经理人管理企业更为可信；
（2）创始人对企业有很深厚的感情，因为企业是创始人亲手带大的，员工对作为企业创始人的管理层的信任度可能会更高。
因此，创始人做企业高层管理人员会便投资者的信心更强一些。
当然，劣势也很明显：
创始人缺少专业化的管理经验，冲劲有余而纪律（discipline）不足。
”
关于融资后可能给公司和创业者的冲击．创业者们事前还是有思想准备的。
丁健负责当时融资合同文件谈判的主要工作，丁健对当时的一件事印象仍然非常深刻。
当亚信与华平、中创、富达的融资合同文件全部谈妥，只等双方签字时，丁健对其他所有的创业者说：
“现在是大家最后一次后悔机会了。
接受了投资．以后报多事情我们说了就不一定算数了，说不定哪天我们会被董事会赶走。
不接受投资，我们喝光、吃光、分光，日子还行，不过亚信活到什么时候就不清楚了，大家也都清楚亚信管理上的问题．你们说怎么办？
”当然最后亚信的创业者接受了VC的投资和相应的条件，这其中一个极为重要的原因是，他们渴望建立一个一流的企业，希望通过这次融资向优秀的VC学习，得到VC的帮助，改善亚信的管理。
当时亚信的企业架构模样是有了，不过很不完善。
当时亚信的实际情况是公司财务部实际上只是个会计部；市场部只有销售而无营销，即只有一般意义上的销售，并且都在那几个销售人员的脑袋里，根木没有意识去设计一个整体结构的市场开拓框架。
好在亚信的创业者们认识到公司管理中的混乱，并从内心愿意接受VC的意见和建议，而且他们也做到了这一点，中创的PatrickL.Keen对此的评价是：
“Theytakemostoftheadvices.”
亚信的创业者和VC达成共识，一定要引进专业化管理，重组亚信。
VC进入亚信后，亚信每个月开一次董事会，研究和讨论公司发展。
融资后在VC的帮助下，亚信进行了以下主要工作。
第一件事是完善内部管理，理顺财务，加强公司内部信息的流通，使公司内部的决策和信息透明度更高。
其中最重要的一件事是要引进一个职业的财务总监（CFO），这也是VC提出的第一个具体要求。
华平的孙强向亚信推荐了一个猎头公司。
请他们帮助找一个优秀的CFO。
通常，猎头公司都是先帮企业“挖”来人，企业再支付报酬；而这个猎头公司非常特殊，提出不管成功与否亚信都须预付一笔钱，且这笔钱数额还不低。
当时创业者们深感赚钱艰辛，因此很不乐意请这个猎头公司。
不过，孙强极力主张“要找就要找最好的”，最后创业者们被说服了。
对此，丁健回忆班：
“真是多亏了孙强的经验和眼光。
”而这个猎头也的确名副其实，帮助亚信“挖”到了HP中国区财务总监韩颖女士。
韩颖的确不负众望，对亚信后来的发展起了很大的推动作用。
1998年5月，韩颖女士离开惠普公司加盟成立仅仅四年多的亚信公司，担任首席财务总监。
韩颖首先帮助亚信重新建立了财务部门，并且开始频繁地和银行接触。
因为根据她的多年经脸，她知道，对亚信这样一家没有什么固定资产、收入不足2000万美元并且没有一分钱利润的公司来说，如果找不到资金，亚信公司随时可能破产。
最初，韩颖利用她个人在惠普公司工作时良好的记录使中国银行美国分行在1999年4月为公司贷款500万美元；并以允许银行在延期偿款的情况下采取强硬措施为代价，亚信换取了较低的贷款利率。
亚信公司随后用这些美元偿还了一部分公司拖欠美国设备供应商的资金。
韩颖还使亚信的主要设备供应商思科公司同意把信贷额度放宽到500万美元，偿还周期延长到90天，从而为公司赢得了更多的生存空间。
现任CEO的丁健也对此非常感慨：
“韩颖女士加盟亚信，对亚信而言是一件比较幸运的事。
”韩颖不仅精通企业财务管理，还有一个特别大的优点，即非常熟悉企业的业务，有良好的商业头脑和商业直觉，可以说韩颖对企业整体业务运作的每一个细节都很熟，而一个职业经理人如果能知道企业应当做什么事（即全局把握），或者知道应当如何做好具体的工作（即执行能力），这两方面如果他能够知其一就是一个不错的职业经理人，而韩颖在这两方面的能力都很强。
“2001年韩颖凭着对亚信的财务管理做出的巨大贡献，走上《CFOAsia》杂志封面，获得该杂志授予的”CFO亚洲最佳成就奖”。
第二件事是完善对亚信员工的激励约束机制。
亚信公司的创始人早就意识到，高素质的人力资本是高科技企业的最主要的“资产”，企业要留住重要员工，就要让他们的利益与企业更加一致。
因此，亚信早就制定了员工股票期权计划，不过设计上不是很规范。
VC帮助他们完善了这一计划的每个细节；
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