铅酸电池行业南都电源分析报告.docx
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铅酸电池行业南都电源分析报告
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2017年5月
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一、铅酸电池龙头，构建铅回收完整产业链
浙江南都电源动力股份有限公司是由成立于1997年12月8日的浙江南都电源工业有限公司整体变更设立，并于2000年9月30日登记注册。
公司于2010年4月21日在深圳证券交易所创业板上市。
公司面向通信信息、新能源动力、新能源储能及节能环保领域，提供以先进阀控密封电池、锂离子电池、燃料电池为核心的系统化产品、解决方案及运营服务。
公司的主导产品为阀控式密封铅酸蓄电池，是铅酸电池龙头企业，目前公司拥有多个品种的阀控密封蓄电池产品和锂电池产品，是行业内产品系列最齐全的企业之一。
表1：
公司发展历程
杭州南都电源有限公司、上海理成资产管理有限公司——理成南都资产管理计划、宁波中金富盈股权投资合伙企业（有限合伙）和蒋政一分别持有公司15.12%、8.13%、5.34%、5.21%的股份。
公司实际控制人为周庆治，现任公司第五届董事会董事，上海中桥基建（集团）股份有限公司董事长，杭州南都电源有限公司董事，上海南都集团有限公司董事。
图1：
股权结构图
作为通信备用电源龙头，公司抓住全球储能和新能源汽车产业的发展机会，并受益于再生铅业务爆发，公司总体业绩实现迅速增长。
2016年营业总收入71.41亿元，同比增长38.58%，归母净利润3.29亿元，同比增长62.00%。
图2：
公司历年营业总收入（百万元）
图3：
公司历年归母净利润（百万元）
公司的主营业务包含全系列备用电源、储能电源、动力电源及系统的研发、制造、销售；同时公司通过收购华铂科技股权，在铅资源回收领域进行产业布局，打通上下游产业链，形成从产品设计、制造、应用到回收全过程的绿色生态链。
图4：
公司主营业务收入结构变化
其中在新能源储能领域，随着公司“投资+运营”商用储能系统业务迅速发展和落地，2016年累计完成签约容量近1000MWh，其中建设量150MWh，投运量30MWh，实现全球领先。
由于2016年多个储能电站在进行建设及试运行，使得2016年储能电源及系统营业收入仅1.70亿元，同比下降4.57%。
公司多个储能电站项目已作为储能领域重点工程写入国家能源局发布的《关于2017年能源工作指导意见》，随着公司加快储能电站的建设和投运，预计2017年公司商用储能电站将实现大规模集中运营，带动公司业绩向上。
图5：
公司储能电源及系统营业收入（百万元）
在动力领域，2016年公司动力电源及系统营业收入为15.25亿元，同比下降
5.28%，毛利率20.42%，同比增长58.17%。
作为战略重点，公司新能源车用动力锂离子电池实现营业利润2.22亿元，同比增长80.68%，预计随着新能源汽车的放量，公司新能源汽车车用动力锂电池业务将出现增长。
但由于公司电动自行车用动力电池业务的经营模式在2016年内发生较大改变，逐渐转变为以自主品牌产品销售为主，使得该业务2016年营业收入为13.03亿元，同比下降12.39%，利润为-7494.73万元，相应对公司利润影响为-3822.31万元。
不过根据自主品牌产品销售收入12.95亿元，增长94.3%的情况，可以预见经营模式的转变将为今后电动自行车用动力电池业绩增长奠定良好基础。
图6：
公司动力电源及系统营业收入（百万元）
图7：
公司动力电源及系统毛利率
公司传统核心业务通信及后备电源继续保持稳定增长，2016年营业收入26.78亿元，同比增长15.3%，毛利率不断上升至23.65%，2016年同比增长14.75%。
受益于中国铁塔4G网络基础建设投资规模的扩大，以及公司在中国移动关于蓄电池的集中采购招标中成功中标，预计公司后备电源产品需求将持续增加，从而保障未来的业绩增长。
图8：
公司后备电源营业总收入（百万元）
图9：
公司后备电源毛利率
在资源再生领域，公司2015年6月收购铅资源回收企业安徽华铂科技51%的股权，并且于近日公告拟收购安徽华铂科技剩余49%股权，从而完成铅酸电池产业链的全面布局。
2016年华铂科技实现营业收入32.98亿元，净利润37880.80万元，相对业绩承诺超额完成64.73%，且受益于铅价上涨，毛利率提高5.34个百分点。
相应的公司资源再生领域营业收入26.90亿元，同比增长182.92%。
随着公司今后将以华铂科技为平台，进一步向其他有色金属回收领域进行产业链拓展，华铂科技盈利能力将持续提升，再生资源领域或将继续扩大在公司主营业务收入中的占比。
图10：
华铂科技营业总收入（百万元）
图11：
华铂科技净利润（百万元）
二、铅酸电池+再生铅，产品+资源模式初步成型
2.1再生铅市场空间巨大，环保倒逼行业整合
（1）再生铅快速增长，仍有较大空间
再生铅原材料来自于国内。
再生铅的原料是含铅废料，国际及中国均将其定义为危险废物。
目前世界上超过150个国家（除美国外）均是《控制危险废料越境转移及其处臵巴塞尔公约》缔约国，不允许进出口含铅废料，因此，包括中国在内的全球再生铅产业的原料来自国内产生的含铅废料。
相比发达国家，我国再生铅产业仍有较大空间。
2015年，全球精铅产量约为1089.8万吨，主要产地是中国、欧洲和美国；在全球精铅产量中一半以上均来自再生铅。
2015年，中国再生铅产量约185万吨，同比增长15.6%，其中规模以上企业产量约155万吨，同比下降3%。
同期原生铅产量明显下降，精铅产量约为470万吨，同比下降1%。
2002年至2015年期间，中国再生铅产量增长10倍以上，在铅总产量中的占比由13.8%提升至近40%。
图12：
我国再生铅占铅产量比重（万吨）
目前美国、德国、意大利、英国、日本、加拿大、比利时、法国等西方发达国家再生铅消费比例均超过90％。
因此我们认为随着我国环境约束逐步加强，中国未来再生铅大有可为，产业发展仍有较大空间。
（2）铅酸电池是再生铅需求保障
下游需求有保障。
铅下游消费领域主要是蓄电池、电缆护套、氧化、合金、铅材等。
从全球铅的消费结构看，铅的下游86%的需求用于生产电池，其他涂料、板材、合金则分别占5%、4%和2%，因此电池行业也是再生铅的主要下游应用。
图13：
铅下游消费结构
近年来虽然锂电池、镍氢电池等新能源电池发展迅速，但铅酸蓄电池因其安全性和性价比仍是目前市场主流。
2009年-2015年我国铅酸蓄电池产量仍保持增长，未来铅需求仍将平稳增长。
图14：
我国铅酸蓄电池产量（万千伏安）
再生铅产业的原料供应情况取决于两个因素：
（1）有多少含铅废料适合回收；
（2）是有多少含铅废料能够回收。
含铅废料资源量要根据不同领域的铅应用水平和不同产品的平均寿命进行估算。
对那些使用寿命在50年左右的高寿命产品如铅管或者电缆护套来讲，由于各国发展情况不同，有的国家认为不适合回收，有的国家还没有到达报废周期，实际上在目前很难回收。
因此影响废铅资源量的主要是电池行业的应用领域，即汽车工业，通过世界各国汽车消费量和保有量，可判断废铅酸蓄电池报废量。
各国回收政策及相关回收体系建设情况也影响废铅酸蓄电池的回收率。
目前世界上80%的铅用来生产铅酸蓄电池，有的国家甚至超过这一比例。
欧美日大部分发达国家估算的废铅酸蓄电池的回收率都超过90%，有很多接近100%。
我国含铅废料产生来源大致分为四类：
1）各种机动车、电动车、点火照明用铅酸蓄电池；2）发电厂、通信、船舶、医院等单位后备电源即工业蓄电池；3）电缆铅、印刷字铅及硬杂铅；4）铅酸蓄电池厂生产中报废铅渣、铅灰、钢厂、锌厂收尘铅灰。
目前进入回收渠道的主要是第1类和第2类，第4类仍属尚未开发的蓝海市场。
表2：
2012年-2015年中国交通领域蓄电池消费情况
汽车、摩托车、电动自行车用蓄电池一般每两年更换一次，则2015年理论上有4.78亿只蓄电池报废。
通信用蓄电池根据通信电源设计规范和各运营单位运行维护标准按每个基站配两组，每组24只计算，每四年更换一次，2011年建成103.7万个通讯基站到2015年理论上有4977.6万只蓄电池报废，因此，2015年交通和通讯领域报废铅酸蓄电池的总量约为5.28亿只，重近700万吨。
表3：
2015年我国交通、通讯领域蓄电池理论报废量
由此可见，汽车用铅酸蓄电池是我国最大的含铅废料来源。
目前我国汽车保有量每年增速超过10%，未来随着我国汽车保有量的不断增长，我国铅酸蓄电池报废量仍有较大增长空间，再生铅原材料需求量将大幅增长。
（3）环保标准趋严，产业整合进行时
废铅酸蓄电池回收网络体系缺失。
2014年我国废铅酸蓄电池理论报废量500万吨，但实际报废量仅有其70%左右，也就是不到350万吨；这主要是由于蓄电池超期服役和正规回收体系缺失所致。
由于历史原因，我国再生资源大多处于个体散户回收的状态，整体上我国再生资源回收体系缺失，废铅酸蓄电池也不例外。
合法回收体系的缺失，导致大量报废铅酸蓄电池流入非法散户。
根据中国有色金属工业协会再生金属分会（CMRA）统计，在我国废铅酸蓄电池回收量中：
个体散户占60%、电池零售商占18%、汽车维修及4S店占5%、电池制造商占8%、再生铅及专业回收点仅占9%。
图15：
我国废铅酸蓄电池回收渠道现状
根据CMRA统计，2014年，全国规模以上再生铅企业共处理了近250万吨废铅酸蓄电池，保守估计，没有进入正规再生铅企业处理的废铅酸蓄电池接近100万吨。
铅酸蓄电池中大量的硫酸和铅（有毒），报废后若不能妥善回收处臵对环境污染极大，因此建立正规合法的废铅酸蓄电池回收体系是我国再生铅产业的当务之急。
图16：
我国废铅酸蓄电池最终流向
市场集中度有待提升。
截止2015年底，河南产能约120万吨，江苏产能约100万吨，安徽产能约90万吨，河北、湖北、四川产能约45万吨，江西、浙江、广西、贵州产能约30万吨，合计约565万吨，预计占全国再生铅产能的90%。
据不完全统计，截止2010年底，全国在册再生铅企业240家左右，2011年以来，国家相关部门对再生铅行业实施了最严厉的整治专项行动。
经过持续三年的行业整顿和环保检查，全国保留下来的合法的、规模化、规范化的再生铅企业在30家左右；但目前仍有大量（预计有200家以上）非法小企业、小作坊转为“地下经营”，在回收、处理、环保等各环节造成巨大的污染隐患。
图17：
2015年中国再生铅产能分布情况
环保政策倒逼产业整合。
再生铅主要原料废铅酸蓄电池是消费类危险废物，应对其收集、转运、贮存、处理等重要环节都必须进行严格规范，目前国内在技术、管理和市场等方面还有待完善。
2011年起，国家陆续出台了一系列再生铅产业政策及相关配套措施，从发展规划、行业准入到污染防治各方面引导产业健康发展。
表4：
再生铅产业主要相关政策
随着相关产业及环保政策陆续出台及实施、环保执法日益严格，预计我国再生铅产业将逐步规范，市场集中度将大幅提升。
2014年，行业排名前五位的企业产量合计占到全国产量的52%以上。
“企业数量多、规模小、产业集中度低”的现象得到缓解。
根据《再生铅行业准入条件》，单系列生产能力不到5万吨/年的再生铅项目不符合准入要求；即将颁布并强制执行的《再生有色金属工业污染物排放标准》中规定的排放指标，大多数中小型企业无法达到。
我们预计到“十三五”末，大量中小型再生铅企业将被淘汰出局，产业整合将持续深化，企业数量有望缩减至5-8家以内，产业集中度将大幅提高，技术领先的优质企业将因此而受益。
2.2后备电源龙头，把握铅酸电池终端市场
公司作为通信后备电源领域龙头，是国内最早进入后备电源产业的公司之一，
在我国国内市场份额约在20%以上，市场份额排名第一。
公司产业布局涉及通信、
动力、储能三大产业，把握铅酸电池应用终端市场。
2016年我国继续保持高速的4G网络基础建设速度，4G基站新增86.1万个，总数达到263万个，增长量均超过去年一半。
2015年底4G基站已经占全球4G基站数量一半以上。
随着国内基站持续建设，基站的存量规模将越来越大，未来存量替换市场的规模将逐步扩大。
通信后备电源作为通信基站的必备产品将迎来更大需求。
除了移动基站建设，随着互联网与数据业务的高速发展及互联网向移动端的迁移，数据存储和大数据应用需求大幅增长，IDC（互联网数据中心）行业也将催生后备电源的巨大需求。
图18：
中国移动4G基站数（万个）
图19：
IDC市场规模（亿元）
2016年关于承接国内3家电信企业4G网络基站新建工作的中国铁塔，公司营业收入为7.62亿元，同比增长89.55%。
并且2017年1月12日公司在“中国移动政企分公司信息港四号地A2-1、A2-2数据中心项目储能及备电服务采购”招标中成功中标，中标总容量为121.7MWh从而保障未来业务增长。
目前公司通信后备电源业务的海外市场已覆盖全球150多个国家和地区，正在积极开拓海外市场。
其中印度地区连续实现快速增长，但受不利的国际政治经济形势影响，公司采取稳健的经营策略。
根据我国持续增加的通信市场需求和IDC行业发展需求，作为细分领域龙头企业，公司后备电源业务的未来业绩预计稳中有升。
2.3再生铅新贵，收购华铂科技进军循环经济
（1）拟收购华铂科技49%剩余股权，业绩承诺彰显增长信心
为保障公司铅酸电池原材料供应，优化公司整体资源配臵，提升公司盈利能力，据公司2017年4月10日公告，公司拟通过向朱保义以非公开发行股份和支付现金的方式购买其持有的华铂科技49%的股权，其中，将以非公开发行股份方式支付14.7亿元，以现金方式支付4.9亿元，共计总对价19.6亿元。
本次交易完成后，公司将持有华铂科技100%的股权。
华铂科技有限责任公司成立于2014年4月，位于安徽省界首市，主要从事以废旧铅蓄电池为主的铅资源回收、后续处理及再生产业务，主要产品为不同规格的铅锭、以铅锭为原材料加工而得的合金铅以及废旧电池拆解产生的塑料。
公司2015年斥资3.16亿元收购华铂科技51%的股权，并且承诺2015年度净利润不低于1.2亿元，2016年度净利润不低于2.3亿元。
华铂科技2016年实现净利润3.78亿元，同比增长230%，2016年实现超额完成净利润达1.48亿元。
图20：
2016年度华铂科技收入构成
图21：
华铂科技净利润（万元）
华铂科技承诺2017年、2018年及2019年的净利润数（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于人民币40000万元、55000万元以及70000万元，业绩承诺彰显华铂科技增长信心。
图22：
华铂科技业绩承诺（万元）
本次交易后，公司将持有华铂科技100%的股权。
公司总股本将由787,158,900
股增加至869,144,399股，联合控股股东累计持有公司股份180,630,729股，占交易完成后的公司总股本的20.79%，仍是南都电源的控股股东。
（2）环保技术领先，成本优势明显
发达国家生产工艺水土不服。
欧美日等发达国家的再生铅企业普遍采用“破碎分选-湿法冶炼”的生产工艺：
铅栅极板低温熔化直接生产铅合金，铅膏经过脱硫，脱硫液回收硫酸盐副产品，脱硫后铅膏在短窑中熔炼生产再生粗铅，然后精炼生产精铅或铅合金。
铅膏预脱硫环节要消耗大量的能源，且回收的硫酸中铅含量较高，影响销售，因此采用这种工艺脱硫成本折合吨铅约600-800元。
发达国家废铅酸蓄电池回收体系完善、回收价格极低（甚至是使用者支付处臵费），再生铅原材料充足、在铅产量中占比较大（90%以上），因此再生铅企业多采取此生产工艺；而目前我国废铅酸蓄电池回收体系缺失、回收价格较高，再生铅在铅产量中占比较低，因此该工艺不符合目前我国再生铅产业发展现状。
图23：
破碎分选-湿法冶炼工艺
工艺创新，环保脱硫成本降低90%。
华铂科技工艺创新，采用铅膏后脱硫工艺，使用碱液中和的原理，大大节约了预脱硫技术所带来的能量损耗，使得脱硫的环保成本降至折吨铅80元。
未来新增生产线计划采用萃取剂分离技术替代碱液中和，新增回收硫酸价值，吨铅成本将进一步降低。
图24：
华铂科技生产工艺
（3）产业协同掘金电池回收业务蓝海
收购华铂科技，塑造铅产业协同优势。
南都电源向上整合切入铅酸蓄电池和回收和再生铅的生产业务，增强了公司主要原材料铅的生产供应能力，形成了“铅回收-铅再生还原-铅冶炼-铅酸电池”上下游一体化的产业链布局，同时增强了自身在铅循环产业蓝中的市场地位。
图25：
公司铅循环生态闭环体系
2016年华铂科技再生铅产量达27.11万吨，成为再生铅行业的龙头企业。
华铂科技相较于我国其他地区再生铅企业具备区位优势，公司所在地安徽省界首市处于人口密集大省安徽和河南的交界处，周边电动自行车保有量较大，废旧电瓶资源量充足，供应商回收得到的废旧电瓶受制于运输成本较高，主要选择就近再生铅企业交货。
产能方面，华铂科技目前具备43万吨废旧电池处理能力以及年产30万吨环保型再生铅产能，二期新增约60万吨废旧铅酸蓄电池处理能力以及46万吨再生铅产能，建设期1年，产能预计2018年释放，未来有望大幅提升华铂科技盈利能力。
表5：
华铂科技产能利用率和产销率
受益于铅循环产业链闭环体系，华铂科技已与下游铅酸蓄电池行业的三大龙头企业天能电池集团有限公司、超威动力动力有限公司及南都电源均建立并维持了良好的业务合作关系。
我们预计未来蓄电池回收体系成熟后，铅酸蓄电池企业将可以通过以旧换新业务自行大量回收废铅酸蓄电池，委托再生铅企业生产铅锭等产品。
华铂科技有望凭借在业内的龙头地位抢先受益再生铅市场利润。
图26：
华铂科技订单主要客户
（4）受益定价权转移，盈利能力有望进一步提升
原材料采购成本占再生铅成本90%以上，业内通行定价方法是废旧铅酸蓄电池采购价格=铅价*计价系数。
全球各国环保要求、回收体系建设情况不同，且含铅废料跨境转移受限，因此各国计价系数差异较大；目前国内计价系数普遍在50%-55%之间，远高于美国的30%-40%，未来随着国内环保执法升级、行业整合集中、回收体系建设完善，产业链定价权向再生铅处理企业转移，国内计价系数有望逐步降低，再生铅企业盈利能力有望进一步提升。
假设2017-2019年铅均价分别为1.6万/吨、1.55万元/吨、1.5万元/吨，废旧电池回收计价系数分别为54%、53%和52%，国家及地方退税政策不发生变化，预计华铂科技净利润为4.9亿、7.9亿、11.9亿元大概率将超额完成业绩承诺（4亿/5.5亿/7亿）。
表6：
华铂科技盈利预测
三、铅碳产品+储能+再生铅，资源全流程掌控
3.1储能市场蓄势待发，政策将于近期出台
当前，全球可再生能源发电行业正在大规模扩张。
截至2016年底，我国风电、光伏累计装机容量各为169GW、77GW。
由于可再生能源的间歇波动特性制约了其并网能力，我国弃风、弃光、限电等现象严重，2016年全年弃风电量497亿kWh，弃光电量70.42亿kWh。
源于可再生能源的不稳定、不连续等劣势，储能技术已成为调节可再生能源稳定性的重要支撑。
随着微网、智能电网建设及新能源汽车产业的大力发展，国内储能市场进入加速扩张期。
根据NavigantResearch预测，储能未来的应用领域将集中在风光并网、分布式光伏、微电网、电力输配等。
在电力的产生、运输、使用的过程中，储能是连接各环节的重要纽带。
表7：
储能技术应用
根据电能的存储方式，储能系统主要分为物理储能（如抽水蓄能、压缩空气蓄能、飞轮储能等）、电化学储能（如铅酸电池、液流电池、钠硫电池、锂离子电池、氢电池等）和其他储能（如超导储能、超级电容器、燃料电池等）。
由于物理储能中的抽水蓄能和压缩空气蓄能的地理环境要求较高、建设周期长，其他如电磁储能技术尚未成熟，相比而言，电化学储能具备便捷性、灵活性、一次成本低、储能容量大等优点，将成为未来市场的主要技术路线。
表8：
储能主要技术路线
据CNESA项目库统计，到2015年底，全球累计运行储能项目装机规模为
144.8GW，其中抽水蓄能为142.1GW，2016年新增投运规模568.9MW。
其中，累计运行的电化学储能项目装机量达1.38GW。
中国储能市场的累计装机量（2000-2015年）为21.9GW，其中抽水蓄能为21.8GW；电化学储能项目装机106MW，
2016年新增83.9MW，占全球电化学储能项目装机总容量的11%，与2012年的4%相比，有大幅提升。
图27：
全球储能累计装机容量（GW）
图28：
中国电化学储能项目累计装机规模（MW）
根据国家能源局的规划，至2020年我国光伏装机目标为105GW，风电装机目标为210GW。
储能装机量达到可再生能源装机量的10%，才能对发电的波动率平滑有一定的效果。
如果按照10%的储能配比对能源局的可再生能源装机规划进行测算，到2020年国内储能装机至少能够达到31.5GW的规模。
CNESA权威机构预测，2020年中国储能市场规模将达到66.8GW，其中抽水蓄能的规模为35GW，其他储能技术的市场规模将超过31GW，市场空间广阔。
预计未来十年中国储能市场的容量将达到千亿美元的级别，市场空间巨大。
我国储能起步较晚，2014年储能首次被列入《能源发展战略行动计划》，相较于美国、日本等发展相对成熟的国家，中国的储能政策还有待完善。
2009年开始美国陆续出台储能扶持政策；2013年德国出台新版光伏储能政策；2014年日本出台锂电池储能补贴政策。
而中国目前并没有具体的储能补贴政策，2017年3月16日国家能源局出台《关于促进储能技术与产业发展的指导意见（征求意见稿）》，指出要充分吸收国外经验，建立储能补偿机制，纳入基金范围、建立分期补偿等。
随着扶持政策陆续出台，储能行业将逐步从导入期进入发展期，公司深耕铅酸电池，提前布局储能市场，将深度受益蓝海市场爆发。
表9：
我国储能相关政策
3.2铅炭电池经济性强，公司核心技术优势明显
电化学储能技术在技术成熟度、便捷性、反应时间、储能容量大小等各项指标上相比其他储能技术是一个较优方案。
近五年，中国电化学储能市场的增速明显高于全球市场，年复合增长率（2010-2015年）为110%，是全球的6倍。
在中国电化学储能市场，锂离子电池装机份额最大，为66%。
其次是铅蓄电池和液流电池，比例分别为15%和13%。
图29：
中国储能项目技术占比
当前限制电化学储能技术在电网中大规模应用的瓶颈是经济性的问题。
根据
EVTank在《微电网领域储能行业深度分析报告（2016）》研究报告中预测，在微电网领域的储能系统将大规模的采用化学储能，目前业界最为看好铅炭电池、液流电池和锂电池三种储能技术用电池。
但液流电池成本较高，且技术成熟度远不及另外两种电池技术，而锂离子电池在单体电池一致性方面存在一些问题，并且价格方面，储能用铅炭电池的初臵成本和使用成本均比锂离子电池低，更换时也会节省相关的费用。
因此，铅炭电池有望率先打开储能市场空间。
表10：
主要化学储能电池类别介绍
公司的铅炭电池储能系统已具备商用经济性，在储能行业居于世界领先地位。
公司是国内最早开展铅炭电池产业化应用尝试的企业，铅炭电池技术在2013年通过国家级能源科学技术成果鉴定。
经过两代铅炭电池的研发和生产，公司当前铅炭电池产品40%DOD循环次数达7000次以上，储能电站的实际寿命达10年以上，其中能量型铅炭储能电池成本降至0.45元/kWh。
公司正在研发第三代铅炭电池，预计到2020年可研发出80%DOD循环次数5000次的电池产品。
公司铅炭电池成本较铅酸电池略高，但售价也是铅酸电池的1.3倍左右，约1.6元/Ah，总体来说，毛利率仍然高于铅酸电池。
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