高新技术企业价值评估的新思维.docx

高新技术企业价值评估的新思维.docx

《高新技术企业价值评估的新思维.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《高新技术企业价值评估的新思维.docx（10页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

高新技术企业价值评估的新思维

高新技术企业价值评估的新思维

----实物期权理论

摘要:

认识价值是一切经济与管理行为的依据和前提。

在新的经济发展形势下高新技术公司已成为经济发展的主角，正确评估高新技术公司的价值成为必须解决的一个问题。

高新技术公司的生存环境复杂多变，仅仅依靠传统的公司价值评估模式和方法来揭示其价值显得力不从心。

实物期权方法的引入为解决评估高新技术公司价值的问题提供了新思路。

本文将具体讨论传统的公司价值评估模式的不足，以及实物期权在评估高新技术公司价值时所具有的独特优势。

关键字：

企业价值价值评估净现值实物期权

Newthinkingofhi-techcorporationvaluation

----Thereal-optionstheory

Abstract:

Tocognitionvalueisthefoundationandpreconditionofeconomicsandmanagements.Intheneweconomicsdevelopmentsituationhi-techcompanyhasbecametheleadingactor.Toevaluatethevalueofhi-techcompanypreciselywasaseriousproblemwhichmustbesettled.Hi-techcompanyisinthecomplexandchangefullyenvironmentsoitseemsincapacitytoopenoutitsvalueonlydependingontraditionalcompanyvaluations.Inductingtherealoptionsmethodofferedanewthinkingtosolvethequestion.Thispaperwilldiscusstheshortagesoftraditionalcompanyvaluationmodeandtheuniqueadvantagesofrealoptionsinevaluatinghi-techcompanyvaluation.

Keywords:

corporationvaluevaluationNPVreal-options

一、文献回顾

（一）早期的价值理论

1．阿尔弗留德·马歇尔（AlfredMarshall）关于“价值理论”的论述

马歇尔在1890年发表的权威教科书经济学原理（PrinciplesofEconomics）中提出最全面、最令人信服的关于“价值理论”的论述。

马歇尔认为，任何一块土地的资本还原价值是其可能提供的所有纯收入的簿记折现值。

所谓纯收入是指一方面减去包括收租费在内的各种意外费用。

随着马歇尔对不动产价值的探讨深入，“价值理论”开始细化。

2．IrvingFisher关于企业价值的论述

他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉为现代企业价值增长理论莫定了基础。

费雪从对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程。

说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，成为现代企业价值增长理论的基石。

费雪认为在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流依照一定风险利率折现后的现值；投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项目未来受益的现值（价值）大于它的投资（成本）时投资者才进行投资；如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流的现值。

（二）Modigliani和Miller的价值评估理论

1958年，莫迪里安尼和米勒两位学者（简称MM）发表了划时代之作代《资本成本、公司融资和投资理论》，第一次系统地把不确定情况引入企业价值评估理论体系中，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，首次对企业价值和企业资本结构的关系作了精辟的论述。

MM定理1和MM定理2探索了不确定情况下的企业价值评估方法，回答了企业价值和企业资本结构的关系问题。

他们认为企业价值的定义是：

在资本市场有效率的前提下，企业的市场价值等于企业的权益市场价值加上债务市场价值。

不考虑税收时，股票的价值是股东在未来N年内所获剩余收益的现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面价值的现值。

把企业的债务和股东投资看作资本，则企业的价值等于未来预期收益的流量按照资本化率折现的现值。

企业的预期收益流量越大，企业对资金提供者的回报就越大，也就越有价值。

（三）早期的实物期权理论

1．Stewart  Myers提出的实物期权（real  options）的概念

他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

2．其他学者对实物期权理论的发展

美国学者布莱克和舒尔斯指出实物期权与金融期权的区别，以及实物期权的特点并提出了Black-Scholes模型对企业进行价值评估。

McDonald  &  Siegel（1986）研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。

Baldwin  &  Ruback（1986）论述了转换期权并指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。

指出由于转换的机会一般较早发生，转换期权对于短期资产而言更有价值。

二、传统的企业价值评价方法

公司价值评估并不是一个全新的研究课题，具有多少年的研究历史已经无从考证。

从国际资本市场发展的近几百年来看，到目前为止，以下几种方法和实践在我们研究企业价值时经常用到。

目前比较常用的计算公司价值的方法有四种分别是：

调整账面价值法、市场价值法、直接比较法、折现现金流量价值评估法。

其中又以是市场价值法和折现现金流量价值评估法最为常用。

接下来本文就要具体地探讨这两种最常用方法以及它们各自的优缺与不足。

本文的主旨是要探讨如何评估高科技企业的价值。

这两个传统的方法在评估高科技企业价值方面存在的一些问题接下来作具体的讨论。

（一）市场价值评估法

1．市场价值评估法的简单论述

如果待评估公司的证券在市场上公开交易的话，就可以用市场价值法评估公司的价值。

市场价值法是一种直观的评估公司价值的方法，具体是加总公司所有发行在外的证券和债券的市场价值，所以有时也被称为股票和债券法。

当一个公司的公开上市交易时，公司的价值可以直接通过加总其所有发行在外证券的市场价值得到。

这种价值评估假设表明，对于各种证券的价值来说，市场价值能够反映所有的公开信息。

2．市场价值法的优缺点

其优点首先就是易操作性，很明显根据以上列出的市场价值法的计算方法就可以轻易的计算一家目标公司的价值。

其次还有其的精确性，被大家广泛接受的一个理论就是市场的判断比任何人的判断要精确，而主要根据市场确定的证券价格来计算公司价值得出的结果也必然会具有相应地准确性。

市场法有其自身难以克服的不足之处。

市场价值法以有效市场假设为前提，但并没有可靠的事实证明市场在确定证券和公司价值时的偏差能够通过另一种评估的方法加以识别。

市场法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司,且市场在平均水平对这些资产定价是正确的。

我国目前的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市场法的外部环境条件并不是很成熟。

特别在是目前我国股市异常火暴的情况，如果使用市场法通过计算流通中的股票价值来计算上市公司价值就会高估上市公司的价值，使公司价值中存在很大的泡沫。

（二）折现现金流量价值评估法

1．折现现金流量法的简单论述

该方法认为公司的价值等于该公司的预期现金流量的折现率折现的现值。

折现现金流的方法意在直接评估投资者由于参与公司而获得的价值。

净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。

净现金流折现法分析现金流量可以知道企业现金的流动情况,，评价企业经营状况、偿债能力、筹资能力和资金实力等。

该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值评估方法。

世界著名的咨询机构麦肯锡也对净现值法十分推崇。

这种方法评估所选企业,是建立在对企业外在因素和内在条件等多种因素综合分析的基础上的，因此在对企业进行价值评估时运用此方法必须解决三个客观问题。

（1）精确定义投资者利益。

这是最易解决的问题，投资者的利益是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括固定资产投资、无形资产投资以及运营成本等，最终形成的净现金流量才能够分配给投资者。

公司必须为投资者创造高于其资本成本的投资回报，这样公司价值才会不断增长，投资者的利益才不会受到损害。

（2）要选择一种方法以便能预测投资者的现金流。

这是对公司未来现金流的预测。

需要注意的是，预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、管理和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加以个人理解和判断。

确定净现金流值的关键是要确定销售收入预测和成本预测。

销售收入的预测，横向上应参考行业内的实际状况，同时要考虑企业在行业内所处位置，对比竞争对手，结合企业自身状况；纵向上要参考企业的历史销售情况，尽可能减少预测的不确定因素。

（3）必须选择一个合适的折现率。

运用此方法评估公司价值的过程中，选择折现率是一个关键的问题。

选择恰当的折现率并非易事，对不同类型的企业也有不同的选择折现率的标准。

选择合适的折现率是折现现金流量价值评估方法的一项重大挑战。

有的企业可以根据成本计算折现率，成本的预测可参考行业内状况，结合企业自身历史情况。

在应用过程中，如果是风险较小的传统类企业，通常应采用社会折现率（即社会平均收益率），社会折现率各国不等，一般为公债利率与平均风险利率之和，目前我国通常采用8%的比率；如果是那种高风险、高收益的企业，折现率通常较高，在对中小型高科技企业评估时常选用30%的比率。

2．折现现金流量法的优缺点

使用净现值折现法是使用了未来现金流的增长预测和选取了适当的折现率，因此这种方法具有广泛的适用性。

但是，使用净现值法对企业进行评估除了要预测以上几种主要因素外，通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等都是一些不确定的因素。

因此，虽然净现值法是以综合考虑、分析了多种因素为前提,但由于人为的主观因素，使评估的结果始终带有极大的不确定性。

这不仅要求具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。

适用此方法评估公司价值还有存在存续期的问题，存续期也就是评估的基准时段,或者称为企业的增长生命周期，这是进行企业价值评估的前提，通常情况下采用5年为一个基准时段，当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短，关键是时段的选定应充分反映企业的成长性，体现企业未来的价值。

此种方法同样的对于高科技企业也很不适合，高科技企业在经营方面有很强的不确定性，要确定未来的净现金流很困难。

这就导致折现现金流量价值评估法不能准确的计算出高科技企业的价值。

三、传统价值评估法评估高科技企业价值的不足

人类已经进入21世纪，世界经济正在发生深刻地变化。

新经济的崛起已是不可阻挡的趋势，新经济形势下公司的价值创造因数发生了天翻地覆地变化，这就导致要对新经济的主角——高科技企业进行价值评估带来了新的问题。

从估价的角度对高新企业的技术特点进行研究分析，我们会发现传统的价值评估方法在评价高新企业时存在许多不足之处。

（一）高科技企业的特点

高科技企业与传统企业有何不同，高科技企业与传统企业的区分标准以及对于高新技术企业的界定存在着不同的观点和方法。

联合国教科文组织将高科技企业细分为信息，生命、新能源、新材料、空间科技与海洋科技等门类的企业；世界经合组织（OECD）则根据研究和开发的强度，间接强度和总强度来界定企业的可技术性。

在我国有关高新技术企业的标准也有一些明文确定，例如，对高新技术企业的划分，可分为电子与信息技术，生物工程和新医药技术，新材料及应用技术，航空航天技术等十一类。

并对高新技术企业中具有一定学历的人员的比例，以及科研开发人员所占的比例都作了相应的规定，这里我们并不想给出高新技术企业的精确划定，而要从价值评估的角度对高新企业的技术特点进行研究分析。

1．高科技企业的高风险与高收益性

对于高科技企业来说，其所处的竞争环境十分激烈。

产业内的竞争往往会白热化，产业外还有许多潜在的竞争者。

这就导致高科技企业有很高的风险。

另外还由于高科技企业所拥有的创新效益的溢出效应，高新企业的预期收益普遍高于传统企业。

由于新技术新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更代频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。

在收益方面，由于高科技企业一般都有很强的垄断能力，产品在得到市场广泛认可后将会产生很强的扩张能力。

高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发，中间试验，商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险，每个阶段风险的水平，特征差别比较视大，而传统的现金流量现值方法在整个项目进行过程中采取一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。

这就导致传统的价值评价方法无法正确计算公司的价值。

2．科技与创新对高科技企业价值有重要的影响

高新技术企业中无形资产在总资产中所占的比重越来越高，有的已高达60%-70%。

如果单纯将研发费用费用化，那么无形资产的价值将非常低，资产负债表中也就无法真实地反映企业的真正价值，特别对于上市的高科技公司来说，这方面的冲击更大。

无形资产和科技创新成果不是高新企业凭空就能获得的，它需要企业为此投入巨额的科研费用，大多数高科技龙头企业，为了保持强劲的竞争力，公司每年的主要投资就是研究与开发项目。

下面以美国的高科技企业为例说明创新与研发在高科技企业价值中举足轻重的地位。

美国科技企业的R&D经费投入量在全球是最多的，这是美国的高科技企业总是占据全球高科技发展的最前端的最重要原因之一。

2006年美国科技公司的研发费用同比增长了17%，其中微软的研发费用位居科技公司之首，达到了65.8亿美元。

表一：

2006年美国科技公司研发费用表

注：

以上数据来自新浪财经

我们可以从表一中看到在全球科技界影响力越大的高新技术企业其投入的研发费用也越大。

高科技企业的价值与其对研发的投入与其创造的创新能力有重要的关系。

在高新技术企业科技中创新与无形资产的重要性已超越了货币资本和实物资产，而研发费用又与研发费用创新有直接的关系。

作为高科技企业价值的主要资源，创新与无形资产的评价是高科技估值的主要难题，传统的价值评价理论很难解决这一问题。

（二）传统价值评估法在评估高新技术企业时的不足

1．传统价值评估法会低估高科技企业的价值

高科技企业由于高风险而带来高收益，这就造成高科技企业在经营时会有很高的不确定性，而传统价值评估方法认为企业的不确定性越高其价值就越低。

这就会造成对高科技企业的价值低估，高科技企业的高不确定性正是其高收益性的基础。

传统价值评估方法在评价技术与创新时也有很大的缺陷，创新的价值在传统的价值评估方法下被低估了。

单纯的现金流折现法把各种柔性决策排除在外而且惧怕高风险，实际上低估了投资项目的价值。

因此在用传统方法评价公司价值时公司失去了很多价值。

2．部分高科技企业缺乏传统估值方法所需的数据

一部分高科技企业缺乏盈利纪录，这意味着无法根据现在的盈利记录来计算盈利增长率，大部分新设的高科技企业公司价值，缺乏一定数量的经营信息，这对估值来说，缺乏有说服力的依据。

另外找到与高科技公司相似的公司也不是易事，每一家高科技企业所处的市场环境都是独特地。

这就造成用市场比较法评价高科技企业的条件很不成熟。

还有高科技企业的经营很不稳定，而传统的价值法都假设一个持续经营周期，这对高科技企业来说很不现实。

正是由于高科技企业的上述估值特点，使传统估值方法在高科技企业估值中遇到了许多问题，需要对原有理论进行改进或突破，这就需要引入期权估价模型，下边我们就具体对实物期权理论与高新技术企业价值评估来进行讨论。

四、实物期权估价理论及其应用

（一）实物期权理论简述

实物期权是由金融期权发展而来，所以要理解实物期权首先应对期权有清楚的理解。

简单地说，期权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。

当决策存在不确定性时，期权是有价值的。

期权是一种特定的金融合约，分为买权（calloption）和卖权（putoption）两类。

其中，买权合约赋予合约的买方（即做多方）在规定的时间内，事先预定的价格，从买权合约的卖方（即做空方）那里购买一定数量的标的资产的权利；卖权合约则赋予其持有者在规定的时间内，以事先预定的价格，向卖权合约的卖方出售一定数量的标的资产的权利。

因此，买权合同赋予合同的买方以给定的价格获得某种资产的权利，而卖权合约则赋予合同的买方以给定的价格出售某种资产的权利。

从狭义上讲，实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产期权上的扩展。

实物期权是关于实物资产（非金融资产）的期权，实物期权（real  options）的概念最初是由Stewart  Myers所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

我们也可以把实物期权简单地理解为经营者对一个项目所拥有的环境条件的改变做出正确反应的机会。

这种机会是一种在将来采取行动的权利而不是必须行动的义务。

现实的公司经营中存在着大量不同种类的实物期权，为了实现最有价值的投资，必须能及时准确的分辨出所含有的各类期权，才能为其定价。

最常见的实物期权有以下几种:

1．等待型期权2．转换型期权3．放弃型期权4．增长（缩减）型期权5．学习型期权。

本文要讨论的是实物期权与高科技企业的价值评估的关系，这里就不具体论述各种实物期权分类而主要探讨实物期权在高科技企业价值评估中的应用。

（二）实物期权在高科技企业价值评估中的应用

本文要讨论的高科技企业的价值评估，由于实物期权法的引入而有了新的局面。

高科技公司价值所具有的独特特点造成了其价值只有实物期权理论才能做出很好的评估。

高新技术公司的价值与实物期权的联系表现在以下几个方面：

一是其价值很大程度上在于对未来拥有的机会，也就是公司实物期权价值构成公司价值的重要组成部分；二是由于高新技术是多阶段的，对应的实物期权也是一系列的；三是经营风险大，竞争激烈，不确定性，公司经营生产稳定的现金流比较困难不适宜用传统的价值评估法，实物期权却可以做出正确的评估。

接下来本文具体讨论实物期权的实际应用。

1．高科技企业的产品专利与实物期权

许多高科技公司都拥有自己特有的产品的专利权,当该专利已应用到商品生产中去，并且已经形成了较为稳定的销售时候，我们就不必一定要根据期权定价来进行分析，例如微软的windows，微软此时完全可以按传统的未来现金流量现值进行分析，其价值也相对容易确定，然而当一家公司拥有的专利尚未投入商品生产。

预期带来的现金流量具有较大的不确定性，而且近期也不一定会产生现金流量的时候，传统的未来现金现值法将会低估这些资产的价值。

这时，我们可以将其视为一种带有期权性质的资产，企业在开发该项专利过程中发生的研究费用与注册费用被视为期权费、企业拥有专利后也就拥有了开发和制造该项专利产品的权利，企业是否追加投资，该专利产品的生产，取决于预期该专利产品销售产生的现金流量，当预期销售的现金流超过追加投资成本时，公司有利可图，将会进行该产品的生产，反之则不进行，以避免新的成本。

此时产品专利可以被视为看涨期权来评估，以产品本身为标的资产，追加的投资为期权的执行价格。

2．高科技企业的创业价值与实物期权理论

高科技企业多为创业企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资的特性。

而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。

但是实物期权理论认为，如果创业企业经理能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高企业价值。

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。

不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会创造出更高的价值。

3．高新技术企业的项目价值与实物期权

高新技术企业的管理者根据主要来自外部环境的变化以及投资项目收益流的变化，来灵活选择投资的时机。

企业在进行科研项目开发时会根据不同的情况选择不同的战略，当一项科技成果研究开发成功后，如果市场情况良好可以给企业未来带来收益，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。

在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发或者中试过程产生的费用类似于期权的期权费。

中试是指产品从试验室小试，向批量大生产的过渡，中试车间一般都是独立的场所，生产设备按生产工艺流程布置，能够完全生产出成品，只是生产量相对小得多，“中试”的作用主要是从生产的角度考察产品的生产过程中的各环节对产品质量的影响，减少大生产时出现问题的损失，研究透产品的工艺条件。

科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其生命周期结束前的任何时间追加投资。

大多数高科技企业的价值实际上是该企业所拥有的未来选择权的价值，而传统的企业价值评估法只考虑到企业未来的现金流忽视了企业未来的选择权，这就容易造成对高新技术企业的价值低估。

因此高新技术企业的投资和价值评估方面采用实物期权方法将比较接近高新技术企业的真实价值。

关于如何计算实物期权的价值已经有了成熟研究成果，形成了较多种类的定价模型，其中主要有两种：

一是Cox、RossRubinstein提出的二叉树模型,此模型适于评价离散条件下的风险投资决策；二是布莱克和舒尔斯创立的Black—Scholse模型，此模型适于评价连续条件下投资项目的价值评估。

接下来本文就以Black—Scholse模型结合具体案例来说明实物期权在评估高科技企业投资项目上的优势，说明实物期权计算高科技企业价值比传统价值方法更准确。

案例：

某生物制药公司为扩大市场占有率,从事新产品的试生产，预计新产品投放市场后，可在无竞争条件下持续6年。

拟对生产设施进行阶段性投资建设，第一阶段,需投资150万元,预计每年可产生30万元的现金流；第二阶段,三年后若市场情况看好，再投资180万元扩大生产，则从第四年起每年可产生100万元的现金流。

风险折现率为10%，无风险利率为5%，收益波动率为40%。

此投资计划是否可行。

第一阶段的投资为战略性投资，用NPV计算其价值。

期初投资为公司赢得了三