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股份支付交易制度与商誉高估

股份支付、交易制度与商誉高估

——基于中小板公司并购的数据分析

谢纪刚张秋生

（北京交通大学经济管理学院/中国企业兼并重组研究中心，北京100044）

【摘要】本文研究我国上市公司以发行股份为对价的交易制度及其对商誉的影响。

我们以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并购为样本，定量分析股份支付与现金支付两种情形的标的评估增值率差异及其与商誉的关系，发现股份支付比现金支付的标的评估增值率显著高出60%、且标的评估增值率与商誉显著正相关，由此推断股份支付的标的定价虚高，使得商誉高估。

进一步分析认为，此问题根源在于股份支付的并购交易制度，该交易制度产生的流动性受限等股份折价因素驱使了标的定价虚高，从而导致商誉高估。

此结论表明，在商誉会计信息的使用中，应注意股份支付和现金支付的商誉会计信息质量差异。

最后，本文建议改进我国上市公司股份支付的交易制度，以提高商誉会计信息质量。

【关键词】股份支付；交易制度；商誉；中小板；并购

一、引言

2006年由财政部发布的企业会计准则规定：

“非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。

”2006年以前，我国上市公司并购主要以现金及资产为对价，很少采用股份支付方式。

自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，随着《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制定或修订，上市公司以发行股份为对价的并购迅速增多，目前已成为一种重要的并购交易类型（赵立新等,2012）。

从上市公司执行企业会计准则的情况来看，上市公司并购产生的商誉逐年上升，且户均商誉金额较大，尤其是上市公司以发行股份为对价时，商誉计量问题比较突出，影响了商誉的会计信息质量，有待深入研究和改进（财政部会计司课题组,2011;李玉菊等,2010）。

根据企业会计准则，合并成本包括合并对价的公允价值及各项直接相关费用之和，其中直接相关费用所占比例通常较小，所以产生大额商誉的直接原因是合并对价公允价值较大。

在我国上市公司合并会计处理中，对于以发行股份为对价购买资产的并购交易，由于用购买日股票市价来估计公允价值通常不可靠，所以绝大多数上市公司采用“以发行股份在被购买方公允价值中获得的权益份额”来估计合并对价公允价值，“在被购买方公允价值中获得的权益份额”即为标的资产的交易定价。

因此，合并对价公允价值与标的资产交易定价密切相关。

在目前的并购交易制度下，一方面上市公司发行股份的定价严格参照基准日（通常为董事会决议公告日）前20个交易日股票均价；另一方面标的资产一般需要以评估结果作为定价参考。

如果上市公司（即收购方）自身股价和估值水平较高，其在并购价格上灵活性较大，通常愿意接受较高的标的资产溢价。

并购交易双方容易达成默契，蓄意虚高标的资产评估值，对价双方“贵买贵卖”，使得标的资产出让方可以接受较高的股份定价。

相反，在上市公司以现金为对价的并购交易中，上市公司能接受的标的资产溢价的灵活性较低，对价双方“货真价实”。

因此，发行股份的交易制度对标的资产定价有着较大的影响。

如果标的资产交易定价客观、合理，则依此计量的商誉能反映该标的资产的超额盈利能力，反之，商誉就不能反映标的资产的超额盈利能力，这必然损害商誉的会计信息质量。

因此，研究股份支付、交易制度与商誉的关系，对于认识股份支付产生大额商誉的原因、分析商誉会计信息质量十分必要，而且对于发展和完善我国上市公司并购交易制度也具有重要意义。

二、文献回顾

交易定价是上市公司并购的核心问题，不仅为交易各方所重视，也受到了学者们的普遍关注。

程凤朝和刘家鹏（2011）以向大股东发行股份购买资产——即同一控制下企业合并为研究对象，研究了发行股份定价及所购买资产评估存在的问题。

该研究认为，20日的股票均价难以真实反映上市公司的资产价格，具体操作中，不能排除大股东将基准日人为选择在整个市场行情有利于定价的时段，因此定价中应排除大市对个股价格的影响，并以9家上市公司为例进行了数据统计验证。

然后，该研究基于财务模型对影响收益法评估值的预测现金流、折现率及贝塔值误差等参数进行了理论分析，结果表明在相同参数误差的情况下，价值高估的程度远远大于价格低估的程度。

但是，该文献未研究上市公司向第三方发行股份购买资产——即非同一控制下的企业合并，更未涉及并购交易制度与商誉的关系。

赵立新和刘萍（2011）系统研究了上市公司并购的定价问题，分析了交易定价机制及各种影响因素，从资产评估角度阐述了发行股份定价机制的存在问题，研究认为目前的定价机制虽能基本满足借壳上市、整体上市的需要，但在向第三方发行股份购买资产的交易中，相关各方难以寻找利益平衡点并促成交易。

但是，该研究未定量分析定价机制对股份支付标的资产定价的影响程度，也未考虑对商誉会计处理的影响。

王竞达（2012）以2010年515家沪深上市公司已披露的1066笔资产评估与交易事件为样本，统计发现上市公司资产评估价值已经成为交易定价的重要参考依据，而且行业、交易类型、板块因素对评估价值和交易价格之间的关系存在一定影响。

该研究侧重于描述上市公司资产评估和交易定价的概况，未涉及并购交易制度的分析，更未考虑对商誉的影响。

程凤朝等（2013）从分析标的资产评估预测值与实际实现值的差异入手，分析认为以评估值作为交易定价的唯一依据既不科学也不合理，然后研究了标的资产价值评估与交易定价的关系，阐述了企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，应促进两者的有机结合，正确发挥评估在并购各阶段的作用。

该研究侧重定性分析，未定量研究股份支付交易制度对标的资产定价的影响程度，而且也未涉及标的定价对商誉的影响。

综上所述，学者们从资产评估角度对发行股份的定价问题进行了较多的定性分析，但仍未见定量研究，更未见研究其对商誉的影响。

因此，本文以我国中小板上市公司并购为研究对象，定量对比股份支付与现金支付两种情况下的标的资产定价差异，定量分析标的资产定价与商誉的相关性，不但可以找到股份支付产生大额商誉的原因，而且有助于全面了解商誉的会计信息质量，从而更合理地使用商誉会计信息。

三、中小板公司并购的标的资产定价与商誉

（一）我国中小板公司并购样本概述

本文以A股中小板公司2007～2012年的非同一控制下并购为研究对象，包括中小板公司对非关联方的股权或资产的收购，以及增资控股等类型。

首先，基于同花顺iFinD金融数据库的中小板公司各年度期末商誉数值，筛选出本年度期末商誉数值比上一年度期末商誉数值有增加值的公司——说明该公司本年度完成了非同一控制下并购，共203家；然后，逐一查询这203家公司的年报、收购公告、评估公告以及董事会决议公告，收集并购支付方式、评估方法、评估结果、商誉等数据资料。

在此过程中，我们发现交易金额在5000万元以下的并购次数虽多，但由于不构成重大资产重组，所以交易细节信息披露很少，不能获得研究所需数据，所以剔除了这些样本，得到50个交易金额在5000万以上（包括5000万）的研究样本。

其中有2个样本采用了股份和现金混合支付方式（均在2012年发生），由于本文研究股份支付的交易制度及其与商誉的关系，与现金支付样本对比即可满足研究需求，因此进一步剔除了混合支付样本，最终得到48个信息披露完整的研究样本（见文末附表）。

按照购买日统计，2007～2012年中小板公司并购的交易次数和交易金额如表1。

总体上看，近六年间中小板公司并购交易次数和交易金额呈上升趋势，反映出中小板公司市场化并购日趋活跃的态势。

而且，采用股份支付的13个样本的交易金额共计52.90亿元，采用现金支付的35个样本的交易金额共计63.53亿元，两个数额相差不大，股份支付已成为我国中小板公司一种重要的并购交易方式。

表1中小板公司并购交易次数和交易金额交易金额单位：

亿元

年度

股份支付

现金支付

总计

占总数比例

2007

交易次数

2.08%

交易金额

3.01

2.58%

2008

交易次数

10.42%

交易金额

8.73

2.20

10.93

9.40%

2009

交易次数

8.33%

交易金额

3.16

2.72%

2010

交易次数

20.83%

交易金额

6.75

12.83

19.58

16.82%

2011

交易次数

20.83%

交易金额

18.57

6.95

25.52

21.92%

2012

交易次数

37.50%

交易金额

18.83

35.38

54.21

46.56%

合计

交易次数

100.00%

交易金额

52.90

63.53

116.42

100.00%

（二）支付方式与标的资产定价

鉴于我国上市公司并购的资产评估价值与交易定价基本相符（王竞达,2012;赵立新和刘萍,2011），股份支付与现金支付的标的资产评估增值率差异可以反映它们的标的资产定价差异。

因此，本文对13个股份支付样本和35个现金支付样本进行了描述性统计（见表2）和单因素方差分析（见表3）。

由表2可知，13个股份支付样本的标的评估增值率平均值为335.48%，35个现金支付样本的标的评估增值率平均值为210.22%，前者比后者高出125%，且在10%置信水平上显著（见表3）。

可见，股份支付的标的评估增值率比现金支付的标的评估增值率均显著更大，这表明股份支付与现金支付的标的资产定价水平存在明显差异。

表2股份支付样本和现金支付的标的资产评估增值率

支付

方式

样本数

均值（%）

标准差（%）

标准误（%）

均值的95%置信区间

极小值（%）

极大值（%）

下限（%）

上限（%）

股份

335.48

228.29

63.32

197.53

473.44

57.72

857.47

现金

210.22

222.87

37.67

133.66

286.76

-54.90

873.51

表3股份支付和现金支付的标的资产评估增值率均值差异检验结果

平方和

均方

组间

14.87

2.957*

组内

231.42

5.03

注：

*表示现金支付与股份支付两组样本评估增值率均值的差异在10%水平上显著。

为进一步考察评估方法是否显著影响股份支付和现金支付的标的评估增值率差异，本文将48个样本的评估方法进行了整理（如表4）。

可见，分别有12个股份支付样本和20个现金支付样本最终采用收益法评估结果作为定价依据，且该类样本占比最大。

本文对这12个股份支付样本和20个现金支付样本的标的资产评估增值率进行描述性统计和单因素方差分析，结果分别见表5和表6。

由表5可见，12个股份支付样本的标的评估增值率平均值为358.63%，20个现金支付样本的标的评估增值率平均值为272.85%，前者比后者高出85.78%，且在5%置信水平上显著（见表6）。

与表2和表3结果对比可见，采用同样评估方法（即收益法）的股份支付和现金支付标的评估增值率差异程度有所减小（从125%变为85.78%），但85.78%仍属较大差异，并且差异更加显著（置信水平从10%变为5%）。

因此，可以推断评估方法不会根本改变股份支付和现金支付标的评估增值率差异及其统计显著性，标的资产评估增值率差异主要因其它因素（即交易制度）而产生。

表4股份支付样本和现金支付样本的评估方法

支付

方式

初始评估方法

最终评估方法

成本法、收益法

成本法、市场法

收益法、市场法

成本法

收益法

市场法

收益法

成本法

市场法

股份

现金

注：

“初始评估方法”是指在标的资产评估过程中所采用的评估方法，“最终评估方法”是指在初始评估方法中最终被选择为定价依据的评估方法。

表5最终采用收益法的股份支付和现金支付的标的资产评估增值率

支付

方式

样本数

均值（%）

标准差（%）

标准误（%）

均值的95%置信区间

极小值（%）

极大值（%）

下限（%）

上限（%）

股份

358.63

232.3

70.04

198.49

510.61

94.77

857.47

现金

272.85

196.73

43.99

180.78

364.92

36.62

725.08

表6最终采用收益法的股份支付和现金支付的标的资产评估增值率均值差异检验结果

平方和

均方

组间

13.83

4.62**

组内

83.25

2.87

注：

**示现金支付与股份支付两组样本评估增值率均值的差异在5%水平上显著。

（三）标的资产定价与商誉

本文分别对35个现金支付样本、13个股份支付样本及其混合样本（48个）、最终采用收益法的20个现金支付样本、12个股份支付样本及其混合样本（32个）的标的评估增值率与商誉进行了相关性检验，结果如表7。

可见，除了20个现金支付样本的参数检验结果不显著外，其它各类样本的参数检验和非参数检验均显著正相关。

这表明无论哪种支付方式，标的资产评估增值率越大（即标的资产定价水平越高），则会计计量的商誉越大。

表7标的资产评估增值率与商誉的相关性

股份支付（13）和现金支付（35）混合的48个样本

现金支付35个样本

股份支付13个样本

股份支付（12）和现金支付（20）混合的32个样本（收益法）

现金支付20个样本（收益法）

股份支付12个样本（收益法）

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