CPA 财务管理 精第九章.docx

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CPA财务管理精第九章

领考教育-财务成本管理（CPA）

主讲：

本章内容结构

第一节　资本结构理论

第二节　资本结构决策分析

第三节杠杆系数的衡量

本章考情分析

本章是比较重要的章节。

主要介绍资本结构理论、资本结构决策以及杠杆原理。

本章题型以客观题为主，也有主观题可考察的考点，如杠杆系数的确定、资本结构的决策方法。

第一节资本结构理论

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即：

长期债务资本和权益资本各占多大比例。

一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，短期资本通常作为营运资本管理。

【相关链接】

（1）由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务。

因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。

（2）加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本。

一、资本结构的MM理论

（一）MM理论基于完美资本市场假设提出的，假设条件包括：

1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量的，具有相同经营风险的公司称为风险同类（即具有相同经营风险的公司处于同一风险等级）。

2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。

3.资本市场是完善的，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

一、资本结构的MM理论

（一）MM理论基于完美资本市场假设提出的，假设条件包括：

4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。

5.全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，从而所有的现金流量都是年金。

（二）无企业所得税情况下的MM理论

VL：

有负债企业价值（Leverage）

VU：

无负债企业价值（Unleverage）

命题1（企业价值命题）：

在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。

其表达式如下：

EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）；

rUs表示既定风险等级的无负债企业的权益资本成本；

r0wacc表示有负债企业的加权平均资本成本。

（二）无企业所得税情况下的MM理论

命题1（企业价值命题）：

结论：

（1）有负债企业价值＝（具有相同经营风险等级的）无负债企业价值；

（2）有负债企业的加权平均资本成本＝（经营风险等级相同的）无负债企业的权益资本成本；

（3）企业价值仅由预期收益决定，即企业价值等于全部预期收益（永续的EBIT）按照与企业经营风险等级相同的必要报酬率计算的永续年金现值。

资本结构的变动，不会影响加权平均资本成本，也不会影响企业价值。

（4）加权平均资本成本与资本结构（筹资决策、财务风险）无关，仅取决于企业的经营风险，即经营风险相同的企业，加权平均资本成本相同。

（二）无企业所得税情况下的MM理论

命题2（风险补偿命题）：

有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高（债务融资额的增加）而增加。

在数量上，权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。

而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。

结论：

（1）有负债企业的权益资本成本＝无负债企业的权益资本成本＋风险溢价

（2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。

（3）风险溢价，是对有负债企业财务风险的补偿。

风险报酬的大小由无负债企业的股权资本成本与债务资本成本之差以及债务权益价值比决定。

（4）尽管负债的资本成本低，但随着负债比例的上升，投资者会要求较高的收益率，从而使公司的权益资本成本上升，也就是说，由于负债增加所降低的资本成本，会由于股权资本成本的上升所抵消，所以，更多的负债无助于降低总体的资本成本。

（二）无企业所得税情况下的MM理论

命题一命题二

【解释】根据无税情况下的MM理论，不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要

（三）有企业所得税情况下的MM理论

命题1（税盾命题）：

有负债企业的价值等于具有相同经营风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，

即：

VL＝VU＋T×D

式中：

D表示企业的债务数量；

债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额与所得税税率的乘积（将债务利息率作为贴现率）。

结论：

债务利息抵税收益增加了有负债企业的现金流量，从而增加了其价值；随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

命题2（风险报酬命题）：

有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。

结论：

（1）由于“1－T”＜1，所以有负债企业的权益资本成本比无税时要小。

（2）有负债企业权益资本成本随着负债比例的提高而提高；

（3）考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。

【例题·单选题】根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时，（）。

A.债务资本成本上升

B.加权平均资本成本上升

C.加权平均资本成本不变

D.股权资本成本上升

【答案】D

【解析】根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时，债务资本成本不变，加权平均资本成本下降，但股权资本成本会上升。

有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬。

【例题·单选题】根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（　）。

A.财务困境成本

B.债务代理收益

C.债务代理成本

D.债务利息抵税

【答案】D

【解析】有税MM理论认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

所以，选项D是答案。

选项A是权衡理论需要考虑的因素，选项BC是代理理论需要考虑的因素。

二、资本结构的其他理论

（一）权衡理论

所谓权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

1.基本观点——平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本

（1）VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）

（2）最佳资本结构（企业价值最大化的债务比率）：

债务抵税收益的边际价值＝增加的财务困境成本现值

2.财务困境成本

如果企业使用过多的债务，会导致其陷入财务困境，从而出现财务危机甚至企业破产。

财务困境成本包括直接成本和间接成本。

（1）直接成本：

企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。

（2）间接成本：

企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。

如：

①客户、供应商、员工的流失；②投资者的警觉与谨慎导致融资成本增加；③被迫接受保全他人利益的交易条款。

（1）负债总额达到A点前，债务利息抵税收益起主导作用；

（2）达到A点后，财务困境成本的作用逐渐加强；

（3）到达B点，债务利息抵税收益的现值与财务困境成本的现值两者相平衡；

（4）超过B点后，财务困境成本的不利影响超过债务利息抵税收益，此时企业价值加速下降。

（5）权衡理论有助于解决有关企业债务的难解之谜：

有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益的原因是财务困境成本的存在。

3.财务困境成本现值的决定因素

（1）发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关。

（2）企业发生财务困境的成本大小，取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。

3.财务困境成本现值的决定因素

（1）发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关。

（2）企业发生财务困境的成本大小，取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。

1.过度投资问题

（1）含义：

过度投资问题，是指因企业采用不盈利项目或高风险项目（此时项目的净现值为负）而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

（2）发生情形：

①当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；

例如：

经理会倾向于扩大自身对企业的管理控制权，表现为随意支配企业的自由现金流量而投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。

有时经理也会过度乐观和自信地认为其行为（表现为经理的机会主义行为）是有助于增加股东价值的，而事实并非如此。

2）发生情形：

②当股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题，其影响是：

使经理和股东受益而发生债权人价值向股东转移。

【解释】债权人－－－股东冲突－－－资产替代问题

企业债务的资本成本是合同事先约定的，债权人只能按照固定的利率获得利息，投资项目的盈利超过利息的部分将全部归股东所有。

一旦资金流入企业，债权人不可能完全监督管理者的经营行为，在股东有限责任的条件下，股东可能会放弃原有的低风险项目，转而从事高风险的投资项目。

如果投资成功，项目产生的高额收益的大部分由股东占有，而如果投资失败，其损失会传递给债权人。

这一表现就是投资过度问题。

2.投资不足问题

（1）含义：

是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并，进而降低企业价值的现象。

（2）发生情形：

发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。

3.债务的代理收益

具体表现：

（1）引入债权人保护条款；

（2）对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束。

（三）优序融资理论

当企业存在融资需求时，首先选择内源融资（留存收益），其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

在需要用外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时考虑权益融资。

【解释】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。

在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资，不足时再考虑权益融资。

第二节资本结构决策分析

一、资本结构的影响因素

内部因素

（1）营业收入的稳定性：

收益与现金流量波动大（经营风险高）的企业负债水平低；营业收入稳定企业负债水平高（可以承担较多的固定财务费用）

（2）成长性：

成长性好的企业（外部资金需求大）负债水平高

（3）资产结构：

一般性用途资产（可用于抵押）比例高的企业负债水平高；资产和资本匹配

（4）盈利能力：

盈利能力强的企业（内源融资充足）负债水平低

（5）管理层偏好：

管理层对待风险态度激进（偏好风险），企业负债水平高

（6）财务灵活性：

财务灵活性大的企业负债能力强

（7）股权结构

外部因素

 税率、利率、资本市场、行业特征

【解释】企业实际资本结构往往受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。

二、资本结构决策分析方法

（一）资本成本比较法

通过计算各种长期融资组合方案的加权平均资本成本（按市场价值权数计算），并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

【教材例9-1】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方式，如表所示。

表各种筹资方案基本数据单位：

万元

筹资方式

方案一

方案二

方案三

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

长期借款

500

4.50%

800

5.25%

500

4.50%

长期债券

1000

6%

1200

6%

2000

6.75%

优先股

500

10%

500

10%

500

10%

普通股

5000

15%

4500

14%

4000

13%

资本合计

7000

7000

7000

其他资料：

表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。

【教材例9-1】

方案一：

加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋5000/7000×15%＝12.61%

方案二：

加权平均资本成本＝11.34%

方案三：

加权平均资本成本＝10.39%

由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

【解释】该方法只是比较了不同方案资本成本的高低，但是没有区分财务风险的差异。

（二）每股收益无差别点法

1.基本观点：

能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。

每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。

2.选择原则：

选择每股收益最大的融资方案。

（1）计算每股收益无差别点

所谓每股收益无差别点，是指不同融资方案下每股收益相等时的息税前利润（EBIT）。

【解释】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益相等的销售水平。

求解方法：

写出两种筹资方式下（债务融资与权益融资）每股收益的计算公式，令其相等，求解此时的EBIT，则这个息税前利润就是每股收益无差别点，也称为筹资无差别点。

（1）计算每股收益无差别点

式中：

I1、I2：

两种融资方式下债务利息；

PD1、PD2：

两种融资方式下优先股股利；

N1、N2：

两种融资方式下普通股股数。

【解释】在“点”上，无论采用负债融资，还是采用权益融资，此时每股收益都是相等的。

若EPS1对应“负债融资”，EPS2对应“权益融资”，则EPS1＝EPS2。

（2）决策原则

如果预期的息税前利润等于每股收益无差别点的息税前利润时，则运用债务筹资和权益筹资无差异；

如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润时，则运用负债筹资方式有利；

如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润时，则运用权益筹资方式有利。

【解释】当预计息税前利润（或销售收入）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当息税前利润（或销售收入）低于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用普通股筹资可获得较高的每股收益。

【例题·计算题】（债务融资与权益融资方案的优选）

光华公司目前的资本结构为：

总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。

企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

A方案：

向银行取得长期借款300万元，利息率16%

B方案：

增发普通股100万股，每股发行价3元

根据财务人员测算，追加筹资后息税前利润为280万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：

运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。

【例题·计算题】（债务融资与权益融资方案的优选）

要求：

运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。

分析：

（1）计算每股收益无差别点

解得，EBIT＝376（万元）

（2）决策：

由于筹资后的息税前利润（280万元）小于无差别点（376万元），因此应该选择乙方案（权益融资方式）。

（三）企业价值比较法

1.判断最优资本结构的标准

最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最高的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

2.企业价值的计算

公司市场总价值V＝股票的市场价值S＋长期债务资本的市场价值B＋优先股的价值P：

V＝S＋B＋P

为了计算方便，

（1）设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；

（2）优先股的现值等于其账面价值。

股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。

2.企业价值的计算

假设企业的经营利润永续，并且股利支付率为100%。

股东要求的回报率（权益资本成本）不变，按照零增长股票估价模型，则股票的市场价值（S）为：

其中，权益资本成本（rs）采用资本资产定价模型计算：

rs＝Rf＋β（Rm－Rf）

3.加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本

＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×债务资本比重（B/V）＋权益资本成本×权益资本比重（S/V）

第三节杠杆系数的衡量

财务管理中的杠杆效应：

由于某项固定成本的存在，某一财务变量的变动，会放大另一相关财务变量的变动，具有放大盈利波动性的作用，从而影响公司的风险与收益。

一、经营杠杆系数的衡量

（一）经营风险

经营风险，是指企业未使用债务时经营的内在风险。

1.性质：

（1）经营活动（销售商品或提供劳务等营业活动及与此有关的生产性资产投资活动）的结果，与筹资活动（金融活动）无关。

（2）只要企业从事经营活动，必然承担经营风险。

2.表现：

息税前利润（EBIT）的变动性。

息税前利润＝销量×（单价－单位变动成本）－固定性经营成本

（1）息税前利润是营业收入扣除经营性成本费用的结果，完全由企业的经营活动所决定。

（2）由于未减除债务筹资的利息费用和股权筹资的股利分配支出，息税前利润不受筹资活动（资本结构、财务风险）的影响，筹资活动只影响息税前利润在债权人收益和股东收益之间的分配，而不影响息税前利润的大小。

2.表现：

EBIT＝（P－V）×Q－F

【案例】某公司生产和销售一种产品，单价10元，单位变动成本6元，每年固定性经营成本总额200万元，2016年的销量为100万件。

则2016年的息税前利润＝100×（10－6）－200＝200（万元）。

假设，预计2017年销量提高10%，达到110万件，其他条件不变，

则2017年预计息税前利润＝110×（10－6）－200＝240（万元），

与2016年相比，息税前利润提高20%，是销量提高幅度的2倍。

【解释】在其他条件不变的情况下，当销量变动时，营业收入等比例变动，而成本总额中只有变动成本与销量等比例变动，固定性经营成本不随销量变动而变动，从而使成本总额变动率小于营业收入变动率，从而使息税前利润产生更大幅度的变动。

（二）经营杠杆效应

由于固定性经营成本的存在，由于销售量（或营业收入）一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。

（三）经营杠杆系数

经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。

其定义公式为：

（三）经营杠杆系数

计算公式：

计算公式：

计算

定义公式：

预测

（四）经营杠杆与经营风险的关系

1.经营杠杆本身不是经营风险的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。

经营杠杆的存在会“放大”经营风险（息税前利润的变动性），经营杠杆作用越强，经营风险越高。

【解释】经营杠杆作用因固定性经营成本的存在而存在，固定性经营成本越高，经营杠杆作用越强、经营杠杆系数越大。

2.经营杠杆不存在（DOL＝1），经营风险（息税前利润的变动性）仍会存在，但不会被放大——销量变动引起息税前利润等比例变动。

【解释】如果企业不存在固定性经营成本，则不存在经营杠杆作用，此时经营杠杆系数＝1，即息税前利润与营业收入（销量）等比例变动。

3.经营风险影响因素：

（1）产品需求；

（2）产品售价；（3）产品成本；

以上三个因素越稳定，利润越稳定，经营风险越小；越不稳定，经营风险越大。

（4）调整价格的能力。

当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，则经营风险小。

（5）固定成本的比重。

固定成本比重大——经营风险大。

4.降低经营风险的途径：

（1）根据计算公式可知：

销售量、单价与经营杠杆系数：

反方向变化；

单位变动成本、固定成本与经营杠杆系数：

同方向变化。

（2）企业一般可以通过增加销售量、提高单价（即增加营业收入）、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。

【例题·单选题】下列关于经营杠杆的说法中，不正确的有（　　）。

A.经营杠杆反映的是营业收入的变化对每股收益的影响程度

B.如果没有固定性经营成本，则不存在经营杠杆效应

C.经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的

D.如果经营杠杆系数为1，表示不存在经营杠杆效应

【答案】A

【解析】经营杠杆反映的是营业收入的变化对息税前利润的影响程度，所以选项A的说法不正确。

二、财务杠杆系数的衡量

（一）财务风险

指企业运用债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终由普通股股东承担。

1.性质：

债务筹资活动（金融活动）的结果。

2.表现：

因承担固定性融资成本（债务利息或优先股股息）而导致每股收益的变动性大于息税前利润的变动性（财务杠杆效应）。

（二）财务杠杆效应

在某一固定的债务与权益融资结构下，由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象，称为财务杠杆效应。

每股收益（EPS）：

EPS＝[（EBIT－I）×（1－T）－PD]÷N

（二）财务杠杆效应

【案例】某公司2016年度实现息税前利润200万元，承担债务利息费用100万元，适用20%的所得税税率，流通在外的普通股数为50万股，则：

2016年的每股收益＝[（200－100）×（1－20%）]÷50＝1.6（元）

假设，预计2017年息税前利润提高20%，达到240万元，其他条件不变，则：

2017年的每股收益＝[（240－100）×（1－20%）]÷50＝2.24（元）

分析：

息税前利润提高20%，每股收益提高40%，它是息税前利润变动率的2倍。

【解释】固定性融资成本（债务利息或优先股股利）不变，当息税前利润变动时，则扣除固定性融资成本后的普通股每股收益会产生更大幅度的变动，就是财务杠杆效应。

（三）财务杠杆系数

财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。

财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

财务杠杆系数的定义公式为：

计算公式：

在企业没有优先股时：

（四）财务杠杆和财务风险

1.由于固定性融资成本的存在而存在，固定性融资成本越高，财务杠杆作用越强、财务杠杆系数越大。

2.财务杠杆效应放大了息税前利润变化对每股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。

3.因如果企业不存在固定性融资成本，则不存在财务杠杆效应，财务杠杆系数＝1，即每股收益与息税前利润等比例变动。

4.财务风险的控制方法：

企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消财务风险提高带来的不利影响。

（五）相关因素变化对财务杠杆系数的影响

财务杠杆水平由固定性融资成本（同向）和息税前利润（反向）共同决定。

（五）相关因素变化对财务杠杆系数的影响

在其他因素不变的情况下，根据计算公式可知：

（1）债务成本比重越高、固定性融资费用额越高，则财务杠杆系数越大；

（2）息税前利润水平越低，财务杠杆系数越大。

【例题·单选题】（2014年）甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年