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资管业务监管意见稿深度分析报告

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正文目录

统筹监管，提纲挈领5

统一标准，界定明确5

资管产品按募集方式重新分类5

明确资管投资范围6

统一合格投资者标准6

统一杠杆监管要求7

多维度控风险8

严禁相互嵌套8

“双十规定”控制集中度8

计提风险准备，催生子公司或事业部9

业务独立开展，实现风险隔离9

央行统一管理，新老划断9

对银行理财的影响10

严禁表内理财，保本理财或另寻出路。

10

不得刚性兑付，规范无风险收益率10

保本理财占比小，影响有限10

银行保本理财的业务需求未来有两条发展路径12

计提风险准备，市场已有一定预期12

资管产品不得嵌套，未尝不是机遇13

有望给予FOF或者MOM牌照13

委外并非不能再做，但委外之后不能再投其他资管产品13

理财产品投资范围扩大，考验主动管理能力13

出表趋正规，第三方托管控风险14

银行表内信贷资产无法通过资管产品出表14

推进第三方托管，再次重申严禁资金池业务15

对信托业务的影响15

营业收入：

限制通道+非标、计提风险准备金，预计影响营收超10%15

限制通道业务，涉及收入约占行业营收10-15%15

限制非标投资，非标回流或不如预期15

计提风险准备金，或削减营业收入2%16

业务结构：

消除嵌套，统一杠杆16

消除多重嵌套，FOF、MOM除外16

统一杠杆要求，信托通道优势减弱16

展望未来：

主动管理能力提升，行业不良水平可控18

主动管理规模与能力提高18

专业化监管推动信托业发展19

行业不良率0.8%，整体风险可控20

对券商资管的影响21

双重约束下提高风控能力21

净资本与风险资本约束规模扩张21

风险准备金的统一计提22

通道业务受限，加强主动管理迫在眉睫22

通道规模庞大，占用风险资本22

限制通道业务，助力主动管理转型23

对基金子公司的影响24

已有：

两条线约束基金子公司风险24

净资本约束规模无序扩张24

计提风险准备金，符合风控指标规定25

前景：

限制非标与通道业务，加速主动管理转型25

非标通道类业务受较大影响25

回归资管本质，转型主动管理26

图表目录

图表1：

不同部门对资管产品的定义尚有分歧5

图表2：

不同资管产品类型下包含的产品名录5

图表3：

不同产品的个人合格投资者标准7

图表4：

统一杠杆比例7

图表5：

不同资管产品的规模比较8

图表6：

理财产品收益类型余额11

图表7：

理财产品收益类型占比11

图表8：

表内理财与表外理财的区别12

图表9：

券商资管通道的非标ABS模式14

图表10：

信托通道非标ABS模式14

图表11：

证券投资信托数量17

图表12：

证券投资信托规模17

图表13：

主动管理规模提高18

图表14：

投资收益提高19

图表15：

信托风险资本计算简表20

图表16：

信托公司风险控制指标实例（单位：

万亿元）20

图表17：

信托行业不良率较商业银行低21

图表18：

证券公司风险资本准备计算简表21

图表19：

绝大多数券商资管规模中过半为通道业务23

图表20：

基金专户子公司风险资本计算简表25

统筹监管，提纲挈领

统一标准，界定明确

资管产品按募集方式重新分类

现在的资管产品根据发行机构不同分为银行理财、券商资管、信托计划、保险资管等。

此次意见稿提出，“按照募集方式的不同，资产管理产品分为公募产品和私募产品”。

对此分类方式，目前还存在一定分歧，未来可能综合多方观点来完善产品分类。

图表1：

不同部门对资管产品的定义尚有分歧

公募产品包括传统意义上的银行理财与公募证券投资基金产品。

公募产品若非出于套期保值、对冲风险的目的，不得投资未上市股权和金融衍生品。

私募产品指通过非公开方式向投资者发行的资管产品，类别较多。

小公募产品是此次意见稿的创新点。

发行对象都是合格投资者且12个月内发行募集的资金规模不高于3000万元的产品可以豁免注册。

这种小公募产品若获批，将是资管业务中的一个重要产品类别，可以更加有效灵活地满足实体经济多层次的融资需求，未来将和公募产品的监管标准相一致。

图表2：

不同资管产品类型下包含的产品名录

明确资管投资范围

投资范围相统一。

资管产品可以投资于固定收益类资产、非标准化债权类资产、公开发行并上市交易的股票、未上市股权、金融衍生品（具备衍生品交易资格的金融机构）和境外资产（具有代客境外资管资格的金融机构）。

公募产品不得投资未上市股权和金融衍生品，与现存公募基金要求相一致。

明确禁止投资范围。

意见稿禁止直接或间接投资非标信贷及其收益权，防止商业银行借助资管产品实现“表外”放贷，突破合意贷款规模、信贷政策、资本充足率等限制。

此外，意见稿禁止资管产品投资非金融机构发行的资管产品或管理的金融资产，此条主要是禁止地方金融资产交易所或交易中心发行的资管产品成为嵌套对象，由于目前资管产品主要在金融机构发行的产品间相互嵌套，对此影响较有限。

限制非标债权类资产投资。

意见稿要求具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构投资非标准化债权类资产，应当符合相关金融监管部门关于限额管理、禁止期限错配等规定，控制并逐步缩减规模。

理财新规中指出理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，亦不得超过银行总资产的4%。

未来随着逐步缩减非标业务规模，信托将逐步向主动管理转型。

统一合格投资者标准

由于资产管理产品种类较多、监管口径不一致，当前的资管产品对于合格投资者的认定和最低投资门槛的要求不统一。

银行理财和信托计划对合格投资者的认定标准较低，证券期货类资管产品的认定标准较高，保险资管计划主要面向机构投资者。

此次意见稿将投资者分为社会公众和合格投资者，并将合格投资者进一步划分为机构投资者和符合一定条件的个人投资者。

合格投资者标准相统一，打破了现存的认定标准和投资门槛的差异，未来资管产品之间的相互嵌套、变相降低合格投资者标准和突破投资门槛限制的问题将得到遏制，有望挤压套利空间，最大程度地拉平监管差异。

图表3：

不同产品的个人合格投资者标准

统一杠杆监管要求

统一杠杆比例。

此前《私募资管新规》已经大幅降低了先前结构化资管产品杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额）不超过10倍的限制，其中股票类和混合类、固定收益类、其他类结构化资管计划的杠杆倍数分别不得超过1倍、3倍和2倍。

此次统一杠杆比例是在以往部分产品的基础上扩大至整个资管行业，对所有的产品实行统一标准。

图表4：

统一杠杆比例

统一净资产要求。

意见指出资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。

每只公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理计划的总资产。

多维度控风险

严禁相互嵌套

截至2016Q3，在不考虑嵌套和重复统计的前提下，银行、券商、公募、保险、信托等金融机构的资管规模已达到107万亿元，其中通过层层嵌套、互加杠杆而虚增的资管规模约占三成。

此次意见稿明确资管产品不得投资其他资管产品，将有效挤压资管规模，底层资产更易被穿透监管，资管产品高杠杆带来的高风险被有效缓解，市场趋向透明。

图表5：

不同资管产品的规模比较（截至2016Q3）

“双十规定”控制集中度

第一个10%规定单只资管产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，私募产品除外。

此政策仅约束公募产品，由于公募基金已有此项规定，此处主要约束银行理财的投资集中度。

第二个10%规定全部资管产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的10%。

此规定一定程度上扩大的产品的投资分散程度，进一步避免风险波动对产品造成的影响，同时也减少大额赎回对资管产品的冲击。

计提风险准备，催生子公司或事业部

意见稿要求对资管产品按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额1%时可以不再提取。

同时意见稿指出金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受此款约束。

预计未来金融机构将大概率成立资管子公司或专项事业部，通过此渠道来展开资产管理业务。

业务独立开展，实现风险隔离

现存的资管产品多由金融机构自身运作，资金运作上未与自营业务形成完善的风险隔离，意见稿要求“金融机构应当设立专门的资产管理业务经营部门或者具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”，未来金融机构的自营业务和资产管理业务将实现有效分离，风险管理水平的提高将促进更稳定的业务开展。

央行统一管理，新老划断

意见稿提出由央行统筹资产管理产品统计工作，拟定综合统计制度，金融机构同时向央行和监管部门报送信息。

意见稿将按照“新老划断”原则对金融机构已发行的资管产品设置过渡期，过渡期结束后，金融机构将按此规定发行或续期产品，相关部门不一致的规定一律废止。

若最终落实到位，将会由央行对资管业务统一监管，三会只对机构的行为进行监管，有利于监管的统一标准与落实到位，未来资管市场将迎来更加规范高效地发展。

对银行理财的影响

严禁表内理财，保本理财或另寻出路。

不得刚性兑付，规范无风险收益率

银行理财中的保本理财一直作为表内业务来计量，风险由银行自身承担，一旦出现投资损失，银行往往以自有资金保证兑付来避免声誉受损和影响后续业务开展。

银行保本理财的风险-收益不对称提升了金融机构风险，也抬高了无风险收益率水平。

根据“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。

出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付。

金融机构不得开展表内资产管理业务”规定，保本理财产品将回归资管产品“受人之托，代人理财”的本质，风险由投资者承担。

保本理财占比小，影响有限

保本理财近年来占比不断缩水，截至2016年上半年，保本理财（包括保证收益类和保本浮动收益类）规模为6.1万亿元，仅占理财产品总余额的23%。

纵观近几年的保本理财占比，可以发现2014年和2015年占比分别下降3.37pct和7pct，2016年上半年进一步较2015年末占比下降近3个百分点。

此次资管业务监管意见稿正式落地尚需时日，未来保本理财的占比还将进一步下滑。

图表6：

理财产品收益类型余额

图表7：

理财产品收益类型占比

银行保本理财的业务需求未来有两条发展路径

一是保留在表内，不再是资管业务，转为资产负债业务，未来可能面临存款准备金提取；二是转成表外理财产品，此类产品可延续原来的投资端投向，低风险下将带来不承诺保本的低收益型产品。

图表8：

表内理财与表外理财的区别

计提风险准备，市场已有一定预期

2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中已经提到，对理财产品计提风险准备金，具体为：

（1）除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的50%计提；

（2）净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提。

风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取；风险准备金使用后低于理财产品余额1%的，商业银行应当继续提取，直至达到理财产品余额的1%。

市场已经对去年7月公布的理财新规征求意见稿产生预期，此次规定进一步将风险准备金口径统一化，均按照管理费收入的10%来计提。

对于表内保本理财来说，资产端受到银行资本充足率约束。

未来若表内理财转为资产负债产品，则将按照结构性存款而非理财产品进行规范，可能面临存款准备金的提取；若表内理财转为表外理财，则需计提相应的风险准备金。

对于表外理财来说，由于目前银行的表外理财业务一直未计提风险准备金，此次意见稿若正式落地，表外理财产品将新增计提风险准备金。

未来银行有望成立资管子公司或事业部来单独从事资管业务，来减少资本约束对资管业务规模的影响。

资管产品不得嵌套，未尝不是机遇

有望给予FOF或者MOM牌照

现在大多数资管产品相互嵌套，银行理财产品也多通过券商资管和基金子公司专户多重嵌套进行投资，产品结构复杂导致底层资产难以穿透，增加了监管难度。

同时，大量结构化产品的嵌套，使杠杆成倍聚集，加剧了整个资管业务链条的风险积聚。

截至2016Q3，银行理财总规模为27.1万亿元，远远高于其他资管产品。

根据“除FOF和MOM之外的资产管理产品不得投资其他资产管理产品”的规定，未来银行理财增量将受限，但考虑到如此大的理财需求，不排除给予银行理财FOF或者MOM牌照来进行投资的可能性。

委外并非不能再做，但委外之后不能再投其他资管产品

“金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。

”机构链条缩短，易于监管进行穿透管理和风险识别，减小银行和非银金融机构间的风险传染，体现央行防范系统性风险的初衷。

理财产品投资范围扩大，考验主动管理能力

此次意见稿对资管产品的投资范围做了统一界定，相较于2016年7月推出的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，本次意见稿的亮点是银行理财作为公募产品，可以投资于公开发行并上市交易的股票。

投资范围的扩大，资管产品的可投资方向口径一致化，未来考验资管产品吸引力的将会是其主动管理能力，行业的良性竞争将会逐步形成。

出表趋正规，第三方托管控风险

银行表内信贷资产无法通过资管产品出表

根据“禁止资产管理产品直接或间接投资非标准化商业银行信贷资产及收益权”。

过去“表外理财-资管-银行信贷资产及收益权”的表内信贷资产腾挪模式实际是信贷由表内转向表外，腾挪部分无需受资本限制，实际风险却仍留存于银行体系内。

未来银行表内信贷资产将无法通过资管通道来完成出表，可能更多选择ABS等形式进行真实转让，在出表的时候是真正的风险转出。

图表9：

券商资管通道的非标ABS模式

图表10：

信托通道非标ABS模式

推进第三方托管，再次重申严禁资金池业务

“金融机构发行的资产管理产品资产应当由第三方托管机构独立托管”，此政策在去年7月讨论的理财新规中也有提及，若能真正推行，将杜绝银行理财资金池业务，“以新换旧，以短配长”也将得到改善，一定程度可以倒逼金融机构打破刚性兑付。

对信托业务的影响

营业收入：

限制通道+非标、计提风险准备金，预计影响营收超10%

限制通道业务，涉及收入约占行业营收10-15%

资管意见稿明确限制通道业务，但强调新老划断，且留有过渡期时间窗口。

截至2016年三季度，信托行业资产管理规模近18.17万亿元。

按照功能划分，分为融资类4.02万亿元，占比22.11%；投资类5.85万亿元，占比32.19%；事务管理类8.30万亿元，占比45.71%。

事务管理类信托均为通道业务，假设融资类信托中有五成比例是通道业务，则通道业务体量约10.3万亿元。

目前信托通道费率在0.1%-0.15%，因此在过渡期内受影响的通道收入约为100-150亿元。

2016年Q1-Q3信托行业总收入为730.8亿元，预测全年实现收入1000亿元左右。

若严格执行新规，预计通道业务缩减对行业营收影响占比约10-15%。

信托资管市场广阔，意见稿有利于引导信托回归“受人之托，代人理财”的主动管理本质，通道业务限制带来的业绩压力有望得到缓解。

限制非标投资，非标回流或不如预期

此前在《商业银行理财业务监督管理办法》限制下，商业银行理财投资非标准债权资产需要全部走信托通道，券商资管和基金子公司的非标资产有望回流信托。

截至2016年6月底，券商资管规模近16万亿元、基金子公司约为11万亿元，而其中预计银行理财的非标业务约占40%，即10.8万亿元。

考虑到新规下仍会有一部分资产利用FOF或MOM产品来开展，假设最终转移规模占比70%，则转移规模约在7.56万亿元。

假若这部分资产向信托行业转移，按照目前信托通道费率0.1%-0.15%测算，为信托业带来的利润增量约为76-113亿元。

但新规下非标信贷资产投资受限，非标投资需求向信托回流的规模将受影响，这部分利润增量将有所折扣。

计提风险准备金，或削减营业收入2%

根据上海证券报统计，2015年信托全行业自营资产业务管理费收入为241亿元，若按照意见稿要求，资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，在不考虑风险准备金余额达到产品余额1%的情况下应计提风险准备金24亿元，约占当期营业收入1176亿元的2%。

业务结构：

消除嵌套，统一杠杆

消除多重嵌套，FOF、MOM除外

根据2016年11月证监会副主席李超在《财经》年会论坛讲话提到，截至2016年6月底，各大类资管产品的规模简单相加后为88万亿元，部分资管产品互相借用“通道”，产品互相嵌套、交叉持有等，剔除这些重复计算因素，我国资管业务规模约为60万亿元左右。

那么涉及嵌套的资管规模约占总资管规模的32%，对行业影响较大，预计FOF和MOM会被充分利用和变通。

统一杠杆要求，信托通道优势减弱

2016年资管“新八条”明确规定券商资管及基金子公司的股票及混合类杠杆下调至1倍，而同期信托杠杆限制为2倍，受益于此过去数月间信托的证券投资信托产品数量和规模逐月回升。

杠杆限制回到同一起跑线后，信托的通道优势减弱，预计未来通道规模将受到一定程度的压缩。

图表11：

证券投资信托数量

图表12：

证券投资信托规模

展望未来：

主动管理能力提升，行业不良水平可控

主动管理规模与能力提高

从2010年Q1到2016年Q3，以主动管理业务为主的集合资金信托规模从0.30万亿元提高至6.32万亿元，占比从12.57%提升至34.81%。

从2011年至2015年，投资收益规模从146亿元提高至926亿元，YoY从-5%提升至122%。

表明信托业务不仅主动管理规模加大，而且主动管理的能力迅速增强。

预计在资管意见稿去通道、去杠杆的趋势下，行业未来向主动管理方向进一步发展。

图表13：

主动管理规模提高

图表14：

投资收益提高

专业化监管推动信托业发展

计提信托赔偿准备金。

依据《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，但该赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上时，可以不再提取。

此次意见稿落地之前已有赔偿准备金对业务损失计提风险准备，具有一定的单体或项目风险抵御能力。

由于赔偿准备金和风险准备金性质相同，存在重复计提问题，意见稿若落地实施，有望取消赔偿准备金，改为计提风险准备金来约束风险，保障业务稳定发展。

风险资本保障管理规模稳步扩张。

2010年银监会发布《信托公司净资本管理办法》，将信托业纳入资本金管理的监管范畴，对于信托公司净资本、风险资本的计算和风控指标进行了明确规定。

通过对各项业务乘以相应的风险系数来计算风险资本，净资本/风险资本≥100%的约束来进行风险管控。

通过对具有代表性的三家信托公司来进行分析，可以看出其均符合指标要求，并且各项指标都远远高于监管标准。

图表15：

信托风险资本计算简表

图表16：

信托公司风险控制指标实例（单位：

万亿元）

行业不良率0.8%，整体风险可控

2016年9月信托业风险项目个数606个，风险项目规模1419亿元，不良率为0.78%，与商业银行比信托不良率明显较低。

一方面，监管驱严杠杆率收到严格限制；另一方面，自2016年以来的增资潮不断夯实信托公司资本实力，预计未来信托行业整体风险可控。

图表17：

信托行业不良率较商业银行低

对券商资管的影响

双重约束下提高风控能力

净资本与风险资本约束规模扩张

《证券公司风险控制指标管理办法》改进了净资本、风险资本准备核算方法，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性，其中净资本/风险资本≥100%的要求约束着管理规模的无限制扩张，保障投资者和管理机构的共同利益。

图表18：

证券公司风险资本准备计算简表

根据2016年10月起实施的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商资管业务的风险资本准备比例有所提高。

与目前根据各档券商分类评级结果执行的风险资本准备计算表相比，连续三年A类券商通道业务的风险资本准备比例从0.2%提高至0.63%、A类券商从0.3%提高至0.72%、B类券商从0.4%提高至0.81%。

2016年7月证监会公布的《2016年证券公司分类评级结果》显示，多家大型券商的评级从A类降为BBB类，虽然因此需要核算更多的风险资本准备，但由于大型券商自身净资本充足，大幅高于风险覆盖率100%的要求，整体影响程度很小。

风险准备金的统一计提

在意见稿下，证券公司需按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金。

根据证券业协会发布的证券公司2016年经营数据显示，129家证券公司实现净利润1234.45亿元，其中资产管理业务净收入296.46亿元，在不考虑风险准备金是否达到产品余额1%的情况下，以资管业务净收入粗略估计管理费收入为400亿元，按其10%计提风险准备金40亿元，占证券公司全年业绩的3.2%，对业绩有一定的影响。

通道业务受限，加强主动管理迫在眉睫

通道规模庞大，占用风险资本

通道业务一直在券商资管业务中占较大比例。

根据基金业协会的统计数据，2014年底的券商资管规模为7.95万亿元，较2013年底增长53%，其中通道业务规模为6.71万亿元，占比约84%。

到2015年底券商资管规模达11.89万亿元，在比2014年增长约50%的基础上，通道业务也在继续扩大，规模高达8.85万亿，虽占比有所下降，却是主动管理业务的约2.9倍。

案例：

绝大多数券商资管规模中过半为通道业务。

根据基金业协会的统计数据，截至2016年三季度，资产管理规模前9大证券公司中，有8家公司的被动管理占比超过六成，其中通道业务占比最高的达到89%。

意见稿明确将压缩通道，对通道业务占比过高的券商资管而言影响较大，向主动管理转型迫在眉睫，也是当下各大券商资管都在寻求转型的主要方向之一。

图表19：

绝大多数券商资管规模中过半为通道业务

通道费率低，贡献业绩有限。

2016年落地的券商资管业务八条底线和风控指标已经对券商资管的风险资本做了详细说明，通道业务已经有一定的收缩。

截至2016年底，券商资管通道业务规模为14.7万亿元，通道费率假设平均为万三至万五，通道业务仅占296.46亿元资产管理业务净收入的14.9%~24.8%，相对于整个资产管理业务来说，贡献业绩较小。

占用大量风险资本，影响其他业务发展。

不同类别的管理资产根据风险系数来计提风险资本，大量通道业务消耗较大的净资本，通道业务自身能贡献的业绩有限，净资本的约束又影响着其他业务的发展。

限制通道业务，助力主动管理转型

监管层去通道方向坚定，通道业务收缩。

商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定银行理财投资非标资产只可以通过信托通道，券商资管的通道业务将受到压缩。

同时意见稿明确“不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务”，根据“新老划断”原则，未来通道业务的增量将受到较大冲击。

风险准备金刺激主动管理业务发展。

由于计提产品管理费的10%为风险准备金，主动管理的业绩将受到一定影响。

未来券商资管大概率会收缩贡献业绩较小的通道业务，在满足净资本与风险资本的约束的基础上，加码发展主动管理业务来提振业绩。

对基金子公司的影响

已有：

两条线约束基金子公司风险

净资本约束规模无序扩张

与信托和券商资管类似，基金子公司也受净资本约束，《基金子公司风险控制指标管理暂行规定》明确了专户子公司开展的特定客户资产管理业务、资产证券化业务和其他业务，应纳入风险