第五章旅游企业资本结构决策.docx
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第五章旅游企业资本结构决策
第五章旅游企业资本结构决策
【案例导读】
“黄山旅游”的筹资结构
黄山旅游发展股份有限公司（以下简称“黄山旅游”）根据公司董事会决议，拟投资2870万元把原公司下属的莲花宾馆改建并命名为“徽商故里大酒店”。
根据2006年3月31日公告的财务指标，“黄山旅游”的资本结构如下：
负债总额23897.27万元，其中：
长期负债2935.08万元，流动负债20962.18万元；股东权益71226.20万元；资产总额95428.48万元。
股东权益比率为75%，资产负债率为25%。
“黄山旅游”的莲花宾馆改建工程所需要的2870万元资金应该如何筹集？
是采用长期负债，还是权益筹资？
是用长期借款筹资，还是发行长期债券？
是发行股票，还是利用留存收益？
采用不同的筹资方式对公司的资本结构会产生什么样的影响？
从“黄山旅游”的资本结构可以看出，公司在以前的筹资活动中有明显的“强股权”偏好，这也几乎是我国上市公司共同的筹资偏好。
根据相关的研究结果显示，我国上市公司的外部筹资比例远高于内部筹资，那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖于外部筹资；在外部筹资中，长期债务筹资规模呈逐年下降趋势，相反，股权筹资规模却大幅度攀升，在资本总额中的平均比重早已大大超过了50%。
梅耶斯和麦杰拉夫（Myers和Majluf，1984）提出了“融资优序理论”，其主要观点为：
（1）公司偏好内部筹资；
（2）如果需要外部筹资，公司首先选择最安全的证券。
即先考虑债务筹资，然后考虑混合性证券筹资，最后才是股权筹资。
另一方面，实证结果显示：
从美、英、德、法、加、日、意等西方七国的平均水平来看，内部筹资比例高达55.71%，外部筹资比例为44.29%；在外部筹资中，来自资本市场的股权筹资仅占筹资总额的10.86%，来自金融机构的债务筹资占32%。
这种财务安排正好映证了“融资优序理论”，但却与我国上市公司的筹资结构截然不同，是什么原因造成了这个差异呢？
（资料来源：
新浪财经：
）
资本成本和资本结构是现代财务管理的重要基础。
旅游企业要实现价值最大化目标，必须合理控制包括资本在内的所有投入资源的成本，还可以通过合理地运用财务杠杆使股东控制的资产价值大于他们投入的资金，财务杠杆作用的大小又得益于合理的资本结构决策。
本章主要介绍了个别资本成本和加权资本成本的概念和计算方法，在分析了经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的作用原理之后，讨论如何进行最佳资本结构决策，即使旅游企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资金结构。
第一节资本成本
一、资本成本的概念和作用
（一）资本成本（CostofCapital）
所谓资本成本，是指旅游企业为取得和使用资金而付出的代价。
资金是旅游企业进行生产经营活动所必需的重要资源要素，根据其占用时间的长短，分为短期资金和长期资金，通常将长期资金视为资本（Capital）。
本书的资本成本专指权益资金和长期债务资金等长期资本成本。
资本成本由资本筹集费和资本占用费两部分组成。
资本筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行有价证券所支付的印刷费、发行手续费、保荐人佣金、律师费、资信评估费、公证费、广告费、注册费等。
资本占用费是指因使用资金而支付的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。
资本占用费是资金成本的主要内容，在资金的使用过程中将会定期或不定期地经常发生；而资本筹集费通常在筹资阶段就一次性支付，并从名义筹资总额中扣除，来计算实际筹资数额。
图5-1资本成本示意图
资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
用绝对数表示为总资本成本，即资本占用费与资本筹集费之和；用相对数表示则为资本成本率，即资本占用费与实际筹资数额的比率。
用公式表示如下：
（5-1）
式中：
Ｋ—总资本成本，以绝对数值表示；
Ｄ—资本占用费；
ｆ—资本筹集费。
（5-2）
式中：
Ｋ—资本成本率，以百分比表示；
Ｐ—名义筹资总额；
Ｆ—筹资费用率，是筹集费用与筹资总额之比。
公式（5-1）和（5-2）是计算资本成本的理论公式，在它的基础上，不同筹资方式的资本成本应根据各自的特点进行调整，得到确切的资本成本计算公式。
相比较而言，相对数比绝对数具有更强的可比性，在实务中，为了便于比较，通常采用资本成本率，除了有特殊注明外，本书的资本成本也指资本成本率。
（二）资本成本的作用
1.从旅游企业筹资管理来看，资本成本是选择资金来源、进行筹资决策的重要依据。
在条件相同的情况下，权益筹资的资本成本比债务筹资的资本成本高。
旅游企业一般通过计算和比较各筹资方案的资本成本，并选择资本成本最低的方案。
当然在选择筹资方案时，还要考虑各种筹资方式使用期长短、偿还条件等因素，但资本成本直接关系到筹资的经济效益，是不容回避的首要问题。
2.从旅游企业投资管理来看，资本成本是评价投资项目可行性、比较投资方案优劣的主要经济标准。
从企业理财的角度看，资本成本是投资项目所必须达到的最低报酬率水平，只有在投资项目的预期报酬率大于其资本成本时，项目才可行，否则将被弃用。
从投资者的角度看，资本成本就是要求的必要报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。
在财务理论分析中，资本成本、必要报酬率甚至预期报酬率均可被视为同义词，可相互交替使用。
在进行投资决策时，资本成本常常被当作计算净现值的贴现率、计算内含报酬率的基准收益率，并根据净现值、内含报酬率等动态指标的计算结果进行方案选择。
3.从旅游企业经营管理来看，资本成本是衡量企业经营成果的基准。
旅游企业运用资产进行生产经营目的是追求资产的增值。
资本成本是旅游企业运用资产进行生产经营必须取得的最低收益水平。
如果旅游企业的息税前利润率高于其综合资本成本，说明企业经营有方，实现了资产的增值；否则就是经营不善，业绩欠佳，需要改善经营管理，以提高息税前利润率或降低资本成本率。
二、资本成本的计算
资本成本有多种计量方法。
在比较各种筹资方式的优劣时，使用个别资本成本；在进行资本结构决策时，使用加权资本成本。
（一）个别资本成本（IndividualCostofCapital）
个别资本成本是指筹集和占用某种长期资金所付出的成本。
旅游股份有限公司可以通过对外长期借款、发行债券、发行优先股和普通股，对内利用留存收益等方式筹集长期资金。
因此，旅游企业的个别资本成本可分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。
其中前两者为长期债务资本成本，后三者为权益资本成本。
1.长期债务资本成本（CostofDebt）
长期债务资本成本包括筹资费用和借款利息。
按照税法规定，债务的利息允许在企业所得税前支付，这样筹资企业实际上可以少缴纳一部分所得税，这样筹资企业实际负担的债务利息为：
利息×（1-所得税率），从而使债务资本成本更低。
（1）长期借款成本（CostofLong-TermLoan）
不同的长期借款合同可能规定有不同的还本付息条件，在不考虑资金时间价值的情况下，这里只讨论固定利率，按年付息，一次还本的长期借款成本，其近似计算公式如下：
（5-3）
式中：
ＫL—长期借款成本；
ＩL—长期借款年利息；
Ｔ—所得税率；
Ｌ—长期借款名义筹资总额；
ＦL—长期借款筹资费用率。
因为是固定年利率，公式（5-3）还可以表示为下列形式：
（5-4）
式中：
ＲＬ—长期借款年利率，其余符号含义不变。
当长期借款的筹资费用率很小时，可以忽略不计，公式（5-4）可以改写为下列形式：
（5-5）
【例5-1】鑫辉饭店拟将饭店的所有客房重新装修，经测算，装修工程共需要资金500万元，鑫辉饭店打算向银行贷款筹集全部工程款。
与银行谈判的贷款条件是：
银行提供500万元的贷款，年利率为6%，借款期5年，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.2%，鑫辉饭店适用企业所得税率为33%。
则该项长期贷款的资本成本为多少？
因为该例的筹资费用率很小，可以改用公式（5-5）简算为：
如果不是固定利率，则用整个借款期的简单平均年利息或年利率代替公式（5-3）~（5-6）中的ＩL或ＲＬ。
如果在借款合同中规定有“补偿性余额”条款时，公式（5-3）中的长期借款总额（Ｌ）应该是扣除了补偿性余额后的实际借款总额，相应地，公式中的长期借款年利率（ＲＬ）应该是扣除了补偿性余额后的实际利率。
相关概念和计算公式请参见本书第四章，这里就不再赘述。
如果考虑资金时间价值，长期借款的税前成本是使长期借款的现金流入现值等于其现金流出现值的贴现率，即是使长期借款的净现值等于零的贴现率。
再从长期借款的税前成本中扣除利息的抵税效应，就得到了长期借款的税后成本，也即是长期借款的实际成本。
可以按照以下两个计算步骤进行：
第一步，用插值估算法计算税前长期借款成本。
（5-6）
式中：
Ｐ—第ｎ年年末应偿还的本金；
Ｋ—所得税前的长期借款资本成本。
第二步，将所得税前长期借款成本
调整成税后成本。
（5-7）
式中：
ＫＬ—所得税后的长期借款成本。
【例5-2】仍用例【5-1】的资料，鑫辉饭店该项长期借款的现金流量和考虑资金时间价值的资本成本计算如表5-1所示。
表5-1某旅游企业长期借款现金流量计算表单位：
万元
时点
现金流入
现金流出
净现金流量
0
500
499
第1—4年末
0
（30）
第5年年末
0
（530）
第一步，计算税前资本成本。
当Ｋ=6%时，该借款的净现值为：
根据上述计算结果，再选择Ｋ=7%进行测算，该借款的净现值为：
然后用插值估算法计算税前资本成本（Ｋ）：
第二步，计算税后资本成本。
（2）债券成本（CostofBond）
债券成本由发行债券支付的筹资费用和债券利息组成。
与长期借款相同的是，债券利息按税法规定也允许在企业所得税前支付，同样具有抵税作用，但债券的筹资费用一般较高，不能做扣减处理。
在实务中,债券的筹资额应按具体发行价格确定。
在不考虑资金时间价值的情况下，这里只讨论固定利率，按年付息，到期一次还本的债券成本，其计算公式为：
（5-8）
式中：
ＫＢ—债券成本；
ＩＢ—债券年利息；
Ｔ—所得税率；
Ｂ—债券按发行价格计算的筹资总额；
ＦＢ—债券的筹资费用率。
【例5-3】鑫辉饭店拟发行债券筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
该债券面值500万元，年利率为6%，债券期限5年，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为4%，鑫辉饭店适用企业所得税率为33%。
在发行价格分别为600万元、500万元、400万元的情况下,该债券的资本成本计算如表5-2所示。
表5-2某旅游企业长期债券成本计算分析表
债券发行价格（万元）
债券成本（%）
600
500
400
从表5-2的计算结果可以看出，债券成本与发行价格成反比，当发行价格越高时，债券成本越低；发行价格越低时，债券成本越高。
这是因为债券的发行价格决定了债券实际筹资总额，而债券利息的计算和本金偿还却均以面值为标准的原故。
上述计算没有考虑资金时间价值，如果考虑资金时间价值，其计算原理和方法与长期借款相同，这里就不再赘述。
2.权益资本成本（CostofEquityCapital）
旅游企业的权益资本主要通过发行普通股、发行优先股和留存收益来筹集。
权益资本成本包括筹资费用、股息和股利。
与债务资本不同的是，权益资本的股息和股利是在所得税后支付，不具有抵税效应，即支付多少就是实际负担多少。
因此，权益资本成本一般高于长期债务资本成本。
（1）优先股成本（CostofPreferredStock）
优先股成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股息。
一般而言，优先股的股息具有固定性，与债务利息相似。
在实务中,与债券相同的是，优先股的筹资额也按具体发行价格计算。
从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。
优先股成本的计算原理与债券很相似，计算公式如下：
（5-9）
式中：
ＫＰ—优先股成本；
ＩＰ—优先股股息；
Ｐ—优先股按发行价格计算的筹资总额；
ＦＰ—优先股筹资费用率。
【例5-4】鑫辉饭店拟发行优先股筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
该优先股面值500万元，预定年股利率为6%，筹资费用率4%，鑫辉饭店适用企业所得税率33%。
在发行价格分别为600万元、500万元的情况下，该优先股的资本成本计算如表5-3所示。
表5-3某旅游企业优先股成本计算分析表
优先股发行价格（万元）
优先股成本（%）
600
500
表5-2和表5-3的计算结果显示，在相同条件下，优先股成本比债券成本要高，是因为优先股股利在税后支付，不享有税收抵减优惠的原故。
（2）普通股成本（CostofCommonStock）
普通股成本与优先股成本基本相同，但是，普通股的股利要受到旅游企业的经营状况和股利政策的影响，一般是不固定的。
因此，普通股成本的计算较为困难，需要建立一些必要的假设，并简化计算过程。
这里重点讨论目前常用的三种估算模型，即股利贴现模型法、资本资产定价模型和风险溢价模型。
第一，股利贴现模型
①零成长模型
零成长模型是假设未来普通股股利不变，则其支付过程是一个永续年金，从而与优先股成本计算原理相同，其计算公式如下：
（5-10）
式中：
ＫＣ—普通股成本；
ＤＣ—普通股固定年股利；
ＰＣ—普通股按发行价格计算的筹资总额；
ＦＣ—普通股筹资费用率。
②固定成长模型
旅游企业进行生产经营活动是为了在保全企业价值的情况下，不断追求增值，普通股股东也要求自己的投资报酬应该与企业价值一同增加。
固定成长模型假设普通股股利以固定的年增长率递增，这与固定成长股票估价模型的假设是一致的，普通股成本的固定成长模型如下：
（5-11）
式中：
KＣ—普通股成本；
DＩ—普通股预计第一年股利，Ｄ１=Ｄ０×（１+ｇ）；
ｇ—普通股股利年增长率。
【例5-5】鑫辉饭店拟发行普通股筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
普通股面值500万元，预定第一年股利率为6%，以后每年递增3%，筹资费用率为4%，则在发行价格分别为600万元、500万元的情况下，该普通股的资本成本计算如表5-4所示：
表5-4某旅游企业普通股资本成本计算分析表
普通股发行价格（万元）
普通股成本（%）
600
500
表5-3和表5-4的计算结果显示，在相同条件下，普通股成本比优先股成本要高，是因为普通股的收益分配权和剩余财产请求权均落后于优先股，再加上普通股股利具有较大的不确定性。
因此，普通股股东要求比优先股更高的报酬。
此外，当股利以固定比率增长时，在股利零成长计算出的成本基础上，加上该固定比率即是固定成长普通股成本，这反映出普通股股东的要求，即在资本保全基础上，希望获得更大的资本增值。
第二，资本资产定价模型（CAPM）
对于那些并不发放现金股利的公司，股利贴现模型就不适用了，这时可以用资本资产定价模型来计算普通股的资本成本。
该模型的假设是在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率就是筹资者付出的资本成本。
其计算公式如下：
（5-12）
式中：
ＫＣ—普通股成本；
ＲＣ—某普通股预期报酬率；
ＲＣ—整个股票市场平均报酬率；
ＲＦ—无风险报酬率；
ß—某普通股的贝他系数。
【例5-6】鑫辉饭店拟发行普通股筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
鑫辉饭店普通股的ß值为1.2，市场无风险报酬率为6%，股票市场平均报酬率为8%。
则该普通股的成本为多少？
与股利贴现模型相比，资本资产定价模型（CAPM）具有更大的适用性。
在运用时，不需要估计公司的长期增长率，也不需要考察公司是否发放股利，股利是否增长等问题，能较为有效地减少了主观因素的影响。
第三，风险溢价模型
从前面章节的论述中，我们知道普通股股东比公司债权人承担了更多的风险，必须提供给普通股股东比债权人更高的期望收益率。
风险溢价模型提出在债务成本基础上加上普通股股东更高的期望收益率，以此作为普通股成本的估计值。
其计算公式如下：
（5-13）
式中：
ＫＣ—普通股成本；
ＫＤ—债务成本（税前）；
RPＣ—普通股对债务的期望风险溢价。
风险溢价模型最大的优势是债务成本能比较准确的计算出来。
在确定债务成本时，如果旅游企业发行有债券，则按税前债券成本计算；如果旅游企业没发行债券，则按公司全部长期借款的税前平均成本估计。
RPＣ没有直接的计算方法，通常用经验估计。
根据西方国家的经验，RPＣ大多分布在3%—5%之间，当市场利率达到历史高点时，RPＣ通常较低，在3%左右；当市场利率达到历史低点时，RPＣ通常较高，在5%左右；当市场利率处在平均状态时，则RPＣ在4%左右。
【例5-7】鑫辉饭店拟发行普通股筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
鑫辉饭店按面值发行的债券成本为4.19%，目前市场利率处在历史低点，则该批普通股的成本为多少？
（3）留存收益成本（CostofRetainedEarning）
普通股股权资本通常由普通股和留存收益形成，其中普通股股权是外部股权，留存收益是内部股权。
留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对旅游企业的追加投资。
留存收益成本是一种机会成本（OpportunityCost），股东放弃一定的股利，是希望将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益，唯一的差别就是留存收益没有或只有很少的筹资费用。
这里只采用固定成长模型分析留存收益成本，其计算公式如下：
（5-14）
式中：
ＫＲ—留存收益成本；
Ｄ１—普通股预计第一年股利；
ｇ—普通股股利年增长率。
【例5-8】鑫辉饭店拟用留存收益来筹集客房装修工程所需要的500万元资金。
鑫辉饭店已发行面值500万元的普通股，预定第一年股利率为6%，以后每年递增3%，筹资费用率为4%。
在该普通股发行价格分别为600万元、500万元的情况下，鑫辉饭店的留存收益成本计算如表5-5所示。
表5-5某旅游企业留存收益成本计算分析表
普通股发行价格（万元）
留存收益成本（％）
600
500
（二）加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）
为了提高筹资的经济性和时效性，旅游企业实际上不是只以某一种方式从某种渠道取得资本成本较低的资金，而是从不同渠道、用不同方式筹措资金，即形成资金组合。
这时旅游企业不仅需要计算个别资本成本，还需要计算加权平均资本成本。
加权平均资本成本代表着企业全部长期资金的总成本，因而又称为综合资本成本。
加权平均资本成本通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。
其计算公式如下：
（5-15）
式中：
ＫWACC—加权平均资本成本；
Ｋｉ—第ｉ种资本的个别资本成本；
Ｗｉ—第ｉ种资本占全部资本的比重，即权数。
【例5-9】鑫辉饭店2005年末资金来源情况如下：
（1）面值发行5年期债券400万元，每年付息一次，到期一次还本，年利率6%，筹资费用率为2%；
（2）面值发行累积优先股200万元，年股利率8%，筹资费用率为3%；（3）面值发行普通股100万股，每股面值10元，预计第一年股利1元，以后每年增长3%，筹资费用率为4%。
鑫辉饭店适用企业所得税率为33%，则该旅游企业2005年末加权平均资本成本计算分析如表5-6所示。
表5-6某旅游饭店企业2005年末加权平均资本成本计算表
长期资金
资金额（万元）
长期资金比重
（％）
个别资本成本
加权资本成本
（％）
长期债券
400
25.0
1.03
优先股
200
12.5
1.03
普通股
1000
62.5
8.39
合计
1600
100.0
—
10.45
1.计算2005年末资金总额。
2.计算各长期资金占总资金的比重。
长期债券的比重
优先股的比重
普通股的比重
3.计算个别资金成本。
4.计算加权资本成本。
从【例5-9】计算结果可以看出，到2005年末，鑫辉饭店资本总额中股权资本占75%，债务资本占25%，在这样的安排下，鑫辉饭店的综合资本成本为10.45%。
我国旅游上市公司在筹集资本时，也表现出同样的“强股权”偏好，即外部筹资优先于内部筹资，外部筹资中股权筹资优先于债务筹资。
本章篇头案例导读中“黄山旅游”的股东权益比率为75%，资产负债率为25%就是有力的例证。
这样的筹资偏好与西方发达国家“内部筹资优先，债务筹资次之，股权筹资最后”的筹资顺序有很大的不同。
近年来，国内有许多学者已经注意到我国上市公司股权筹资偏好的问题，并从多个角度对其成因进行了研究。
上述例5-9的资金权数是按账面价值（BookValue）确定的。
按账面价值确定资金权数，其资料直接从资产负债表上获取，数据真实可行。
但账面价值是历史数据，易偏离现行的市场价值，尤其是当二者的偏离程度较大时，计算出的资本成本误差较大，可能导致错误的筹资决策。
为了克服账面价值容易偏离市场价值的缺陷，在实务中，旅游企业可以采用市场价值权数和目标价值权数。
市场价值权数（MarketValue）是指以资金的现行市场价格确定权数，从而计算综合资本成本。
采用市场价值更能反映旅游企业实际资本成本，有利于做出符合实际的筹资决策。
但是，资本市场的价格变动频繁，选取市场价值数据难度很大。
目标价值权数（TargetValue）是指以资金未来预计的目标市场价格确定权数，从而计算综合成本。
目标价值权数能体现企业目标资本结构，按目标价值权数计算的综合资本成本更适合用于旅游企业未来筹资的需要。
但是，旅游企业很难客观合理地确定资金的目标价值。
第二节杠杆理论
按照资本资产定价模型，由股东承担的不可分散风险由两部分组成：
经营风险（BusinessRisk或OperatingRisk）和财务风险（FinancialRisk）。
区分这两种风险很重要，因为它们以不同的方式影响着报酬率。
在很多情况下，旅游企业不能控制其经营风险，因为它是一项投资的固有风险。
相比较而言，旅游企业的财务风险则取决于它的负债金额大小，即负债越多，财务风险越大。
换而言之，旅游企业的财务风险取决于企业财务杠杆的大小，财务杠杆越大，财务风险也越大。
而负债规模是由企业具体的财务安排决定，所以财务风险是可以控制的。
“杠杆”一词来源于机械杠杆，运用机械杠杆能使你举起更重的东西，通过合理地运用财务杠杆能使股东控制的资产价值大于他们投入的资金。
除了财务杠杆外，还有经营杠杆和复合杠杆。
本节将介绍三种杠杆的作用原理及利用程度的量度。
一、经营杠杆（OperatingLeverage）
经营杠杆是指旅游企业对经营成本中固定成本的利用。
它是由于生产产品和提供劳务过程中，同时存在固定成本和变动成本而引起的。
运用营业杠杆，企业可以获得一定的营业杠杆利益，并承受相应的营业风险。
（一）营业杠杆利益（BenefitonOperatingLeverage）
营业杠杆利益是指旅游企业利用固定成本总额不变的特性，在一定的产销规模内适度扩大营业额，给旅游企业带来的额外收益。
在没有引起固定成本变动的条件下，扩大营业额，单位固定成本会相应减少，从而带来比营业额的增长率更大的息税前利润（EarningsBeforeInterestand Taxes，EBIT）增长率。
【例5-10】假
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