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业绩承诺对中小股东利益的影响

摘要

近年来，随着我国市场经济的快速发展，许多企业为谋求更好的经营效益而采取了多种策略，并购则是策略之一。

我国自2013年起便掀起了一股并购浪潮，而业绩承诺则被广泛运用于企业并购中，在一定程度上扮演了缓冲风险的作用。

但我们不难发现，历来的企业并购交易中，一直存在高溢价、高承诺、高违约的“三高”现象，业绩承诺本该作为企业并购风险控制的一剂良药，最后却可能成为压倒并购双方的一方巨石，致使本该互利共赢的并购双方最终两败俱伤，最终甚至会牵扯进法律诉讼中而对簿公堂。

而业绩承诺虽然在一定程度上起到了保护中小股东利益的重要作用，但仍有不少企业无法按时完成业绩承诺，对于业绩承诺补偿也是能拖则拖，这时处于信息劣势的中小股东的利益往往难以得到合理保护。

由此看来，研究企业在并购活动中签订业绩承诺而对中小股东利益产生的影响是迫在眉睫的。

本文的研究案例为新华医疗并购案，这是并购市场上典型的“三高”例子，时至今日业绩补偿的追偿活动仍在进行中，历时甚久涉及金额甚大，中小股东的利益受侵害严重。

本文对该案例进行了详细的描述及分析，探究业绩承诺金额的合理性及其完成情况、追偿情况对中小股东利益的影响，最后提出有关建议，希望能对业绩承诺签订双方以及广大中小投资者起到警醒作用。

关键词：

业绩承诺；企业并购；中小股东利益

Abstract

Overtheyears,withthedramaticaldevelopmentofChina'seconomy,aseaofcompanieshaveadoptedavarietyofstrategiesforthesakeofseekingbetteroperatingefficiency,andmergerandacquisitionisoneofthem.From2013,awaveofmergersandacquisitionshasbeensetoffinChina,andperformancecommitmentiswidelyusedinthataction,whichplaysaroleofbufferingriskstoacertainextent.Butapparently,thereisathree-highphenomenon--highpremium,highcommitmentandhighdefault.Performancecommitmentisusuallyagoodmedicineofriskcontrol,butfinallyitcanbetheoverwhelmingrock.Atfirstperformancecommitmentmaybenefitsboththetwosidesinanmergersandacquisitionsactivity,butfinallytheymayinvolvedintoalawsuit.Althoughperformancecommitmentplaysanimportantroleinprotectingtheinterestsofminorityshareholderstosomeextent,therearestillalotofcompaniesbreaktheircommitmentandthecompensationforperformancecommitmenthavebeendelayed.Atthistime,theinterestsofminorityshareholdersininformationdisadvantageareoftendifficulttobereasonablyprotected.Fromthispointofview,itisurgenttostudytheimpactofperformancecommitmentontheinterestsofminorityshareholders.

ThecasestudiedinthispaperisthemergercaseofXinhuaMedical,whichisatypicalcaseof"three-high"inthemergerandacquisitionmarket.Uptonow,thepursuitofperformancecompensationisstillinprogress,whichlastsforalongtimeandinvolvesalargeamountofmoney,andtheinterestsofminorityshareholdersareseriouslyinfringed.Thispapermakesadetaileddescriptionandanalysisofthecase,explorestherationalityoftheperformancecommitmentamount,theimpactofitscompletionandrecoveryontheinterestsofminorityshareholders,andfinallyputsforwardrelevantsuggestionstohopealertthepartiessigningtheperformancecommitmentandthemajorityofminorityinvestors.

Keywords:

performancecommitment;enterprisemerger;minorityshareholders'interests

绪论

（一）研究背景

多年来，我国医疗行业一直处于蓬勃发展与欣欣向荣的状态，但该企业存在一个明显的特征：

总量基数大但实力不均衡。

为解决此问题，相关部门采取了多项并购激励措施，帮助整合医疗行业向既精又大的方向发展。

在国家政策的帮扶与鼓励下，医疗行业的并购开始兴起。

虽然医疗行业的并购数量在日益增加，但随之而产生的问题也越来越尖锐。

企业通过并购重组可以整合其现有资源，改变企业的管理水平、盈利能力、发展方向等，从而影响广大投资者的利益。

由于信息不对称问题的存在，资本市场上许多大股东利用企业并购重组进行利益输送的案例也屡见不鲜，而决策权与话语权相对较小的中小股东的利益实则难以得到保障。

为了保护中小股东利益，我国曾颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定企业在开展并购活动时必须对被并购方的经营状况公开许下承诺，该管理办法而后也进行了多次修改补充。

2014年进行的再次修订，虽然取消了对企业并购重组时必须引入业绩承诺的强制性要求，交易双方可根据具体情况具体分析而考虑是否签订业绩承诺条款，但后来的多数企业在并购交易中仍然会选择通过签订业绩承诺条款进而保护企业投资者特别是中小股东的利益，同时也向外释放利好信息作为安心之举。

我国的企业并购市场上普遍存在高业绩承诺的现象，虽然这在一方面展现出被并购方对企业未来经营的信心，但随着承诺期限的临近，业绩承诺无法如实兑现的事件也接连出现。

即使存在业绩承诺补偿条款，但被并购方是否有能力全额补偿，如若不能偿付，采取相应追偿措施后是否能追偿成功均有待考虑，由业绩承诺未完成所引发的法律诉讼纠纷也层出不穷，大多数都没能得到好结果，而最终默默吃下“苦果”的，依旧是中小股东。

（二）研究目的及意义

业绩承诺起源于国外资本市场，早期主要应用于私募股权融资领域，随后传入我国资本市场并引入企业并购交易中。

而我国的资本市场成熟度不高，对于业绩承诺的有关研究也多集中在私募股权领域，其在企业并购重组中的研究理论尚不完善。

本文选取新华医疗并购成都英德的案例为中心事件，探究在企业并购中引入业绩承诺对中小股东利益的影响，希望能丰富国内关于业绩承诺领域的学术成果。

除此之外，近些年来的企业并购案中，虽多数均签订业绩承诺条款，但承诺未完成的情况屡见不鲜，中小股东也是损失惨重。

可见，业绩承诺是一把双刃剑有利也有弊，分析其对中小股东利益的影响以此警醒广大投资者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相关建议，希望能对业绩承诺签订双方及市场投资者有所帮助。

（三）文献综述

1.业绩承诺

吕长江、韩慧博认为业绩承诺本质上就是一种对赌协议。

对赌协议，最早诞生于国外资本市场，是指并购双方在并购初期就针对被收购方的相关情况许下承诺，可以是被收购企业经营净利润数额的承诺，也可以是其销售收入的承诺。

另外，对赌协议被普遍看作为一种期权。

TrigeorgisL.等首次将将实物期权的理论融汇到对赌协议中，他们认为在企业并购中签订对赌协议是明智的选择。

BarbopoulosL等提出并购交易中引入对赌协议可以减少由信息不对称而导致额一系列问题。

由此看来，业绩承诺设定的初衷则是为了提前减小并购风险的可能性，维护中小股东等投资者的利益。

2.业绩承诺与中小股东利益

企业并购过程中一直存在业绩承诺虚高的现象，但是业绩承诺的完成率却是承诺期限的反函数。

王竞达等指出企业并购中业绩承诺的虚高会导致标的资产估值的虚高，进一步又形成了并购溢价的虚高。

业绩承诺设立初衷是好的，但是只有合理的业绩承诺才能真正发挥其本身的作用，而对于未能如期达成的高业绩承诺则最终会变为企业的劣质资产，影响了中小股东的利益。

刘建勇等提出在发生业绩承诺无法实现的情况时，企业大股东可能会宣布派发红利的措施来弥补其本身因为业绩承诺未实现而产生的损失，但实质上这种只顾自身的做法是一种损害中小股东利益的行为。

中小投资者需要擦亮双眼，谨慎投资，在发生不可避免的业绩承诺违约时也应积极维权，保护其自身利益。

一、理论基础

（四）企业并购

企业并购是指两家或两家以上的企业所进行的兼并、收购活动，是企业法人在公平自愿的基础上付出某种代价而获取其它法人某种产权的行为，是企业经营布局的一种谋略。

企业并购的动因有很多。

首先，由于企业间存在各类竞争，为了能更好的提升自身竞争力，企业会选择采取并购措施从外部直接获得或内部升级竞争优势（如技术优势、资源优势、管理优势等）；其次，并购活动所带来的规模经济也是企业并购的动因之一。

从经济学角度来看，当企业在达到某一经营规模时，每一单位的经营生产成本将达到最小，该状态实现企业利润最大化；再者，随着企业合并后规模的增大，其生产交易成本业可能会低于并购前企业的生产交易成本；另外，并购方发现市场上存在被低估价值的企业也是并购案发生的动因之一。

如果并购企业发现市场上存在被低估的企业，那么并购企业会牵头协商双方开展并购交易，以低于标的公司实际价值的对价并购企业，从而从并购中赚取利润；最后，企业并购活动的进行不排除并购方管理层为了达成自身业绩而进行盲目的企业扩张，因为通常情况下，企业管理层的薪酬与企业的经营规模相关，规模越大，管理层的薪酬越丰厚。

（五）业绩承诺

业绩承诺，也称为“对赌协议”，是指在企业并购活动中，并购双方为了降低并购风险而签订的一种类似于保护机制的协议，也被看为企业并购中引入的一种估值调整机制，具有期权性质。

被并购方对于并购后的某一未来期限内（承诺期）的经营成果许下承诺，若承诺未能按时兑现，被并购方则将按照签订的业绩承诺相应条款进行补偿。

通常业绩承诺补偿有现金补偿、股票补偿以及现金与股票混合补偿三种方式。

业绩承诺的设立初衷是为了保护并购方的利益不受侵害，同时对于被并购方管理层也有一定的激励作用。

但如果未能设置合理的业绩承诺额，则“保护伞”最终将会变为“千斤巨石”，压垮交易双方。

因此，签订合理的业绩承诺时企业并购交易过程中至关重要的一个环节。

（六）业绩承诺与中小股东利益

一方面，由于信息不对称的存在，中小股东相较于企业内部的管理层而言所获得的企业有关经营信息较少，是信息获得的劣势一方；另一方面，在企业做出并购决策时，中小股东多处于决策被动接受的地位。

业绩承诺的签订虽然可以在一定程度上可以预防损失的产生从而保护中小股东的利益，但一旦被并购方未能如期兑现承诺，必然会产生一定的损失，即使存在业绩承诺补偿条款，若补偿金额未能如数收到，中小股东利益也会受到侵害。

同时，并购方企业管理层可能会为了自身的利益进行盲目并购，而不会真正考虑并购交易的可行性以及业绩承诺设置的合理性，加大了并购失败以及业绩承诺无法兑现的可能性，也增加了中小股东利益受损的可能性。

综上，业绩承诺与中小股东利益问题是息息相关的。

二、案例分析

（七）公司介绍

1.新华医疗基本介绍

本案例中涉及的并购方新华医疗成立于1942年，后经多次股权变动于2002年在上海证券交易所上市，是一家产品产业链一体化的医疗器械生产企业，其中医疗器械及装备、制药装备的生产能力均处于行业龙头地位。

下图为新华医疗股权关系图。

图1：

新华医疗股权关系图

2.成都英德基本介绍

作为被并购方的成都英德成立于2008年，主要提供生产疫苗、血液制品用的设备及其安装更新服务，其提供的血液制品设备及疫苗生产设备性能优良，深受买方好评，故其市场份额也颇有分量。

下图为成都英德股权关系图。

图2：

成都英德股权关系图

（八）并购背景及并购过程

1.并购背景

居民医疗作为国计民生的大事，其所涉及的行业也一直是国家政策特别关注的的方面。

医疗行业的发展一方面反映国家的民生重视程度，另一方面也对社会进步、人民生活健康水平的提高起到至关重要的作用。

我国医疗企业的存在形态如同一盘散沙----既多又小。

2012年1月19日，国家发布《医药工业“十二五”发展规划》，旨在支持同类产品企业强强联合、鼓励发展势态较好的医疗企业煎饼发展势态较差的企业，以实现更大的“1+1>2”的协同效应，优化产业整体布局。

自该公告发布后，我国医疗企业的并购重组活动积极度大幅提高，并购交易逐年增多，根据普华永道统计数据显示，2018年我国医药行业并购市场交易金额达197.69亿美元，较上一年增长了15.51%，并购数量为437起，创下历史新高。

2.并购过程

2014年，新华医疗正式开展与成都英德的并购活动，通过发行股份和支付现金两种方式购买成都英德85%的股权，其中51%的股权获得方式为：

向隋涌等10名自然人股东和相关机构发行股份，剩余34%的股权则支付现金购买。

表1：

并购流程表

2014年8月5日

新华医疗确定并购方案

2014年11月13日

证监会批准新华医疗并购成都英德方案

2014年11月19日

至11月21日

成都英德85%股权转让完毕

2015年5月

新华医疗支付34%股权现金价格（部分抵扣2014年业绩承诺补偿额），并购交易至此完成

（九）业绩承诺及其完成情况

1.业绩承诺条款

在此次并购交易进行过程中，新华医疗与成都英德签订相关业绩承诺及其补偿协议，承诺内容为：

成都英德在2014年-2017年的承诺期内承诺实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润将不低于其承诺数额。

具体净利润承诺数如下表所示。

表2：

成都英德业绩承诺额

单位：

万元

项目

2014年

2015年

2016年

2017年

合计

预测承诺期内实现的净利润

3800.00

4280.00

4580.00

4680.00

17340.00

数据来源:

由新华医疗相关公告整理而得

2.业绩承诺补偿条款

根据交易双方签订的协议规定：

如果成都英德在承诺期内未实现约定净利润，隋涌等9名自然人股东应以现金方式向新华医疗支付相应的业绩承诺补偿，具体补偿金额的计算方法如下：

业绩承诺补偿金额=2*（成都英德承诺净利润-成都英德实际净利润）

如果隋涌等9名自然人股东由于各种缘由无法用现金支付业绩承诺补偿金额，那么其应该变卖手中所拥有的新华医疗股权以支付业绩补偿额。

3.业绩承诺完成情况

2014成都英德实现净利润为3163.35万元，业绩承诺完成率为83.25%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款1273.30万元。

2015年成都英德实现净利润为3252.24万元，完成当年业绩承诺额的75.99%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款2055.52万元。

2016年，成都英德实现净利润为-5057.83万元，业绩承诺兑现率为-110.10%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款19275.66万元。

2017年，成都英德实现净利润为-4593.45万元，业绩承诺额兑现率为-100.43%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款18729.72万元。

表3：

成都英德业绩承诺及完成情况

单位：

万元

项目

2014年

2015年

2016年

2017年

利润承诺数

3800.00

4280.00

4580.00

4680.00

实际盈利数

3163.35

3252.24

-5057.83

-4593.45

完成率

83.25%

75.99%

-110.10%

-100.43%

资料来源:

由新华医疗相关公告整理而得

四年承诺期内，成都英德都没有能够兑现当初其签订下的业绩承诺，后续新华医疗发布公告称成都英德业绩承诺均未完成的原因主要是由于医药行业新版GMP认证的结束，医药生产对于设备的需求量逐渐减少导致收入急剧减少；除此之外，并购之后新华医疗正在探索新的业务模块，前期投入成本较大，导致公司整体利润减少。

4.业绩承诺追偿情况

成都英德2014年业绩承诺未完成。

根据新华医疗与成都英德签订的并购协议，新华医疗将以现金方式购买成都英德34%的股份，截止2014年该部分仍有款项未付清，故2014年度业绩补偿款直接从并购方未支付的现金款项中扣除，不足部分仍由被并购方以现金支付。

经核算隋涌等9名自然人股东仍应支付业绩补偿款1277.7万元。

2015年5月，公司收到全部业绩补偿款项。

成都英德2015年业绩承诺未完成。

2016年12月，新华医疗收到业绩补偿款995.08万元，款项来自隋涌等4名自然人股东，但其余仍有5名自然人股东并没有支付应该承担的业绩补偿款。

成都英德2016年业绩承诺未完成，但新华医疗一直未收到成都英德方面应该支付的业绩承诺补偿款，而后在2017年6月，新华医疗运用法律手段将成都英德告上法庭，请求法院裁判。

成都英德2017年业绩承诺仍未完成，新华医疗连续两年未收到隋涌等9名自然人股东应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿额。

迫于无奈，2018年6月新华医疗再次向法院提起诉讼，要求成都英德方承担其应该履行的义务。

下表为新华医疗的业绩补偿款收款情况。

表4：

新华医疗业绩补偿收款情况

单位：

万元

项目

2014年

2015年

2016年

2017年

应补偿金额

1273.30

2055.52

19275.66

18729.72

实收金额

1273.30

995.08

0.00

0.00

补偿收回率

100%

51.6%

0

0

采取措施

法院强制执行中，但款项仍未收到

一审判决已出，二审上诉中

资料来源:

由新华医疗相关公告整理而得

从新华医疗业绩补偿金额收回率来看，除去成都英德方支付了2014年100%的全额业绩补偿款，2015年所属业绩补偿款收回率不容乐观，而对于成都英德应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿款项新华医疗竟然分文未收到。

截止本文撰写完毕之日，成都英德也没能依照业绩承诺补偿方案履行补偿义务,新华医疗所提起的法律诉讼一审判决已公布，但由于新华医疗不服该判决，目前该诉讼仍处于二审上诉阶段，各大投资者也只能悬着一颗心默默等待。

（十）高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响

1.高额业绩承诺的原因

业绩承诺的作用之一就是进行估值调整，即解决标的企业的并购估值不合理问题，因此一旦并购估值对价出现些许不合理之处，业绩承诺作为修正条款也会受到相应的影响。

若并购估值对价过高，并购方需要支付更多的价款以完成收购活动，而被并购方为了能让并购方“爽快”的支付这一对价，会选择签订高额的业绩承诺，给予并购方以及投资者信心，向外传递自身对未来经营业绩很有把握的讯息，以达到“稳定军心“的作用并且从中获利。

但实际上，此时的承诺在彼时是否能够兑现，仍有待考量。

在新华医疗并购案中，北京大正海地资产评估公司负责对被并购方进行评估。

在其估值报告中提到，该评估机构分别采用了资产基础法和收益法对成都英德所有股权价值进行了评估。

运用资产基础法确认所评估标的企业价值的原理是：

用所有可供准确计量的资产减去负债即为标的估值。

但该方法有如下缺点：

其可评估资产的均为可准确计量的资产，对于被评估企业的行业地位、实力、声望、知识产权、专利等无形资产无法进行准确计量。

收益法则是依据标的企业未来正常经营情况下所产生的收益乘以某一合理的收益乘数以此来评估企业价值，可以综合全面且更好的展现被并购企业的未来经营能力，综合全面评估企业价值。

这一方法无需考虑企业的无形的、不可量化的资产的价值，但正因此在评估中对于标的企业价值的衡量受到许多主观因素的影响，或将导致严重的估值泡沫产生。

截止到评估基准日2013年12月31日，成都英德所有者权益的账面价值为9203.59万元。

基于收益法下，北京大正对于成都英德的企业估值为43513.5万元，估值溢价率为372.8%；在资产基础法下，北京大正对于成都英德的企业估值为36421.4万元，估值溢价率为295.7%。

最终确定的并购对价以收益法下计算出的估值为参考基础，金额为36986.48万元，交易溢价率为373.24%。

确定如此高的并购对价可能是新华医疗对于成都英德未来的发展状况、盈利能力等都持有看好态度，如下图所示，从成都英德的经营数据上来看，并购前期（2012年和2013年）的收入同比增加分别为225.59%和61.53%，业绩表现确实很令人欣慰。

但是抛开个体企业微观层面，纵观整个行业宏观情况，向好趋势是否能一直持续？

答案是否定的。

图3：

成都英德2011年-2017年营业收入情况

2011年1月17日，我国颁布新版《药品生产质量管理规范》（GoodManufacturePracticeofMedicalProducts,本文简称新版GMP），这一条例规定自2011年3月1日起的五年内，国内药品生产企业应对生产车间的生产流水线、专用设备等进行全面更新以符合国家出台的药品生产监察规定，其中对于血液、疫苗的生产设备合规认证应在2013年末之前完成。

由于认定时间紧迫，医疗行业对于合规设备的需求量骤然增加，许多药品生产企业均与成都英德签订了设备订购或升级合同，这为成都英德带来了大额收入，导致成都英德2012年的经营业绩呈现一片大好之景，由此2012年企业经营收入激增225.59%。

但是由上图所示，对于合规设备的需求会随着医疗行业新版GMP认证的结束而降低，成都英德的良好业绩表现并不会如细水长流般长久如此，其营业收入也随着新版GMP认证的完成而呈下坡趋势。

综上，我们可以判断新华医疗并购成都英德所支付的并购对价评估并不合理，这实则是一则高溢价并购案。

而成都英德为了能从并购交易中获利并且能让新华医疗“心甘情愿”的支付并购对价，故同新华医疗签订了未从自身长久经营能力出发且极具短浅目光的高额业绩承诺，致使承诺期内业绩均未达标甚至完成情况连年恶化，实属“搬起