股指期货对沪深300指数的冲击研究.docx
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股指期货对沪深300指数的冲击研究
股指期货对沪深300指数的冲击研究
—基于高频数据的实证分析
摘要：
股指期货的推出是不是对其标的资产波动及其特性有显著阻碍,至今在经济学界和实践部门都有着专门大的争议。
本文在论述咱们股指期货推出初期的市场特点的基础上，比较了沪深300指数股指期货推出前后沪深300指数的日内收益率、波动率是不是发生了显著的转变；第二，运用半小时的高频数据成立了四种期指合约收益率与沪深300指数收益率的二元变量VAR模型，提出了利用股指期货来预测现货市场收益率的最正确模型，验证方才推出的股指期货关于我国沪深300指数的短时间冲击，而且进行了格兰杰因果查验。
研究发觉我国股指期货的推出关于现货市场有价钱引导的功能。
短时间来看，期指是现货市场波动的缘故；长期来看，这种不稳固的冲击作用在下降。
咱们的结论有四点:
（1）股指期货和现货市场走势大体吻合，具有必然的价钱发觉功能;
（2）目前利用IF1006合约预测沪深300指数收益率整体成效最好;（3）脉冲响应结果说明，不同到期日期指合约关于现货市场的短时间冲击大体一致;（4）期指收益率单向引发觉货市场收益率的Granger缘故。
关键字：
股指期货；沪深300指数；VAR模型；GARCH模型
一、引言
股指期货是一种以股票价钱指数作为标的物的金融期货合约，应股票现货市场风险治理的需求而生，被誉为现代资本市场最伟大的金融创新产品之一。
在今年的4月16日中国金融期货交易所正式推出了以沪深300指数为标的沪深300股指期货，至今已运行一个多月。
可是该股指期货关于我国长期的单边市到底有多大的阻碍至今仍然是个谜。
由于我国股指期货上市的时刻还很短暂，数据不能知足要求，因此关于股指期货的价钱发觉功能尚无法利用经典模型来验证；可是从粗略统计来看，能够发觉目前股证券期货在很多日内时段领先于现货，表现出了其向现货市场传递信息的价钱发觉功能。
出于风险操纵的考虑，机构机构投资者有交易头寸限制致使股指的套期保值功能也受到了专门大的限制。
可是，4月16日股指期货上市当日,恰逢沪深300指数和上证综指持续单边下挫，而且自股指推出以来，我国股市发生了大幅下挫%，成为继希腊以后下跌最为严峻的国家。
这是大体面因素致使仍是股指期货的冲击在作怪值得咱们研究。
目前国内外学者在研究股票指数期货推出后关于股票现货市场价钱波动的阻碍要紧集中于二者之间的互动关系。
第一种关系是股指期货市场和现货市场的波动关系。
第二种关系是期货市场和现货市场的信息传播，即价钱发觉引导关系。
股票指数期货推出后关于股票现货市场价钱波动的阻碍还存在争议，第一种观点是股指期货的推出减缓了现货市场的波动性。
Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978年至1989年S&P500指数期货推出前后的情形，发觉期货使现货市场波动性减小。
Lee和0hk（1992）研究了1984年至1988年香港恒生指数期货与恒指的关系，以为股指期货不但没有增加现货市场的波动性，而且在某种程度上减小了波动幅度。
Antonioueta1.（1995）研究了DAX指数1987年至1993年的情形，以为股指期货降低了现货市场的波动性。
第二种观点是股指期货的推出增加了现货市场的波动性。
AntoniouandHolmes（1995）以1980年至1991年间的FT—SEl00指数日收盘收益率为研究对象，通过GARCH模型进行研究，发觉FT-SEl00指数期货上市后加大了股价的波动性，缘故在于期货交易将以前市场中的信息传递至现货市场中，引发股票价钱波动，但同时也改善了现货市场的信息传递速度与品质。
邢天才和张阁（2020）通过GARCH模型，分析了新加坡证券交易所推出的新华富时AS0股指期货对沪深300指数的阻碍，发觉股指期货的推出轻微地增大了现货市场的波动性，同时信息对现货市场的冲击更强，股指期货的推出增大了现货市场的非对称效应。
而大多数文献那么说明现货市场的波动性在股指期货推出后没有发生明显转变，这是第三种观点。
Santoni（1990）对照了1982年4月S&P500股指期货引入之前和以后的股指的波动性，即对S&P500指数百分比转变在4月前和4月后的平均数和标准差进行统计，周统计显示4月后的平均数与标准差都略大于4月前，日统计也显示4月后的平均数较大，但标准差较小，综合来看，股指期货推出后，股指的波动幅度轻微增加，但波动率比较平稳，没有大起大落的变更；李华、程婧（2006）依照推出日经股指期货的三个时刻点，分四个时期，运用GARCH模型分析日本股票指数期货的产生关于日经225指数的阻碍效应，结论得出股指期货的推出对股票现货市场的阻碍不大。
关于期货市场和现货市场的信息传播，即价钱发觉引导关系的研究。
朱海燕（2003）研究得出，股指期货的价钱包括了大量的信息，这些信息通过股指期货市场与股票市场间的套利机制及时传递到股票市场，因此，股指期货市场能发觉股票市场以后价钱转变的趋势；魏全世界（2005）研究发觉，股指期货价钱发觉和指导作用能通过股指期货市场与股票市场间的套利机制及时将市场定价信息传递到股票市场，增加相关股票组合的价钱信息含量，提高股市的定价效率。
刘考场,李树丞,舒杨（2020）通过度析香港恒生指数及其指数期货，研究结果显示，股指期货对现货指数确实存在价钱发觉功能。
张宗成,王郧（2020）运用双变量EC-EGARCH模型研究香港股市和期市之间的彼此引导关系，结果说明两市各自的波动性对消息的反映存在不对称性，而且期市和现市之间，期货交易产生的信息会加重恒生指数的波动，而恒生指数的波动并非能对期货价钱的波动产生显著的阻碍，因此存在不对称的溢出效应。
本文在论述咱们股指期货推出初期的市场特点的基础上，发觉沪深300指数股指期货推出前后沪深300指数的日内收益率、波动率发生了显著的转变；第二，运用半小时的高频数据成立了四种期指合约收益率与沪深300指数收益率的二元变量VAR模型，以为股指期货IF1006合约是预测现货市场收益率的最正确模型，四种期指合约关于我国沪深300指数的短时间冲击几近一致，股指期货收益率单向Granger引发沪深300收益率的变更。
本文的创新要紧体此刻以下几点：
（1）由于股指期货推出不久，日内数据不能知足实证研究的需求，因此本文采纳的是一分钟和半小时的高频数据。
（2）对股指期货推出接近一个月以来的市场运行特点进行了图表分析。
（3）对股指期货推出前后沪深300指数收益率的特点进行了比较分析，从微观的角度分析了期指关于沪深300指数的价钱引导功能。
（4）运用期指所有的合约对沪深300指数的冲击进行了实证研究，以为预测现货市场走势的最正确期指合约是IF1006。
（5）通过Granger因果查验发觉期指是单向引发沪深300指数的Granger缘故。
二、股指期货的市场表现和对沪深300指数波动率阻碍
（一）我国股指期货推出初期的大体特点
股指期货推出快要一个月以来，褒贬声不一。
有的人以为期指是此轮A股市场大跌元凶。
这些言论也并非空穴来风，毕竟从股指期货上市开始，国内A股市场便持续遭遇快要一个月的“滑铁卢”。
有的人以为股指期货只只是是在A股大跌时恰好登场，只是时刻上的巧合。
在股指期货开户不到二万、80亿的资金容量关于拥有20万亿存量的证券市场而言阻碍远远没有那么大。
还有的人以为尽管此轮下跌中股指期货并非是始作俑者，可是，由于股指期货平均领先现货两分钟等致使趋势性波段交易机遇的存在和股指期货壮大的杠杆功能等缘故，股指期货吸收了部份股票市场资金却是显而易见的。
为了探访股指期货关于中国股市的真是阻碍，咱们需要对期指的四种合约的市场表现进行深切的分析。
我国期指首月运行呈现三大特点:
（1）期货市场和现货市场的走势大体吻合；
（2）交易者趋于理性；（3）交易活跃。
从图1中咱们能够看出IF指数和四只股指期货合约指数大体吻合，大体实现了对现货市场的价钱发觉功能。
统计显示,股指期货上市的20个交易日内,主力5月合约（IF1005）的期现价差最高仅为100点左右,最低为略微贴水,绝大部份时刻的价差都在20-50点区间变更（图2）。
图1图2
台湾期货专家方世圣（2020）以为,从股指期货上市以来,180ETF和深圳100ETF等几个ETF基金成交显现大幅放量的现象,这就说明市场上有活跃的套利资金,这些资金的存在,令股指期货价钱难以离开现货走势,而随着基金、券商等大机构的陆续加入,股指期货与现货之间的走势将更为合理。
据和讯财经报导我国股票市场期指交易者趋于理性。
要紧表现为
（1）市场没有发生一路爆仓事件,乃至很少发生客户需要追加保证金的情形发生；
（2）多数投资者表示由于股指期货合约价值大,留仓留宿的风险往往较大,因此,多数投资者超级注意风险操纵,尽可能减少留宿的持仓,在日内交易时也都比较注意操纵保证金占用比例；（3）股指期货19个交易日内,尽管有三个交易日单边大幅下跌,但没有发生一路需要追保的情形,也没有发生强行平仓的情形。
上海东证期货总领导党剑（2020）以为9月和12月两个远月合约没有被歹意炒作,说明股指期货超级成熟理性。
从期指交易量来看（图3），截至5月14日，期指的四种合约累计成交6124913手，除上市首日只有5万多手外，其他交易日均超过了10万手，5月12日更是创出天量的25万手以上。
图3：
股指期货的日交易量数据
（二）期指推出前后对沪深300指数特点的阻碍
1.数据来源
本文的研究对象为沪深300指数和中国金融期货交易所推出的IF100五、IF100六、IF1009和IF1012四种交易合约。
采纳的数据是日内交易数据和一分钟的高频数据。
时刻跨度:
股指期货从2020年4月16日推出到2020年5月13日；沪深300指数从2020年1月4号到2020年5月13日（划分为2020年1月4日到2020年4月16日和2020年4月17日到2020年5月13日）；数据来源：
文华财经Mytrade行情交易系统（长江期货）。
收益率那个地址采纳对数差分：
。
2.股指期货推出前后沪深300指数市场的日内收益率和波动率的特点比较
通过表1，咱们能够发觉期指推出前后收益率的均值发生了大幅降低，从降低为-0..0084,平均收益率几近下降了10倍以上。
这其中有大体面因素，可是与股指期货的推出也有专门大的关系。
从标准变差这栏咱们能够看出，推出后沪深300指数的波动较推出前有了必然程度的提高，这与股指期货稳固现货市场功能的初衷相违抗，这与我国股指期货市场交易量还小机构投资者还没真正介入等因素分不开。
推出前后，沪深300指数收益率的偏度和峰度也发生了明显的转变，收益率曲线发生了向左偏移的同时变得更尖。
表1股指期货推出前后沪深300指数市场的日内收益率的特点分析
期指前后
均值
最小值
中值
最大值
偏度系数
峰度系数
推出前
推出后
比较IF指数和沪深300指数收益率的波动性特点。
第一咱们看股指推出前后沪深300指数收益率一分钟、半小时和日内的波动率是不是发生了显著的转变，同时比较与股指期货的收益率波动特点的不同。
通过表2咱们能够看出股指期货推出后沪深300指数收益率的波动率显著变大；频段越小，波动率的转变幅度就越大。
这说明股指期货推出短时间是现货市场不稳固的因素之一，可是随着时刻跨度的延长，这种不稳固的冲击作用在下降。
可是自期指推出以后，沪深300指数和IF指数收益率的波动率有趋同的迹象，这说明股指期货关于现货市场有价钱引导的功能。
表2股指期货推出前后沪深300指数收益率的波动率比较
频段
品种
1minute
30minutes
1day
沪深300
推出之前
推出之后
推出之前
推出之后
推出之前
推出之后
IF指数
为了让分析结果加倍精准，咱们那个地址利用的数据是一分钟的高频数据，时刻2020年4月16日到2020年5月13日。
咱们那个地址成立GARCH（1，1）模型来分析两种的变更率特点。
Bollerslev（1986,1994）以为资产的收益具有波动性的聚类性:
波动性不仅随时刻转变，而且老是在某一时刻段中持续显现偏高或偏低的现象；在一样情形下，若是当期市场的波动率较高，那么在下一个时刻段内的波动率将会变大或维持原有的较高的波动率，而且它会随当期收益率偏离均值的不同程度，增强或减弱；与之相反，若是当期波动率较小。
那么下一时刻段内的波动率也将减小。
大量的体会说明：
GARCH类模型能够较好地气宇金融来时刻序列的波动聚类行为，比较适合金融时刻序列的建模。
Bollerslev（1986）以为收益率的条件方差是滞后条件方差项和前期误差平方项的线性函数，咱们在此成立GARCH（1,1）。
那个地址（1.，1）所指的是估量值仅依托于最近的观测值和最近的估量值（b代表信息参数，c代表了持续参数。
GARCH模型要求参数b和c必需为非负数。
表3GARCH（1.，1）模型估量结果
指数
a
b
c
IF指数
沪深300指数
）
从上面的估量结果，沪深300指数的收益率教IF指数加倍依托于上期的波动率；而IF指数较现货沪深300指数加倍依托于上期误差平方项，这从另外一个角度说明股指期货关于市场信息的校正吸收功能更为壮大，也可能与中国股票市场价钱效率低劣等缘故有关。
三、股指期货合约关于沪深300指数冲击的实证研究
股指期货关于沪深300的短时间冲击到底如何需要通过实证来查验，咱们那个地址成立两元变量的VAR模型。
那个地址利用的是半小时的数据，由于股指期货较现货市场早开盘半小时，为了让数据形成对应，采纳的期指合约数据与沪深300数据同步。
（一）单位根查验
为了幸免谬误回归，咱们先采纳比较普遍的ADF查验来查验各变量时刻序列数据是不是平稳。
所有变量的查验结果如表4所示：
表4平稳性查验结果
变量
检验形式
ADF统计量
1%临界值
5%临界值
结论
沪深300指数收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
IF指数收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
IF1005收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
IF1006收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
IF1009收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
IF1012收益率
C（0,0,0）
平稳
C（c,0,0）
平稳
C（c,t,0）
平稳
（二）成立无约束的向量自回归模型（VAR）
成立沪深300指数与IF指数的二元变量的VAR模型，依照VAR整体稳固性的单位跟图查验，所有单位根都落在单位圆内部，因此该系统是稳固的。
通过滞后选择准那么，咱们选取滞后2期。
由于股指期货要比现货市场先开盘，因此咱们希通过股指期货在预测现货市场的价钱，通过估量所得的估量方程：
YHS=（-1）（-2）+（-1）+（-2）
（1）
通过上面方程咱们能够发觉沪深300指数的收益率能够通过时指收益率的滞后和沪深300指数收益率的滞后来预测。
可是通过VAR模型咱们发觉用沪深300指数收益率滞后和期指的四种合约与综合期指合约IF指数合约的滞后来预测现货的指数的当前收益率的整体成效不是专门好，看下表的拟合优度：
表5预测方程的拟合优度
合约种类
IF指数
IF1005
IF1006
IF1009
IF1012
预测方程拟合优度
鉴于此，咱们选择用IF1006期指合约来预测沪深300指数，预测方程为：
YHS=（-1）（-2）+（-1）+（-2）
（2）
接下来，咱们看看中金所推出的四种期指交易合约关于标的资产沪深300U指数的冲击，通过比较，咱们会发觉其实期指的四种合约关于现货沪深300的冲击作用超级一致，股指期货的一个单位的正向冲击会致使沪深300指数%的收益率，这种冲击作用会持续3个小时左右。
在2个小时达到负向冲击最大，到3个半小时以后这种冲击作用大体消失。
这一方面说明股指期货关于我国沪深300指数的信息传递功能超级明显，同时也说明了股指期货的杠杆功能。
图4期指关于现货市场的脉冲响应
有部份人以为股指现货拖累了期货，比如陈浩（2020）以为是大盘拖累了股指期货，他的理由是股指的投资者较现货市场投资者更加倍看好后市，期指不可能拖累现指；广发期货分析师高能斌（2020）以为此刻股指是小众，现货引领期货更多。
最开始的市场，投资者一样都是看现货做期货。
为此，咱们需要对股指期货和标的资产做Granger因果查验，查验结果如下：
表6Granger因果查验结果
原假设
Chi-sq
自由度
P值
YIF不能Granger引起YHS
2
*
YHS不能Granger引起YIF
2
YIF1005不能Granger引起YHS
2
*
YHS不能Granger引起YIF1005
2
YIF1006不能Granger引起YHS
2
*
YHS不能Granger引起YIF1012
2
YIF1009不能Granger引起YHS
2
*
YHS不能Granger引起YIF1009
2
YIF1012不能Granger引起YHS
2
*
YHS不能Granger引起YIF1012
2
注：
YIF表示的是IF指数的收益率，其他类同；*表示在5%的显著性水平下拒绝原假设
股指期货收益率是单向引发沪深300指数收益率转变的缘故，验证了股指期货传递市场价钱信息的功能。
但是，沪深300指数收益率并非是引发股指期货收益率转变的缘故，因此关于依托现货来做期货的操作策略可能是错误的。
通过查验，咱们发觉期指的四种合约和IF指数关于沪深300指数的冲击作用和单向Granger十分相近。
缘故一方面是由于四种合约到期日比较接近；另一方面可能是因为我国股票市场效率低下关于以后不同时刻的信息流反映不够灵敏造成的。
四、政策建议
本文发觉我国股指期货的推出关于现货市场有价钱引导的功能。
短时间来看，期指是现货市场波动的缘故；长期来看，这种不稳固的冲击作用在下降。
纵览股指期货在美国、英国、日本等国家和香港专门行政区的产生和进展进程，既已推出的股指期货交易要想健康良好进展，咱们还需要做好以下工作：
（一）合理的投资主体结构
任何市场要顺利进展下去，都必需具有相应的市场交易主体条件。
从市场进展的角度来讲，套期保值者、投机者和套利者三者缺一不可，以保证股指期货市场的平稳与功能发挥；要使股票指数期货规避市场风险的功能得以正常发挥，交易中套期保值的股票投资者和投机套利的投机商二者的力量对照应常常处于一种相对均衡状态。
如此，由于投机者的适度投机，股票投资者得以转嫁投资风险；而由于存在套期保值的投资者所提供的价差机遇，投机者在承担高风险的同时，也可取得高收益。
机构投资者与中小投资者之间维持必然的平稳，以保证市场的稳固与活跃。
股指期货市场都存在套利和套保才能起到摊平价差的作用。
期货本来是看多后市的，只要有套利机制存在，就会传导到股票市场，从而起到护盘作用。
而此刻，市场环境利空客观上阻止了套利资金入场，此刻多种限制又让真正套利的机构资金进不去。
但由于目前整个期货市场都被大户投机者占据，短时间助涨助跌效应明显，因此应该放宽限制让真正的套利资金进入市场。
另外，利用股票指数期货进行套期保值需要依照各个个股与整个市场的关系来进行，这是一项技术性很强的操作。
不管是就体会、知识结构仍是费用而言，中小投资者都无法胜任，机构投资者那么占有明显的优势。
因此，许多国家在开设股票指数期货之初，在指数选择和合约设计上都设置较高的门坎以限制中小投资者进入，爱惜中小投资者的利益，等到条件成熟时再降低相关条件。
（二）标准我国证券市场
股指期货本来确实是应证券投资保值的需要而产生的。
因此，交易活跃的股票市场是股指期货存在和进展的必要条件。
只有股票市场反复上扬、交投活跃，套期保值才有实际需要，股指期货市场的投机者才有更大的热情，股指期货市场才能取得进展。
同时应该看到，投机、套利活动在阻碍股指期货稳固市场作用的发挥方面是双刃的剑，限制其不利作用的发挥就有赖于提高股票市场运行的标准程度，增强市场监管了。
所谓避险，是就个别投资者在股票现货和期货市场上同时进行操作即进行套期保值而言的。
就整个市场和全数投资者而言，风险是客观存在、无法转移的。
有人转移了风险，就必然有人承担了风险。
事实上，股票指数期货市场在为现货市场提供避险工具的同时，本身又引入了风险，而且由于实行保证金交易等缘故，风险被大大的放大。
因此，股票指数期货市场是一个风险庞大的市场。
对股票指数期货市场进行有效监管是市场进展的全然保障。
（三）要成立周密的风险监管制度。
这包括涨跌幅限制、保证金、持仓限制、头寸报告、逐日盯市、充分公布交易信息、风险基金等制度。
与交易所直接联系。
又如对最高持仓量的限制，能够是绝对量，也能够是相对量。
持仓数绝对量的限制限定了每一个客户未平仓合约的总数，这有利于避免过度的做多或做空。
相对量限制，能够把股指期货合约成交数规定为股票现货市场上持股数的一个比例，若是再规按期货合约部位必需与现货股市的操作方向相反，那么更有利于鼓舞期货市场的套期保值。
要成立监管结构、交易所、结算所、经纪公司间周密的风险监管体系，增强股指期货和股票现货市场间的监管和谐。
在技术手腕方面，要完善风险动态监管的技术，运用运算机动态风险监管系统对市场进行实时监控。
增强会员和投资者的治理。
在我国不断开放的资本市场中，国际游资常常会冲击股市与股指期货市场，从而带来庞大的市场风险。
理论上讲，通过限制期货持仓头寸可排除此类冲击，因为实行持仓限制方法后，只要使市场操纵者的期货持仓头寸小于现货市场的同方向持仓头寸，这种离开大体面的市场操纵行为将无利可图。
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