高盛收购双汇案例分析.docx
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高盛收购双汇案例分析
MBO背景介绍
（1）MBO介绍：
定义：
1980年，英国经济学家MikeWright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
类型：
管理层收购属于杠杆收购的一种方式。
其类型包括：
（1）典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购；
（2）管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：
（3）外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。
国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购（ManagementBuy—in，简称MBI）。
（2）双汇概况：
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。
目前，企业总资产70多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。
双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配
套的产业群。
河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。
双汇集团在进行一系列曲线MBO的资本运作之前的股权结构，如图1：
资料来源：
公司公告
（三）双汇董事长介绍：
万隆：
男，汉族，1940年生，中共党员，高级经济师、高级政工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾问。
万隆1960年参军入伍，铁道兵，1968年转业到漯河肉联厂，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。
1984年，随我国经济体制改革，漯河肉联厂实行改制，万隆经民主选举担任厂长。
万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，曾被领导称他他为“头发少、头皮硬”。
但他也不乏幽默。
在面对媒体追逐的目光时，总是淡淡一笑：
“我不过是个杀猪的，有啥好说的。
”当有人让他谈谈身世时，他也总说：
我不过是一个普通老百姓，要谈就谈双汇吧”他没有什么多余的爱好，吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统不沾，一日三餐均在公司。
当记者问他，您最喜欢做什么事，他说：
杀猪，把猪杀好有国外企业家问万隆：
“您多长时间打一次高尔夫？
”“每天我都打！
”国外友人很惊奇：
“你的球场在哪？
“在车间！
我每天早上七点多步行从家出来，到车间去走一走，不也是和打高尔夫一样吗？
”万隆笑答。
万隆一生富有传奇，历经风雨，曾为50吨出口指标东奔西走、曾为了几十万元的贷款，冒着风雪、蹲行长家门口等到半夜。
每逢企业面临存亡之际，总是指挥若定。
万隆一生充满着永不满足，媒体称他不是在工作，而是在拼命。
然而，万老看上去和他的实际年龄不符，尤其是他那颗热烈搏动着的心。
活跃的思维、开阔的眼界、敏捷的话语，加上一年到头不知疲倦地奔波在世界各地汲取营养。
他源源不断地给双汇提供着创新的精神和前行的动力。
（四）选择曲线MBO原因：
（1）MBO的技术与风险控制日趋成熟，这股浪潮也有欧美逐渐波及到了亚洲。
（2）MBO引起了企业界和学术界的广泛关注，比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更利于调动管理者的积极性，这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要的意义
（3）郎顾案”引发了关于国企改革尤其是MB0的人讨论、大争论。
对此，国资委于2004年9月以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，国资委主任李荣融于2004年lO月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出，地方大型国企不宜MBO。
（4）实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以MBO对国有企业的产权改革、集体企业的产权明晰也有积极的意义。
二、并购相关公司介绍
（1）高盛集团（GoldmanSachs）：
全球第二大投资银行和证券公司。
成立于1869年，总资产3000亿美元，在世界24个国家设有42个分公司或办事处，共2万多名员工，2000年名列世界500强第112位。
1984年在香港设亚太地区总部，1994年在北京、上海设代表处。
（2）双汇发展股份有限公司：
1998年10月成立，由双汇集团独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。
公开发行人民币普通股5,000万股,并于1998年12月10日在深圳证券交易所上市交易，发行后本公司注册资本17,300
万元。
（3）海汇投资有限公司：
2002年6月成立。
出资人是以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。
（4）海宇投资有限公司：
2003年由16名自然人发起成立，至少11人是双汇管理人员。
海宇业务均与双汇密切关联，如零售、屠宰加工、包装材料、蛋白质生产等，为下属7家公司贡献净利润亿元。
（5）罗特克斯有限公司：
2006年2月成立，是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而在香港注册成立的公司。
高盛持有罗特克斯51%的股权，鼎晖Shine持有其49%股权。
三、曲线MBO具体流程介绍
了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇
自1958年成立后连续26年亏损。
总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。
现在，双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国肉类品牌创始人”。
实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。
将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。
由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO举步维艰。
迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。
在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。
此外，双汇支撑着漯河市财政60%的收入。
因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。
下面就是双汇为了实现MBO所进行的一系列复杂的资本运作行为：
——2006年，“双海”套现阶段所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。
不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。
（1）神秘的海汇
海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。
第一大股东和法定代表人为万隆。
2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。
投资总额达12501万元。
当年，海汇的税后利润为328万元。
此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。
据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，万
元和23，万元。
而这两家公司海汇分别持股40%和20％。
与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股％的进出口公司销售商品达4亿元。
据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达亿元。
在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。
2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65％的股权，和双汇新
材料公司24％的股权，收购价格分别为万元与万元。
而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。
通过转让这两家企业，海汇又赚得万元。
海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？
据当地知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。
当时的看法是，海汇是依托双汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。
为了避免嫌疑，海汇悄然消失。
（2）MBO风波中的海宇据公开资料显示，海宇第一次现身公众视野，是在海宇成立的第三天——2003年6月13日。
这一天，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的万股（占总股本25%），以每股元的价格作了转让，海宇遂成为双汇发展第二大股东。
分析人士认为，海宇的实际操控者仍是双汇的多位高管。
这时双汇的股权结构如下图：
资料来源：
公司年报
2、2006年——2009年高盛搭桥
（1）双汇挂牌
2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
但双汇集团总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润亿元。
此外，集团持有上市公司双汇发展%股份，所持股份的市值就达亿元，因此引发了对于贱卖国有资产的争议。
对于此次双汇集团股权转让，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根
是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
（2）高盛入主双汇
高盛在某些方面其实并不符合双汇受让者的要求：
其一，高盛在2005年承
销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是高盛和鼎辉所控制的罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。
2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。
另一方面，高盛不断提高收购价格，最终使出价在12～15亿元的JP摩根败北。
2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展%的股权。
2006年5月6日，双汇发展第二大股东海宇投资与香港罗特克斯有限公司签署协议，海宇投资将其持有的双汇发展亿股全部转让给罗特克斯，转让价款总计亿元。
至此，高盛旗下的罗特克斯以亿元共赢得了双汇集团100%的股权和上
市公司双汇发展%的绝对控股地位。
2006年6月1日，罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购。
2007年6月29日，双汇国有产权重组全面完成，引进战略投资者美国高盛。
双汇发展股权关系图：
双汇发展股权关系图，资料来源：
公司公告
（3）高盛减持双汇
但高盛作为一家投资机构，入主双汇的目的并不是双汇的实业业务，接着高盛就开始了一连串的资本运作行为。
根据公告，从2007年10月—2009年11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约%。
在收购完成后不久，2007年10月，高盛就向鼎晖转让了5%的罗特克斯股权。
随后，高盛和鼎晖又对共同控制的罗特克斯、ShineB及ShineB境外下属公司进行了重组，高盛和鼎晖不再直接持股罗特克斯，而是通过ShineB间接持股，其中，高盛持有ShineB30%股权，鼎晖持有50%，其他股东持有另外的20%。
2009年11月5日，高盛转让持有的ShineB15%股权，接手者仍是鼎晖的下属公司。
至此，高盛仅持有15%ShineB股权，对双汇发展的持股比例也下降至%。
设置如此复杂的股权关系，并非仅为高盛减持障目，更像是为双汇管理层MBO而施放的烟雾弹。
在12月31日双汇发展公布的最新股权结构显示，2007年10月，在ShineB下面，新设立了一个子公司双汇国际。
由双汇员工持股的RiseGrand也在此时出现，并进入双汇国际。
据双汇公告披露，RiseGrand以“增资扩股”的方式进入双汇国际，RiseGrand持股%，成为双汇国际的第二大股东，仅次于高盛和鼎晖控制的ShineB。
在RiseGrand员工持股名单中，双汇集团董事长万隆、双汇发展董事长张俊杰等高管均在其列。
其中万隆持有%股权，为RiseGrand第一大股东。
双汇国际间接持有双汇集团100%的股权和双汇发展%的股权，而双汇集团持有双汇发展%的股权。
如此算来，RiseGrand已经拥有了双汇发展%的股份，而双汇国际则持有罗特克斯100%股权，罗特克斯全资持有双汇集团。
并且是双汇发展的实际控制人。
双汇国际经过罗特克斯等几层关系间接持有双汇发展51%的股权。
经过眼花缭乱的资本操作之后，双汇发展的股权结构变成了如下图双汇发展股权关系2所示：
资料来源：
公司公告
但在长达两年的时间里，无论是双汇集团还是上市公司双汇发展对高盛集团的减持行为都三缄其口，甚至在双汇发展2007年和2008年的年报中也只字不提。
直到此次澄清公告，才更正了2007年、2008年的年度报告中对控制人股权的变化。
双汇发展的高管们为了实现自己MBO的想法，达到通过掌控股权控制双汇发展和双汇集团的目的，借助着高盛和鼎晖一步步把属于国家和股东所有的利益逐步蚕食，通过抽血式分红增加高管们在双汇发展的股权比例，让投资者付出巨大投入化为双汇发展高管们的亿万财富。
包括双汇发展高管在内的101名双汇发展核心人员平均每人占有价值超过2000万元的股份，高管层所持有的双汇发展股份市值已高达22亿元，其中董事万隆因间接持有%股权，而享有约亿元的市值，相当于双汇发展董事长50万年薪的1458倍。
年MBO完成
2010年11月29号，双汇发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方案。
资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以及资产认购，双汇集团员工成立的兴泰集团持有罗特克斯%的股份，至此实现了管理层MBO收购成功。
四、MBO收购评价
1.曲线MBO总策略:
先通过“双海”公司作铺垫，管理层从中已经获取了不少利益；再找个大外资，收购集团和双汇发展，把国内和同行业的企业排斥在并购之外；并且以非常优惠的价格让外资卖断集团和绝对控制上市公司；在此过程中，有地方政府作后盾，全力支持甚至主导这次外资并购。
2.MBO中各方扮演的角色
（1）地方政府：
阻碍管理层前两次MBO努力的，是中央对于国有股权MBO政策的收紧，地方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成立，海宇投资低价受让股权，地方政府都采取支持的态度；
（2）机构投资者：
随着管理层持股的曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关注，也在客观上推动了资产重组的进程
（3）高盛与鼎晖：
虽然无从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场规则的熟稔和交易能力，同时还有助力MBO的功劳，高盛所得必然极其丰厚。
鼎晖在高盛减持时充当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展%的份额，虽然存在36个月禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有增值收益。
3.评价：
（1）双汇管理层对双汇集团和双汇发展的贡献十分巨大，应该对这样的管理层进行重奖；但，这奖励必须在阳光下进行。
其实人们并不反对MBO，只要信
息公开透明，只要过程合法合规，只要投资者投票支持。
但制度的扭曲导致了上市公司高管行为的极度扭曲，最终市场付出了失信与失财的双重代价。
（2）纵观双汇曲线MBO事件，双汇高管与境外投资者获利，惟一受损的是A股市场的投资者，他们信息不通，所持有公司资产与收益大幅下降。
国有控股上市公司MBO受到了制度与舆论的围追堵截，大量的交易在地下暗渡陈仓，最终国内投资者支付了更高的成本。
表现在双汇发展隐瞒高盛大幅减持，显然是隐瞒了投资者，对于投资者的判断有所损害。
（3）高盛入主双汇，不仅“帮助双汇理清产权体系，打通国际资本市场的融资通道”，更是大大提升了双汇的“分配制度、管理水平、核心竞争力、员工素质、品牌的国际知名度、企业的国际影响力”
五、MBO收购启示
解决管理层收购问题，除了企业自律、行业自律之外，政策和法律规制是必须的。
第三方介入对企业规范行为具有至关重要的作用。
正是基于这样一种原则，本文认为，管理层收购解决的突出问题是企业的成长问题和企业经理人报酬制度，同时还需要法律与政策的支持、监督和规范。
（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境
1984年，双汇集团仅是一个资不抵债、濒临破产、年产值不足1000万元的地方肉联厂，发展到目前的规模和其管理者万隆董事长不无关系。
按照当今人力资本理论，企业就是人力资本与物质资本的一个合约，企业的发展除了物质资本的力量推动之外，以企业经理人为代表的管理层的人力资本的推动力发挥着更加重要的作用。
但该公司管理者所获得的人力资本报酬，与企业股东每年获得数亿元的利润比较还是相形见绌。
显然，我国国有企业经理人报酬制度却不能依据这一理论进行设计，从而一些经理人则不得不另寻其他隐蔽途径来索取回报。
从双汇集团外卖至少可以看出两点：
1、是通过双汇集团外卖，国有企业转换成了外资企业，万隆等经理人的人力资本价值可以得到市场定价，其报酬将大大提高，除了现金报酬之外，股票期权报酬将成为更重要的报酬形式2、是通过
双汇集团外卖，双汇集团必然在海外上市，到时万隆等经理人可以从外商设计的股票期权中获得数亿元的溢价收入。
而这一切在我国现有国有企业经理人报酬制度的框架内都是不可能实现的。
所以，外卖就成为了明星国有企业的经理人摆脱人力资本报酬制度困境的必然选择。
彻底改革国有企业经理人报酬制度，实施国有企业人力资本报酬制度。
1、建立健全国有企业经理人当期激励机制。
包括加大基于企业财务指标的年薪激励等，按经理人贡献确定没有上限的现金奖励制度。
2、是建立健全国有企业经理人远期激励机制。
主要是进行股权和期权激励，在确保国家不失去控股权的条件下，允许经理人持有较多的企业股权，以使经理人获得人力资本报酬和所有者意义上的剩余索取权，并成为真正意义上的企业主人之一。
这样可以从制度上减少甚至杜绝经理人的道德风险。
3、让市场为国有企业经理人报酬定价。
（二）加强对国企改制的立法规范
在国企改制中，面临着诸如收购主体合法性、股权定价公平性、融资与监管等法律问题。
其中任何一个环节没有做到位，国企的改制都可能不成功。
上市公司MBO往往涉及国有股份，但在《国有资产法》出台前的《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条简单提到了。
正是由于相关法律法规的缺失，使得国有资产在转让过程中，各种问题层出不穷。
2008年10月28日，备受关注的《企业国有资产法》在十一届全国人大常委会第五次会议上获得通过。
《国有资产法》针对国有资产流失的症节，对关系国有资产出资人权益的重大事项作了专章规定，并从企业改制、关联方交易、资产评估和国有资产转让等各个方面进行详细约束。
“严防‘暗箱操作'，公开公平公正”成为防止国有资产流失的核心原则。
对于曾经引起热议的管理层收购（MBO）问题，法律明文规定，可以向企业的高管或近亲属，或这些人所有或实际控制的企业转让的国有资产，在转让时，上述人员或企业应与其他受让参与者平等竞买，转让方应如实披露有关信息。
新法的出台填补了国资立法的空白，有利于确保对经营性国有资产进行全面规制，防止国资流失，推进国企改革。
（三）提升中介机构的评估质量
资产评估不规范，势必会造成国有资产的严重流失。
在双汇改制案中，双汇集团净资产的评估价格遭到了广泛的质疑。
像双汇这样的龙头企业，拥有良好的品牌形象和成熟的营销网络，因此其无形资产的价值应该是较高的。
一般而言，其净资产评估值较账面价值会有～定程度的溢价。
在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO
中介机构三方。
在我国之前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，为了使交易价格接近企业价值，要强化中介机构在MBO中的作用。
《企业国有产权向管理层转让暂行规定》指出在MBO的评估环节上，必须由专门的评估机构和中介机构来进行。
在我国，中介评估机构的专业人员还比较匮乏，专业化不强，使得我国中介机构在交易中所能发挥的作用还十分有限。
因此，必须重视中介机构的潜在功能，这对于MBO的合理定价有重要意义。
此外承担国有资产管理职能的部门要对评估结果进行认真确认，并加强对资产评估机构的管理和监督，要对评估机构的执业情况开展经常性的执法检查活动，同时建立同业公会，加强评估机构的自律性监管。
四）推进产权交易市场化
市场化的产权交易有利于资产的合理定价，有利于最大化国有资产的价值，防止折价出售。
在国外，对竞标公司的收购是一个众多收够者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者。
惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。
而我国实施的许多国企改制背离了竞争原则，实际上，能够有资格收购国有企业股权的只有国有企业的现有管理层，其他市场主体根本没有资格和机会与其公平竞争。
实施MBO的国有企业可以从以下三点着手推进产权交易市场
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