黄金行业分析报告.docx

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黄金行业分析报告

2019年黄金行业分析报告

2019年1月

目录

一、黄金简介：

从“货币”到“商品”4

二、黄金供需分析：

供需增长较为平稳6

1、需求：

黄金首饰和投资是主要领域，中国印度占比较高6

（1）黄金首饰：

长期需求由消费能力决定，近年来总体稳定8

（2）投资需求：

金币和金条与黄金价格走势趋同，黄金ETF体现短期避险需求11

（3）工业需求：

有所萎缩，近年趋于稳定13

（4）官方储备需求：

2011年起转变为净买入者14

2、矿产金供给稳步增加，回收金趋稳15

（1）黄金资源相对稀缺，供给总量包括已开采的存量黄金和待开采黄金15

（2）供给：

矿产金稳步增长，回收金受价格影响，近年趋稳16

三、黄金或处于新一轮上涨前奏，未来价格中枢有望抬升18

1、黄金价格主要由金融属性决定18

2、历史分析：

黄金周期伴随经济周期以及货币信号，时间跨度较长19

3、现阶段黄金或处于新一轮周期的前奏22

四、主要风险23

1、美国及全球经济向好，避险需求减弱的风险23

2、黄金供给增加的风险24

3、黄金首饰消费偏好下降的风险24

4、贸易战及地缘政治变化的风险24

黄金需求平稳，首饰取决购买力，投资需求和价格预期相关：

黄金需求总体平稳，2010~2017年复合增速为2.4%，并于2017年达到4152吨，其中黄金首饰和投资需求是主导下游领域，占比分别为53%和30%。

分析发现，黄金首饰需求长期和购买力相关，此外和消费习惯也有较大关系，短期价格波动仅导致消费提前或推迟。

而投资需求中金条和金币与黄金价格正相关，黄金ETF更多体现价格预期，变动也更为灵敏。

黄金资源稀缺，供给弹性较小：

目前全球已开采销售黄金约19万吨，而探明未开采黄金储量约5.4万吨，资源稀缺性较为明显。

黄金供给增长较为缓慢，2010~2017年复合增速为0.79%，并于2017年达到4398吨。

原生矿产金和再生金是主要供给来源，占比分别为74%和26%，根据我们分析，矿产金和资源开发计划相关，稳步增长，2010~2017年复合增速为2.7%，回收金则和价格趋势相关，价格较高，供给增加，而价格回落供给恢复正常水平。

黄金周期伴随经济周期和货币信号，时间跨度较长：

我们发现，黄金价格和美元汇率总体负相关，而美元汇率是美国经济反映，因此，分析美国经济及政策才能把握黄金周期规律。

根据历史黄金周期分析，我们认为黄金周期通常有四个特点：

1）黄金周期是经济周期和货币政策共同作用的结果；2）黄金价格较为明显上涨通常伴随货币政策信号；3）黄金一个周期时间跨度较长；4）大行情需要较为极端事件催化。

目前黄金或处于新一轮周期的前奏，未来价格中枢有望抬升。

目前美国经济环境和上世纪90年代末到20世纪初的情况较为相似，处于经济增长和货币政策的转档期，黄金所处的环境好转，但美国经济未进入衰退，货币政策可能有调整，但大幅放松可能性不大，目前未看到重大催化经济事件发生。

参照上世纪90年代末到21世纪初黄金价格走势，未来黄金价格中枢逐步抬升的可能性较大。

一、黄金简介：

从“货币”到“商品”

黄金化学符号AU，是一种具有金黄色的稀有贵金属。

它具有如下独特性能：

熔点高。

熔点为1640℃，不容易熔化。

传热和导电性能好。

在各金属中，导电性仅次于银和铜。

延展和锻造性能优异。

具有极强的柔韧性和可锻性，便于铸造加工。

化学性能稳定，抗腐蚀性强。

电子分布符合半满规则，化学性质稳定，耐腐蚀能力强。

凭借优异性能，黄金在首饰、电子、齿科等领域具有良好的应用。

虽然纯黄金是黄色的，但通过添加铜、银、钯、锌、钴等元素，黄金制品也可呈现出白色、玫瑰色甚至黑色。

此外黄金也有约定俗成的计量单位，在重量方面，除了公制单位外，金衡盎司（troyounce）经常被使用（1金衡盎司=31克）；在纯度方面，通常用K（Carat）表示，其中24K表示纯金，数值越低，代表黄金含量越少，如18K黄金饰品黄金含量为75%。

各个国家根据黄金含量制定了不同黄金制品认定标准。

角色变化：

从“货币”到“避险属性的商品”

黄金在相当长时间扮演货币或者货币等价物的作用，公元前550年，里底亚王国（现在土耳其的一部分）就引入了金币作为流通货币。

黄金充当货币历史上比较出名是金本位，按时间分，1660~1819年为金本位兴起期，1820~1930为金本位的鼎盛时期，而1930年后为后金本位时代，1944年建立了美元为核心的布雷顿森林体系，1971年美国宣布停止外国央行以美元兑换黄金，布雷顿森林体系崩溃。

广义的金本位包括了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制以及后来的布雷顿森林体系。

由于黄金供给无法满足经济增长需要，金本位最终退出了历史舞台，黄金被赋予的货币功能褪去，回归到带有避险属性的商品。

二、黄金供需分析：

供需增长较为平稳

1、需求：

黄金首饰和投资是主要领域，中国印度占比较高

黄金需求具有多样性，包括了黄金首饰、工业原料、投资以及储备资产需求。

尽管受经济增长以及黄金价格变动影响，全球黄金需求有所波动，但2010年以来均保持在4000吨以上规模，2010~2017年黄金消费的复合增速为2.4%，并于2017年达到4152吨。

分领域看，全球黄金需求中黄金首饰和投资需求占比最高，其中前者在2017年约占53%，后者约占黄金需求的30%，工业及其他领域需求占比均不到10%。

按区域看，中国和印度是全球第一、第二大消费市场，二者市场份额约40%，其他比较重要的消费地区包括北美、欧洲和中东。

（1）黄金首饰：

长期需求由消费能力决定，近年来总体稳定

由于历史形成对黄金偏好，中国和印度是全球黄金首饰的两大市场，二者约占全球黄金首饰需求量的60%，也对全球黄金首饰需求产生重要影响。

黄金首饰需求受消费习惯、收入水平、价格涨跌影响。

中长期看，黄金首饰需求受消费习惯和收入水平影响较大。

从世界黄金协会，对1995~2016年全球黄金首饰需求分析看，2001年前，黄金价格低位盘整，且同期经济增长良好，人们黄金购买力提升，全球黄金珠宝首饰需求相对较高，而随着2001~2012年黄金价格大幅上涨，且同期全球经济表现不佳，人们黄金购买力下降，黄金首饰需求受到压制。

但不可忽视的是，黄金首饰短期需求的价格趋势也受黄金价格影响。

通常在价格上涨初期，预计价格继续上涨，需求高于正常水平，随后随着购买意愿较强者入场阶段性枯竭，需求低于正常水平，在上涨后期，由于追高者介入，需求又会有所回升。

另外在黄金下跌，尤其是急速下跌后，抄底者入场，需求也会短暂增加，如2013年二季度随着金价大幅回落，“中国大妈”抢购，导致2013年中国黄金首饰需求大增，达到928吨，2014年则恢复到600多吨较为正常水平。

而在价格相对平稳时期，由于没有价格预期导致的提前消费行为，黄金消费则相对平稳。

可以看出，黄金首饰包含了消费以及投机需求，其中投机需求对消费行为提前或者推迟有影响，但不会对黄金需求趋势产生影响。

此外，政策变化对黄金首饰消费也有一定影响。

比较典型为2016年印度打击“黑钱”（包括非法收入和未报税收入）行动，导致当年印度黄金首饰需求下滑。

2017年印度政府宣布年收入高于2000万卢比的贵金属等经纪商不再需要根据反洗钱法案提交交易报告，2017年黄金首饰消费回暖。

2010年以来，尽管有价格波动影响，但黄金首饰领域黄金消费总体相对平稳，2010~2017年复合增速为1.2%，并于2017年达到2194吨。

（2）投资需求：

金币和金条与黄金价格走势趋同，黄金ETF体现短期避险需求

黄金作为投资品，可用回报率衡量，尽管黄金是无息资产，但凭借资源稀缺性能，长期看，能抵御货币当局发行货币带来购买力下降的风险，具备较好的保值增值作用。

根据世界黄金协会数据，黄金资产近10年、20年以及1971年以来回报率和权益市场较为接近，且高于美元现钞和美债，因此黄金的中长期投资价值是比较显著的。

黄金作为投资品主要以金条、金币和黄金ETF形式存在。

其中金条金币投资者大部分为顺周期，当黄金价格上涨预期较强，则需求量增加，如2010~2012年黄金价格上涨，金条金币需求较高，而黄金下降和盘整期，金条、金币需求则主要来自黄金长期投资者，短期投资者入场较少，需求则相对较低，如2014~2017年。

但我们也注意到2013年尽管黄金价格下跌，但金条和金币异常升高，这和前面看到的2013年二季度金价大跌导致抄底资金入场相似。

黄金ETF则更多体现各个阶段避险需求。

如2010~2012年由于美联储货币宽松政策，避险需求增加，黄金ETF为净流入；而2013年由于预期美联储退出QE，黄金ETF流出较大；2016年加息路径不确定性、美国大选等风险导致ETF黄金流入；2017年尽管美联储加息，但受欧洲大选以及中东地缘政治影响，黄金ETF仍为净流入；2018年美联储加息态度坚决，前三季度黄金ETF黄金持仓为净流出。

（3）工业需求：

有所萎缩，近年趋于稳定

黄金工业领域需求包括电子、齿科及其他，其中电子是最重要的应用行业，近年在黄金工业应用的占比约为80%。

由于价格相对其他材料较高，2010年以来，全球黄金在工业应用有所萎缩，但2015年以来趋于稳定，在330吨左右。

（4）官方储备需求：

2011年起转变为净买入者

央行持有黄金储备主要是为了平衡国际收支平衡，维持或影响汇率水平。

上世纪70年代中期全球央行从买入者转变为卖出者，直到2008年金融危机爆发后，全球央行重新回到市场，2011年至今一直净买入黄金。

根据世界黄金协会2018年10月数据，全球官方（包括央行及国际组织）黄金储备3.39万吨，其中美国、德国、意大利、法国黄金储备位居前列，均超2000吨，在外汇的占比亦高于50%。

2、矿产金供给稳步增加，回收金趋稳

（1）黄金资源相对稀缺，供给总量包括已开采的存量黄金和待开采黄金

资源黄金的可能供给总量包括已开采销售的存量黄金以及未开采黄金供给。

其中，根据世界黄金协会的数据，到2017年底，全球已经开采的存量黄金约19万吨；黄金首饰是最大的领域，其存量黄金约9万吨，占比48%，私人部分投资和官方储备位列第二和第三、在存量黄金占比分别为21%和17%。

未开采的黄金资源方面，根据美国地质调查局（USGS）数据，截止2017年全球探明的黄金储量约为5.4万吨，且分布较为分散，其中澳大利亚、南非和俄罗斯位居前三位，在全球黄金储量的占比分别为18%、11%和10%，其他国家的储量大多低于5%，而中国在全球黄金储量占比仅3.7%。

矿产金产量区域分布和资源有所差异，总体集中度不高，其中中国、澳大利亚、俄罗斯、美国是全球前四大黄金生产国，占比分别为14%、9.5%、8.1%和7.8%，其他国家大多在5%以下。

（2）供给：

矿产金稳步增长，回收金受价格影响，近年趋稳

全球黄金的每年供给包括了新开采的矿产金和回收金以及生产者对冲，其中矿产金和回收金是主要的供给来源，2017年占比分别约为74%和26%，而生产者对冲对供给影响很小，2010年以来，在供给占比大多不到1%。

总体上，黄金供给增长较为缓慢，2010~2017年供给复合增速为0.79%，并于2017年达到4398吨。

分来源看，矿产金供给整体保持稳步增长，2010~2017年供给复合增速为2.7%；回收金供给和价格则有一定关系，2010~2012年黄金价格上涨，储量黄金持有者卖出套现，导致2010~2012年回收金供给增加，而2013年之后，黄金价格较为弱势，回收金的供给回落趋于稳定，维持在1100~1200吨。

注：

2010年生产者供给包括了官方储备的净卖出，其他时间则不包含官方储备

三、黄金或处于新一轮上涨前奏，未来价格中枢有望抬升

1、黄金价格主要由金融属性决定

通过对黄金供需分析，我们可以得知，黄金作为普通商