中国国债市场的假设与其检验.docx

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中国国债市场的假设与其检验

中国国债市场的假设与其检验

        [04-07-1200:

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李理    编辑：

realchanger

摘 要

   如果一个经济假说的吸引力以在统计得到拒绝的论文数的多寡来衡量的话，那么利率期限结构的预期假说一定是其中翘楚。

（Froot，1989）

   过去的一个世纪以来，作为最广为人知的直觉性的理论，预期假说以其在期限结构理论中的中心地位，一直是金融经济学中研究的最多的模型之一。

但是对于不同的市场、样本期以及研究方法，实证检验得到了显著不同的结果，因此本文拟在中国国债市场上对这一著名的假说进行检验。

考虑到中国国债市场发展的特殊性，本文选取上海证券交易所国债市场31个月的数据作为样本。

本文分为四个部分，本文第一部分首先简要介绍了我国国债市场的发展历程和现状。

为了获得进行预期假说的检验必须的零息债券到期收益率数据，本文第二部分用指数样条法对上海证券交易所国债市场进行了拟合，得到从2001年9月到2004年3月间共计31个月的收益率曲线。

之后，本文第三部分利用前文得到的月收益率曲线的数据，对我国的国债市场进行了预期假说的检验，并对检验的结果和可能的原因进行了分析，得出的结论是对于到期期限的长期端和短期端可以得到拒绝预期假说的证据，但是对于中期债券的收益率，不能给出确定的拒绝预期假说的证据，这部分是因为我国国债市场的特殊性。

最后，结合实证检验的结果，本文指出了中国国债市场现实存在的问题，并提出了完善我国国债市场的一些建议。

关键字：

国债市场，利率期限结构、指数样条法、预期假说

目 录

第一章 我国国债市场简介.1

第一节我国国债市场的发展.1

第二节 我国国债市场的现状.3

第三节现阶段国债在我国经济发展中的作用.5

第二章 拟合我国国债市场的利率期限结构.6

第一节对拟合方法的回顾.7

第二节 数据的选取和拟合方法.10

第三节 拟合结果.12

第一章 我国国债市场简介

 第一节我国国债市场的发展

我国国债市场的发展经历了两个阶段，第一阶段是解放后的五十年代，当时我国曾短暂的发行过国债；第二阶段是从改革开放后的八十年代一直到现在。

第一阶段：

我国五十年代曾经短暂的发行过国债，不过并没有形成国债市场。

当时为了迅速、有效地医治战争带来的创伤，尽快地恢复发展经济的条件，我国政府先后发行了折实公债和国家经济建设公债，为经济建设筹措资金。

50年代我国发行内债的总收入为38.47[1]亿元。

第二阶段：

改革开放后，我国从1981年开始恢复发行国债，至今已有20多年。

尽管我国的国债市场发展历史较短，还处于比较初级的阶段，但是发展速度很快，而且已成为中央银行开展公开市场操作和各类金融机构进行流动资金管理以及各类投资者投资国债的重要场所。

我们可以把改革开放后我国国债市场发展过程划分为如下几个子阶段：

（一）1981~1987年：

主要采取行政分配手段发行国债。

1981年1月，我国政府决定继50年代连续5年发行国债之后，重新恢复发行国债。

当时恢复发行国债主要是为了弥补1979年和1980年连续两年出现的财政预算赤字；同时也是为了控制这两年国民经济运行中出现的较为严重的通货膨胀问题。

1981年国债的发行对象主要是国有企业和事业单位。

从1982年开始，国债发行收入直接作为财政预算收入。

如果出现预算赤字或在预算执行中出现了收不抵支现象，由财政部向中央银行透支和借款予以解决。

1979年开始实行的改革开放政策，使得中国经济取得了举世瞩目的快速发展，城乡居民生活水平有了很大提高，居民储蓄存款大幅度上升。

在这种情况下，1982年以后，中国开始逐步增加面向个人发行国债的比重。

国债发行方式，主要是依靠政治动员和行政分配相结合的办法。

1981~1985年期间，有关国债发行与还本付息的具体事宜，由中国人民银行及其所属机构办理。

从1986年起，中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等专业银行及其所属机构也开始具体经办国债发行与还本付息事宜。

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这一阶段我国国债发行的主要特点有：

没有一级市场和二级市场。

国债发行采取行政分配方式，没有一级市场，不允许流通转让，没有二级市场；具有一定的市场化表现。

适当提高国债利率并缩短国债期限，既是当时紧缩银根控制通货膨胀的反映，又是提高投资者购买国债的积极性和促进国债发行的有效措施，具有一定的市场化因素。

（二）1988~1996年：

逐步形成以场内交易为主的国债市场。

1988年我国的国债市场开始初步形成[2]，政府开始尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式，向广大城乡居民发行实物国债，开始出现了国债一级市场；为确保柜台销售的成功，国债期限缩短到2年和3年，利率为6%（单位）和10%（个人）。

根据国务院关于预算赤字不能向中央银行透支的决定，财政部开始向商业银行等金融机构发行国债，即所谓财政债券，作为弥补预算赤字的手段；同时，商业银行等各类金融机构逐步成为购买国债的主体。

1988年4月，国债流通转让试点在沈阳、哈尔滨、上海、重庆、武汉、广州和深圳等7个城市同时进行。

1988年6月，国家又批准了全国54个大中城市进行国债流通转让试点。

中国国债二级市场（即柜台交易市场）初步形成。

1989年开始通过柜台销售发行保值国债。

1988年下半年，由于零售物价指数比上年同期上升26%，出现了严重的通货膨胀现象，政府实行了“强行着陆”的宏观调控政策，中央银行采取了一系列紧缩性的货币信贷政策并对储蓄存款实行保值。

为此，1989年财政部通过柜台销售方式首次发行了一笔保值（即浮动利率）国债；并把3年期国债利率提高到14%，以确保国债顺利发行。

1991年开始采用承购包销方式发行国债。

从1989年第四季度起，由于通货膨胀得到控制，为启动处于低谷中的经济，1990年3月、8月和1991年4月连续三次大幅降低利率。

这为促进1990-92年的国债发行，和1991年开始采取承购包销方式（利率仍由国家制定）发行国债奠定了良好的基础。

1991年底以柜台交易为主的二级市场基本形成。

1990年12月上海证券交易所开业，标志着交易所国债市场的建立；1991年初国债流通转让业务扩大到除西藏自治区以外的全国所有地、市级以上的城市。

1991年底，北京证券交易中心首次开办回购业务，国债回购交易产生。

这样，以场外柜台交易市场为主、场内集中交易市场为辅的国债二级市场格局基本形成。

针对1992年下半年国民经济出现的集资、投资、股票和房地产等经济过热现象，中国政府在1993年6月采取了加强宏观调控的紧急措施，以确保经济稳定增长；1993年5月、7月和1995年1月连续三次提高利率，并从1993年7月起恢复保值储蓄。

1993年，为保证按时完成国债发行任务，财政部在两次提高国债发行利率、实行保值并延长发行期的情况下，最后采取行政分配方式发行国债。

1994-95年，财政部采取承购包销和柜台销售结合的方法，首次推出了凭证式国债并采取保值措施。

我国在1993年建立了一级自营商制度，并于1995年2月允许全国性大型商业银行加入。

1994年，中国进行重大财政金融体制改革为商业银行持有国债扫清了政策障碍，成立了三家政策性银行，商业银行与政策性银行彻底分离。

同时，财政预算出现的赤字不能再向中央银行借款，必须完全依靠发行国债予以弥补。

国债期货交易于1993年推出并在1995年关闭。

1993年初，上海证券交易所开办了国债期货交易，丰富了国债交易品种和方式，对促进国债发行和推动国债市场具有重要作用。

但是，在1995年2月底，当92年3年期保值国债接近到期时，围绕保值贴补率和到期价格的确定，买卖双方展开激烈较量，导致“327国债期货”重大违规事件的发生。

1995年5月，国债期货交易被暂停。

这个一阶段的主要特点是：

发行方式逐步由柜台销售、承购包销过渡到公开招标；二级市场格局逐步由场外柜台交易向场内集中交易转变；期限品种基本上以3年期和5年期为主；经济运行状况对于国债发行的难易和二级市场能否正常运作，具有较强的制约作用。

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（三）1997年至今：

国债市场以银行间市场为中心

1997年6月，全国银行间国债市场正式形成。

[3]根据国务院的指示，中国人民银行于1997年6月发出通知，要求所有商业银行全部退出证券交易所国债市场，同时开办全国银行间债券市场，商业银行持有国债全部转由中央国债登记结算公司托管；要求商业银行不能再购买和持有国债。

从当时情况看，这既是为了防止商业银行资金通过国债回购及现券交易进入股票市场，也是贯彻商业银行、证券公司和保险公司实行分业经营和分业管理的需要。

国债市场形成了两个相互分离的市场：

全国银行间国债市场和上海证券交易所国债市场。

1996年12月中央国债登记结算公司成立。

由于1993-95年经济过热时期出现的国债买空和卖空现象，以及虚开实物国债代保管单盗用国家信用的严重问题，与缺乏一个统一、安全、高效的国债登记托管系统有着直接的关系，因此我国政府从1994年下半年起就开始考虑建立统一的国债登记托管系统。

经国务院批准，财政部和中国人民银行于1996年底决定将北京证券交易中心改组为中央国债登记结算公司。

该公司的成立，为全国银行间债券市场的建立和中国国债市场的规范化发展，提供了关键性的基础设施和必要的技术支持。

1997年国债发行结构与1994-95年大体相同：

主要以凭证式国债为主，其发行额占当年国债发行总额的68%。

国债期限品种以3年、2年、5年为主，主要是通过承购包销和柜台销售方式面向个人投资者发行。

同年还在证券交易所面向一级自营商招标发行了两期记帐式国债，其中一期为10年期附息国债。

由于商业银行不再承销该种国债，因此其发行规模不是很大。

1997年10月开始我国的宏观经济出现了通货紧缩的趋势，因此我国政府在1998年年中采取了反周期的扩张性财政政策：

面向四家国有商业银行以承购包销方式增发1000亿元长期国债，所筹资金重点用于基础设施建设，以扩大国内有效需求、确保经济稳定增长。

基于基础设施项目周期较长，所发国债主要为长期国债：

1999年中国政府继续向四家国有商业银行增发600亿元长期国债，并首次采取浮动利率形式；从1999年秋季起，财政部恢复了通过公开招标的发债方式。

财政部在2000年发行的7年以上长期国债几乎全是采取浮动利率形式。

面对通货紧缩趋势，央行从1998年起采取了稳健的货币政策。

首先，1998年在中央银行体制方面进行了重大改革：

撤消31个省级分行，组建9个跨省分行，使中央银行的货币政策和金融监管摆脱地方政府的干预；其次，从1998年开始取消对商业银行的贷款限额控制，要求所有商业银行采用资产负债比例管理和内部风险控制；再次，1998年改革了存款准备金制度，将法定准备金比率从13%降到8%，合并超额准备金账户和存款准备金账户。

同时中国还利用降低法定准备金率的时机，向四家国有商业银行发行了2700亿元特别国债，专项用于补充国有商业银行资本金。

1998年5月我国恢复了国债公开市场操作。

2003年以来我国经济逐渐走出通货紧缩的阴影[4]，2003年全年9.1%的增长率创下1997年以来的最高，在遭遇非典疫情影响下，仍能保持这样高的增长率，预示着我国进入新一轮经济增长周期，2004年一季度继续延续这一趋势，达到9.7%。

2003年全年全国居民消费价格总水平累计平均比去年同期上涨1.2%。

2004年一季度增长2.8%，4月份更是创下3.8%的新高，物价指数的连续上涨使通胀预期逐渐增强，市场对升息传闻极为敏感。

央行基于对宏观经济好转和局部经济过热的判断，逐步采取了抑制信贷货币过快增长的政策。

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