中集集团企业价值评估精选基于EVA方法.docx
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中集集团企业价值评估精选基于EVA方法
2012/5/22
资产评估学课程报告|王逸高经纬
摘要：
本文首先简要介绍了经济增加值EVA的思想与计算方法，主要基于国资委的计算方式以中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称:
中集集团）为例，综合考虑了未来期间全球以及国内经济的发展趋势，对该公司未来期间内的EVA进行估算并得到企业内在价值的评估值。
通过与评估时点的市场价值（股价）进行对比，证实该方法具有较高的准确性和科学性，可以为投资者、管理层、政府等利益相关者提供参考价值。
关键词：
EVA、经济增加值、企业价值评估、宏观经济、GDP增速
1.EVA价值评估方法简介
1.1EVA理论介绍
EVA（EconomicValueAdded）即经济增加值，是一种度量企业业绩的指标，作为企业管理中有用的工具之一，EVA可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管理价值的所有方面。
其产生于上世纪90年代初，由美国SternStewart最先提出公司一提出了经济增加值（EVA）指标，并根据该指标创立了一套适用于公司价值管理的业绩评价体系—经济增加值评价体系。
通用会计准则存在的会计扭曲、传统会计绩效测度没有考虑权益资本必要的回报的缺陷而提出的一种新的公司绩效评价标准，它能够真正度量股东价值的创造或毁灭，反映了企业实践在一定经济发展阶段的历史要求—为股东创造价值。
与传统会计利润指标相比，EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。
其公式表达式为：
其中：
NOPAT表示税后经营利润；WACC表示加权资本成本；IC表示总投入资本。
但在实务中EVA的计算要相对要复杂些。
这主要是由两方面因素决定的：
一是在计算税后净营业利润和总投入资本时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史现状。
因此，EVA的计算主要有三个步骤：
一，根据行业特点明确会计调整项月；二，计算NOPAT、WACC和IC；三，计算EVA。
由此EVA的计算公式也可以表示为：
其中：
Adjustment为对NOPAT和IC进行的调整。
本文在计算EVA时采用国资委2010年提出的考核标准对税后经营利润（NOPAT）、总投入资本（IC）以及加权资本成本（WACC）进行调整：
∙税后净营业利润=净利润总额+利息支出×（1-25%）+（研发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）;
∙调整后资本=（平均所有者权益+平均负债合计）-（平均无息流动负债+平均在建工程）;
∙加权平均资本成本率=（股权资本成本率×股权占总资本比率）+（债权资本成本率×债务占总资本比例）×（1-所得税率）;
1.3EVA增长预测
利用EVA价值评估模型时要考虑两个方面的内容，即企业原始投资额与企业未来创造的EVA，其中的关键是对未来EVA值的预测。
如果假定企业无限存续下去，则显然不可能对EVA无限制地预测下去，因此有必要对EVA的分布情况做一假定。
根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的经济增加值应趋向为零。
根据这一原理EVA值不同的分布，可以得出EVA价值评估模型的主要形式有三种：
1、EVA零增长模型；2、EVA固定增长模型；3、EVA两阶段增长模型；4、EVA三阶段增长模型。
根据实际情况，采用最多的是两阶段增长模型和三阶段增长模型。
EVA两阶段增长模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段，即持续m年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。
一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的EVA基本上保持恒定。
EVA三阶段增长模型认为，势必经过高速增长阶段、增长率下降的过渡阶段和稳定增长或零增长阶段，那么也必然引起EVA估价模型在这三个阶段的增长率的不同，也只有分阶段对公司持续价值进行评估，才能尽可能准确评估公司价值，才能更好的反映公司的内在价值。
该模型预计企业在m年内每年EVA以
，的速度增长，在第m年到第n年期间EVA以
速度增长，在n年以后以稳定的EVA持续经营。
在评估过程中，需要首先利用公司过去的EVA和对公司经营状况、发展状况的分析来了解公司的内在素质、在本行业中的竞争地位以及它的发展潜力，再结合对宏观环境的估计及该公司行业发展情况的分析，就可以大致预测出该公司未来EVA.的发展趋势，评估公司所处的发展状况。
在对评估对象有一个全面的了解后，我们也可借助数学模型来预测未来EVA值。
本文主要采用线性和对数线性回归模型预测未来公司的EVA。
根据目标公司过去几年的EVA来预测未来年份的EVA，可以先画出历年EVA的散点图，据此可以确定使用线性或是非线性模型。
线性模型：
其中：
t=1,2,3,4…n
对数线性回归模型：
其中：
t=1,2,3,4…n
运用相关计算机软件，根据历史EVA数据测算模型参数a和b，然后将a值和b值带入模型算出未来第n年的EVA值。
1.3基于EVA的公司价值评估方法
EVA估值模型采用年金贴现的基本原理，将公司EVA考虑时间价值，折现后得出该公司目前的市场价值。
由于公司发展阶段不同，采用不同的EVA估值模型其计算公式也有所差异。
在两阶段增长模型中，公司价值=初始投入资本+未来EVA折现值=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值，即：
在三阶段增长模型中，公司价值=增长期m年内EVA现值+增长期第m年到第n年期间EVA现值+n年后EVA现值+资本总额，即：
2.中集集团简介
2.1中集集团基本情况介绍
中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称:
中集集团）初创于1980年1月，最初由香港招商局和丹麦宝隆洋行合资组建，是中国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一。
中集集团于1982年9月22日正式投产，1987年改组为中远、招商局、宝隆洋行的三方合资企业，1993年改组为公众股份公司，1994年在深圳证券交易所上市，1995年起以集团架构开始运作。
集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务，主要经营集装箱、道路运输车辆、罐式储运设备、机场设备制造和销售服务。
截止2011年，中集集团总资产643.62亿、净资产186.28亿元，2011年销售额641.25亿元，净利润36.91亿元。
在中国以及、欧洲、亚洲、等国家和地区拥有150余家全资及控股子公司，员工超过6.4万人。
中集集团的主要业务为集装箱制造，中集集团是全球唯一能够提供全系列集装箱产品，并拥有完全自主知识产权的供应商，产品遍及北美、欧洲、亚洲等全球主要的物流系统。
自1996年以来，中集的集装箱产销量一直保持世界领先地位，2007年中集成为全球集装箱行业首家年产量突破200万TEU的企业。
道路运输车辆业务也是中集集团也是中集集团重点发展的方向之一，可为客户提供11大系列、1000多个品种的产品线；包括集装箱骨架车、平板车、栏板车、罐式车、自卸车、冷藏保温车、普通厢式车、侧帘车、搅拌车、泵车、轿运车、消防车、垃圾处理车等。
年产能力超过20万台，位居世界领导地位。
在能源、化工及食品装备业务方面：
中集已经逐步具备了能源、化工、食品领域的核心装备制造和集成能力，致力于打造出更多具有全球竞争力的主流产品，努力成为全球领先的专用能源装备制造商和集成服务解决方案提供商。
自2004年以来，中集连续六年罐式集装箱产销量位居全球领先地位，已成为中国CNG（压缩天然气）、LNG（液化天然气）等能源装备制造与集成业务领域具有领先地位的供应商。
另外，在海洋工程、机场设备以及金融服务方面，中集集团都有广泛的业务发展。
2.2中集集团经营现状
2011年公司实现营业收入641.25亿元（2010年517.68亿元），比上年同期增长23.87%；实现归属于母公司股东的净利润36.91亿元（2010年：
30.02亿元），比上年同期增长22.96%。
在公司主营的集装箱业务方面，中集集团仍保持产销量世界第一的行业地位，可生产拥有自主知识产权的全系列集装箱产品。
产品和服务包括ISO干货箱、ISO冷藏箱、特种冷藏箱、其他各类特种箱、托盘箱、模块化房箱等，以及集装箱木地板及集装箱服务。
具备了年产超过200万TEU的生产能力。
表1：
中集集团的营业收入、营业成本分布情况
产品类型
营业收入
营业成本
营业利润率
营业收入增长率
集装箱
3,507,155
2,807,325
19.95%
37.86%
道路运输车辆
1,719,868
1,474,352
14.28%
3.41%
能源、化工、液态食品装备
852,847
702,736
17.60%
59.39%
海洋工程
57,658
94,993
-64.75%
-76.41%
空港设备
57,103
35,581
37.69%
66.67%
2.3中集集团发展阶段划分
表2：
中集集团营业收入与净利润增长率（1998-2010）
YEAR
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
营业收入
9.079E+09
营业收入增长率
5.78%
72.30%
-24.44%
34.19%
52.01%
92.52%
16.53%
7.13%
47.01%
-2.94%
-56.74%
152.83%
净利润
净利润增长率
-12.87%
113.52%
11.08%
-8.68%
38.42%
223.27%
12.93%
4.17%
13.30%
-49.33%
-35.87%
163.79%
图1：
中集集团1998-2010年营业收入与净利润变动趋势图
结合上表与图可以看出中集集团在2008年之前处于快速发展阶段，营业收入与净利润的年均增长率分别达到30.30%和39.51%，但是2008年的全球经济危机使得公司业务量与收入大幅下滑，直至2010年公司扭转了下滑趋势，营业收入与净利润大幅增长并超过金融危机前的水平。
但近期全球发生的一系列经济事件表明未来世界经济增速很可能出现放缓，不仅对于发达国家，以中国、印度、巴西、俄罗斯和南非这些“金砖国家”为代表的新兴经济体也面临发展速度下滑的威胁。
在直接影响公司业务的全球贸易方面，在今年的5月份世界贸促高峰论坛上专家学者指出，2011年全球国际贸易增速明显下滑，全年货物贸易量较2010年下降8.8个百分点——其中，发达经济体出口量增长4.7%，低于全球平均增速；发展中国家出口量增长5.4%，增速亦呈现放缓态势。
而对于未来的预期，WTO近日在日内瓦发布年度报告预计称，在欧债危机等负面因素冲击下，2012年全球贸易量将仅增长3.7%，报告指出，2011年全球贸易增长预期为5.0%，远低于2010年的13.8%。
这是综合考虑通货膨胀和汇率波动后，经调整的“实际”值。
其中亚洲以6.6%的增速领先全球。
而在全球经济增长方面，IMF最新发布的全球经济展望报告称，全球经济增长率预计将从2011年的4%下降至2012年的3.5%，于2013年重新恢复至4%的水平。
而世界各大投行的观点更为悲观，例如瑞银将2012年全球经济增长预测从3.2%下调至2.7%，主要原因为瑞银对欧元区经济前景感到更加担心，其中最为悲观的是摩根大通，预测2012年全球真实GDP增速仅为2%。
综合以上信息可以看出，未来的全球经济存在很大的不确定性，但增速减缓已是不争的事实，因此中集集团不可能在将来继续保持危机前约30%的增长率，借鉴相关文献和经济新闻报道，我们对中集集团未来EVA增长情况作如下判断：
表3：
中集集团发展阶段判断
发展阶段判断
高速发展阶段
1998-2007
增长率减缓阶段
2008-2015
稳定发展阶段（增长率为零）2016-
营业收入增长率
30%
20%~0
0
EVA估算区间
历史期EVA
1999-2010
预测期EVA
2011-2015
稳定期EVA
2016-
3.企业价值评估准备
3.1评估基准日的确定
中集集团于1994年4月8日上市，鉴于数据的可获得性和预测期考虑，本文决定以2010年末资产负债表和利润表为基础，以2010年12月31日为评估基准日，并假设企业持续经营。
3.2价值评估模型的选择
企业价值=初始投入资本+未来EVA的折现值=初始投入资本+预测期n年内EVA现值+n年后EVA现值
4.中集集团EVA的计算
4.1中集集团历史EVA的计算
4.1.1税后经营利润调整
税后净营业利润=净利润总额+利息支出×（1-所得税税率）+（研发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-所得税税率）;
表4：
中集集团1999-2010年的税后净营业利润调整（NOPAT）
年份
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
净利润
财务费用
非经常性损益
6509937.12
200362.36
7069732.75
研发支出R&D
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
所得税税率
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
25%
25%
25%
调整后的NOPAT
4.1.2投入资本调整
调整后的投入资本=（平均所有者权益+平均负债合计）-（平均无息流动负债+平均在建工程）;
表5：
中集集团1999-2010年的调整后的资本投入（InvestedCapital）
年份
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
平均债务
平均股权
平均无息流动负债
平均在建工程
调整后的投入资本（InvestedCapitalAdjusted）
4.1.3加权资本成本WACC调整
加权平均资本成本率=（股权资本成本×股权占总资本比率）+（债务资本成本×债务占总资本比例）×（1-所得税率）;
股权资本成本
流通股股权资本成本率=无风险收益率+
×市场风险溢价
由于学校CSMAR数据库并未提供
系数数据，我们小组通过自己提取个股日回报率与综合日市场回报指数进行线性回归得到相应公司
系数的估计值，原理来自于CAPM模型
回归结果如下表：
表6：
中集集团（000039）与中海集运（601866）
系数估计结果
因变量
自变量
系数值
t统计量
拟合优度
方程整体显着性水平p值
中集集团（000039）日个股回报率
综合日市场回报率（考虑现金红利再投资）
1.1400
17.59
0.4657
0.0000
中海集运（601866）日个股回报率
1.1831
20.74
0.5451
0.0000
从结果看来，无论是系数还是方程整体的显着性水平都较高，因此可作为该公司风险水平的代理变量。
此外，对于市场风险溢价部分，借鉴国内学者的多数做法，取国内GDP增长率作为市场风险溢价的代理变量，1998-2010年我国GDP增长率如下表。
表7：
我国1999-2010年GDP增长率
年度国内生产总值统计
地区：
全 国单位：
亿元
年份
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
名义GDP
84402.3
89677.1
99214.6
109655.2
120332.7
135822.8
159878.3
184937.4
216314.4
265810.3
314045.4
340902.8
401202.0
名义增长速率
0.106354
0.105232
0.097373
0.128727
0.177109
0.156739
0.169663
0.228815
0.181464
0.085521
0.176881
CPI分数化
0.992
0.986
1.004
1.007
0.992
1.012
1.039
1.018
1.015
1.048
1.059
0.993
1.033
实际GDP
85082.96
90950.40568
98819.32
108892.9
121303.1
134212.3
153877.1
181667.4
213117.6
253635.8
296549
343305.9
388385.3
实际GDP增速
0.06896142
0.086519
0.10194
0.113967
0.10642
0.14652
0.180601
0.17312
0.190121
0.169192
0.15767
0.13131
实际GDP增速是在考虑了通货膨胀（CPI）因素后的结果，本文将其作为市场风险溢价的代理变量。
在挑选无风险利率时，主要有参考中长期存款利率或国债收益率，在本次评估当中，由于选择2010年为基期，因此应观察2010年的国债收益率，如下表。
表8：
2010年发行的国债及相应收益率
2010年12月30日国债到期收益率
国债名称
代码
年利率（%）
期限
剩余年限
净价
应计天数
应计利息
全价
付息方式
到期收益率（%）
修正久期
凸性
国债1030
101030
1.87
1
0.69
99.8
107
1.87
101.67
固定单利
0.28%
0.68
0.93
国债1021
101021
1.87
1
0.54
99.37
169
0.87
100.24
年付
3.02%
0.53
0.56
国债1014
101014
4.03
50
49.43
100
37
0.41
100.41
半年付
4.03%
21.27
722.26
国债1011
101011
1.49
1
0.33
99.8
246
1
100.8
年付
2.07%
0.33
0.21
国债1007
101007
3.36
10
9.24
100.58
97
0.9
101.48
半年付
3.29%
7.82
71.29
国债1004
101004
1.44
1
0.18
99.79
302
1.19
100.98
年付
2.59%
0.17
0.06
国债1002
101002
3.43
10
9.1
101.39
149
1.39
102.78
半年付
3.25%
7.67
68.95
国债1001
101001
2.01
2
1.08
99.6
337
1.86
101.46
年付
2.39%
1.04
2.1
2011年12月22日国债到期收益率
国债名称
代码
年利率（%）
期限
剩余年限
净价
应计天数
应计利息
全价
付息方式
到期收益率（%）
修正久期
凸性
国债1014
101014
4.03
50
48.45
100
29
0.32
100.32
半年付
4.03%
20.85
700.41
国债1007
101007
3.36
10
8.26
100.58
89
0.82
101.4
半年付
3.28%
7.22
60.31
国债1002
101002
3.43
10
8.13
101.39
141
1.31
102.7
半年付
3.23%
7.07
58.14
国债1001
101001
2.01
2
0.1
99.6
329
1.81
101.41
年付
5.82%
0.21
0.09
2010年发行的国债当中，一年内到期的短期国债较多，长期品种有国债1014（50年）、国债1007（10年）和国债1002（10年），10年期国债较为合适。
因为评估基期为2010年，因此应取国债1007和国债1002在2010年12月30日的到期收益率，均值为3.27%。
如果是参考存款利率，中长期的存款利率比较合适，如下表所示。
表9：
1998-2010年存款利率变动情况
序号
日期
年份
零存整取、整存零取、存本取息
年内均值（%）
一年（%）
三年（%）
五年（%）
1
2011-07-07
2011
3.1
3.3
3.5
3.05
2
2011-04-06
2011
2.85
3.05
3.25
3
2011-02-09
2011
2.6
2.8
3
4
2010-12-26
2010
2.16
2.5
2.85
2.35
5
2010-10-20
2010
1.91
2.2
2.5
6
2008-12-23
2008
1.71
1.98
2.25
2.90
7
2008-11-27
2008
1.98
2.25
2.52
8
2008-10-30
2008
2.88
3.24
3.6
9
2008-10-15
2008
3.15
3.51
3.87
10
2008-10-09
2008
3.15
3.51
3.87
11
2007-12-21
2007
3.33
3.78
4.14
3.02
12
2007-09-15
2007
2.88
3.42
3.87
13
2007-08-22
2007
2.61
3.15
3.6
14
2007-07-21
2007
2.34
2.88
3.33
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