化工行业分析报告.docx
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化工行业分析报告
2020年化工行业分析报告
2020年4月
缘起：
为什么选择刚需品？
受疫情影响，可选消费快速下滑，而必选消费表现坚挺。
可选消费品是指像房地产、汽
车、家电、纺服等非刚性需求产品，人们视情况置办或更换；必选消费品是指人们生活
中通常必须要满足或使用的消费品，如食品、医药等。
受新冠疫情冲击，2020年2月
我国社会消费品零售总额实际当月同比大幅下滑23.7%，为2003年以来首次增速转负，
3月份同比下滑18.1%。
其中，可选消费行业例如服装鞋帽针纺织品类、金银珠宝类、
汽车类等3月份限额以上批发和零售业零售额同比大幅下滑，分别为-34.8%、-30.1%
与-18.1%，而粮油/食品类与中西药品类等必选消费行业表现坚挺，当月分别同比增长
19.2%与8.0%。
从4月开始，国内逐步复工复产，预计各类可选消费会环比有一定好
转，而恢复到正常水平，可能仍需要一定时间。
图1：
受疫情影响，一季度社会消费品零售总额同比大幅下滑
社会消费品零售总额:
实际当月同比
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
资料来源：
Wind，国家统计局，市场部
图2：
受疫情影响，可选消费下滑明显，必选消费表现坚挺
服装鞋帽针纺织品类
金银珠宝类
汽车类
粮油、食品类
中西药品类
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
资料来源：
Wind，国家统计局，市场部（统计数据为不同行业限额以上批发和零售业零售额当月同
比）
海外疫情蔓延，中期一定程度上会影响全球可选消费的需求，国内部分可选消费品出口
面临一定阻力。
受疫情影响，2020年2-3月我国商品单月出口金额同比大幅下滑，2月
5/36
同比下滑17.2%，环比下降25.3pct，3月份同比下滑6.6%。
为阻止疫情蔓延，海外部
分国家采取封城等措施，参考国内疫情对消费的影响，海外可选消费可能也像中国一样
受到冲击，例如房地产、汽车、家电、纺服、电子等行业。
根据海关数据显示，纺织品
类、珠宝类以及车辆类等可选消费行业2020年前2月份出口金额同比分别下滑20.2%、
27.8%与13.3%。
而必选消费品相对稳健，动植物油类与药品行业前2月出口金额同比
变化16.2%与-1.6%，具备较强的逆周期能力。
图3：
受疫情影响，2-3月我国出口金额同比大幅下滑
出口金额:
当月同比
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：
Wind，国家统计局，市场部
图4：
受疫情影响，可选消费出口下滑明显，必选消费表现坚挺
纺织原料及纺织制品
车辆、航空器、船舶及运输设备
药品
珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币
动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂
100%
50%
0%
-50%
-100%
资料来源：
Wind，国家统计局，市场部
下游消费变化直接影响化工原材料需求，刚需品上游子行业有望脱颖而出。
化工行业下
游应用领域众多，产品广泛应用在衣、食、住、用、行等众多场景。
疫情冲击下，可选
消费表现萎靡，对应上游化工原材料需求承压；而必选消费值此特殊时刻，仍具备较强
的增长动力。
此外，政策发力基建行业，相关上游化工原材料有望显著受益。
因此，我
们看好刚需品支撑下的上游化工行业投资价值，产品具体包括农业之种植业原料化肥、
农药、农业之养殖业原料维生素、蛋氨酸、基建业原料减水剂与医药业原料医药中间体。
关注相应子行业的龙头公司投资机会。
6/36
图5：
刚需品消费支撑下的化工行业投资逻辑
资料来源：
Wind，各公司公告，市场部
7/36
农业之种植业——化肥、农药篇
化肥与农药主要应用于农业领域
化肥主要用于农业，对植物的生长至关重要。
化学肥料是指用化学方法制造或者开采矿
石，经过加工制成的肥料，也称无机肥料，包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥料等。
氮、
磷、钾三元素对植物的生长至关重要。
一般情况下，土壤中的氮、磷、钾不能满足作物
生长的需求，需要施用含氮、磷、钾的化肥来补足。
表1：
化肥主要类别及用途
化肥主要类别特点及用途
按照化学结构及作用机理分类
酰胺态氮肥（主要为尿素）、铵基态氮肥（主要为碳酸氢铵、
氯化铵和硫酸铵）和硝基态氮肥（主要为硝酸铵和硝酸钙）
氮肥
磷肥
尿素由于氮元素含量最高，不易使土壤板结，应用最广泛
含有作物营养元素磷，对植物细胞的生长和分裂都有重要
的作用，主要应用于谷物、大豆和油菜等
按照磷含量的高低可以分类低浓度磷肥和高浓度磷肥
钾能够加强作物的光合作用，促进碳水化合物和蛋白质的
钾肥
形成，因此土壤施钾肥成为提高作物产量和农产品品质的氯化钾、硫酸钾、草木灰等
重要措施之一
资料来源：
中国化肥信息网，市场部
图6：
氮、磷、钾肥产业链
资料来源：
卓创资讯，市场部
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农药主要是指用来防治危害农林牧业生产的有害生物和调节植物生长的化学药品。
农药
既包括化学农药，又包括生物源农药。
化学农药来源于化学合成，生物农药的来源是生
物及其基因产生或表达的各种生物活性成分。
根据标靶和功效主要划分为杀虫剂、杀菌
剂、除草剂与植物生长调节剂。
表2：
农药产品主要类别及用途
农药主要类别
防治对象及作用
按照化学结构及作用机理分类
典型除草剂产品
氨基酸类、磺酰脲类、咪唑啉酮类、其它乙酰乳
酸合成酶（ALS）抑制剂、三嗪类、酰胺类、二
硝基苯胺类、芳氧基苯氧基丙酸酯类等
用以消灭或控制杂草生长的农药，
主要用于作物除草
草甘膦、百草枯、草铵膦、麦草
除草剂
畏、吡氟禾草灵、2,4-D、莠去津
新烟碱类、有机磷类、拟除虫菊酯类、氨基甲酸吡虫啉、啶虫脒、氯虫苯甲酰胺、
酯类、天然产物类、杀螨剂类、苯甲酰胺类、吡毒死蜱、高效氯氟氰菊酯、氟虫
通过以触杀、胃毒、熏蒸、内吸等
方式进入昆虫体内并杀死害虫
杀虫剂
啶酰胺类等
腈、阿维菌素、甲维盐
甲氧基丙烯酸酯类、甾醇合成抑制剂三唑类、甾嘧菌酯、丙硫菌唑、代森锰锌、戊
醇合成抑制剂吗啉类、甾醇合成抑制剂其他唑唑醇、吡唑醚菌酯、肟菌酯、氟环
对作物病原生物具有毒杀或抑制作
用的化学合成物质或者天然物质
杀菌剂
类、其他甾醇合成抑制剂等
在较低的浓度下即可对植物的生长植物激素、乙烯释放剂、赤霉素、生长抑制剂乙烯释放剂、三碘苯甲酸、多效
发育表现出促进或者抑制作用（包括形态剂）、生长延缓剂、生长促进剂唑、烯效唑、抗倒酯
唑、百菌清、氟唑菌酰胺
植物生长调节剂
资料来源：
《当今世界农药市场的特点及趋势》，市场部
农药行业属于精细化工业，位于整个化工产业链的末端。
农药行业上游为石油化工原料
行业，下游为农林牧业及卫生领域。
就产业链而言，农药经营过程可分为农药研发、中
间体合成、农药原药制造、农药制剂制造、农药销售等环节。
图7：
农药行业产业链
黄磷
无机原料
液氯
甲苯
苯
农药助剂
原药
农林牧业
卫生领域
中间体
制剂
有机原料
醇类
资料来源：
《农药行业分析及其发展对策研究》,市场部
全球人口持续增长支撑农化需求不断扩大
全球人口持续增长推升粮食需求，进而拉动化肥、农药消费增长。
从1950年以来，全
球人口已从25.0亿持续增长至2019年的77.5亿。
根据联合国经济和社会事务部发布
的2019年《世界人口展望》报告，预计全球人口到2050年将达到97亿左右，到本世
纪末，全球人口将继续增长至110亿左右。
不断增长的人口对粮食需求日益增加，而农
作物种植过程与化肥、农药的使用密不可分，这推动了全球化肥、农药市场的快速增长。
1981年，全球尿素（氮肥）、磷肥、钾肥消费量为0.9亿吨，2017年已增长至2.8亿
吨；1960年全球农药销售额为8.5亿美元，到2019年已增长到655.9亿美元。
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图8：
世界人口数量及增速
世界人口（亿）
增速（右）
120
100
80
60
40
20
0
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
资料来源：
《世界粮食与人口之间的平衡》，Wind，联合国统计司，联合国经济和社会事务部，市场部
图9：
全球三大主粮产量（亿吨）
全球:
玉米:
产量
全球:
大豆:
产量
全球:
小麦:
产量
25
20
15
10
5
0
资料来源：
Wind，美国农业部，市场部
图10：
全球化肥消费量（亿吨）
尿素
钾肥
磷肥
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
资料来源：
Bloomberg,市场部
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图11：
全球农药销售额及增速
全球农药销售额（亿美元）
增速（右）
700
600
500
400
300
200
100
0
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
资料来源：
世界农化网,PhillipsMcDougall,《近15年来全球农药市场回顾及发展趋势》,市场部
整体上，长期来看，种植业保持平稳有升。
即便2020年全球发生新冠疫情，预计种植
面积仍相对平稳，农作物对化肥、农药需求基本平稳。
2020年初以来，受疫情影响，大
量企业复工推迟。
化肥行业，需求刚性存在，部分公司开工受阻，供给受限在春节后推
动了部分化肥产品价格的上涨；农药行业，根据专家预测，今年预计为草地贪夜蛾重发
生之年，蝗灾局部泛滥，相关农药例如甲维盐等需求高增长，推涨产品价格。
图12：
全球23个主要农业国农作物种植面积
海外22个主要农业国农作物种植面积（亿公顷）
我国农作物种植面积（亿公顷，右）
1.6
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
资料来源：
Wind，联合国粮农组织，市场部
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图13：
主要肥料价格2020年春节后有所上扬
图14：
甲维盐价格走势
2,500
2,400
2,300
2,200
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
尿素（华鲁恒升小颗粒）
氯化钾（青海盐湖60%）
DAP（西南工厂64%褐色）
140
120
100
80
甲维盐价格（万元/吨）
60
40
20
0
20/02
20/03
20/04
16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01
资料来源：
百川盈孚，市场部
资料来源：
卓创资讯，市场部
从供给端来看，化肥、农药行业向龙头集中。
行业龙头公司凭借技术、规模与安全环保
优势逆势扩张产能，行业向龙头逐步集中。
A股涉及化肥、农药的公司众多，其中涉及
尿素生产的公司有华鲁恒升、阳煤化工与鲁西化工等；磷肥生产的公司有兴发集团、云
天化与六国化工等；钾肥生产的公司有*ST盐湖与藏格控股等；复合肥生产的公司有金
正大、史丹利、新洋丰与司尔特等。
结合公司经营规模和竞争实力，我们较为看好华鲁
恒升。
申万农药有26家上市公司，我们较为看好农药龙头扬农化工与利民股份。
华鲁恒升：
成本优化，行业翘楚
华鲁恒升为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售，
发电及供热业务，主要产品有肥料、醋酸及衍生品、有机胺、多元醇、己二酸及中间品
等。
在经营中，公司一方面对核心煤气化平台进行不断升级、优化，推动成本下降，提
升核心竞争力，另一方面不断提升合成气资源利用效率，通过多产品协同，平抑周期波
动。
2019年，行业景气度下移，公司实现营收141.9亿元，同比下降1.2%，实现归属
净利润24.5亿元，同比下降18.8%。
进入2020年，受新冠疫情与油价低迷双重冲击，
产品价格承压，公司短期经营或存在一定压力，但竞争力无损，不改长期价值。
图15：
华鲁恒升营业收入及增速
图16：
华鲁恒升业绩与增速
营业收入（亿元）
同比增速（右）
归属净利润（亿元）
同比增速（右）
160
50%
40%
30%
20%
10%
0%
35
30
25
20
15
10
5
200%
150%
100%
50%
140
120
100
80
60
40
0%
-10%
-20%
20
0
0
-50%
2010201120122013201420152016201720182019
2010201120122013201420152016201720182019
资料来源：
Wind，市场部
资料来源：
Wind，市场部
公司产品结构不断优化，营收来源逐步多元化。
公司前身是德州化肥厂，上市之初营业
收入大部分来自于尿素等化肥产品销售。
为了充分利用合成气优势资源和抵御单产品依
赖带来的业绩波动风险，公司围绕煤气化平台逐步丰富主营产品种类。
发展至今，公司
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产品序列已从化肥扩充至有机胺、己二酸及中间品、醋酸及其衍生物、多元醇和乙二醇
等多个品类。
而化肥业务在公司营业收入占比也逐步下降，营收多元化格局已然确立。
图17：
华鲁恒升产品结构多元化格局已确立
图18：
华鲁恒升主要产品毛利率情况
肥料
醋酸及衍生品
己二酸及中间品
其他收入
有机胺
DMF
肥料
多元醇
三甲胺
醋酸及衍生品
己二酸及中间品
有机胺
DMF
多元醇
三甲胺
其他业务
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2010201120122013201420152016201720182019
2010201120122013201420152016201720182019
资料来源：
Wind，市场部
资料来源：
Wind，市场部
新项目推动龙头再发力。
2019年3月，公司发布公告，拟投资建设精己二酸品质提升
项目和酰胺及尼龙新材料项目。
拟投项目将充分发挥公司原有气化平台优势，努力提高
合成气附加值，最终打造一体化新材料产业基地。
图19：
华鲁恒升现金流充足
图20：
华鲁恒升资本开支持续投入
经营性现金流（亿元）
资本开支（亿元）
45
40
35
30
25
20
15
10
5
25
20
15
10
5
0
0
2010201120122013201420152016201720182019
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资料来源：
Wind，市场部
资料来源：
Wind，市场部
扬农化工：
过去辉煌已现，未来更加精彩
扬农化工为国内仿生农药行业规模最大的企业，主营杀虫剂、除草剂和杀菌剂。
公司的
杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品，具有高效、低毒、易分解、无残留的特点，又被分为卫
生菊酯和农用菊酯两大系列。
公司的除草剂主要有草甘膦和麦草畏两个品种，前者为灭
生性除草剂，后者为选择性除草剂，具有高效、低毒、低残留、杀草谱广的特点。
过去公司辉煌已现。
回溯过往，公司自2002年上市到2018年底，营业收入从3.0亿
元增长到52.9亿元，归属净利润从0.2亿元增长到9.0亿元，营收与业绩年均复合增长
率分别为19.6%与25.3%。
2019年前三季度，公司实现营业收入70.6亿元，同比增长
1.1%，归属净利润10.7亿元，同比增长14.7%。
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图21：
扬农化工营业收入、归属净利润及其增速
营业收入（亿元）
归属净利润（亿元）
业绩同比（右）
80
70
60
50
40
30
20
10
0
收入同比（右）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：
Wind,市场部
内生外延共促快速发展。
内生方面，公司正在/规划建设南通优嘉三期、四期农药项目，
提升产能规模，丰富农药品类，进一步扩大发展空间。
外延方面，公司完成收购中化作
物、农研公司以及南通宝叶公司，形成研（农研公司）、产（沈阳科创）、销（中化作物
子公司）一体化更为完善的产业链，产品种类更加齐全，进一步提高上市公司的国内外
影响力。
图22：
扬农化工现金流充足
图23：
扬农化工资本开支持续投入
经营性现金流（亿元）
资本开支（亿元）
14
12
10
8
7
6
5
4
3
2
1
0
6
4
2
0
2010201120122013201420152016201720182019
Q1-3
2010201120122013201420152016201720182019
Q1-3
资料来源：
Wind，市场部
资料来源：
Wind，市场部
表3：
扬农化工新建产能明细表
厂区或项目
产品
产能（吨/年）
拟除虫菊酯类（含中间体）
苯醚甲环唑
噁虫酮
10825
1000
50
优嘉三期（正在建设）
噻苯隆
200
丙环唑
2000
氟啶脲
200
高效盖草能
农药制剂
500
32600
41.7万吨/年
码头、制剂项目
码头及仓储工程
14/36
联苯菊酯
氟啶胺
3800
1000
120
优嘉四期
卫生菊酯
羟哌酯
200
资料来源：
扬农化工公司公告,市场部
利民股份：
杀菌剂疾速前行，收购威远助力高飞
公司处于国内杀菌剂、杀虫剂行业领先地位，多产品市场竞争优势强大。
公司是国内最
大的保护性杀菌剂-代森类杀菌剂生产企业，掌握合成核心技术，处于全球领先地位，是
国际标准参与者和国家标准制定者。
公司参股的新河公司是全球最大的百菌清生产企业，
拥有全球领先的合成工艺，是该产品的国家标准制定者。
公司杀菌剂产品的产能、产量、
销量在国内杀菌剂行业中位于前列，主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和
威百亩产能和产量均为国内第一。
公司收购的威远资产组农药板块拥有甲维盐、阿维菌
素等杀虫剂产品，市占率处于国内领先地位；除草剂草铵膦生产技术方面拥有连续气相
合成技术，代表行业先进水平；兽药板块有泰妙菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等
多种产品。
同时，公司及其控股企业新项目快速建设，未来两年公司将进入新一轮产能
释放期。
公司产品登记辐射全球主要地区。
公司通过与国外企业合作或自主的方式进行海外地
区的登记工作，上市前公司主要产品便已在全球主要市场拥有大量登记证书，极大的
促进了公司全球市场的销售。
同时，公司积极进行市场的广度拓展与深度开发，上市
后，继续加强东南亚、非洲、中东、美洲等地区的登记工作。
图24：
利民股份全球产品登记网络（2014年）
欧盟（与跨国公司合作）
霜脲氰（1995年起供应杜邦）
三乙膦酸铝（与拜耳合作登记）
吡虫啉（登记中）
美洲（主要市场之一）
代森锰锌、乙磷铝、百菌清、丙
森锌、嘧霉胺、苯醚甲环唑（厄
瓜多尔、哥伦比亚、秘鲁、智利、
危地马拉、哥斯达黎加、阿根廷、
墨西哥、美国）
中东（通过当地企业销售）
土耳其（威百亩、代森锰锌、三乙膦
酸铝、嘧霉胺、丙森锌）
黎巴嫩（代森锰锌、三乙膦酸铝、霜
脲氰、甲霜锰锌）
嘧菌酯、硝磺草酮、噻虫啉（登
记中）
非洲（发挥利丰便利）
代森类（坦桑尼亚、卢旺达、
埃及、阿尔及利亚）
东南亚（传统优势市场）
代森锰锌（泰国、菲律宾、巴基
斯坦、印尼等高占有率）
威百亩（北非）
苯醚甲环唑、百菌清、丙森锌、
嘧菌酯、噻虫啉等（登记中）
印度、澳大利亚（登记中）
资料来源：
利民股份招股说明书，市场部
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行业出清与外延收购加速公司成长。
2017-2018年，国内农药行业安全环保趋严，供
给侧改革深化，推动原药价格上涨，加之公司收购河北双吉，推动营收与业绩到达新
的高度。
2018年，公司营收与业绩分别为15.2与2.1亿元，同比增长6.7%与50.1%。
2019年，公司、参股公司及控股子公司产品市场需求持续增长，量价齐升以及威远资
产组业绩并表所带来利润增长，预计全年实现营收28.3亿元，同比增长86.5%，实现归
属净利润3.3亿元，同比增长57.8%。
进入2020年，受威远并表以及草地贪夜蛾蔓延共
同影响，公司业绩高速增长，一季度预计实现业绩1.4-1.5亿元，同比增长约70%-
80%。
图25：
利民股份营业收入情况
图26：
利民股份归属净利润情况
营业收入（亿元）
同比（右）
归属净利润（亿元）
同比（右）
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
80%
30
25
20
15
10
5
95%
85%
75%
65%
55%
45%
35%
25%
15%
5%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
0
-5%
201120122013201420152016201720182019E
201120122013201420152016201720182019E
资料来源：
Wind，市场部
资料来源：
Wind，市场部
公司短期受益于草地贪夜蛾相关农药需求增长。
公司收购的威远资产组农药板块拥有
甲维盐、阿维菌素等杀虫剂产品，市占率国内领先，而甲维盐为草地贪夜蛾推荐用
药，公司有望受益于草地贪夜蛾对相关农药需求的拉动。
多项目持续推进，公司未来发展值得期待。
项目建设方面，根据公司官网，公司年产
12000吨三乙膦酸铝原药技改项目正在进行环境保护第二次公示，后续有望加快建设；
公司年产10000吨水基化制剂工程项目正在设计过程阶段；子公司河北双吉化工有限公
司的年产10000吨代森系列DF产品项目预计在今年正式投产；公司参股公司江苏新河
农用化工有限公司的第四条百菌清生产线项目在推进当中，预计将于今年三季度建成
投产。
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农业之养殖业——维生素、蛋氨酸篇
饲料添加剂终端需求为畜产品和水产品。
养殖业是通过人工饲养、繁殖取得动物的肉、
蛋、奶等产品的行业。
养殖业可以划分为畜产品和水产品养殖、饲料产品生产和饲料原
料及添加剂生产三个环节。
配合饲料生产直接拉动饲料添加剂的需求，由于国家规定饲
料中各维生素、氨基酸和微量元素的配比，因此饲料添加剂需求与饲料产量直接相关。
饲料添加剂终端需求为畜产品和水产品，畜产品和水产品的存栏量或围数显著影响饲料
需求。
居民对肉制品存在
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