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推荐信托行业市场分析报告
2017年信托行业市场分析报告
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2017年7月出版
文本目录
图表目录
综述
非银行金融工具作为银行贷款的重要补充方式，信托凭借其灵活的制度优势占据了重要位置。
按利率水平排队的话，信托>租赁>银行，因此除06年行业整顿完毕初期，信托产品多投向牛气冲天的证券市场（含自有资金，因此前期利息收入高）外，借款人多为可以承受较高资金成本的经济实体，前期房地产和政府平台是主要力量，而后投向两者的信托合计占比逐年下降，由2010年的接近半成降至2016年9月的21%；工商企业份额加大，2013年达到28.14%后，近年稳定在24%左右，多为各省产能过剩或重污染被银行政策“一刀切”的的水泥、钢铁、电解铝、火力发电企业；宏观经济和资本市场双重压力下，金融机构成为信托避险好选择，占比逐年增加，2010年仅5.22%，最新数据显示已接近20%。
在这个过程中，券商资管和基金子公司对银信通道项目的抢食，间接造就信托逐渐摆脱了对银行推荐的依赖，风控手段和选择项目的能力上了台阶，主动管理能力提高。
图1：
基建+房地产占比降低
2017年行业发展机遇
行业风险降低
信托与银行信贷相辅相成，经济周期下行时，银行不良贷款和不良率提高，信托的资产质量也会相应下降。
但与银行批量放贷不同的是，信托注重单个项目的增信措施，如抵押、担保、帐户共管等，诸多手段有效保证了项目出风险后的补救和追偿。
因此不良率反而低于银行。
从宏观来看，随着经济弱复苏显现，2016年资产质量边际改善。
全国不良贷款新增减缓，银行不良率在连续19个季度上升之后，于四季度首现下降。
经济活跃的长三角和珠三角地区，也是不良贷款最早爆发、规模较大的地区，在
2016年底出现“不良双降”的情形。
浙江银行业不良贷款率由2015年的2.37%
降至2.17%，江苏银行业由2015年的1.49%逐季下降至1.43%、1.41%、
1.36%、1.36%，广东不良率也从一季度高点1.88%下降至年末1.84%。
这些地区的资产质量边际变化领先全国。
信托作为银行贷款投放的补充，行业风险随之降低。
图2：
信托业不良率低于银行
从信托资金投放的行业来看，工商企业占比逐年提高，2016年9月达到
23.79%，“实业投行”角色越来越明显。
由于信托资金成本原因，大多数寻求信托融资的企业还是产能过剩的周期性行业。
此轮国家供给侧改革+去杠杆，带动商品价格上涨，很多行业受益，盈利能力带动偿付能力好转，信托行业风险大大降低。
如煤炭开采和洗选业2016年利润总额1091亿元，同比增长147.5%；黑色金属冶炼及压延加工业利润总额1659.1亿元，同比增长215%。
以煤炭钢铁为代表的产能过剩行业利润得到了大幅提高，减轻了债务违约压力。
图4：
煤炭开采和洗选业累计利润同比8月转正
图5：
钢铁代表的黑色金属累计利润4月转正
便将重心放在了一线城市，政府平台债务短期来看违约风险不大，过去几年的多
元化融资选择使得相关主体现金流较充沛，加上抵押物、担保充分，因此对行业来讲，风险可控。
综上，信托行业2017年处在风险缓释的背景下，资产质量边际好转。
房地产调控趋严，基建跷跷板效应显现
翻阅信托发展史，房地产和基建作为拉动GDP的核心要素，也决定了信托
行业的变化。
从房地产信托和基础设施信托的几次代表性波段来看，我们可以划分为三个阶段：
㈠2008年-2010年四万亿，房地产信托和基建信托共同增长；
㈡2010年-2012年，房地产调控，债权融资兴起，政府平台融资迅猛；㈢2016
年，政府平台信托融资受到抑制，房地产信托弱复苏。
图6：
房地产信托规模及增速
2008年“四万亿”带动房地产、基建信托猛增
2008年由于“四万亿”带来巨大资金需求，央行又为应对经济过热和通胀对商业银行提供流动性进行调控，银行贷款无法满足。
银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》，允许银行理财资金通过信托通道发放贷款，大量资金为规避限制和优化表内资产结构绕道信托，由于固定资产投资规模大，迅速带动了整个行业发展。
银信合作规模从0.84万亿元逐年走高，直至2010年年中峰值
2.03万亿元，规模占比超过60%，2008年行业增速41%，正式进入高增长时代。
2010年上半年，由于大量银信合作投向信托贷款，对银行的稳定性带来隐患，8月份起以银监会72号文为标志，银信合作成为重点监管对象。
图8：
信托规模及增速
图9：
银信合作规模及占行业比例
2010年房产调控挤出效应，地方政府大干快干
2010年房地产调控政策密集出台（“国四条”，“国十条”等），证监会联合
国土资源部，暂停房企再融资审批、暂停房企重组审批，叫停IPO，房企融资压力骤增，主要金融机构房地产贷款增速从2009年峰值38.1%一路回落至2012年12.8%，2013年由于“宏观稳、微观活”的房地产政策，不同城市政策出现差别化，房贷余额增速才略有回升至19.1%。
受银行房贷收紧影响，房企只能转向信用债（含中票、短融）、信托等债权类融资渠道，除房地产信托增速迅猛外，信用债也由108.8亿增至2013年的
550亿，挤出效应明显。
图10：
房地产调控下银行房地产贷款增速走低
图11：
房企信用债发行规模提速
反观基础设施建设，自四万亿后，我国固定资产投资增速一直居高不下，
2007-2011年维持在25%以上，由于银行贷款后期收紧，基建信托成为项目落地的重要补充。
各地政府借机大兴土木，政府债务占GDP比重一度高达2011的
60%后回落，基础设施信托贡献了不小力量。
图12：
固定资产投资偏高
图13：
地方政府债务持续高增长
2016年天量信贷助房地产抬头，地方债务遭整顿
2014年GDP增速7.4%，与2013年持平，同时2015年面临房地产库存
高企、制造业去产能、基建资金出现瓶颈、出口不强等诸多不利因素，因此从
2015年前稳增长成为我国经济发展的主要目标，固定资产投资需发挥重要作用。
但从结果上看来，2015年出现了罕见了的制造业（+7.99%）、房地产（+2.55%）、基建（+17.02%）增速均下滑的态势，固定资产投资增长10%，较2014年下降
5pct。
2016年仅房地产抬头。
图14：
固定资产投资中制造业、房地产、基建情况
此轮房地产反弹，由居民叠加杠杆去库存引起。
尽管房地产贷款增速重新加快，由2014年3月12%的冰点回升到2016年底的58%，但其中个人房贷增速不断提高至2016年中的110%，与之对应的开发贷增速却不断下滑，2016年末负增长23.66%，房地产贷款中个人贷占比由2011年的67%提高至73%，可以看到个人贷款松绑力度大于房企融资，房地产去库存明显。
2016年楼市的火热带动了房地产信托的发行，10月份之前发行规模出现同比大幅上涨。
随着国家调控政策密集出台，四季度房地产信托明显遇冷。
同时，信托公司对房地产项目风险清醒，宁缺勿滥，主要客户群体集中在中型开发商。
图15：
开发贷和个人贷剪刀差扩大
图16：
主要金融机构房地产贷款余额（亿元）
图17：
个人贷占比逐年提高
图18：
房地产信托4季度明显遇冷
政府基建方面除投资完成额下滑外，融资模式也与以往不同。
2014年10
月银监会出台43号文，重塑地方政府债务融资机制，对城投公司等“平台式”
债务融资进行约束，文件打破了信托业与政府基建项目合作常用的“平台融资、
应付款项纳入人大财政预算”的模式，使地方出具的各类文件存在法律瑕疵，使得各信托公司不得不押宝政府信用，同时将操作项目单位规格上调，对政府可支配财政收入、还款来源、项目性质严格定义。
另外，文件鼓励PPP模式吸引民间资本。
对于存续债务，政府可通过发行置换债对高成本债务进行置换，非标债权受到抑制。
2017年房地产挤出效应或不在，基建重新挑大梁
2016年底中央经济工作会议再次定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，要在宏观上管住货币，楼市调控面临史上最严表态。
与以往不同的是，在窗口指导收紧银行信贷的同时，其它挤出渠道亦被管控。
2016年8月证监会监管指导意见要求不允许房企通过再融资补充流动资金；9月上交所提高公司债门槛；
2017年2月份《备案管理规范第4号》严控私募资管投资房地产市场，打击信托“明股实债”房地产融资。
尽管我国楼市调控局面复杂，但国家去杠杆决心坚定，本就羸弱的房地产信托2017年规模、占比或将双双回落。
与此同时，要实现6.5%的GDP增速目标，基建投资将增速回升托底经济，信托公司与地方政府合作历史悠久，基础产业信托规模有望进一步扩大。
主动管理能力提升，信托产品基金化是方向
信托公司主动管理能力体现在投资管理能力和资金来源结构两方面。
在投资
管理能力方面，自2013年起，投资类信托规模持续增多，占比也逐年提高，2015
年达到37%，2016年三季度投资类信托余额58477亿元；在资金来源结构方面，集合资金信托占比稳步提高，由2010年的12.57%蹿升至2016年34.8%。
投资类信托资产规模和集合资金信托规模的双提升意味着信托公司不再依赖银信通道，更能主动发挥信托制度优势，在项目甄选、尽职调查、投资决策和项目管理方面承担信托管理职责，有助于打造核心竞争力。
图19：
投资类信托占比逐年提高
图20：
集合资金信托占比逐年提高
投资类信托方向包括证券市场和产业投资。
证券市场是信托银信合作的发源
地，一般与阳光私募合作，以通道形态出现，后由于资本市场投资价值的显现以
及投资多元化配置需求，很多信托公司开始重视投研体系建设，2014年10月万向信托完成私募基金管理人备案，标志着信托公司开始尝试摆脱对其它金融机构投资顾问的依赖，发展证券投资主动管理业务；从产业投资角度来看，信托行业对资产端、资金端掌控能力提升，风险识别能力加强，使得行业敢于积极投资，寻找优秀实体企业（包括房地产和政府平台）以谋得较高收益，产业投资规模占比在不断提升。
面对暂时企稳的中国经济和逐渐改善的企业融资需求，信托可以发挥的空间更大。
信托的创新转型之路，基金化是发展趋势，是信托公司从简单的融资到主动资产管理关键一步。
基金化意味着信托公司不再以单一项目为导向，可以更好的横跨资本、货币、实业等不同市场，灵活运用股权、债权、物权等多种投资方式，又能分散投资风险，更好的把握市场机会。
证券市场的主动管理，要求信托公司拥有专业化的投研对伍，对市场判断和认识清晰，基金化产品一般将大类资产配置放在首位，构建由固定收益、股权权益、量化对冲和QDII等资产组成的组合，根据市场变化调整资产篮子中的配置比例，对冲单一资产的配置风险；而产业投资的“主动管理”，要求信托公司强化尽职调查的能力，对项目决策有自主性，亲自管理项目运行，建立与投资管理能力相适应的资金池，目前的资金类信托已经暴露出期限不匹配、部分行业风险大面临刚兑压力等诸多短板。
而基金化信托则专注于浮动收益，可以循环销售，考察信托公司的整体资管能力。
目前平安信托将战略结构调整为“零售+若干基金”、四川信托很早便进行了证券投资市场基金经理储备、安信信托通过基金形式发力新兴行业，均取得了较好收益。
表1：
传统信托产品和基金化信托产品比较
在基金化业务领域优先试水的应属房地产基金信托，通过集合信托募集资金
认购有限合伙企业，参与房地产项目开发，分享合伙企业的投资收益。
尽管在政
策博弈过程中，会出现“融资主体回购”的“明股实债”行为，但2月份基金业协会发布的《私募资产管理计划备案管理规模第4号》再次明确限制“明股实债”，对真正股权类并未限制，可见政策引导方向。
在房地产调控严厉，增发和发债环境变差的情况下，我们判断基金化房地产信托将有明显增长。
另外，信托作为大资管监控下不多的享受政策倾斜的金融牌照，应当发挥制度优势，顺应国家产业发展趋势，更好的为实业服务。
设立产业基金支持节能环保、生物制药、新能源和高端设备制造等具有良好市场前景的战略新兴产业，为投资者谋求长期稳定的投资回报。
图21：
基金化房地产信托体量尚小
图22：
股权类信托占比攀升
通道业务回流，量价齐升
在与信托公司座谈时，感受到最多的还是他们对基金子公司和券商资管通道业务被叫停后的欢欣鼓舞。
由于信托、基子、券商资管三者在面对通道业务时，为应对风险，信托需要缴纳保障基金，同时由于监管机构不同，长期规范监管下的信托需要投入更多的人力、物力，因此在基子和券商资管砍至3%%费率的情况下，信托面对市场流失仍然坚守1‰。
现在面对监管层将通道业务重新赶回信托，行业面临重大利好，量价将齐升。
截至2016年底，基金子公司规模10.5万亿，券商资管17.6万亿，其中14.7万亿是定向资管，大多数为通道。
由于几个规定都是以净资本为前提限制杠杆，我们如果假设其中30%回流至信托；同时，由于银行理财资金的增长可持续，2016年末，理财资金余额26.28万亿元，较年初增长11.83%，如果考虑到2015年理财资金余额增速为56%，我们假设2017年维持20%的增速。
其中17%投资于非标债权，以1.2‰的通道费率测算，我们可以得出通道业务回流带来的增量收入为91亿，与2015年行业收入1176.1相比，贡献
7.7%的增量，相对于行业2015年合计23%的收入增速，可谓提升不小。
相关测算如下：
表2：
通流业务回流测算
增资潮涌现，固有业务潜力巨大
2010年银监会颁布了《信托公司净资本管理办法》，通过净资本与风险资本的测算对固有资产项目、表外项目和其它风险项目进行风险管控，确保信托公司流动性与抵御风险能力。
该办法的核心规定是：
信托公司净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。
信托公司想要开展信托业务就需要扩张资本金。
同时也可以降低信托公司运营风险，我们在第一篇报告《信托行业重沐春风》中已有提及。
同时，随着各信托公司不断扩资，68家信托公司固有资产规模向更高水平集中，截至2016年三季度末，68家信托公司净资产达到4130亿元，68家信托公司平均为60亿元，百亿元级的信托公司已经从案例级变成了现象级。
随着固有资产的增加，固有业务能力越来越重要，从利润、风控、信托业务协同等方面，固有业务将越来越大的影响信托公司的业绩。
图23：
信托业净资产与固有资产持续增长
固有业务是信托公司利润的重要来源
尽管信托公司以信托业务为主业，但固有业务对信托公司的利润贡献越来越
重要。
一是信托公司固有资产规模越来越大，固有资金运用收益逐年提升，已经
成为信托公司稳定的利润贡献来源；二是与信托业务受到严格监管相比，固有资金的运用相对灵活，决策流程更为高效，更容易捕捉各类投资业务机会，获取更高投资收益；三是信托公司可以部分负债，适度提高固有资金杠杆，提高固有资金收益水平。
以2015年为例，信托业务收入总额为689.32亿元，增速为6.48%，较
2014年同期提升了0.6个百分点，仍处于较低增速水平；而固有业务收入总额为435.55亿元，同比增长62.99%，对整个行业盈利水平的拉动起到至关重要的作用。
图24：
固有业务收入与占比
根据2007年3月银监会重新修订的《信托公司管理办法》，信托公司的固有业务包括以下五项：
存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等。
投资业务则限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。
参股银行、证券公司、基金公司是固有业务长期股权投资收益的三大主要来源。
由于信托固有业务区别于信托业务，并不具有影子银行的属性，房地产企业等直接融资、间接融资持续收紧的行业，保持现金流稳定的重要方式将是寻求信托援手，而这些融资项目也将为信托带来巨大的收益。
固有业务协同联动信托主业
一直以来，业内强调回归信托本源，但这不是说固有业务的作用就可以被忽
略，正相反，充分重视固有业务和信托业务的协同联动，在信托公司发展中将起
到事半功倍的效果。
因此，信托公司应以固有业务客户为切入点，开发其上下游客户群的相关信托业务，实现两大业务的客户群联动。
图25：
固有业务与信托业务协同方式
以融资类业务为例，固有业务的目标客户是高信用等级、议价能力强的客户，信托业务的目标客户则是能够承受较高融资成本的客户，看起来两者差别迥异，但实际上两者之间不乏有机契合的环节。
固有业务融资类业务的客户数量不多但相对稳定，合作长久所以了解深入，实为忠诚度很高的客户，以其为切入点，针对其上下游客户群开发相关信托业务，发挥类似于供应链金融的核心企业的功能，这将是信托公司业务拓展的重要资源。
信托公司还可以通过信托专业子公司试水投贷联动业务。
据中国信托业协会统计，截至2015年末，共有16家信托公司成立51家子公司，其中私募股权是大多数信托专业子公司的业务方向。
业内人士介绍，信托公司通过专业子公司开展私募股权投资具有较多优势，特别是信托公司可以有效隔离投资风险，受到的法律监管相关宽松，可以有效化解信托计划通过IPO退出难的问题。
近期银监会发布文件，研究制订《信托公司专业子公司管理暂行办法》，支持信托公司以固有资金设立股权投资子公司，鼓励其开展对创业企业的综合投融资业务，以投资收益补偿贷款损失，实现相关业务可持续发展。
此外，充分利用固有业务所积累的投资经验与技能，推动信托业务从融资管理模式向投资管理模式转型。
在资产管理能力培育方面，一直以来，虽然全行业
信托业务目前仍表现为融资信托为主，但固有业务则一直表现为投资管理为主。
信托公司在固有业务方面积累的投资经验和技能，有助于推动下一个发展阶段信托业务由融资管理模式向投资管理模式的转型，固有业务展业过程中所积累的资源和能力有利于提升公司整体的资产管理水平。
2016年三季度末，信托资产管理规模已突破18万亿。
若能找到影响规模的因素，并对其增量做出预判，则可以在行业的发展中占得先机。
信托公司差异化快速发展分析
对于信托公司的分析不能简单停留在行业层面，目前69张信托牌照里，由
公司战略决定的信托投向，每家都会有不同。
即使做同一类性质的项目，区域、
债务人资质、风控能力都千差万别。
重庆信托
重庆信托的战略以不变应万变，07年至今的“立足重庆”“以基础设施和
金融投资为重点”决定了公司发展方向。
黑马崛起始于2014年，净利润由
12.9亿升至24.4亿，几近翻倍。
拆分重庆信托收入结构可以看到，手续费及佣金收入达18.9亿元，投资收益13亿元，二者占比分别为53.8%和37%，投资收益利润占比更是过半。
由于2014年证券市场并无明显波动，公司早前在金融机构持有的股权增值是主要原因。
公司于2014年引入战略投资者国寿投资，并于2015年完成股份制改造，同时注册资本由24.39亿元增至128亿元，步入行业第一集团军。
2015年走牛的证券市场加上国寿投资的投研实力，重庆信托2015年狠赚一笔，投资收益
28.4亿，同比大增54%，金融投资战略彰显。
从信托主业来看，尽管公司2015年47.3%的佣金手续费收入占比低于行业
58.61%超过10pct，但其集合信托70.2%的占比远超32.8%行业平均水平，信托主动管理能力可见一斑，有效保证了1.28%的信托报酬率位列行业领先水平。
公司也紧紧围绕基础设施的战略，充分利用长江、成渝地区优势，房地产和基础设施信托投放占比一直领先行业。
总结起来，重庆信托的主业和固有业务水平行业一流，金融机构股权投资成
为亮点。
图26：
重庆信托2014年崛起
图27：
股权收益是重庆信托秘籍
图28：
长期股权投资净额逐年提高
图29：
重庆信托集合类占比远超行业
图30：
重庆信托房地产+基建占比高于同业
公司自营长期股权投资的增值为公司利润增加贡献显著，同时公司响应信托业协会号召，出资15亿元参与信托保障基金的设立，未来股权收益将持续增长。
表3：
重庆信托自营长期股权投资
中信信托
中信信托则始终是行业的一匹白马，截至2015年末，公司全口径资产规模达到1.39万亿元，已经连续9年领军信托业。
公司的战略是发挥“中信”的品牌影响力和中信集团的综合协同效应，建立资源整合型平台公司。
为实现这一目标，公司信托业务、固有业务和资产管理业务三管齐下。
从中信信托的业务结构中，可以看出有趣的现象，贵为行业龙头，2015年集合信托占比仅为21%，低于行业平均11.8pct，同时，与政府平台融资高度关联的财产权信托（一般为应收帐款流动化信托）占比30.2%，远远超过20.3%
的行业平均水平。
我们从信托投向中可以再次印证，自2012年公司战略推进基
础产业业务发展后，基础产业信托一直占据公司重要位置，经过4年时间，基础产业比例达到32.5%，高于远业17.89%的数字。
我们可以判断，凭借集团的社会关系和自身的影响力，中信信托操作了大量最终投向一带一路、政府基建的通道业务。
图31：
中信信托集合规模占比低于行业平均
图32：
中信信托基础产业信托占比高于行业
为了落实公司发挥中信集团综合协同效应的目标，固有业务和资产管理业务均围绕中信子公司展开。
固有业务长期股权投资前五名均为中信子公司，而资产管理业务与子公司采用有限合伙、股权投资基金等形式开展业务，2015年此类业务规模已达到3634亿元，比2014年的1743亿元增加了108.49%，资产管理业务规模的大幅增加，意味着公司新的利润增长点。
同进，尽管公司固有业务中贷款比例占比较高，但大部分项目有土地、房地产抵押或上市公司股票质押担保，除个别项目抵押率均低于50%，风险控制手段良好。
表4：
中信信托固有长期股权投资的前五名
图33：
资产管理业务规模逐年提高
总体来说，中信信托发展稳健，将防风险放在第一位。
在不断提高创新能力的同时，也没有盲目进行主动管理信托扩张，投向基本是风险较低的基建、抵押率充足的各类项目等，同时2015也抓住了投资机遇。
预计良好态势可延续。
安信信托
安信信托凭借靓眼业绩吸引了资本市场的关注。
公司以“产融结合，加快业务结构优化”为导向，坚守信托主业并提升主动管理能力，固有业务实现多元化投资成为业绩持续增长的核心原因。
2016年公司主营收入52.5亿元
（YOY+77.54%），归母净利润30.3亿元（YOY+76.17%），手续费佣金收入由
2013年的7.42亿元暴涨至2016年的45.2亿元，固有业务收入（含利息净收入和投资收益）由0.94亿增至4.58亿元，年化增长率高达127%。
安信信托的盈利利器在于主动管理能力的提升，信托资产规模2012-2016五年间翻了近十倍，同时取得了30倍的净利润，主动管理能力的提升是关键，其信托报酬率2016年达到历史峰值1.55%，超过行业近一个百分点（同三季度比较）。
如果再具体分析安信信托的主动管理能力，我们发现，与中信信托和重庆信托不同的是，主动管理信托中安信信托融资类和投资类占比一直不高，股权投资类占比2016年高达64%，同时投向房地产18%、投向实业60%的占比也高于中
信信托和重庆信托。
由于公司总体融资类信托仅509亿，而投向房地产领域的
信托高达433亿，我们判断，安信信托在2015年开始布局房地产股权信托产品，2016年充分享受到了房地产复苏的红利。
同时利用增资，在不断向新能源、大健康和物流地产等实业进行战略布局，“实业投行”的角色已经走在行业前列。
2017年或将迎来持续丰收，业绩高增长可期。
图34：
安信信托收入爆炸式增长
图35：
净利增速高于规模增速
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