为什么PEG不是一个准确的估值工具.docx

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为什么PEG不是一个准确的估值工具

为什么PEG不是一个准确的估值工具？

很多人喜欢用PEG作为估值工具，因为简单方便。

但是，从来没有人深入探讨这样做有没有道理，是不是准确。

使用一个估值工具，就一定要清楚这个工具的内在原理与局限性。

PEG的原理其实还是现金流折现变成一个系数，其局限性就在于不准确。

巴菲特认为股票就是一种隐藏的“股权债券”。

让我们先用债券作例子。

假设我用的折现率为固定的15%，现在有一个永久债券每年付给我1块钱利息直到永远，我要用多少钱买这个债券呢？

学过基本财务知识的人都能轻松算出：

债券价值=1/15%=6.67也就是对我来说，应该付出6.67元。

注意，这个债券的利息是永远不变的，增长率为0%。

如果是一个股票每年盈利为固定1块钱的现金盈利，增长为零，那么我们应该付多少倍的P/E呢？

按照PEG估值，市盈率比上盈利增长速率应为1左右，PEG超过1则股票高估，PEG低于1则股票低估。

如果增长为零，市盈率则应该接近零，也就是价值为零。

显然，这是不合理的。

如果我的折现率仍然是15%，这个股票和前面的永久债券一样，价值6.67元。

这时，PEG为无穷大。

还是假设固定的15%折现率，假设股票盈利目前为1，先增长10年，随后进入1%的永续增长时期。

根据这个条件，我算出了各种增长速度的NPV，也就是折现后的净现值。

如果按NPV买股票，价格是合理的。

因为盈利为1，这个NPV也相当于市盈率倍数。

用PE市盈率比上10年的增长速度，我们就得到了各种盈利增长速度下合理价格的PEG。

可以看出，大多数情况下，PEG都大于1.15左右。

只有盈利增长速度在15%左右，合理的PEG才在1.15左右。

而如果盈利增长速度超过17%，合理的PEG会逐渐上升。

另外，如果折现率低于15%，对应的所有PEG也会增加。

比如，盈利零增长时如果折现率为10%则股票价值10元，PE为10倍。

这与15%折现率所算的价值差了三分之一。

所以PEG作为一个估值的工具，本质上还是现金流折现，变成一个系数，会受折现率大小影响。

而且这个工具是非常粗糙的。

当盈利增长速度为个位数时，PEG=1会明显低估股票的价值。

当盈利增长超过20%时，PEG=1也会明显低估股票的价值。

只有在15%增长速度左右，PEG才有意义。

所以，PEG只能作为一个非常粗糙的估值工具。

PEG更适合作为一个定性估值工具而不是定量估值工具。

当PEG小于1时，股票很有可能是价格合理的。

但是，如果PEG大于1，股票也不能说是高估的，这要看折现率和盈利增长速度的区间。

最准确的定量估值方式当然还是现金流折现。

危险PEG

高增长对应高估值，这似乎是一个不容质疑的基本常识，同类型企业不再以拥有近似的PE作为合理估值的标准，取而代之的则是PEG。

通过对PE按照未来增长进行标准化，相同的PEG对应的是高增长公司的高PE，从而反映出增长因素的估值影响。

但事情远没有如此简单，由于存在诸多盲点和缺陷，上述似乎合情合理的逻辑之下蕴含的却是PEG指标估值实践中的巨大的风险。

PEG指标所面临的第一个问题便是关于G的选择。

与PE中对EPS的选择不同，实践中对于G的选择远没有达成统一，唯一达成一定共识的似乎只有PEG为1的合理估值标准。

但实际上，随着G口径的不同选择，例如一年、两年、三年甚至十年的增长率，同样估值水平下的PEG指标变化极大。

如果没有一个确定的前提，合理PEG的标准根本没有任何意义。

一般来说，由于短期增长率的波动较大，很多时候不能反映企业经营绩效的真实改善，而对长期增长率的预测较为困难，因此理论上常常推荐以未来三年EPS的复合增长率作为PEG参数的基础口径。

PEG的计算方法非常简单，一个按照20%速度增长而PE为20倍的企业所对应的PEG就为1倍。

但这里的PE应该使用静态PE，而不是通常使用的动态PE，即在PE计算中选择历史EPS而不是未来一年的EPS。

原因在于，动态PE中所包含的增长因素已经在G的考虑之中了。

极端情况下，对动态PE按照未来1年的增长率进行标准化不仅没有意义，反而会将增长因素考虑两次，从而高估未来增长对于价值的影响。

类似对增长价值的高估不仅存在于PE的选择上，由于PEG指标假定增长率与股权价值之间存在线性关系，从而导致增长因素对价值的影响权重过大，造成了一种系统性的估值误差。

例如，对于那些未来零增长的企业，无论给予多少PEG倍数，其估值结果都为零。

当然这种系统误差并非只有在这样的极端情况下才会出现。

举例而言，A、B企业未来3年的复合增长率分别为10%和30%，3年后两企业均按照同等增长率增长，按照1倍PEG测算，A、B企业对应的合理PE水平分别为10倍和30倍。

假设其当年EPS均为1，则其价格分别为10元和30元。

但如果投资者按照上述价格购买并持有3年，届时A企业购买价格对应的PE将为8倍，而B企业购买价格对应的PE为14倍，同等增长的企业不再对应同样的PE，这种差距还会随着PEG的提高而变大。

在股市高涨而行业也处于快速发展阶段时，PEG指标往往会大行其道。

此时由各种乐观情绪所影响的对未来增长的幻想与PEG指标误用以及本身所造成的增长价值高估之间形成了一种催化关系，将对价值的判断在一个貌似合理的逻辑下引入荒唐高估的地步。

实际上，估值方法只是一种技术手段，方法的选择不可能改变企业创造价值的内在机制和真实规模，价值永远是由企业未来可能创造收益的数量、时间以及风险所决定，各种可比估值倍数只是从不同的角度对上述三大要素的诠释和总结，而这些要素的变化当然也会对合理估值倍数的标准产生巨大的影响。

PEG也是一样，随着高增长速度和年限、稳定增长率水平、对未来风险水平的预期等因素的变化，合理PEG的标准也会随之改变，1倍PEG总体上是对未来3年的复合增长率在20%至30%之间，之后按5%稳定增长，同时在12%的风险水平下对投资合理价值的经验总结。

收购EPS

2008年10月用友软件（600588）以3.8亿元现金收购北京方正春元科技发展有限公司的全部股权，该公司主要从事政府资源规划软件的开发和销售。

该笔收购是用友软件2008年并购活动的最大手笔，除此之外，公司还收购了中国最大的CRM解决方案及产品提供商特博深信息科技公司、地税软件及服务主要提供商之一南京宏图天安软件信息系统有限公司，以及两家提供中型房地产解决方案的软件公司。

公告显示，截至2007年12月31日，方正春元的净资产为6431万元，当年净利润为4115万元。

以此测算的用友出价相当于5.9倍PB和9.2倍PE，由于当时已经近2008年底，所以实际的PE和PB倍数应该更低，可以近似的将其认为是实业界对此类资产估值水平的一个参考。

对于定价依据，公告中只是含混的表述为“考虑方正春元在财政信息化市场的领先地位、其产品及技术、客户关系及业务基础等情况，依据方正春元2007年度主营业务收入、净利润和主营业务经营业绩的增长预期及目前的市场资金成本等因素进行定价”，而且“公司预计其未来三年主营业务经营业绩能保持较快增长”。

由于软件企业的很多软件著作权并不作为资产入账，这实际上又是企业的核心资产之一，因此净资产并不是测算公司价值的合理指标。

同时在方正春元不作为资产入账的软件著作权经过评估加上收购溢价都会体现为用友的资产，所以二者的PE指标更具有可比性。

显然如果以二级市场的估值水平来看，这样的价格无论如何也是相当便宜。

即便以当前的市场价格和预计2009年的EPS测算，用友软件的PE也在20倍左右，是上述收购价格的两倍。

资本市场的估值和实业界估值间如此巨大的差距产生了一个非常有趣的现象，以9.2倍PE收购的方正春元的EPS迅速通过用友软件这个载体而升值到20倍PE。

换句话说，上市公司的股东基本无需做任何工作，而是通过单纯收购EPS就可以使自己的财富不断增值。

从另一个角度来讲，如果方正春元的股东在获得了用友软件的支付款后立即买入用友软件的股票，那么他们每年所能获得的利润将至少下降一半。

这显然是一个不合情理的结论，但其似乎又在现实世界中频繁发生，例如资源类公司每一次对矿产的收购似乎都能形成对股价的推动，而很多机构投资者似乎也完全依据这种PE逻辑进行投资。

这种奇异现象的背后动因实在令人难以理解，但综合起来或许也无外乎以下几种可能。

首先，基本面差异。

不同质量的EPS理应具有不同的价值，如果方正春元和用友软件同样是上市公司，其PE倍数可能也会有所差异。

这的确是一种可能，但从现有资料还无法判断这种差距的具体范围。

其次，流动性溢价。

资产的流动性的确具有一定的价值，所以股权分置改革中大股东都要支付对价。

但现在还没有能够估计这种价值的可靠方法。

对于不同类型的人，流动性的价值也不尽相同。

彼得·林奇曾经说过，易于离婚并不是结婚的理由，换句话说，容易卖出并不是买入的理由。

但这当然只针对那些基于企业基本面价值的投资者而言，对于众多的投机者，易于卖出显然是其操作中的必要环节。

但无论如何，当流动性的价值达到甚至超过资产内在价值的1倍时，其价值的合理性都值得质疑。

最后，资本市场的过分高估。

格雷厄姆在《证券分析》中多次强调应该用实业界的投资思维去思考资本市场中的投资，因为实业界经常会更关注资产的持续性价值。

而资本市场的估值水平常常被情绪所左右，再通过对PE的滥用而推波助澜，对一个没有充分理解的EPS给一个不分青红皂白的PE是时下一种非常普遍的分析逻辑。

2009年用友软件的并购活动还在继续，其他上市公司的并购行为也非常活跃，投资者的确应该对这类收购EPS的现象给予更深入的思考。

（DaemonHunter：

其实，企业经营项目太多，算价值也是相当困难的。

如我最近关注的一票，卖药卖房卖可乐卖电气设备还有商业地产···，各项目分开估值——即使是只看静态数据——那简直是噩梦。

以我现在的实力，只知道大致跌到什么价是离谱的低，至于现在的业绩合理价值多少就只能毛毛估了。

所以我最喜欢的还是主业简单容易理解的企业

动态PEG的应用和解读

巴菲特的投资理念概括起来主要有三点:

1.安全边际理论

2.集中投资理论

3.市场先生理论.

这些理论理解起来非常容易,但做起来却很难,原因在于:

1.很难定量分析一只股票的价格是否低估。

2.什么样的股票才能够长期重仓持有?

3.当你买入这只股票的时候,市场是否真的处于失效状态?

   对于这三个问题的定量分析,几乎难以确定,因为定量即意味着"准确的错误".所以定性分析是唯一的出路.定性分析的方法有很多,PEG+PE法就是一种,这个方法简单有效,如果能熟练运用,能够获得像彼得.林奇一样的惊人成绩（当然彼得.林奇不会只用这个方法。

）

   那么,什么是PE和PEG呢?

PE的中文意思是"市盈率",PEG的中文意思是"市盈率相对利润增长的比率".他们的计算公式如下:

1.静态PE=股价/每股收益（EPS）（年）或动态PE=股价*总股本/下一年净利润（需要自己预测）

2.PEG=PE/净利润增长率*100

   如果PEG>1,股价则高估,如果PEG<1（越小越好）,说明此股票股价低估,可以买入.PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性.

用PEG+PE法投资股票的几个要点:

1.价值投资,买便宜货

   考察重点:

静态PE和PEG　　

   买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜.那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近几年的净利润增减情况,希望保守一点的话可以考察EPS的增长率,因为总是扩充股本的股票会稀释EPS.得到EPS近5年的平均增长率后,就可以计算PEG了.假设一只股票现在的PE是50倍,上一年年报净利润增长率是40%（保守的话可以用刚才算出的EPS年平均增长率的数据）,此时的PEG就是50/40%*100等于1.25大于1,此时的股价就有高估的嫌疑.不值得买入.也就是说如果静态PE（50倍）和PEG（大于1）都显示高估的话,就不要买入,此时投资的风险会比较大。

2.趋势投机,成长性使你的买价获得安全边际　　

   考察重点:

买入价对应的动态PE和PEG　　

   牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么用这一方法判断趋势呢？

在买入一只股票后的持有阶段,我们要关注公司的季报和年报,如果业绩的增长很快,比如招商银行2006年净利润增长了87%,而你的买入价对应的市盈率只有39倍的话,2006年底的PEG=39/87%100=0.44<1,很安全。

另外因为08.09年招商银行的利润增长率继续超过50%的可能性很大,于是随着利润的增加,你的买入价对应的PE和PEG在08.09年会不断调低-----这就是成长性带来的安全边际.也是趋势投机所表述的安全边际，所以招商银行就是很好的趋势投机品种.

3.判断股票价格的高估

   考察重点:

动态PE和PEG　　

   还是以招商银行为例,难道这个股票在任何价位都可以做趋势投机吗，不是的，如果招商银行在很短的时间内发生巨大的上涨,PE很快达到了70~80倍,此时PEG就会大于1,并透支了今后几年的业绩（招商银行今后几年的业绩不大可能以70％～80％的速度增长）,说明股价严重高估,此时没买的人就不要买了，而已经买入获利的人会很矛盾：

我已经获利不少，而股票又严重高估，我是继续持有等待它大调整消化泡沫，吞掉浮赢,还是卖出兑现利润呢？

我的意见是，如果有更好的投资品种，不妨减仓兑现盈利，投资那个更好的品种，如果没有更好的换仓品种，而这个现在高估的公司基本面和质地也无任何变化的话，不妨忽略市场的疯狂，继续持有，因为长期看，好公司股价走势的任何一个高点都是以后的低点。

所以选择公司还是最重要的。

不过PEG大于1的程度越大,泡沫就越严重,下跌时幅度就会越大,如果持有的话要有近期收益率低企的心理准备.还有如果是高估的话，就用４条价格平均线来衡量是否持有股票，如果突破３４天平均线，最好赶快获利出货。

4.要补充一点关于动态市盈率的估计　　　　

   这一点非常重要,因为它决定了公司未来收益的确定性,我们不可能等到年底公布年报后再确定投资的对错,所以预测下一年年报净利润的数量就至关重要,股票软件上（比如一季度）直接用一季度的每股收益*4的算法是不科学的（因为公司每个季度的收益怎么可能完全相同呢,尤其遇到经营受季节影响很大的公司就更没参考价值了）.所以这个方法适用的前提是你买入的是一家增长快速稳定的好公司,并且你又很了解它,可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益来预计和更新现在的市盈率,这样的计算偏保守（对增长确定性大的公司来说）,但是结果一旦好于预期,就是意外的更大的安全边际和收益.

   最后用一个最好的例子来结束本文:

有这样一只股票,PE只有20倍,而近些年公司的净利润却以高达40%的速度增长,同时你确定在未来的几年里,这一速度有很大的几率继续保持的话,恭喜你,这只股票就是价值投资梦寐以求的能给你带来N倍收益的安全股票.也是那只真正需要重仓持有和长期持有的股票.PEG这个指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低（PEG越低越好）。

   在美国现在PE***平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。

（中国每年的GDP增长都持续保持在10%以上，中国企业的盈利增长平均保持在30%以上）无论是中国的A股还是H股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的PE***平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点。

（注：

可编辑下载，若有不当之处，请指正，谢谢!

）