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资产证券化市场分析报告
2015年资产证券化市场分析报告
2015年3月
目录
一、资产证券化概述5
1、资产证券化的定义和流程5
2、风险隔离与信用增级6
3、资产证券化参与主体7
二、美国资产证券化市场发展历史回顾8
1、美国资产证券化市场概览8
2、住宅抵押贷款支持证券（RMBS）10
（1）美国住房抵押贷款市场的制度安排10
（2）住房抵押贷款过手证券11
（3）多档抵押过手证券14
（4）非机构MBS（Non-AgencyMBS）15
（5）次级抵押贷款MBS16
3、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）16
4、资产支持证券（ABS）17
5、债务抵押债券（CDO）18
6、资产证券化市场的崩溃19
三、资产证券化的中国实践20
1、国内资产证券化实践综述20
2、银监会主管的信贷资产证券化22
3、证监会主管的企业资产证券化23
4、交易商协会主管的资产支持票据24
四、国内资产证券化投资研究展望25
1、资产支持证券的投资价值分析25
2、资产支持证券的定价25
3、资产支持证券的流动性26
本文主要分析了美国资产证券化市场的发展情况，并对我国资产证券化市场的现状进行了介绍，以从宏观上把握国内外市场的发展特点。
美国的资产证券化从住宅抵押贷款开始，婴儿潮带来的强劲住房需求导致抵押贷款大幅增长，80年代早期，房地美和房利美大规模发行RMBS，解决了储贷机构面临的流动性不足和收益率错配问题，此后，资产证券化技术开始运用到商业房产、学生贷款、信用卡、汽车贷款等多个领域。
我国资产证券化现已形成银监会信贷资产证券化、证监会企业资产证券化和交易商协会资产支持票据三种模式，去年以来发行明显加速。
2014年11月，银监会和证监会分别发布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规定，标志着我国资产证券化进入备案制时代。
资产证券化发端于美国，经过四十多年的发展，已成为固定收益市场重要的一个板块，其无论在市场规模、产品类型、制度安排和投资者结构方面都处于世界领先地位。
而越来越低的按揭贷款要求和日益复杂的证券化结构，也导致了2008年的次贷危机，作为经历了兴起-繁荣-危机-后危机的资产证券化市场，美国的经验和教训对我们都很有借鉴意义。
我国的资产证券化自2005年开始试点以来也走过了十个年头，在实践中也形成了自己的特点。
作为资产证券化专题研究报告的开篇，我们将重点回顾美国资产证券化市场的发展历程和我国资产证券化的业务特点，从历史的角度认识国内外资产证券化业务的发展脉络。
一、资产证券化概述
1、资产证券化的定义和流程
资产证券化是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-BackedSecurity，ABS）的业务活动。
资产证券化是对传统融资方式的突破，依托基础资产产生的现金流而非融资人自身信用来满足融资人对资金的需求，有助于盘活存量资产，拓宽融资渠道。
整个资产证券化过程包括原始权益人将基础资产出售给特殊目的载体（SPV），SPV对基础资产池现金流进行重组、分割和信用增级，并以此为基础发行证券，所得金额作为购买基础资产的资金，服务机构负责归集资产池现金流，按照一定的规则分配给不同档次证券的投资者等诸多业务环节，涉及多个法律主体和法律关系。
2、风险隔离与信用增级
资产证券化的重要特点是风险隔离和真实出售，通过将基础资产转移到SPV，运用结构性金融工具进行信用增级，资产支持证券可以获得比原始权益人自身更高的信用评级。
信用增级方式分为内部增级和外部增信，内部增信包括
（1）风险分散：
挑选大量不同种类、地域、期限和信用级别的基础资产入池；
（2）超额抵押：
资产池的规模超过发行证券的面额；（3）优先/次级结构：
对基础资产现金流进行划分，高级别的证券优先得到偿付；（4）超额利差账户：
基础资产的利息超出资产支持证券所需支付的利息和各项费用的差额设置专门账户，作为可能存在现金短缺时的弥补措施；（5）加速偿付机制：
当出现基础资产现金流恶化等不利情况时，调整现金流的分配机制以保护高级别证券。
外部增信则主要是通过结构设计和现金流分割之外的方式提高资产支持证券信用状况，一般会采用外部的担保，比如信用证、保险公司、担保债券，以及由发起人或第三方设置现金储备账户，在基础资产现金流不足时用以弥补。
3、资产证券化参与主体
资产证券化过程涉及多个法律关系和参与主体，包括：
原始权益人、SPV、服务人、受托人、承销商、信用增级机构、信用评估机构和投资者等参与主体。
原始权益人：
即资产证券化的发起人，将所持有的基础资产出售给SPV
SPV：
具有破产隔离法律效力的实体，国内可为信托计划、券商或基金子公司专项计划
服务人：
负责基础资产现金流的回收、分配，逾期贷款的催收和诉讼等，一般即是发起人自身
受托人：
负责基础资产资金的管理
承销商：
负责资产支持证券的销售
信用增级机构：
银行、保险公司或其他为资产支持证券提供外部信用增级的机构
信用评估机构：
为证券发行和后续跟踪提供信用评级报告
投资者：
认购资产支持证券的个人或机构
二、美国资产证券化市场发展历史回顾
1、美国资产证券化市场概览
美国的资产证券化从住宅抵押贷款开始，20世纪七八十年代，住宅抵押贷款支持证券市场逐步发展出四种主要的过手证券以满足购房者的融资需求，分别是政府担保抵押贷款过手证券（吉利美）、政府资助企业担保抵押贷款过手证券（房利美和房地美）、非机构担保过手证券以及次级抵押贷款支持证券，这四大类证券为婴儿潮一代的住房需求提供了大量的资金来源。
住宅抵押贷款证券化的成功又促使银行扩大了基础资产的范围，资产证券化的开始涉及商业房产、学生贷款、信用卡、汽车贷款等多个领域。
伴随着利率市场化进程的推进，资产证券化迎合了银行经营模式的转变，满足了货币市场基金（MMMF）等投资者对风险低、流动性高的资产的需求。
经过几十年的发展，资产支持证券已经成为美国固定收益市场非常重要的品种，其存量占比最高时超过35%。
在经历了2008年的次贷危机之后，资产支持证券的发行量和存量占比均有所下降，2014年发行资产支持证券1.49万亿美元，占全年债券市场总发行量的25.53%，截止2014年3季度末，资产支持证券余额超过10万亿美元，占债券市场总规模的26.15%，依然是美国的重要固定收益品种。
根据基础资产是否是房地产抵押贷款，美国的资产支持证券分为抵押贷款支持证券（MBS）和一般资产支持证券（ABS），MBS根据抵押贷款的性质又划分为住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），而ABS可以进一步划分为狭义ABS和债务抵押债券（CDO），其中狭义ABS包括以汽车贷款、信用卡、学生贷款、设备等为基础资产的证券化产品，CDO又可分为贷款抵押债券（CLO）和债券担保证券（CBO）。
此外，MBS还可以根据是否得到政府机构增信而分为机构MBS（AgencyMBS）和非机构MBS（Non-AgencyMBS）。
2、住宅抵押贷款支持证券（RMBS）
（1）美国住房抵押贷款市场的制度安排
美国的资产证券化兴起于住宅抵押贷款领域，政府为了让民众实现“居者有其屋”的美国梦，成立了联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA），分别向中低收入民众和退役军人提供担保，以帮助他们获得商业银行、寿险公司、互助储蓄银行或储蓄贷款机构的住宅抵押贷款。
20世纪30年代美国经济大萧条，超过200万户居民丧失了房产权，贷款机构通过拍卖抵押品回收资金使住房市场遭受了沉重的打击，银行和储贷机构大量破产。
针对住房抵押贷款的资金来源和保险的问题，美国政府颁布了一系列法案，并成立了相应的政府机构或政府资助企业（GSE），完成了住房抵押贷款市场的制度安排，为后来的资产证券化奠定了基础。
1938年，美国政府成立了联邦国家抵押贷款协会（FNMA，FannieMae，即房利美），以政府机构的信用发行低利率债券来融资，从银行收购FHA和VA担保的住房抵押贷款，但并没有将收购的住房抵押贷款重新打包销售，因此尚未形成证券化产品。
（2）住房抵押贷款过手证券
20世纪70年代，二战后的婴儿潮期间出生的人开始进入住宅市场购买第一套住宅，抵押贷款发行量开始大幅增长，婴儿潮创造了将近20年强劲的住房需求，而住房抵押贷款则提供了资金来源。
1970年，吉利美发行了第一只住房抵押贷款过手证券（mortgagepassthrough，MPT），
将FHA和VA担保后的贷款做成资产组合，以份额方式销售给投资者，拉开了资产证券化的序幕。
这些由FHA和VA担保的住房抵押贷款，再通过政府的国民抵押协会（GNMA，又称GinnieMae，吉利美，1968年由原房利美分出）提供担保，使得吉利美发行的抵押贷款过手证券（受益凭证）具有美国政府双重信用保证。
吉利美发行的证券一般被称为GNMAs。
吉利美发行的MPT债券信用评级与国债接近，收益率高于国债，很快被投资者所接受。
但吉利美只对FHA和VA担保的抵押贷款证券化产品提供本息偿还保证，证券化的规模受到了限制。
为了将证券化扩大到更多的贷款，1971年联邦住房抵押贷款公司（FHLMC，FreddieMac，即房地美）成立，专门收购各种合格住房抵押贷款，同年房地美发行了第一单住房抵押过手证券，称为参与凭证（participationcertificate，PC）。
之所以称为参与凭证，是因为发起人将抵押贷款卖给房地美的同时取得所出售资产池的5%的连带权益，这样能确保发起人有动力确保所发放的抵押贷款的质量。
和吉利美不同的是，房地美发行证券的基础资产都是常规抵押贷款，没有得到FHA或VA的担保。
房地美发行的证券被称为FHLMCs。
1981年，联邦国民抵押协会（FNMA，FannieMae，房利美）也开始发行住房抵押贷款过手证券。
房地美和房利美两家GSE开创了住宅抵押贷款互换（mortgageswap）项目，帮助储贷机构证券化所持有的住宅抵押贷款。
储贷机构将抵押贷款出售给GSE，获得所出售抵押贷款的收益凭证，通过互换，储贷机构持有了比住宅抵押贷款更具市场流动性的RMBS。
这一项目极大的满足了战后婴儿潮购买住宅引发的20世纪70年代后期大量的住宅需求。
房利美发行证券也被称为FNMAs。
房地美和房利美发行的住宅抵押贷款过手证券被统称为住宅抵押贷款支持证券（RMBS），和吉利美FHLMCs统称机构担保RMBS（AgencyMBS）。
随着美国利率市场化进程的推进，强劲的住宅需求受到了快速提高的抵押贷款利率的打压，储贷机构持有大量长期险的抵押贷款资产，而通过短期负债融入资金，资产和负债存在严重的期限错配现象。
80年代早期，利率处于历史高点，短期利率大幅超过长期利率，储贷机构的现金流出现了严重问题，爆发了储贷危机。
储贷危机发生后，房地美和房利美两家GSE大规模发行RMBS，帮助储贷机构改善资产负债表，两房从储贷机构购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷机构融资，以缓解储贷机构面临的流动性不足和收益率错配问题。
RMBS快速发展帮助陷入财务困境的储贷机构改善了资产负债表，增加的收益，挽救了陷入危机的储贷银行。
（3）多档抵押过手证券
20世纪70年代，抵押贷款过手证券采取了单档发行，服务商对现金流被动管理，直接将基础贷款借款人每月偿还的本金的利息（减去服务费）转付给投资者，不对现金流进行中间投资和重新分配，从而避免税务机关对授予人信托（grantortrust）SPV的征税。
单档抵押过手证券较长的期限和不稳定的现金流，成为阻碍众多投资者购买RMBS的一大因素。
市场上出现了很多对多档抵押过手证券的需求，但当时的授予人信托结构受到了法律和税务方面的限制。
为避开这些限制，发行人将过手证券作为担保，并进行现金流分档，发行抵押贷款担保债权（collateralizedmortgageobligation，CMO）以满足投资者对证券期限的不同需求。
1983年5月，房地美首次发行了担保住房抵押贷款凭证（CMO），以一组抵押贷款为支持，发行多组证券，各组证券的期限不同，本金偿还顺序也不同，该支CMO证券分成三个档次，加权平均期限分别为3.2年（A1）、8.6年（A2）和20.4年（A3），每半年支付一次债券的利息和本金，本金偿还顺序按照A1-A3依次进行，被称为顺序型债券（sequentialbonds）。
由于CMO对提前还本部分的现金流进行了重新分配，不符合被动经营原则，无法得到美国国税局的免税待遇。
此外，CMO被视作发行人的债务而非资产出售，增加了发行人的财务负担。
直到《1986年税收改革法案》获得通过，税务机关认可房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）为非应税信托，按照授予人信托的方式发行的多档过手证券才取得了免税地位，发行人可以对基础资产进行主动管理而不会产生额外税负。
此后REMIC（习惯上仍称其为CMO）得到快速发展，并产生了更多的衍生品种，形成了美国繁荣的资产证券化市场。
（4）非机构MBS（Non-AgencyMBS）
由于房地美和房利美对其担保的抵押贷款有一定的限额要求，超过该限额的抵押贷款不做担保。
随着住房抵押贷款证券市场的发展，出现了对超过两房限额的抵押贷款进行证券化的需求。
1977年，美国银行（BankofAmerica）首次发行基于非标准抵押贷款的非机构担保过手证券（non-agencypass-through），这些抵押贷款的借款人一般都收入很高，具有良好的历史信用记录。
（5）次级抵押贷款MBS
20世纪80年代后期开始，美国房价不断上涨，贷款机构放松了对抵押贷款的发放要求，对很多收入不稳定、缺少信用记录或者有不良信用记录的购房人发放抵押贷款，催生了更加强劲的抵押贷款需求。
这类贷款被称为次级抵押贷款，对其证券化逐渐成为非机构担保RMBS的一个重要组成部分，也播下了2008年金融危机的种子。
3、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）
20世纪80年代初期，储贷机构发放了大量的商业地产抵押贷款，当美联储为抗击通胀而提高短期利率时，储贷机构面临很高的短期融资成本和较低利率的长期抵押贷款资产，《1986年税收改革法案》又取消了持有商业房地产资产所获得税收优惠，导致众多储贷机构破产倒闭。
为了清理那些倒闭储贷机构的商业地产抵押贷款，美联储成立了重组信托公司（RTC），资产证券化的技术被运用到这些商业地产抵押贷款的处置方面，客观上也推动了商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）市场的发展。
4、资产支持证券（ABS）
抵押贷款支持证券的巨大成功，吸引银行对更多的基础资产运用证券化技术，20世纪80年代，ABS开始起步。
1985年3月，Sperry公司以1.92亿美元的电脑租赁合约为担保，发行了世界上第一只资产支持证券；1985年5月，证券化开始运用于汽车贷款；1987年信用卡应收款证券化；80年代末，储贷银行不良贷款比例上升，证券化方式开始运用于处理不良资产。
其后，车贷、学生贷款均被加入到资产证券化领域中来。
近年来，一些其他新的金融资产，如财产税留置权（propertytaxlien）和设备租赁合约（equipmentlease）等也被用于证券化。
5、债务抵押债券（CDO）
债务抵押债券（collateralizeddebtobligation，CDO）是市场上较新出现的资产证券化产品，根据担保品的不同分为贷款担保证券（collateralizedloanobligation，CLO）和债券担保证券（collateralizedbondobligation，CBO）。
CLO主要由银行通过出售所持有的工商业贷款来发行，CBO主要由债券或者股票基金管理人来发行，通过发行这些债券筹集资金，以购买更多的债券或股票进行管理。
从交易结构上看，CDO类型可以分为三类
（1）现金流CDO：
通过特殊目的实体来购买银行贷款，并以此作为基础资产来发行不同档次证券的交易；
（2）市价CDO：
和现金流CDO类似，但市价CDO特殊目的载体发行的证券面额的依据不是基础资产的面额，而是基础资产中各类资产按一定的抵押折扣率折算后的价值；（3）合成CDO：
利用衍生金融工具来达到和现金流CDO一样的证券架构和资产风险，但交易中不需要真正购买和转让银行贷款或其他基础资产，主要用于帮助发起人进行信用违约掉期交易（creditdefaultswap）。
CDO发行的动因一般有资本市场套利、缓解资本金压力、风险管理等。
而投资者则会出于收益率溢价、投资组合多样化、调整风险/收益结构的目的而参与到CDO市场中去。
投资CDO的动机：
6、资产证券化市场的崩溃
在美联储连续三年上调利率后，2007年初房价开始下跌，次级抵押贷款的逾期和违约率超过预期。
2007年中，大量次级抵押贷款只能以较大的折扣卖出，很多贷款机构破产倒闭。
2007年底，次贷市场崩溃。
资产证券化市场遭到了重创，由此引起的连锁反应逐步蔓延到实体经济，造成了全球性的经济衰退，资产证券化一时间成为众矢之的。
回顾整个次贷危机的发生，不断降低的贷款发放标准、利率提升导致的房价下跌才是整个危机的根本原因，而资产证券化市场在投行刺激下不断的加杠杆，以及围绕着资产证券化业务的评级机构、投资者的固有缺陷和非理性更加助长了危机的程度。
三、资产证券化的中国实践
1、国内资产证券化实践综述
我国自20世纪90年代就开始探索资产证券化业务，1992年三亚地产投资券、1996-1998珠海大道、2003-2004华融资产管理公司不良资产处置和宁波工行的不良债权证券化等，都是早期的尝试。
2005年4月28日。
央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，正式拉开了资产证券化的序幕。
目前我国资产证券化主要有三种模式，分别是银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化和交易商协会下的资产支持票据（ABN），这三类资产证券化在发起人、主管部门、基础资产、交易结构、信用增级等方面都有着不同特点。
截止2015年3月18日，三类资产支持证券共发行183单，总规模为5353亿元。
从发行数量和金额看，银监会主管的信贷资产支持证券都占了很大的比重。
2、银监会主管的信贷资产证券化
2005年12月，国开行、建行作为第一批试点单位成功发行了第一期资产支持证券——开元2005、建元2005。
其后，信贷资产证券化经历了几个阶段：
（1）2005年3月到2007年4月是试点的第一阶段，其间共发行5期证券化产品，试点规模150亿；
（2）2007年5月到2008年12月是试点的第二阶段，在这阶段发行12期证券化产品，发行规模480亿，2008年次贷危机后，监管机构暂停了资产证券化的审批；（3）2012年5月央行、银监会发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化业务，重启后信贷证券化产品发行提速；（4）2014年11月银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化进入备案制时代。
随着资产证券化从试点变成常规业务，信贷资产证券化在2014年获得了快速的发展，发行规模从2013年的158亿快速上升到2828亿，信贷资产支持证券的发起人已经由最初的政策性银行、国有银行、资产管理公司，扩大到包括城商行、农商行、外资银行、汽车金融公司在内的各类金融机构，基础资产也涵盖了企业贷款、个人住房按揭贷款、不良贷款、企业贷款、信用卡应收款、租赁租金、个人消费信贷等多个领域。
3、证监会主管的企业资产证券化
2005年，中国联通CDMA网络租赁费收益计划发行，宣告着证监会主管的企业资产证券化正式起航。
和银监会主管的信贷资产证券化类似，企业资产证券化也经历了2007-2010年的停滞，在恢复发行后，基础资产的种类日益丰富，陆续出现了以BT/BOT债权、基础设施收费权、棚户区改造、入园凭证收费、小额贷款、租赁资产为基础资产发行的项目，在2014年发行401亿元，超过2005年以来的总和。
企业资产证券化的基本要素和信贷资产证券化比较类似，只是SPV由证券公司或者基金子公司的资产支持专项资管计划来担任。
4、交易商协会主管的资产支持票据
资产支持票据（ABN）是国内在2012年开始出现的“准资产证券化”融资工具。
与前两类资产支持证券相比，ABN发行人限于非金融企业，采用注册制，可选择公募或私募方式在银行间市场发行。
截至3月18日，资产支持票据共发行21期，总金额194.20亿元。
ABN的交易结构没有像标准资产证券化那样要求风险隔离，并未强制要求设立SPV，因此不是欧美严格意义上的资产证券化。
四、国内资产证券化投资研究展望
我国的资产证券化尚处于起步阶段，随着产品种类、数量和规模的不断增加，亟需加强对资产支持证券投资分析方面的研究，投资者大多对投资价值的判断、证券的定价和流动性等方面较为关注。
1、资产支持证券的投资价值分析
资产支持证券的投资价值分析一般可分为基础资产分析、信用增级分析和参与主体分析，其中基础资产分析重点关注入池资产的分散度、现金流的稳定性和覆盖率等方面，信用增级重点分析优先/次级层级设置、现金流支付顺序、超额利差以及其他担保方式等特征，而参与主体分析则对原始权益人、SPV、托管人、服务机构等资产证券化参与主体的胜任能力进行评判。
2、资产支持证券的定价
资产支持证券的定价一般根据基准利率+利差来确定，利差分析有静态估值和动态估值两种方式，其中静态估值可以计算出平均期限和静态利差两项测度，动态估值则主要采用期权调整利差（OAS）来测度。
美国信贷资产证券化市场主要采用期权调整利差模型。
期权调整利差模型在计算抵押贷款支持证券不同时期偿还的现金流时，考虑不同利率变化路径对提前偿还行为的影响，并对其进行预测。
我国的资产证券化业务发展时间较短，利率市场化也在进行中，再加上缺少足够的早偿率和违约率数据，难以用期权调整利差来对证券进行估值。
目前国内采用比较多的是一年定存利率+固定利差的定价方法，即静态利差估值法，综合考虑可比证券的收益率、信用风险、早偿风险、流动性风险和资金面状况等因素。
3、资产支持证券的流动性
流动性是固定收益类证券的灵魂，也是投资者非常关注的一个特性，根据Wind资讯统计，2014年资产支持证券的二级市场交易仅为16.06亿元，且主要集中在证监会监管的企业资产支持证券，仅占全年债券总交易量的0.0040%。
究其原因，资产支持证券发行的规模、数量和种类较少是很大的因素，目前发行规模最大的信贷资产证券化产品主要由各银行相互持有，大多选择持有到期，导致二级市场流动性较弱。
流动性问题的解决，一方面有待于市场规模和投资者范围的扩大，另一方面也需要市场交易方面的制度性安排，如上交所前不久推出的债券质押式协议回购。
随着我国利率市场化进程的加快，商业银行的业务模式和资产负债表结构有很大的调整空间，信贷资产证券是商业银行可以运用的一项重要工具。
而企业降低融资成本、拓宽融资渠道的需求，也会推动企业资产证券化的发展。
国务院43号文明确要推广使用政府与社会资本合作模式（PPP），其中就包括了采用资产证券化的方式。
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