期权交易中的做市商制度.docx
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期权交易中的做市商制度
期权交易中的做市商制度
20世纪80年代，随着期货衍生产品的创新发展，如期权产品的问世，尽管其相关现货或期货市场交易活跃，具有巨大的避险需求，却由于期权交易原理和运作方式等原因导致市场流动性较差。
于是，期权市场在竞价交易中引入了做市商制度，通过做市商为期权交易提供连续双向报价，大大促进了交易的活跃，增加了市场流动性，为期权市场的迅速发展作出了重要贡献。
一、做市商制度的概念及作用
（一）什么是做市商制度
做市商制度是指期权交易中由做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易。
做市商通过提供双向报价保证了交易的连续进行，促进了市场流动性的增强。
这里面包含了某种“做市”的含义，因此他们被称为做市商，这种交易制度称为“做市商制度”。
由于传统的做市商制度主要依靠做市商主动报价来驱动完成的，因而又称之为报价驱动机制。
现代期权市场则是以竞价交易为核心交易机制，做市商制度主要是作为活跃交易、为市场提供流动性的辅助交易机制。
做市商制度起源于美国纳斯达克市场。
美国1960年代柜台交易市场中的批发商已经具备做市商的雏形。
1966年，全美证券交易商协会（NASD）成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性，1971年2月，NASDAQ系统主机正式启用，标志着NASDAQ市场正式成立。
全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。
500多家做市商的终端实现与NASDAQ系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。
NASDAQ市场的建立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。
上世纪80年代中期，全球主要期权市场，如芝加哥期权交易所等，相继仿效采用了做市商制度，对于促进期权市场的发展起到了积极的促进作用。
据不完全记载，CBOE是最早在期权衍生品市场中实行专门的做市商制度的期权交易所。
CBOE在原有的普通做市商基础上，于1987年实行了指定做市商制度（DesignatedPrimaryMarket－MakerProgram,DPM），这一制度是以一种更加明确的制度形式对其以往普通做市商作用的强化。
1999年，经会员大会投票通过在其全部股权期权合约中推行了这项制度。
只有DJows、SP100等少数几个股票指数期权合约因参与者众多、交易活跃而没有DPM。
2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商协会。
CBOE认为，DPM制度对于活跃交易、提高市场质量乃至其近年来的持续发展都作出了重要贡献。
在以下的论述中将主要以CBOE的DPM制度为例来说明。
（二）竞价交易及其遇到的难题
1?
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统交易模式下，竞价交易是指买卖双方通过公开竞争喊价的方式来直接竞争，并确定买卖的成交价格。
因为喊价过程中包含了有关价格、数量等信息，对指令的处理就是价格形成的过程，所以竞价交易又被称作指令驱动机制。
在电子化交易中，大多数期货交易所的竞价过程是由买卖双方直接下达价格和数量指令，由计算机交易系统自动撮合成交。
在期货交易所中通常采用的方式是开市前集合竞价和开市后连续双向竞价。
2?
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竞价交易，使期货合约的买卖双方能够在同一市场上公开竞价，充分表达自己的投资意愿，最终达到双方都认为合理、满意的价格，于是交易撮合成功，买卖成交。
这种运行机制的优点在于交易透明度高，交易成本低。
但由于期权交易具有卖方风险无限的特点，单纯的竞价交易就会面临一些难以处理的问题，导致价格不连续，交易缺乏流动性，从而影响市场运行效率。
（1）流动性不足与价格波动。
理论上讲，在期权交易中，每一个期货合约都有可能产生多个相应的期权合约，并且期权卖方相对于买方需要承担较大风险的特点。
在竞价交易方式下，通常会出现卖出指令不足甚至只有买入报价的现象，而难以实现连续竞价交易，由此导致市场流动性较差、交易无法连续进行的问题。
此外，即使在买卖报价数量大体相当的情况下，也不能保证每一个指令下达的同时都会有一个反方向指令出现，这将使价格在形成过程中因瞬时流动性不足而发生偏离和波动。
（2）大单量指令处理与价格波动。
在竞价交易方式下，当买卖指令不均衡时，将导致价格出现较大波动。
如当买入指令远超出卖出指令时，将导致价格大幅上涨，反之则会出现大幅下跌，因而大单量指令会对价格以及价格的连续性产生一定影响。
在竞价交易方式下，不活跃市场对大单量指令的承受能力相对较差。
与小单量指令相比，大单量指令通常需要等待交易对手下单。
如果大单量指令来自于大型代理商或自营商真实的交易需求，交易者会担心大单量指令对价格产生某种影响，而将大单量分拆后逐笔下单成交。
这既影响了交易效率，又降低了市场流动性。
如果是某些恶意操纵者，则会利用大单量指令对价格的冲击作用来打压或抬高价格。
（三）做市商制度的作用
增强市场流动性是做市商制度最核心的作用，同时做市商制度也在很大程度上促进了价格的稳定性。
具体来说：
1?
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性。
做市商最基本的功能就是提供流动性保障。
流动性可以直观地理解为投资者对所持有的资产以现行市价变现的成本，变现的成本越低则该资产的市场流动性就越强。
由于变现成本不仅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交风险所带来的间接成本。
这些成本都涵盖在买卖差价中，因而买卖价差是衡量市场流动性最简单常用的一项指标，通常买卖价差越大，流动性就越差。
由于做市商报价要留有赚取做市收入的空间，所以相对于竞价交易的市场，做市商市场的买卖价差较高。
沃尔夫冈与罗伯特（Wolfgang＆Robert,2000）的实证研究结果显示，做市商的交易份额与交易量呈负相关，与当时市场买卖价差呈正相关。
也就是说，当某市场交易量不断下降时，做市商执行的交易占总交易量的份额就不断上升；当某买卖价差不断扩大时，做市商的交易占总交易量的份额也会不断上升。
由此可见，当市场流动性下降，交易量减小，市场买卖价差变大时，做市商会更加积极地参与市场交易，发挥其增强市场流动性的功能。
因此，做市商制度更适合于流动性较差的交易品种。
2?
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于提高价格稳定性。
从交易机制分析，由于做市商在很大程度上参与了价格决定过程，有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。
特别是对大单量指令，由于期货交易所通常都允许做市商对大单量指令进行灵活处理，因此大单量指令是在做市商报价的基础上由买卖双方协商成交的。
做市商可以运用多种处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率。
因此，相对于竞价交易，做市商制度对于大单量指令的处理具有更强的适应性和竞争力，由此避免了竞价交易中价格随行就市而导致大单量对价格产生较大冲击的弊端，使市场在各种情况下都能够实现比较平稳的运行。
二、做市商制度的运作
（一）做市商制度的基本类型
1?
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特许做市商或庄家制，是指在某一期货或期权合约中只有一个做市商来负责组织交易，提供报价。
如纽约证券交易所实行的是特许交易商制。
垄断做市商最大的特点是交易组织与价格控制能力较强，能够将价差保持在较小范围内，有助于价格稳定。
但因为垄断做市商具有独享信息的特权，做市商成为市场中最大的知情交易者，价差大小完全可以由其控制，垄断做市商为确保其对信息的独享，必然会尽可能封锁各类信息，这使得市场信息透明度较差而影响到市场效率。
同时，由于只有一个做市商来承担组织交易的责任，这对于做市商本身的各种实力都需要具有很高的要求。
在做市商引入之初，实行垄断做市商制度的证券交易所较多。
2?
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做市商。
多元做市商是指在某一期权合约中有数个做市商来共同负责向市场提供连续报价。
其优点是，数个做市商同时存在有助于削弱单个做市商对市场的控制能力。
由于做市商之间存在竞争有助于减小买卖价差，降低交易成本，使做市商的报价更加市场化，价格形成更加准确客观。
当然，由于竞争的存在，做市商无法从中获取像垄断做市商那样稳定可观的利润，多元做市商中的单个做市商承受风险的能力可能不及垄断做市商，市场价格波动性也要强于实行垄断做市商的市场。
但是，多元做商制度在垄断做市商制度的基础上，通过增加做市商的数量，在做市商定价中引入了竞争机制，从而使市场信息透明度得以改善，在实现连续交易、活跃市场的同时，又保证了交易的公开性和公平性。
正是因为如此，多元做市商制度是目前国际期货及期权交易所比较通行的做法。
（二）做市商的市场准入
做市商需要承担调节买卖指令不均衡、随时保证提供买卖双向报价的做市责任。
这就要求做市商自身在资金实力、价格分析判断能力等方面必须具备一定的条件，这是做市商完成上述职责并保证市场安全的前提。
国际上成熟的期货交易所都设有做市商申请审批制度，对做市商的选择非常严格。
只有经营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉相关品种期现货市场、风险控制能力较强的期货商，才有可能成为做市商。
CBOE实行指定做市商（DPM）与普通做市商（Market－Makers）相结合的做市商制度。
目前，CBOE共有18个会员具有DPM资格，其中，有六个会员具有电子交易系统指定做市商（e－DPM）资格，共同负责400只股票期权合约的交易。
每一个期权合约都有一个场内DPM、一至四个e－DPM及数个普通做市商来共同负责，其中场内DPM还负有组织交易和解决调解与交易相关的争议和纠纷等职责。
CBOE设有一个专门的委员会（MTS委员会）来审批DPM。
这个委员会由交易所副总裁、市场运作委员会主席及由会员选举产生的九位会员代表组成。
其中九位会员委员的构成是，四位做市商，两位做市商或DPM指定交易人，一位场内经纪人且其与代理公众客户业务的会员无任何关联，以及两位与代理公众客户业务会员有关的会员委员。
这九位会员委员中不得有两人以上与同一个DPM有关。
MTS委员会的九位会员委员任期三年，每年必须有三位会员委员离任。
CBOE的会员如希望成为DPM，必须按规定的格式与内容向交易所提交书面申请。
申请内容需包括资本金水平、运作能力、交易经验、与DPM交易相关的专业人员及经历、监管记录等情况。
根据CBOE交易规则，MTS委员会对DPM的保证金水平提出如下要求，以加强对DPM的管理：
1?
泵恳桓鯠PM的保证金账户必须存有35万美元（原为10万美元），每增加一个所负责的合约或品种（除了其最初上市的八个品种），则需要增加2.5万美元；2?
比绻鸇PM的保证金低于上述规定的水平，该DPM不得再成为其他合约或品种的DPM，并且必须在五个交易日内，就如何达到上述规定的保证金水平，向MTS委员会提交书面说明；3?
比绻?
一个DPM的保证金低于上述规定水平的65％，或低于SEC规定的最低资本金水平的120％，MTS委员会将立即把该DPM转为临时DPM，并在20个交易日内对该临时DPM的状况进行审查，期间允许其向该委员会提交如何改善财务状况的书面计划；4?
比绻?
某DPM净资产低于SEC的最低要求，MTS委员会将立即取消其DPM资格。
（三）做市商的责任
做市商最核心的职责就是提供连续双边报价，以维持期货及期权市场的流动性和稳定性。
如CBOE交易规则规定，当价格出现不连续、某一特定期权合约买卖失衡、或同类期权合约价格出现扭曲时，DPM有责任保证所负责的合约或品种价格合理，交易有序，通过与其他DPM竞价交易，提供连续报价，以改善交易环境，促进市场流动性。
具体来说：
1?
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价差在要求范围内。
衡量市场流动性的一个重要指标是市场宽度，所谓市场宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，通常用买卖报价差来衡量。
理论上讲，当这个差额为零时，市场完全达到流动性。
买卖报价差过大时，价格就会表现出不连续，进而可能导致交易停滞。
在交易所的实际操作中，买卖报差价通常是指每一笔询价与回应价格之间的价差大小。
理论上讲，可以由基础期货合约期货价格日内买卖差价及其变动率推导计算出不同价格区间的买卖报价差，这些买卖报价差是与其基础期货合约流动性相当的理论值。
但是，我们知道，一个期权合约能够成功，必须有一个非常活跃的基础产品市场，这就意味着基础产品市场的流动性是比较理想的。
上面推算出来的、基于这个基础合约市场的期权价格买卖报价差也应该是一个比较理想的数值。
而实际的期权交易中，并不是很容易能够达到这一水平。
因为做市商在做市的过程中必然会产生做市成本，所以在实际设计买卖报价差要求的时候，还需要考虑到做市商的做市成本以及各种交易结算费用。
如CBOE规定，DPM必须保证其所负责期权合约价格（权利金）的报价满足下列买卖报差价的要求：
当期权合约询价低于＄2时，买卖报差价不得超过＄0.25；当期权合约询价大于＄2、小于＄5时，买卖报差价不得超过＄0.45；当期权合约询价大于＄5、小于＄10时，买卖报差价不得超过＄0.5；当期权合约询价大于＄10、小于＄20时，买卖报差价不得超过＄0.8；当期权合约询价大于＄20时，买卖报差价不得超过＄1。
无论是做市商回复其他交易者的询价，还是其自身提供连续双向报价，都必须满足以上买卖报差价的要求。
对于基础合约价格（如大豆期货期权合约所基于的大豆期货合约）买卖报差价大于上述规定水平的实值期权，以上责任免除，只需保证期权合约的买卖报差价与其基础合约买卖报差价相同即可。
2?
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进出。
衡量市场流动性的另两个重要指标是市场深度和交易即时性。
所谓市场深度，是指在不影响当前价格下的成交量，即在当前价格水平下交易者能够大量买入或卖出相关合约；所谓交易即时性，是指一定量的期权合约在对价格影响一定的条件下达成交易所需要的时间。
为了达到这两个目标，交易所通常要求做市商对其所负责合约的成交量必须达到规定的水平，对其所负责合约所有的询价在规定的时间内达到一定的回复率。
如CBOE规定，某一DPM总成交量的75％以上必须是来自于其所负责的合约，在该DPM的全部交易中，每一季度主动报价的比率必须达到25％以上，对来自场外询价的主动回复比率（即在规定的时间内回复）必须达到80％以上；DPM对询价的回复时间不得超过4秒，当交易比较活跃时可能会出现两个做市商的报价被锁定（如A做市商报价＄1.00，B做市商回复报价＄1.00）的情况，此时要求这两个做市商必须在1秒钟之内重新报价，以打开被锁定的报价。
3?
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辅助责任。
为了确保做市商能够充分履行其职责，各个期货期权交易所还对做市商提出了一些相关要求。
如CBOE规定，每个DPM（个人会员除外）至少要拥有一个交易所席位，包括可转换会员席位、CBOT全职会员；对所负责的合约，DPM只能以做市商的身份进行交易，不得以其他任何身份进行交易；DPM必须保证所提供报价的准确性；每一交易日内DPM指定交易人及相关工作人员的数量不得低于MTS委员会规定的最低人数，DPM在其所负责的合约的交易、与DPM业务相关的其他交易应分别计算，DPM指定交易人发生任何变动以及DPM财务状况出现的任何变动都必须及时报告MTS委员会等等。
（四）做市商的权利
做市商需要使用多种手段来完成报价责任，也必然要承担比普通交易者更大的风险。
因此，期货交易所通常要在交易规模、交易方式等方面给予其一定的权利，并在收费等方面给予一定的优惠。
CBOE的MTS委员会统一制订了给予DPM的优惠条件，这些优惠条件通常是针对DPM（含e－DPM）提供最优报价的交易部分。
例如，在DPM（含e－DPM）的成交比例分配上，CBOE规定当某一合约只有一个普通做市商时，DPM（含e－DPM）的总成交量允许达到该合约总成交量的50％；当某一合约有两个普通做市商时，DPM（含e－DPM）的总成交量允许达到该合约总成交量的40％；当某一合约有三个以上普通做市商时，DPM（含e－DPM）的总成交量允许达到该合约总成交量的30％。
在DPM（含e－DPM）之间的成交量比例分配上，如某一合约有1个场内DPM和N个e－DPM同时提供最优报价，则场内DPM的成交量和N个e－DPM的成交量可各占两者总成交量的一半，其中每个e－DPM的成交量可为e－DPM总成交量的N分之一等等。
需要说明的是，做市商并不是必须对所有的报价都作出相应回复。
当出现特别偏离的报价时，做市商可以不做回复或不以最优报价回复，此时做市商也不能享受相应的权利。
交易所主要是通过一定时间内对做市商的成交量和回复率的要求来督促、控制做市商主动回复报价和提供连续报价。
三、做市商的定价与风险管理
（一）做市商的定价
做市商制度作为一种报价驱动交易制度，其显著特点是做市商在自身对价格进行估算的基础上为交易者提供买卖双向报价。
那么，做市商的双向报价是如何确定的？
做市商如何根据市场变化调整其买卖报价？
德姆塞茨（HaroldDemsetz，1968）认为，买卖双方供求不平衡是买卖报价价差产生的原因，买卖报价差实际上是为做市商提供“即时性”交易所支付的费用。
为弥补随时准备交易而产生的成本，做市商必须平均以高于买入合约的价格卖出相关合约，由此导致价差的形成。
很明显，做市商设定买卖报价的目的之一，就是以价差来弥补做市成本。
因此，做市商的做市成本决定其定价行为。
在做市商制度的实际运作中，做市商做市成本可包括指令处理成本、存货成本和信息成本。
这三个方面正是影响做市商定价的基本因素。
1?
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理成本。
指令处理成本是指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受交易者指令进行交易所发生的各种成本。
在传统公开喊价交易中，指令处理成本占做市成本的比重较大。
但是，随着通讯技术的发展，电子化交易的普及，指令处理成本在逐渐降低。
如CBOE已经不再需要跑单员来传递下单指令，电子化交易使得指令处理成本大幅下降，指令处理成本在做市成本中已不再重要。
2?
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向市场提供买卖报价而保持一定的相关原生资产及现金所发生的成本。
如期货期权合约的做市商，就需要保持一定的相关期货合约头寸和现金，由此将产生持有这些头寸所付出的成本以及持有现金所产生的机会成本。
存货成本主要表现在未来价格（收益）和交易量的不确定性两个方面。
持有存货越多，价格不确定性越高，所需现金就越多，存货成本就越高；交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多。
3?
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产生的成本。
W.Bagehot（1971）认为，在与拥有特殊信息的知情交易者进行交易时，做市商总是受到损失而导致亏损。
信息不对称导致市场上存在知情交易者，他们在选择交易与否中具有很大的主动权。
即在有利可图（市场价格被误定）时只要他们作出报价，做市商就必须充当其交易对手；反过来，他们就会选择不交易。
这样，做市商在与他们进行交易时只有受损失的可能性，由此产生了做市的信息成本。
研究表明，交易规模越大，市场流动性越好，价差越小，做市商的收益越好；指令规模较大的指令往往以比较差的价格成交；合约到期日越远，做市商面临的不确定性越大，价差越大；此外，交易时间间隔也将会影响价差的大小。
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量。
前面三个方面是决定做市商做市成本的内在因素，但同时做市商的数量也将对做市商的定价行为产生重要影响。
做市商为获取更大的价差收益，相互之间存在着竞争。
随着做市商数量的增加，做市商之间竞争将加剧，由此促使做市商千方百计降低成本和利润，最终导致报价价差逐步缩小。
做市商的数量主要取决于做市商能够获得的利润，做市商利润主要受做市成本、佣金、合约最小变动价位、买卖差价等因素的影响。
在数个做市商竞争过程中，当做市商利润增加时，申请成为做市商的期货商就会增加。
做市商数量的增加将使竞争更加充分，买卖差价变小，做市商的利润将不断被摊薄，部分实力较弱的做市商就会被挤出市场，从而使做市商的数量减少，最终做市商的数量将与做市商利润达成均衡。
（二）做市商的风险管理
做市商的风险主要包括存货风险和信息不对称风险。
其中，存货风险是做市商最常见的风险，如何根据自身的风险承受能力，合理安排存货和现金流即保证金的充足，转移价格风险是做市商风险管理的重要内容之一。
对于信息不对称风险，需要依靠建立和健全有效的法律法规制度和信息披露制度，才能减少信息不对称风险。
在电子化交易的条件下，这一风险基本可以得到很好地解决。
故本文仅就存货风险作以分析。
1?
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生。
做市商在为市场提供连续报价的同时，必然会持有较大的基础期货合约头寸。
如当一个做市商为了履行其职责而不得不大量卖出大豆看涨期权时，需买入相应的大豆期货合约，来回避其持有大量期权头寸所带来的风险。
但由此也使做市商在期货市场中面临较大的持仓风险，这就是存货风险。
如果做市商不能有效地控制相应的期货持仓风险，势必影响做市商的做市利润和报价的效率。
特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商相应的期货持仓发生很大的变化。
做市商必须在短时间内分散其持仓风险，使持仓水平迅速回调至安全的水平。
因此，正如在做市商定价中所分析的，存货将为做市商做市带来成本，在这个过程中同时还会产生风险。
应该说，存货风险是做市商面临的最主要风险。
2?
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做市商运用相应的交易策略来进行规避，通常可以有三种比较有效的方法：
其一，利用替代性交易品种控制存货风险。
如在股票期权市场中有些股票在国内证券市场上市的同时还在海外上市，对于这些具有替代性交易品种的股票期权合约做市商来说，其控制存货风险的途径比较多。
通过替代交易品种的反向交易可以将持有头寸控制在较小的范围之内。
其二，做市商为了管理其存货风险，通常需要在相关市场上进行套利交易，以此使其整体交易风险得到降低。
因此，为了使做市商有效地安排现金流，交易所可以在确保交易安全的前提下，针对部分固定的套利组合，给予一定的保证金减免，以提高做市商的资金使用效率。
其三，是建立包括其他交易商在内的内部市场。
伦敦证券交易所就建立了这样一个内部市，通过与其他做市商的交易迅速抵消头寸变化。
当做市商出现持有多头头寸时，其在内部市场就会提交卖出指令；当做市商持有空头头寸时，其在内部市场则会提交买入指令。
通过这种内部市场的交易，交易双方的做市商都能够将持仓水平回调至正常的水平。
（三）对做市商的监管
在做市商制度中，做市商为促进期权交易的活跃作出了重要贡献。
但正因为做市商在期权交易中扮演着非常重要的角色，对其监管就变得更加不容忽视。
对做市商的监管，核心的内容是避免做市商垄断市场和做市商之间的合谋交易，其次是对做市商履行职责的情况进行监管。
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市场中做市商交易合谋产生垄断限制竞争。
在相当长的一段时间里，主要证券交易所如NASDAQ采用的是单一做市商制度，即做市商报价是市场价格形成的惟一途径，所有交易者都是与做市商来成交。
做市商要充当买卖双方的交易对手，这样就相当于做市商控制着市场报价权。
在垄断做市商制度下，做市商基本完全垄断和控制了价格的形成，为了削弱垄断做市商的地位，大多数证券交易所开始引入多元做市商制度。
从理论上讲，多元做市商制度下做市商为了争取获得客户的交易委托，必然在报价上展开竞争，以最有利的报价条件吸引客户委托，从而为投资者提供最优成交条件。
因此，做市商竞争成为做市商市场效率的重要保证。
然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。
如由于客户指令流的分布及其相关的信息是分散于多个做市商处，做市商相互合作可以有效地规避知情交易者带来的不对称信息成本。
此外，单个做市商的存货往往不能满足大额委托的需要，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。
但是，这种长期合作关系却阻碍了做市商之间的竞争，并演变成做市商合谋，如限制最小报价档位和报价数量，在报价、交易和成交报告中串谋以制造交易假象等来限制竞争等，以限制竞争，使市场效率和投资者利益会受到巨大损害。
如1994年春，克里斯蒂·舒尔茨的研究表明，NASDAQ存在做市商“隐性合谋”现象，做市商通过人为地保持过高的报价价差获取做市利润。
在随后的1994年夏，出现了一系列投资者指控做市商合谋限制竞争的诉讼案件。
在这种情况下，美国证监会于1994年秋对NAS
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