法务会计实务律师如何参与和支持并购定价.docx
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法务会计实务律师如何参与和支持并购定价
法务会计实务——律师如何参与和支持并购定价
战斗结束后，审计师从山上冲奔下来，用刺刀给对手补上几刀，法务会计师则跟在他们后面，检查敌军士兵衣物口袋翻找钱物。
——题记
企业兼并收购中估值定价是一项综合工程，它不应仅仅出自评估师一人之手。
影响估值定价的非财务会计因素可能会被评估师所忽略，因此，估值定价往往需要评估师、审计师、律师、甚至法务会计师等专业人员协作方能顺利完成。
法务会计师不是专业估值专家，不过凭借其综合专业素养，能够在并购估值定价中发挥重要作用。
我国目前还没有法务会计师职业群体，律师在掌握相关专业知识基础上可以承担原本属于法务会计师的部分工作。
本文主要就并购方律师如何从法务会计角度对非上市中小型企业并购的估值定价进行简要探讨，目的是给并购律师以参考和启示。
上市公司与非上市公司在估值定价方法存在差异，不过，影响两者估值定价的重要因素（即本文所指的法务会计因素）是相同的。
一、如何估值定价
为了能够参与和支持并购定价，并购律师需要了解商业估值定价类型、价值标准以及运用财务报表进行估值的机制和方法。
1．估值类型
总的来说，商业估值定价大致分为三类：
（1）资产方法：
主要评估零售业或制造业等有形资产集中企业，重点是机器、设备和不动产等价值。
（2）收入方法：
评估重点是评估并购者预期收入和利润。
收入方法可细分为：
①收入资本化法；②未来收入折现法；③现金流折现法；④超额收益资本化法，并且均以现值估值（见表一）。
表一：
收入方法种类
名称
含义
收入资本化法
（CapitalizationofIncomeMethod）
通过将预计未来收入流转化为价值的方法进行估价，它包含了投资者所要求的与风险相一致的投资回报率和未来收入增长率。
最终估值是基于购买者预期利益（收入、现金流或股利）的现值。
收入折现法
（DiscountedIncomeMethod）
通常预计未来年收入流（通常5年至7年），然后按照折现率（投资风险所要求的回报率）折现成现值。
终值在最后估计年确定并按折现率折现成现值。
收入流现值和终值现值之和便是预计公允市场价值。
现金流折现法
（DiscountedCashFlowMethod）
与收入折现法类似，但它需要考虑折旧、摊销、营运资金需求和预计资本支出等。
超额收益资本化法
（CapitalizationofExcessEarningsMethod）
成本法和收入法的结合，用于估计无形价值。
（3）市场方法：
它关注市场愿意为类似企业支付多少金额，即其他投资者为类似企业支付多少对价。
上述三种评估方法可以根据具体情况在并购估值中加以运用。
2．价值标准
价值标准可以帮助建立估值定价的指导原则。
运用不同价值标准，可能会得出迥异的评估价格。
价值标准大致有以下三类：
（1）市场价值。
市场价值是买卖双方在了解相关事实及信息的前提下自愿交换的价格，它通常用于买卖、并购或离婚案件的评估。
（2）公允价值。
公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。
企业以公允价值计量相关资产或负债，应当考虑该资产或负债的特征，即市场参与者在计量日对该资产或负债进行定价时考虑的特征，包括资产状况及所在位置、对资产出售或者使用的限制等。
它是会计准则上常用概念。
（3）投资价值。
投资价值是针对购买某特定企业股权的特定投资者而言的价值，它是购买特定企业或业务能给特定投资者带来包括协同效应在内的众多利益而对其具有吸引力的价值。
例如，某饮料经销商收购某特定区域的同行业务，以便使其经销区域变得完整。
投资价值往往高于市场价值。
3．财务报表分析
资产负债表中的净资产，利润表中的利润以及现金流量表中的现金净流入是评估企业价值的基础和重要依据。
估值定价离不开财务报表分析。
虽然财务报表数据反映是企业过去历史并且历史也不一定重复，但它可以帮助预测将来业绩。
一般来说，除非目标公司所处行业有明显周期，可要求目标公司提供过去三年至五年的财务报表。
专业人员应对目标公司的营业收入、营业成本、毛利润、费用成本、净利润、现金流等数据进行调查和分析。
如果要更深一步了解目标公司的财务状况和企业内部管理，就需要进行财务指标分析，比如偿债能力、营运能力或盈利能力等分析，甚至需要将通用财务报表转化为管理用财务报表，这些工作由会计专业人员负责处理比较适合。
（1）利用资产负债表进行估值定价
资产负债表中的资产等于负债与所有者权益之和，其中所有者权益代表了去除负债之后归属于公司股东的净资产。
例如，根据甲公司2014年度简化资产负债表（表二），甲公司资产为：
资产
143,374,487.35元
=
负债
54,613,404.41元
+
所有者权益
88,761,082.94元
或者
资产
143,374,487.35元
﹣
负债54,613,404.41元
=
所有者权益
88,761,082.94元
所有者权益88,761,082.94元代表了总资产扣除负债后归属于甲公司、也将最终归属于甲公司股东的净资产。
表二：
甲公司2014年度资产负债表 （单位人民币元）
资产
期末余额
年初余额
负债和所有者权益（或股东权益）
期末余额
年初余额
流动资产
100,438,652.30
111,079,670.37
负债
54,613,404.41
60,456,555.27
非流动资产
42,935,835.05
45,074,362.81
所有者权益
（或股东权益）
88,761,082.94
95,697,477.91
资产总计
143,374,487.35
156,154,033.18
负债和所有者权益（或股东权益）总计
143,374,487.35
156,154,033.18
企业净资产是静态的时点数，它不等同于企业价值，因为企业可以通过生产经营活动产生大于净资产的价值。
一般而言，只有企业无法持续经营并进入破产清算等特殊阶段，企业价值才转化为清算价值，从而有可能等同于净资产价值。
所以，企业净资产常常只是企业估值时的参考因素。
（2）利用利润表进行估值定价
在采用资产负债表还是利润表为基础进行企业估值的较量中，往往利润表胜出，这是因为企业近期收益——而不是资产价值——被认为是评估企业产生未来收益和现金流的理想指标。
以乙公司为例，根据乙公司前五年净利润（见表三），可考虑采用以下方法估值定价。
表三：
乙公司2010年度至2014年度净利润 （人民币元）
年份
净利润
2010
2,000,000
2011
3,150,000
2012
1,000,000
2013
4,600,000
2014
4,600,000
首先，计算乙公司2010年度至2014年度净利润平均值：
（2,000,000+3,150,000+1,000,000+4,600,000+4,600,000）÷5=2,242,000元。
其中，2012年度净利润是远低于其它四个年度的异常值，因此，需要考虑谈判双方是否应剔除2012年度净利润数据进行博弈的可能性和对策。
其次，选择合适折现率对平均净利润进行折现。
折现率是市盈率的倒数，所以也可以把同类公司市盈率作为参考。
假定乙公司有八家同类公司市盈率9至10之间，平均市盈率为9.5，则乙公司估值为2,242,000元×9.5=21,299,000元。
同样地，如果按折现率进行估值，折现率为1÷9.5=0.10526316，乙公司估值为2,242,000÷0.10526316=21,299,000元。
市盈率存在于某些股份有限公司（上市公司和新三板挂牌公司），在很多情况下没有同类公司市盈率可供参考，为此需要选择合适折现率，甚至可能按照交易双方博弈和协商的倍数计算最终价格。
最后，考虑加权值。
在评估乙公司价值时，2010年净利润与之后其它四年净利润被赋予了相同权重。
一般认为，越近期数据越能体现产生未来利润和现金流的潜力，因此，数据越近权重应越高，数据越远权重应越低。
简单方法是赋予最远年份数据（即2010年）以1的权重，随着年份越近依次增加，赋予最近年份数据（即2014年）以5的权重。
于是，按权重进行估值，计算可分为三步：
先按权重计算出总金额共计52,700,000元（见表四），再将该总金额除以权重总数得出平均金额，即52,700,000÷15=3,513,333元，最后将该平均金额乘以市盈率得出估值金额，即3,513,333元×9.5=33,376,663元。
与未按权重调整金额相比，增加了12,077,663元。
如前所述，在无法获得同类公司市盈率的情况下，需要选择合适折现率，甚至可能按照交易双方博弈和协商的倍数计算最终价格。
表四、按权重调整后的乙公司净利润
年份
净利润
权重
合计
2010
2,000,000
1
2,000,000
2011
3,150,000
2
6,300,000
2012
1,000,000
3
3,000,000
2013
4,600,000
4
18,400,000
2014
4,600,000
5
23,000,000
15
52,700,000
使用权重进行估值定价，价格变化差异巨大，从而可能引起并购方和目标公司就是否使用权重以及权重比例而进行博弈。
（3）利用现金流量表进行估值定价
企业实现的净利润并不必然代表着现金净流入，于是企业估值定价又从收益为标准转向了以现金流为标准。
然而，目前对现金流和自由现金流的概念没有统一定义或标准。
现金流折现法（DCF）是备受专业人员推崇的估值技术。
久负盛名的财务管理学专著《利用财务报表进行商业分析和评估》（BusinessAnalysis&ValuationUsingFinancialStatements）作者Palepu,Healy和Bernard建议计算现金流折现法的三个步骤：
①预测今后一段时期内自由现金流（5年至10年）；②预测在终止阶段（即第①阶段）后的现金流；③对自由现金流进行折现。
以丙公司为例，除预计第1年至第10年的自由现金流外，预计第11年至第30年每年自由现金流为25万元，使用12%的年金系数，对应20个时间段的现值为2.4052，得出20年现金流现值为60,130,000元。
最终企业估值为预计30年自由现金流现值282,434,000元（见表五）。
表五：
丙公司预计自由现金流（第1年至第30年）
年份
预计自由现金流
现值系数
预计自由现金流现值
1
30,000,000
0.8929
26,787,000
2
35,000,000
0.7972
27,902,000
3
40,000,000
0.7118
28,472,000
4
40,000,000
0.6355
25,420,000
5
45,000,000
0.5674
25,533,000
6
50,000,000
0.5066
25,330,000
7
50,000,000
0.4524
22,620,000
8
40,000,000
0.4039
16,156,000
9
40,000,000
0.3606
14,424,000
10
30,000,000
0.322
9,660,000
11—30
25,000,000/年
2.4052
60,130,000
预计自由现金流现值总计
282,434,000
现金流折现法必须结合资产负债表、利润表和现金流量表三张财务报表才能完成对自由现金流的预计。
现金流折现法是非常专业复杂的估值技术，预测自由现金流已超越了律师、甚至法务会计师专业范畴。
二、影响并购价格的法务会计因素
除了上述核心财务数据之外，还应考虑对估值定价产生重要影响的其他因素，在此姑且称之为法务会计因素。
1．股权比例
被并购股权比例与价格关系密切（根据我国《公司法》条文表述，“股权”对应于有限责任公司，“股份”对应于股份有限公司，为了行文方便，本文统一使用“股权”）。
并购方在实施并购后能否控制目标公司或对目标公司施加多大影响力，直接影响到并购方愿意支付多少对价或溢价。
简单地说，控股股权价格和少数股权价格是不一样的。
股权比例与价值关系可以从三个层面进行分析：
（1）100%控股权。
100%控股意味着并购方对目标公司有完全控制权，因此，并购方也愿意溢价购买全部剩余股权以期达到100%控股权。
国外研究表明在此情形下并购溢价大约高出少数权益股权购买价格的30%至40%。
（2）部分控股权。
50%至100%股权也可能对目标公司施加控制影响力，因而也可能存在溢价收购。
如果公司章程规定公司事务只需获得51%以上股权表决权即可，则51%股权几乎获得了相当于100%股权的控制影响力，并购方也愿意为此支付溢价。
当然，51%股权拥有的控制权与100%股权拥有的控制权是不一样的，前者仍受少数权益股东约束，后者则具有绝对、不受内部约束的控制权，因而从理论上讲，按股权比例单价而言，前者不如后者高。
（3）少数股东权益。
少数股东权益常指50%以下的股权比例。
就股权比例单价而言，少数股东权益价值可能远低于100%股权价值，其原因就在于少数权益股东几乎丧失了对公司控制权或重大影响力。
但是，划分控股权益和少数股东权益的标准以及少数股东权益具有较低单位价值是相对的，这可以体现在：
例一、股东较多、股权分散的公司，第一大股东股权可能低于50%，在此情形下，划分控股权益和少数股东权益的标准不能以50%为标准。
例二、公司章程规定某项决议需要三分之二绝对多数通过，那么低于67%的股权不具有控制权，因此即使66%股权在性质上几乎与少数股东权益无异。
例三、假设公司共有三位股东，其中两位各持49%股权，第三位持2%股权，公司章程规定公司决议实行简单多数同意，那么2%股权显得很有价值，因为2%股权与任何一位持49%股东联合便可决定公司事务。
任何一位49%持有者也愿意支付溢价（即高于按100%股权比例单价）购买2%股权。
律师应当结合法律规定、目标公司章程、并购双方意图和博弈力量等情况，判断被并购股权重要程度从而提出是否溢价购买的专业意见。
2．预计负债
预计负债是会计准则里的概念，也是资产负债表中的一项内容，它是指满足一定条件的或有事项。
或有事项，是指过去的交易或者事项形成的，其结果须由某些未来事项的发生或不发生才能决定的不确定事项。
与或有事项相关的义务同时满足下列条件的，应当确认为预计负债：
（1）该义务是企业承担的现时义务；
（2）履行该义务很可能导致经济利益流出企业；（3）该义务的金额能够可靠地计量。
被收购企业往往存在如下减损并购价格情形的预计负债，律师需要调查、分析和判断，得出具体数据并提出专业意见：
（1）重大诉讼仲裁和潜在纠纷
重大诉讼仲裁和潜在纠纷很可能以巨额经济损失方式体现出来，从而对并购价格产生重大影响。
若目标公司作为原告提起诉讼仲裁，一般不考虑诉请金额对并购价格的影响，若目标公司作为被告被起诉仲裁，尽可能将原告诉请金额从购买价中予以扣除，这是遵循谨慎性原则的体现。
重大潜在纠纷可参照重大诉讼仲裁案件处理。
（2）经济补偿
并购往往会伴随着员工离职，律师应审核非员工本人原因导致员工离职人数以及相关费用。
律师应特别关注是否存在大规模员工离职或高级管理人员与目标公司存在劳动合同纠纷情形，因为此种情形可能会使企业处于巨额赔偿风险之中。
（3）职业病
律师应当调查目标公司员工是否存在患职业病现象。
律师不应该想当然地排除某企业或行业存在职业病的可能性。
如果企业存在群体性职业病，且未依法缴纳工伤保险费，则企业需要承担巨额赔偿责任。
律师可以通过了解目标公司所从事行业、询问企业高管和工会领导、审核保险合同和劳动合同、走访员工等方式进行核实。
虽然煤炭、化工、建材、水电、冶金是职业病高发行业，律师也应关注医药制造和电子等行业。
律师可参照《职业病分类和目录》等规定来确定企业是否存在职业病的可能性。
（4）税收风险
并购完成后，目标公司潜在的税收风险也将目标公司继承，一旦风险成为现实，实际上减损了目标公司价值。
为此，应当核查目标公司是否存在历史遗留税务问题，包括欠缴税款、偷税、漏税、假发票以及税务申报不合规等情况，该项工作应主要由税务专业人员完成。
（5）无商业实质交易
企业进行无商业实质交易，大多出于规避税收、修饰业绩或虚增收入等目的。
国外比较典型案例便是已倒闭的美国雷曼兄弟银行于2001年首次使用的回购105条款（Repo105）。
美国雷曼兄弟银行将资产抵押获取现金，并约定短期内高价赎回，实质上相当于短期贷款，目的是为了转移和降低负债规模，粉饰财务报表，以维持信用评级。
比如将资产以100美元出售给对方，然后短期内以105美元购回。
无商业实质交易通常通过关联企业之间交易完成，为此，律师应重点审核目标公司与其关联企业之间直接和间接交易并判断交易是否具有商业实质。
无商业实质交易不仅不会给股东和投资者创造价值，反而可能存在风险。
如果关联交易不具有商业实质，则应剔除此部分收入和利润。
（6）产品责任
针对生产性企业，律师可以根据目标公司退货赔偿历史记录，对在质保期内的产品预计维修或赔偿金额。
如果该预计赔偿金额已反映在财务报表的预计负债之中并已体现在并购价格中，则不予考虑。
（7）环境责任
如果律师通过尽职调查发现企业生产经营可能会破坏或影响环境，则需要进一步调查和判断：
①清理修复环境费用；②产品回收处理费用；③特殊资产弃置费用；④第三方提起民事侵权赔偿的可能性及费用；⑤因破坏环境而可能受到的行政处罚。
（8）担保
担保是比较隐蔽的潜在风险，会使企业处于巨大赔偿风险之中。
律师通过审核公司章程关于管理层提供担保的权限规定、询问企业高管、审核合同、征询相关交易方、向登记主管部门查询等方式进行。
3．支付方式
并购方通常以现金支付，也有可能以现金为主并以其他方式（如股权）为辅方式支付。
现金支付方式也会影响股权转让价格，例如：
（1）履行期限；
（2）支付次数；（3）首付款金额比例，等等。
支付期限越长、首付款越少，越会降低股权价格。
在实际并购业务中，并购价格和支付方式可能是交错在一起协商谈判的。
三、律师协助定价要点
关于律师参与和支持并购定价方式，建议并购方律师先审慎调查和核实并购方并购动机，再在调查和计算预计负债基础上协助完成企业估值定价，最后撰写评估报告。
1．并购动机
律师对并购动机尽职调查，可以在一定程度上防止并购者进行并购初衷和目的因存在重大障碍或风险而难以实现或需要付出超出预期高昂成本的可能性。
律师需要了解交易双方的行业状况、交易结构、商业模式和业务发展阶段，以便开展并购动机的尽职调查。
不过，由于各种原因，律师对并购动机尽职调查具有很大局限性。
总的来说，企业并购是出于以下因素：
（1）形成并利用规模经济；
（2）获取市场份额；（3）获取税收利益；（4）整合互补性资源；（5）为过剩资金寻找出口，等等。
举例如下：
例一、如果并购动机是基于规模经济考虑，希望通过两家独立企业并购后运作得更有效率时而产生规模经济效应，律师需要核实并购方和目标公司是否存在消除重复功能、过剩生产能力以及降低研发、材料和管理费用的情形。
例二、如果并购动机出于获取市场份额，律师需要审核实施并购后是否可能出现经营者集中从而违反《垄断法》。
例如，根据现行规定，并购后参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币的，则并购方应当事先履行申报向国务院商务主管部门申报并由后者审查决定。
为此，律师应当按照反垄断相关法律规定和会计准则等评估和核实：
①并购后经营者集中的状况，包括通过合并、收购股权或资产、合同安排等方式实现的控制权和决定性影响的方式；②经营者集中后的营业额；③是否存在有利于并购方营业额计算的合规方法。
例三、如果并购是基于所得税减免考虑，律师需要核实并购业务是否符合财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）和《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税[2014]109号）等关于特殊性税务处理的规定，否则被合并企业的亏损不得在合并企业结转弥补。
2．估值定价
并购律师要能利用财务报表进行基础性估值定价，但是律师此种角色是辅助性的，律师无需掌握复杂的商业估值技术和方法。
如果并购方聘请审计师和评估师进行估值定价，那么律师仅从法务会计角度参与协助估值定价。
律师要避免几个关于价值和估值的误区：
（1）注册资本与净资产。
注册资本是股东按照法律规定和公司章程投资企业并依法登记的资金额，随着企业生产经营出现盈利或亏损，会导致注册资本与净资产（即资产负债表中的所有者权益）存在差异，两者金额一般不会相同。
（2）整体价值与部分价值。
企业整体价值大于各单个资产价值之和，企业单项资产价值总和不等于企业整体价值。
如果企业价值为清算价值，则两者可能出现重合趋势。
（3）评估价值与帐面价值。
评估价值与帐面价值（无论是资产账面价值还是所有者权益账面价值）不相等，原因在于一方面关于存货估值、固定资产折旧、自有商誉等会计处理而得出的帐面价值与公允价值存在差异，另一方面帐面价值按历史成本计价，完全忽略市场价值因素，因而也与评估价格存在差异。
（4）估值不确定性。
商业估值标准很多，并因公司整体、部分股权、资产等评估对象而有所差异。
某些特殊企业无法用通常评估方法进行可靠估值，过多地依赖交易双方的心理价位和协商议价，比如初创不久的高成长性高科技公司几乎使得以财务报表为基础的估值方法失效。
3．预计负债
律师可以参考会计准则关于预计负债确认。
会计准则确认预计负债遵循三项原则：
现实义务、经济利益流出可能性和可靠计量（见表六）。
现实义务是企业应当承担的法定义务和推定义务，其中推定义务可以理解为约定义务和单方面承诺等；经济利益流出可能性是指产生损失可能性；可靠计量是指合理估计，而非准确计量。
表六：
预计负债的确认路径
计量预计负债是难点。
会计准则规定预计负债应当按照履行相关现时义务所需支出的最佳估计数进行初始计量，即预计负债金额是个估计数。
比如公司被起诉要求承担合同违约责任，外部审计师会要求诉讼律师预测诉讼结果可能性，比如承担200万的可能性是40%，承担100万可能性是60%（假设不考虑诉讼费和律师费），于是审计师确认预计负债100万（最有可能发生的金额）。
实际上，律师往往无法精确预测复杂案件诉讼结果的可能性。
如果不以最高损害赔偿金额计算，一旦法院裁决最高赔偿金额，则有损于并购方利益。
为此，应尽可能按照最大金额确认预计负债，因为这最有利于并购方，其次是按照会计准则来计量预计负债，这也容易被目标公司审计师所接受。
4．评估报告
律师参与估值定价最后一步是完成评估报告，作为律师对法务会计因素进行调查、分析和评估成果提供给客户参考。
评估报告可以包含在尽职调查报告中，不过笔者建议律师撰写独立于尽职调查报告的评估报告。
评估报告一般包括以下内容：
（1）目标公司概况，包括股权结构、主要客户、供应商、关联交易等,如果尽职调查已包含此项内容,可省略此项内容；
（2）目标公司财务概况，包括资产负债表、利润表和现金流量表主要数据及分析；（3）并购动机评估；（4）目标公司估值，包括估值方法和估值
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