我国创业板企业上市后业绩变脸现象及私募股权资本的影响分析.docx
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我国创业板企业上市后业绩变脸现象及私募股权资本的影响分析
我国创业板企业上市后业绩“变脸”现象及私募股权资本的影响分析
摘要
自我国创业板市场开启以来，创业板企业上市后业绩“变脸”的现象一直引人注目。
在创业板市场中，私募股权资本扮演着企业提供便捷和开阔的融资渠道、帮助其完善治理结构和提高经营绩效的重要角色。
本文通过对比分析创业板企业上市前一年、上市当年、上市后一年的财务业绩，以及有无私募股权资本持股的企业上市后业绩变化的不同，来探究创业板企业上市后业绩“变脸”的现象以及其中私募股权资本的影响作用。
本文立足于私募股权资本对于创业板企业上市前后业绩变化的影响的视角，发现目前我国创业板企业在上市后并没有显示出应有的高成长性，盈利能力和成长能力反而大幅下滑。
而私募股权资本在企业上市前未能帮助企业实现价值增值，反而对企业的成长性起到了负面影响，也没有在企业上市后帮助其维持盈利能力和高成长性，没有发挥应有的功能。
本文基于以上发现，为正处于变革时刻的我国创业板市场和私募股权资本市场提出发展建议。
关键词：
创业板企业，业绩“变脸”，私募股权
TheperformancechangeofChiNextboardfirmsafterIPOandtheimpactofPrivateEquity
Abstract
SincetheopeningofChiNextboard,thesurprisingchangeofperformanceChiNextboardfirmshasbeennoticeable,whileprivateequitycapitalhasbeenplayinganimportantrolebyprovidingconvenientfinancingchannelstoinvestedfirmsandhelpingthemimprovegovernancestructureandoperatingperformance.BycomparingthefinancialperformanceofChiNextboardfirmstheyearpriortolisting,thelistingyear,theyearafterthelisting,andthedifferenceofPEfirmsandNon-PEfirms,findoutthereasonofperformancechangeandtheimpactofprivateequity.Basedonthisuniqueperspective,thispaperfoundChiNextboardfirmsdidnotshowhighgrowthorprofitabilitybutdeclineinperformance.Privateequitycapitalalsodidnothelpfirmsaddvaluenormaintainprofitabilityandhighgrowthafterthelisting,butplayedanegativeeffectforthedevelopmentoffirms.Besides,basedontheabovefindings,thepaperproposesomerecommendationsfortheChiNextboardandprivateequitycapitalmarketduringthereformperiod.
Keywords:
ChiNextboardfirms,performancechange,privateequity
目录
一、引言··················································1
二、文献综述··············································1
三、研究设计及样本········································2
（一）数据来源············································2
（二）样本统计口径说明····································2
（三）数据描述统计········································3
（四）显著性检验··········································15
四、实证检验··············································17
五、结论与局限性··········································19
参考文献··················································21
一、引言
创业板自2009年10月30日成立至今，两年来一直处于市场的高度关注中，截止至2011年12月31日，已经有281家公司在创业板上市，通过创业板融资平台得到了企业发展的资金。
然而，目前有的创业板公司上市后就呈现出质的变化，有的公司在资本市场的洗礼下变得更加强大，有的则呈现出业绩不如上市之前。
2011年，创业板公司的“三高”特性饱受投资者诟病，创业板新股破发成了常态，创业板公司股价的“去泡沫化”运动愈演愈烈，致使市盈率从2010年的70多倍直降至30倍左右。
在这样的情形下，2011年末，《创业板退市制度意见征求稿》及启动创业板上市公司非公开发行债券的有关规定，终于在呼声中出台。
截止2012年1月31日，创业板公司2011年业绩预告（快报）已经披露完毕：
在273家发布业绩预告（快报）的创业板公司中，有73家公司全年业绩预减或略减，占比26.73%。
具体来看，业绩预增的公司有47家，业绩略增的公司有140家，续盈的有13家；而发布业绩略减的有62家，发布业绩预减的则有11家。
回顾2010年的业绩情况，在286家有数据的创业板公司中，归属于母公司的净利润同比增长率为负的有32家，占比约11.2%，整体来看，创业板的盈利并未如预期般高速增长。
而2011年三季度发生的创业板公司大面积业绩“变脸”的情况，更加清楚的证明了创业板高成长性的落空：
截至2011年三季度，所有创业板企业2011年来平均归属母公司净利润增长率为16.65%，低于中小企业板17.17%的平均利润增长率，也远远低于上证A股28.47%和深证主板A股28.4%的平均利润增长率。
如果以“最近两年营业收入增长率均不低于30%”为参考标准的话，根据2010年的年报数据，在当时创业板192家公司中，达到这一标准的是100家，即还有近一半公司的营业收入增速低于30%，其中增速低于10%的公司就有27家，占总数的14.06%，有15家公司还是负增长。
而从2011年公布的三季报来看，在271家创业板公司中，营业收入同比增长30%的公司有119家，仅占43.9%，超过一半的公司营收增速低于30%；从净利润来看，2011年前三季度归属于上市公司净利润同比增速低于10%的公司有115家，占创业板271家公司的42.44%；其中净利润同比增速为负的公司有78家，占28.78%；同比减少30%的公司就有41家，占15.13%。
【上面文字内容可以增加一个表格，更加清楚直观】
私募股权基金近年来一直是学术研究关注的热点，由于我国的私募股权主要选择以创业板为退出通道，在创业板企业财务业绩变脸的现象背后，私募股权机构发挥了什么样的作用呢？
这成为了本文的研究动机。
据统计，【来源？
清科数据？
】在2009-2010年在创业板上市的公司里，94家上市时有PE持股，占比66.67%；2011年在创业板上市的公司里，66家上市时有PE持股，占比52.8%，私募股权资本在创业板中扮演了重要的角色。
本文通过对比研究创业板企业上市前后的业绩变化，探究创业板企业业绩“变脸”的原因，以及私募股权资本对变脸的影响。
二、文献综述
（一）私募股权等概念界定
目前国内文献对于私募股权（PrivateEquity，PE）的定义仍存在着争议。
本文借鉴李曜、张子炜（2011）的观点，认为私募股权具备以下共同特点：
一是投资于非公开交易的权益；二是资金来源于特定的机构或个人；三是投资目是最终通过退出获得财务增值，而非战略投资。
广义的PE包括并购基金（Buyout）和风险资本（VentureCapital，VC）两大类，狭义的PE仅指并购基金。
目前国内大量的私募股权资本投资的是上市之前的企业股权，属于成长型股权投资，而传统VC也越来越注重于企业发展后期的投资，二者已经很难区分。
结合本文的研究重点，本文不对PE机构和VC机构做区分，将其统称为私募股权投资者（PE）。
（二）企业上市后业绩变化【格式不统一】
理论上来说，进行IPO的公司一般处在公司发展阶段的快速成长期，公司上市时获得的巨大股权资本既能改善资本结构又能促进主营业务的发展，而资本市场上的持续融资，也能够增强公司在竞争环境下抵御风险的财务能力；同时，二级市场的投资者对公司业绩的关注和再融资对于某些财务指标的要求，都会在一定程度激励公司的管理者尽力去改善公司的业绩。
所以，有理由认为公司在上市几年内，经营业绩应该比之前有较大的提高。
但大多数国内外学者的实证研究却表明，公司在IPO上市后难以维持其上市前的业绩水平，上市后三至五年经营业绩显著下降，这就是著名的“IPO业绩弱势效应”。
对于公司IPO后的财务业绩表现，国外学者有着比较丰富的研究。
StoollandCurley（1970）、Ibbotson（1975）、Ritter（1991）认为，公司在IPO之后业绩下滑的原因，是上市公司为了使初次股票能顺利发行出去，并提高股票发行价格和公司信誉，通常通过盈余管理高估公司IPO前的利润，而当公司股票发行之后，前期高估的利润就会冲转回来，导致公司股票发行后利润水平的下降。
JainandKini（1994）选取1976-1988年在美国上市的2126家公司，通过对IPO前1年和上市后4年经营业绩的对比后发现，公司IPO后的经营业绩难以维持IPO前的水平，存在显著下降的趋势，并提出了盈余管理、股权结构变化和时机选择等三点原因。
ChaneyandLewis（1998）的研究发现，IPO后业绩表现较好的企业，发行之前经营现金流量与报告收益的波动都较小。
Teoh,WongandRao（1998）发现企业在IPO前一年存在向上的盈余管理，IPO之后管理层转回了IPO之前的盈余，并且企业在IPO当年和随后几年更可能采用增加盈余的折旧估计和坏账准备等会计政策。
Aharony,Lee和Wong（2000）通过对1992-1995年期间83家IPO公司的研究发现，在上市前的两年内总资产收益率中位数逐渐上升并在IPO当年达到最高，而在IPO后期逐渐下降，从而发现我国的IPO公司存在着一定的盈余管理行为。
【这是研究中国样本吗？
】
而国内在“IPO效应”方面的研究相对较少。
林舒、魏明海（2000）通过分析我国A股市场在1992-1995年间上市的公司IPO前后的收益表现，发现IPO前2年和前1年的报告收益处于最高水平，IPO当年显著下降。
朱武祥、张帆（2001）以1994-1996年上市的217家A股公司为样本，分析发现样本公司IPO后的息税前总资产收益率水平低于IPO之前，并且在IPO当年及之后呈现逐年下降的趋势。
卢文彬、朱红军（2001）以1996年和1997年的IPO公司为研究样本，发现公司的净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）在IPO后明显下降，证实了由于IPO前的过度财务包装行为引起公司IPO之后经营业绩的下降。
综上，国外企业IPO后财务绩效发生变脸的原因主要包括：
1、企业上市后股权结构发生变动，管理层持股比例下降，导致管理层与外部股东的利益冲突和代理成本增加；2、管理层在上市前通过盈余管理粉饰财务报表，使公司经营绩效表现良好，导致市场高估企业价值；3、企业往往选择在业绩最好的时机上市；4、企业内部控制系统失效，导致产能严重过剩，引发价格战，使得企业经营业绩下降。
而国内的研究结论主要以盈余管理为主，股权结构变化为辅，并且由于我国在资本市场进行融资时上市条件比较严格，审批制度相对复杂，导致企业很难控制上市时期，因此不存在时机选择原因；也正是因为上市条件严格、资金缺口大，才造成了企业上市前的盈余管理。
国内普遍接受盈余管理时IPO后绩效下降这一说法。
【语句不通】
（三）私募股权持股与企业上市前后业绩
对于私募股权资本对企业IPO后经营绩效的影响，国外的学者已经有了较多的研究。
KaplanandStromberg（2001，2009）认为私募股权资本具有甄别、选择和监督他们所投资企业的作用。
Boulton（2009）认为私募股权投资者在很多方面与天使投资等其他投资者显著不同，他们会在采用股权激励计划、商业关系建立、雇佣管理层以及为寻找产品销路等方面提供帮助，从而为创业企业提供关键的帮助。
Lerner（2010）采用OECD国家的数据，认为PE投资推动了宏观经济的增长、提高了目标企业价值，而且使得企业所在行业的生产效率、技术进步、就业率等都有了大幅度提高。
Jain和Kini（1995）认为虽然IPO后大多数企业的运营绩效指标比上市时都有所下降，但是有创业投资参与的企业比起无创业投资参与的企业在上市后运营绩效的下降速度要慢很多；Megginson和Weiss（1991）通过筛选匹配出320对创业投资参与和非创业投资参与的企业，发现创业投资参与的企业从成立到上市的时间短于非创业投资参与的企业；Lin和Smith（1998）通过对1979-1990年美国2634个IPO的实证，说明了创业投资的参与显著地缩短了企业上市时间。
Gomper（1996）通过对美国创业资本市场的观察发现，由于创业投资家必须将所投资企业成功推上市，才能比较容易筹集新的创业投资基金，同时由于基金存续期的限制、提高资金回报率的压力等因素，使创业投资家有强烈的动机将所投资企业尽早推上市，导致创业投资参与的企业从成立到IPO的时间一般较短。
相较于国外文献，国内关于私募股权资本对所投资企业的影响的研究相对较少。
寇祥河、潘岚和丁春乐（2009）认为，风险投资在美国市场上可以发挥对企业的认证作用，但是在中国内地中小板市场和香港创业板市场上却不能发挥这种作用。
谈毅、陆海天和高大胜（2009）发现，内地资本市场上的风险投资对于企业长期经营业绩、股价超额收益等方面起到了消极影响，在消除IPO抑价、降低上市费用和增加企业研发投入方面没有显著的积极影响。
张丰（2009）认为国内创业投资改善了中小板企业的资本结构，提高了IPO抑价程度，但提供的增值服务不足，没有起到认证作用。
赵炎、卢颖（2009）研究了中小板中风险资本持股企业的资产总额、主营业务收入、利润总额等财务指标，发现有无风险资本支持的两类企业的经营业绩没有显著差别。
李曜、张子炜（2011）通过实证研究发现，成熟市场中私募股权资本持股公司有更高的IPO抑价率，而天使资本对IPO抑价率无显著影响；上市前私募投资者提升企业的价值，反而会增加企业上市时的首发抑价和融资成本，但能帮助企业提高审核通过率，所以企业家要引入私募股权投资者。
张子炜、李曜和徐莉（2011）认为长期PE能显著降低公司上市前的盈余管理水平，短期PE增加公司盈余管理水平的显著性，但相对于非PE持股的企业，短期PE增加盈余管理水平的作用并不显著。
综上所述，国内的研究集中于私募股权资本对于创业板企业IPO效率的影响，以及探究主板企业IPO后的业绩变化的原因两个方面，在中国创业板企业IPO后的表现以及私募股权资本对其的影响尚缺乏系统研究，而本文的创新之处正在于选取了这一独特视角。
因此，本文的研究意义在于：
对于创业企业来讲，可以进一步认清私募股权资本能够为企业带来的价值，使其能够选择最合适的融资渠道；对于私募股权投资者来讲，可以反思自己在市场上的定位和运营模式，并为选择投资对象提供思路；对于证券市场监管者来讲，本文的研究也可以为正处于改革中的中国创业板市场提供一定的参考。
三、研究设计及样本
（一）数据来源
本文的研究样本是2009年9月30日至2011年12月28日期间在创业板上市的277家公司。
其中私募股权资本的持股比例、入股时间等数据来自上市公司的招股说明书，其他财务数据、市场交易数据、主承销商信息等来自WIND数据库，并经CSMAR数据库核对补齐。
本文数据整理采用Eviews软件。
（二）样本统计口径说明
目前国内学术界关于何为一家公司的私募股权资本投资者，一般直接采用数据库里（如WIND、CSMAR、CCER等）经过整理的“前十大股东持股情况“的数据，然后用“投资”、“创业投资”、“创投”、“有限合伙”等关键词来进行筛选，从而确定为私募股权或风险资本持股。
笔者在手工整理数据时，认为这样的处理是不准确的，从而借鉴李曜、张子炜（2011）处理数据的方法，将一个股东认定为私募股权投资者（PE）的依据是：
在股东情况文字介绍中出现“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句，并且没有与实际控制人或高管有任何关联关系。
（三）样本描述性统计
1.基本特征描述统计
经过对创业板上市公司招股说明书的手工整理，在277家上市公司中，有169家在上市前有私募股权资本持股，469家私募股权机构持有了其中169家创业板上市公司的股权，平均每家公司有超过2家机构入股,持股比例为11.06%，以第一家私募股权机构入股到IPO计算的平均持股时间为3.18年，远远小于成熟市场（Kaplan和Stromberg2009年根据CapitalIQ数据库进行统计后发现，从1970年至2007年中期的全部17171个交易案例中，PE基金持股企业的平均时间为6年）。
从表3-1发现，有PE持股公司的股权集中度低于无PE持股的公司，从公司成立到上市的时间也短于对比组，但是均不显著；在管理层持股比例方面，无PE持股公司显著高于有PE持股公司，说明引入私募股权资本稀释了管理层的持股；通过表3-2可以看出，上市前有PE持股的公司平均抑价率和发行市盈率、平均发行股份和实际募集资金，均略高于上市前无PE持股的公司；而换手率和中签率均略低于对比组。
但经过两组独立样本均值T检验后发现，发现差异并不显著。
表3-1创业板公司的基本特征
全样本
PE
Non-PE
IPO公司数
153
97
56
股权集中度（%）
62.93
62.25
64.10
管理层持股比例（%）
38.247
35.09**
43.72**
成立到上市时间（年）
9.35
9.25
9.54
（注：
1.股权集中度为前五大股东持股比例；2.由于2011年在创业板上市的企业还未披露2011年年报，故无法获取其2011年的前五大股东持股比例和管理层持股比例，此处统计样本为截止2010年12月31日在创业板上市的企业；3.***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著,下同【表中**表示的是PE和NON-PE两组的差异吧，只要在一组数据上表明就可以了。
比如管理层持股比例，存在显著差异，只要在PE的数据上标明*即可了】）
表3-2创业板公司的发行特征
全样本
PE
Non-PE
平均抑价率（%）
38.42
38.99
37.66
平均换手率（%）
73.21
71.76
75.15
平均发行股份（万股）
2302.65
2434.29
2125.27
平均实际募集资金（亿元）
70297.24
74856.85
64153.35
平均发行市盈率
61.86
63.93
59.07
平均中签率（%）
1.14
1.01
1.31
2.增长能力指标描述统计
相较于描述持股特征和发行特征的指标，公司的财务指标更容易出现异常点数值，因此，在描述创业板公司整体的财务业绩水平时，笔者没有使用平均值而使用了中位数；因为一组数据中偏离其中位数较远的样本（也就是异常点）会对数据整体的平均值产生较大的影响，使得计算出的平均值与排除掉该异常点后的计算所得有较大差异。
为了探究私募股权资本对于创业板企业上市前后业绩变化的影响，本文主要采用增长能力和盈利能力两个方面的财务指标。
以上市时有PE持股的公司、上市时无PE持股的公司作为两个对比组，对比各组公司的财务指标中位数；由于公司的业绩还受到宏观经济波动的影响，本文还将各财务指标扣除行业平均水平之后，再进行比较，以突出创业板公司的特殊性（创业板公司的行业归属按照证监会行业分类标准的门类行业界定，行业财务指标来自WIND数据库中证监会行业分类中的财务指标，计算方法为）/N。
【什么意思？
准确吗？
】
从表3-3可以看出，在绝对数值上，创业板所有上市公司的营业收入、归属于母公司股东的净利润，从上市前一年到上市后一年逐年上升；但是利润总额增长率、归属于母公司股东的净利润增长率，却都从上市前一年到上市后一年连续逐年下滑。
即使考虑了企业上市后正常的绩效下滑，创业板公司增长率指标仍然下滑过大，没有显示出创业板公司应有的高成长性；如果全部扣除行业平均水平后再做比较，创业板整体增长能力下滑的趋势更加明显。
再观察增长能力的变化趋势，从表3-3至表3-5可以看出，创业板公司和两组公司在增长率指标方面，整体呈现下滑趋势；通过图3-1到图3-6可以更明显的发现，利润总额增长率、归属于母公司净利润增长率以及将这两个指标剔除行业平均后再进行对比，两组公司呈现几乎完全相同的趋势，没有太大区别。
而在营业总收入增长率方面，有PE持股公司从上市前一年到上市后一年直线下滑，而无PE持股公司则在上市后一年有所反弹；如果将剔除行业平均后的营业总收入增长率进行对比，发现有PE持股公司的整体水平最高，两组公司下降趋势类似。
表3-3创业板全体公司增长率指标中位数
上市前一年
上市当年
上市后一年
营业总收入（万元）
24385.805
29355.387
32887.748
利润总额（万元）
5171.914
6195.981
5384.417
归属母公司股东的净利润（万元）
4522.947
5217.594
5384.417
营业总收入增长率（%）
32.339
29.179
31.590
利润总额增长率（%）
41.535
27.851
25.240
归属母公司股东的净利润增长率（%）
41.653
25.435
22.500
扣除行业平均水平后
营业总收入增长率（%）
13.212
1.964
-11.592
利润总额增长率（%）
7.428
-19.474
-27.892
归属母公司股东的净利润增长率（%）
8.092
-17.350
-31.580
表3-4有PE持股创业板公司增长率指标中位数
上市前一年
上市当年
上市后一年
营业总收入（万元）
23912.971
29463.356
29536.191
利润总额（万元）
5374.103
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