国泰君安食品饮料行业中期策略低估值的高档品VS增长空间大解读.docx

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国泰君安食品饮料行业中期策略低估值的高档品VS增长空间大解读

低估值的高档品VS增长空间大的大众品——食品饮料行业中期策略

国泰君安证券研究所

2010年6月胡春霞

主要观点:

低估值的防御品种,高增长的大众消费品,超配•两根主线:

一是在居民收入上升、内需增长的背景下,挑选具有竞争

实力的大众消费品公司,不过此类公司估值较高;二是寻找业绩增长

预期比较稳定、估值便宜的公司。

•一线白酒:

低估值,安全边际高。

推荐五粮液。

•二线白酒:

高增长,高估值,业绩兑现将进一步推升股。

推荐伊力特、山西汾酒、古井贡。

•啤酒:

销量增长,集中度提升。

整体竞争缓和、龙头企业净利率的大幅提升还需时间。

典型的大众消费品,推荐,长期看好青岛啤酒。

•葡萄酒:

销量稳定增长,强烈推荐稳定增长的张裕。

•乳制品:

行业复苏,推荐竞争地位提升的伊利股份。

•肉制品:

看好行业,关注双汇发展整体上市

•建议超配,个股推荐:

五粮液、张裕A、伊力特、伊利股份、山西汾酒、古井贡、青岛啤酒

食品饮料行业上半年回顾:

防御特征明显

食品饮料行业指数上半年超越大盘10个点

-25%

-20%-15%-10%-5%0%5%09-12

10-0110-0210-0310-0310-0410-0510-0510-06

食品饮料（CSRC指数

上证综合指数

食品饮料公司上半年年涨跌幅（%

-40-30

-20

-10

102030405060

海南椰岛承德露露金种子酒洋河股份三全食品古井贡酒恒顺醋业伊力特西藏发展燕京啤酒*ST皇台通葡股份伊利股份古越龙山惠泉啤酒老白干酒山西汾酒张裕A双汇发展青岛啤酒啤酒花水井坊光明乳业兰州黄河五粮液金枫酒业莫高股份国投中鲁贵州茅台高金食品三元股份酒鬼酒泸州老窖沱牌曲酒维维股份*ST中葡

推荐的两条主线

低估值的高档品VS增长空间大的大众品

•一是在居民收入上升、期望以内需增长带动经济增长的背景下,挑选具有竞争实力的大众消费品公司,主

要是乳制品、肉制品、啤酒、单价不高的快消型饮料、中低档的白酒和葡萄酒等行业,不过此类公司估值较

高,需要未来的高增长化解高估值;

•二是寻找业绩增长预期比较稳定、估值便宜的公司,如一线白酒五粮液、张裕。

国内职工收入变化

5000

1000015000200002500030000350001990199219941996199820002002200420062008

5%10%15%20%25%30%35%40%平均职工工资（元/年

YOY

食品饮料产量变动

2000-2009年产量平均增速:

白酒8.47%、啤酒9.42%、葡萄酒19.78%、乳制品30.69%、果汁及果汁饮料29.50%。

500100015002000250030003500400045001990199219941996199820002002200420062008

白酒（万吨啤酒（万千升葡萄酒（千吨液体乳（万吨

果汁及果汁饮料（万吨

白酒销量增长即将突破历史高点

010*********

1994

1998

2002

2006

Apr-10

-15

-10-505101520253035白酒产量（万吨

YOY（%

白酒行业收入及税前利润变化

50010001500200025002001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-02

-20%

-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售收入（亿元利润总额（千万元收入增速

利润增速

36个主要城市白酒消费均价

1020304050607080901002001-01

2002-01

2003-01

2004-01

2005-01

2006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-01

36个主要城市白酒销售均价（元/瓶

高档白酒消费增长预期趋于平稳

204060801001202006H2006Q320062007Q12007H2007Q320072008Q12008H2008Q320082009Q12009H2009Q320092010Q1

-10%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贵州茅台收入五粮液收入泸州老窖收入贵州茅台收入增速

五粮液收入增速

泸州老窖收入增速

茅五泸高档白酒提价进程

贵州茅台五粮液国窖1573（含保证金550

500

450

400

350

300

250

200

2005-122006-122007-122008-122009-12

二线增长:

把握销量增长和中档产品空隙

•居民收入上升推动中低档白酒销量大幅增长。

如:

伊力特预计将依赖新疆地区建设投入带动疆内市场的自然快速增长。

部分二线白酒企业凭借其原有的良好的品牌基础,加强市场营销,实现了在区域市场上成功的品牌塑造和销量的大幅增长。

•产品结构升级,通过推出新产品或调整产品价格和结构适应市场需求。

一方面是在高档白酒纷纷提价以后,100-400元的市场出现了空隙,各二线白酒企业纷纷重力打造该价位区间的产品,如:

洋河股份的蓝色经典系列;古井贡酒的年份原浆系列;另一方面是对低档酒提价,适应消费群体收入上升后的需求。

•看好伊力特、古井贡酒、山西汾酒和洋河股份的成长。

二线白酒公司主要产品价格

6839

大老窖小老窖

伊力特

44016年陈古井原浆

2608年陈古井原浆1705年陈古井原浆

古井贡酒

128十年陈酿老白汾400青花瓷山西汾酒

580、880、1680

梦之蓝系列（3、6、9

240

天之蓝

135海之蓝

洋河股份

零售价格（元/瓶

主要产品

二线白酒企业2009-2010年提价情况

产品提价幅度为6-20%,平均提价幅度为16%

2010年3月

伊力特

古井年份原浆系列酒提价5-20%

2010年3月古井贡酒大部分产品平均提价5%2009年12月14日洋河股份老白汾、竹叶青提价10%,青花瓷及以上产品提价

15%,2009年12月

老白汾提价10%

2009年6月

山西汾酒

提价幅度提价时间公司

二线白酒企业毛利率、净利率上升

30%

40%50%60%70%80%2004

2005

2006

2007

2008

20092010Q1

洋河股份山西汾酒

古井贡酒

伊力特

-45%

-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%2004200520062007200820092010Q1

洋河股份山西汾酒古井贡酒伊力特

企业的毛利率变化

企业的净利率变化

消费税率提高对主要白酒上市公司业绩的影响

-28%

-44%

-12

-32

12.1%

11.0%

13.0%

10.1%

金种子酒

-124%-266%-14-959.5%13.2%3.5%17.1%老白干酒-27%16%-131811.7%14.6%19.7%11.3%伊力特-12%-25%-9-3515.0%14.1%13.6%14.3%古井贡酒-7%21%-197314.5%17.2%21.6%16.8%山西汾酒-21%-17%-22-5510.0%11.6%12.6%9.4%水井坊-17%-12%-115-2026.5%7.4%10.8%5.3%泸州老窖-20%-22%-301-7088.1%7.2%8.5%6.6%五粮液1%-5%18-20417.8%9.7%14.2%7.5%贵州茅台1Q201020091Q201020091Q201020092009Q42009H

净利润变化比例17%税率减少净利润实际的主营业务税金率

五粮液:

估值低,资产收购完成后透明度提升

•2010年销量和收入有望实现20%的增长。

按照公司规划2010年公司五粮液销售12000吨,增长2000吨。

•

进出口公司利润的回流,预收款政策有望稳定。

公司去年6月完成了进出口公司资产的注入,下半年新组建的销售公司净利润9亿元,考虑今年多合并半年报表,净利润将再次大幅增加9亿元左右。

未来年报的预收款可能有所下降,释放部分业绩。

•

管理体制改善和市值管理推动公司业绩增长。

去年9月受到证监会调查以来,公司借此为契机,积极的对管理体制进行改革,进一步减少上市公司与集团的关联交易。

同时对公司的管理层的薪酬实行市值考核和管理,增加了管理层推动公司业绩的积极性。

•

预计公司2010、2011年的EPS分别为1.17、1.52元,相对于目前的股价,公司2010、2011年的PE分别为22和17倍,估值已经接近历史最低水平,有较大的投资价值,增持。

21贵州茅台:

瑕不掩玉,业绩释放值得期待•

贵州茅台市场需求旺盛,提价仍可期待,年份酒推升平均价格和盈利。

•产量计划大幅增加,未来销量增长底蕴较足。

新的产能建设已经提上了日程。

公司通过十一五和十二五万吨茅台酒工程实现公司生产能力和产量的提高,预计2015年达到3万吨产能,2020年4万吨。

•消费税率上升导致公司净利润增速下降,2011年将不存在此项负面影响。

由于消费税率的上升,2009年和2010年1季度贵州茅台的净利润增速出现一定幅度的下降,分别为13.5%和4%,但收入增速仍保持在20%以上,其收入的增长较为稳定。

2011年公司盈利变动将不存在此负面因素的影响,因此可以大胆预期11年业绩的增速。

•

预计2010-2012年的EPS分别为5.55,6.91和8.63元。

鉴于其业绩的稳定性,我们看好公司的长期投资价值,目标价159元,增持。

22伊力特:

增长刚刚体现,新疆投资将进一步推动白酒增长

•新疆地区经济增长带动公司白酒销量自然增长。

公司白酒主业稳定发展,去年销量增长18%,随着新疆地区投资增加和人流量加大,当地白酒销量会有较大的增加,伊力特是当地唯一的全疆性品牌,销量增长完全可以期待。

•提价空间大。

今年3月份公司产品平均提价16%,但是主打产品大小老窖的零售价格仅为68、39元,考虑到当地居民收入的增加以及公司产品的绝对价位低,未来存在很大的提价空间。

预计明年公司可能继续提价。

•

煤化工业务2011年贡献利润EPS0.1元。

公司所得税率存在下降的可能,不考虑税率下降,预计公司未来2、3年白酒年利润增长能达到30%-40%。

预计公司09、10年白酒EPS0.34、0.47,税收下降到15%的话,2010年白酒Eps将达到0.58。

假设10-12年实际税率33%、28%、27%,预期Eps为0.34、0.58、0.72元,如果税率15%,则为0.43、0.69、0.84元,考虑到新疆投资将大幅增加和其他可能的优惠政策,给予公司21元目标价,增持。

23山西汾酒:

省内市场稳固,销售积极性提高•

公司预计未来几年年收入平均增加10亿元左右。

汾酒自2008年开始对其销售体系进行改革,梳理产品线和市场,2009年和2010年的业绩增速分别达到45.55%和61.46%。

•

营销体制改革成果显著,销售积极性的提高。

公司从去年底完成新一届领导的换届,随着新任领导的上台,公司的销售理念有了新变化,逐步从之前的被动营销转变为主动营销。

•高档产品销量增长,中低档产品提价预期强烈。

公司主要产品之一老白汾最近两年持续提价后,价格也仅仅在80多元,同档次产品相比仍具有一定的提价空间,并且我们预计今年还有较大提价可能。

高档产品青花瓷汾酒销量增长较快,产品结构继续高档化。

•扩大销售人员队伍,签约北京盛初营销策划公司,销量增长可期。

•

预计公司2010-2011年的EPS为1.25和1.80元,目标价50元,增持。

存在收购集团销售公司股权的可能。

24井贡酒:

年份原浆酒增长空间大

•

主推的中档产品定位准确,销量快速增长。

公司2008年推出的古井原浆酒系列定价在100-400元,从2009年下半年开始获得较大增长。

古井原浆系列的推出使得古井贡这一品牌重新焕发活力,预计近几年该产品的增长势头将持续引领公司业绩的增长。

•具有一定的历史和品牌积淀有利于公司中低档酒的拓展。

公司在安徽省内市场占有率在10%左右,仍有较大增长空间;公司今年增加中央电视台的广告投入,对销量增长有较大的助力。

年初公司更换了董事长,但公司制度、销售策略、发展思路、基本岗位、核心团队人员保持不变,对公司的长期发展和成长能力的负面影响相对较小,预计2010-2011年的EPS为1.15、1.93元,目标价56元,增持。

葡萄酒:

销量稳定,推荐稳定的张裕

国内葡萄酒产销量及增速变化

020*********

1999

2001

2003

2005

2007

2009

5%10%15%20%25%30%35%40%葡萄酒产量YOY

葡萄酒进口量及增长变化

2,000

4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002001年

2003年

2005年

2007年

2009年

20%40%60%80%100%120%140%进口量（万千升

进口量YOY

张裕、长城、王朝净利润增长变化（百万元

200400600800100012002004

2005

2006

2007

2008

2009

-60%

-40%-20%0%20%40%60%80%张裕王朝酒业（港币长城酒业（港元增速增速

增速

张裕A:

稳定增长品种空间又现,目标价90-100元

•

未来5年销量翻翻,原材料供应能得到基本保障。

09年公司总销量11万吨,产量14万吨左右,计划未来5年总产量能达到25万吨,公司现有烟台葡萄园4万多亩要逐渐发展到7万亩,新疆在石河子要建8万亩葡萄园基地,宁夏7万亩,保证原材料供应。

•

提升产品结构,做大酒庄酒,进一步推升毛利率。

高档产品计划5年做到1万吨左右,公司目前有7个酒庄,加上正在建设中的新疆、西安、宁夏酒庄酒,两年后酒庄将达到10个。

结构的调整,使得公司在09年在原材料成本大幅上升的情况下总体毛利率增加了1.38个百分点,其中北京爱斐堡酒庄销量和价格都大幅增加,预计将成为2010年增长亮点之一;

•销售渠道建设强,细分市场将提升产品销量。

深度分销的渠道一直是公司最大的竞争优势,今年公司提出要对细分市场分类营

销,加强销售团队建设和品牌投入,为销量的进一步上升做准备。

•

恒丰银行的投资至少比大量现金闲置在账上好,我们是认同如此的现金管理的。

维持对公司2010、2011年Eps2.82、3.49元的保守估计,2011年25倍PE的目标价90元,增持。

啤酒:

耐心等待净利率上升

啤酒长期销量和市场集中度变化

5001000150020002500300035004000450050001999

200120032005

2007

2009

5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国内产量（万千升CR3

国内啤酒吨酒价格、成本变动

50010001500200025003000350001-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-2

-2%

0%2%4%6%8%10%12%14%吨酒价格（元/吨

吨酒成本（元/吨吨酒价格变化率

吨酒成本变化率

啤酒行业盈利能力变化

5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-02

毛利率

销售净利率销售费用率

管理费用率

主营业务税金率

进口大麦的量价变化:

今年可能略有回升

501001502002503003504004505002001-01

2002-072004-012005-072007-012008-072010-01

大麦进口价格（美元/吨

等待净利率上升

长期看啤酒行业盈利的提升更多的是依赖

（1销售价格的上升;

（2销售价格上升导致的消费税率的下降（从量税;

（3由于集中度上升、竞争减弱而导致的费用率下降。

考虑到目前行业的竞争状况,预计未来两年结构调整仍是推动价格上涨和盈利提升的主力。

青岛啤酒:

管理层增持凸现长期增长信心

公司5月底至今高管增持股份已达25万股,显示了高管对未来公司发展的信心。

•

销量持续增长,占有率提升,规模效应的显现将可能在未来3、4年后出现。

青岛啤酒09年实现啤酒销售591万千升,同比增长9.9%,市场占有率达到13.7%,预计公司未来几年销量年均增长60万吨左右。

公司目前销售费用率、管理费用率都不低,未来随着公司规模扩大和市场占有率提升费用率可能持续下降,推动盈利能力上升。

•产品结构优化,主产品占比增长推动产品均价上升。

公司主产品品牌影响力强,1季度主品牌的占比已经超过50%了,预计今年主产品增长10%以上,远高于公司总体销量增长,带动顿酒价格提升。

•

可以预期的产能建设和收购兼并推升2011年业绩增长。

09年融资后,公司已经在建新的产能,而且根据公司权证融资规划,将会使用部分资金收购兼并,完成后可能使2011年业绩更快增长,因此可以期待公司2011年业绩的快速增长。

公司希望改变区域市场占有率不高的局面,这会使今年销售费用率维持在较高的水平,影响业绩增长。

我们长期看好公司发展,预计公司2010、2011年EPS为1.17、1.48元,维持长期增持评级。

燕京啤酒:

转债发行促进业绩释放

•公司今年仍然将继续进行品牌、产品和市场的三大结构调整。

（1发展1+3品牌,提升产品结构和产品价格,近年公司大麦成

本下降也将推动盈利的增长。

（2市场方面公司以优势区域主

导寻找周边的新开发区域。

目前公司主要3个优势区域的盈利能

力高已显而易见,按照公司集中优势,提升区域占有率从而提升

盈利能力的策略,新开发出优势区域将大幅增强公司盈利。