鸟巢ppp项目融资模式案例分析.docx
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鸟巢ppp项目融资模式案例分析
“鸟巢”的遗憾：
国家体育场PPP项目融资模式事例剖析
国家体育场是当前我国第一个采纳PPP模式的公益性项目，填补了资本不足，
又利于分别风险。
但只考虑到了有益于建设速度性和对奥运会的服务性而对赛后
的营运未作出合理的规划以及相应的风险控制，最后致使赛后营运的重要失误，
不得不说这是鸟巢的一大憾事。
1、项目背景
1.1项目概略：
国家体育场位于奥林匹克公园中心区南部，工程总占地面积21公顷，建筑
面积25.8万平方米，场内观众坐席约为91000个，此中暂时坐席11000个，项
目2003年12月24日动工建设，2008年6月28正式完工。
国家体育场有限责任公司负责国家体育场的融资和建设工作，北京中信结合体体育场营运有限公司负责30年特许经营期内的国家体育场赛后营运保护工作。
1.2项目目标：
第一在国家层面上，国家体育场作为标记性的拥有里程碑意义的建筑，有益于加速北京现代化进度；同时本项目的建成有望充足的扩大奥林匹克运动的踊跃影响，使国都北京的经济发展、城市建设、社会进步和人民生活质量再上新台阶。
在此过程中，将培训和雇用高素质的职工，运用先进的管理理念和从其余国家学习到的专业技术。
政府应努力创造公正、公然、高效、诚信的社会气氛。
在奥运会的准备和进行阶段，希望能够经过现实而有效的努力，在制度和管理方面建立创新模范，进而建立北京新风采，中国新形象。
其次在项目层面上，除了知足举
办奥运会的各项条件外，该项目的主要目标就是获取最大的利润。
所以，项目的设计、融资、建筑、营运、保护、移交等项目全寿命期阶段的工作都应环绕这个
目标而睁开。
国家体育场应知足举办奥运会的所有技术要乞降标准，并要不停地跟着现代技术的发展而发展，要合理安排所有赛事，为所有参赛运动员供应优良的服务。
奥运会期间，国家体育场可容纳观众100000人，此中暂时座位20000
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个（赛后可拆掉），肩负开幕式、谢幕式、田径比赛和足球赛决赛等主要赛事。
奥运会后，国家体育场可容纳观众80000人，可肩负特别重要比赛（如世界田径锦标赛、世界杯足球赛等）、各种惯例赛事（如亚运会、洲际综合性比赛、全国运动会等）以及非比赛项目（如文艺演出、集体活动、商业展现会等）。
因为PPP项目的特别性，项目公司将独自享有项目的全部商业利益，但同时一定肩负项目的全部损失。
尽人皆知，PPP项目与其设计、融资、建筑和营运亲密有关，所以，国家体育场的设计建筑一定适合考虑对后续营运潜伏的影响。
有基于此，在体育场的建设阶段，项目公司就踊跃与赛后对国家体育场的营运可能有兴趣的潜伏公司进行必需的磋商和谈判。
比如，听说国家体育场在赛后可能会成为北京国安足球俱乐部的主场，假如确有其事，这将是对项目公司现金流的一个巨大保证。
但本质上，很多现实性要素阻挡了这一预期的落成。
1.3项目特色：
一是世界同类体育场中规模最大、构造最复杂、技术难度最高、工期和质量
要求最严格的体育场，2005年被英国《建筑新闻》评为"世界十大令人吃惊的建
筑"之一；
二是民众项目，拥有公益性，预期盈余低，营运难度大；
三是需要整合国内外多方资源，包含：
融资、设计、施工、采买、营运管理、风险控制、保险、移交等多个方面；
四是意义重要，国家体育场是北京市的标记性建筑，也是北京市最大的，拥有国际先进水平的多功能体育场。
国家体育场将向世人展现的是中华民族的荣耀和骄傲！
国家体育场工程不仅仅是我们国家的事情，而直接就是一项世界的工程。
对于能够肩负此项工程建设任务的建设者来说，是无尚的荣耀，肩负的是民族的希望和历史的重任！
2、项目的投融资构造
2.1项目的合同构造
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“鸟巢”项目的合同构造有三个重点的节点，即特许权协议、国际体育场协议以及联营体协议。
2003年8月9日，北京2008年奥运会主体育场——国家体育场举行项目签
约仪式。
中标人中国中信公司结合体分别与北京市人民政府、北京奥组委、北京
市国有财产有限责任公司签订了《特许权协议》、《国家体育场协议》和《合作
经营合同》三个合同协议。
以后，结合体与代表北京市政府的国有财产经营管理
有限公司共同组建了项目公司——国家体育场有限责任公司，该公司也如愿注册
为中外合营公司，以享受有关税收优惠。
。
2.2项目的投资构造
详细剖析“鸟巢”的投资构造，项目总投资为313900万元，北京市国有资
产经营有限责任公司代表政府出资58%，即投资182062万元，中信结合体出资
42%。
在中信公司结合体42%的投资中，中信公司所占比率为65%、北京城建公司
所占比率为30%、美国金州公司所占比率为5%。
而中信公司的投资又分为内资部
分和外资部分，此中，内资部分占中信公司投资比率的90%，外资部分仅占10%。
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从投资方对“鸟巢”项目独自投资角度来看，北京市国有财产经营有限责任
公司投资本额约182062万元，占总投资的58%；中信公司的投资本额约85695万元（内资约为77125万元，外资约为8570万元），约占总投资的27.3%；北京城建公司的投资本额约39551万元，约占总投资的12.6%；美国金州公司的投资本额约6592万元，约占总投资的2.1%。
项目公司各方投入的资本金金额与比率
2.3项目的融资构造
“鸟巢”的融资模式相对简单，分别由北京国资委和中信结合体直接安排项目融资，投资者按比率出资用于项目的建设，项目投资者直接肩负对应比率的责任与义务。
资本不足部分由国资委和结合体分别筹备，依据工程进度分标注入。
体育场营运后的收入所得，依据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银
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行监控账户，并使用优先次序的原则进行分派，即先支付工程照旧运转所发生的资本开销、管理花费，而后按计划归还债务，盈余资本按投资比率进行分派。
2.3.1、该融资构造中四个重要的构成部分：
①.政府的特许权协议
依据特许权协议的有关文件要求，北京市政府作为国家体育场项目的真实倡始者和特许权合约结束后的项目拥有者，为了以PPP方式实行国家体育场项目的建设，供应了很多鼓舞和激励举措：
北京市政府为项目公司供应廉价项目土地（土地一级开发费为每平方米1040元）。
这与相邻地段高达每平方米10000元的土地对比的确特别廉价；
北京市政府供应18.154亿元的补助（不要求回报）,占总投资（31.3亿元）
的58%;
北京市政府供应与施工场所相连的必需配套基础设备（水、电、路等），以及其余能够为方便体育场建设和营运的帮助，如为了方便体育场的大型钢构造组件运输，北京市政府向项目公司签发了车辆特别通行证；
在奥运会和测试赛期间，北京奥组委将会向项目公司支付体育场使用花费，北京市政府也会肩负特意用于奥运会开谢幕式但赛后不再使用的特别装置的所有花费；
在特许经营期内，北京市政府承诺限制在北京市里北部新建体育场或扩建已
有体育场馆，以保护国家体育场的市场。
假如确需建设新的体育场，则北京市政府将与项目公司磋商，并依据特许权协议对项目公司进行赔偿。
②.联营体协议
本项目结合体由中国中信公司结合体和北京市国有财产管理有限公司合资
成立，注册资本金10.43333亿元。
此中，由代表政府的北京市国有财产管理有
限公司出资6.05133亿元，占比58%，中信公司牵头的中国中信结合体出资4.3820亿元，占比48%，由中信公司作为项目公司的法人代表。
③.贷款协议
项目公司认为对国家体育场表达了浓重兴趣的国内商业银行都拥有很强的
人民币和外币贷款能力，所以，项目公司很有信心能从国内商业银行贷款获取贷
款。
招标前，项目公司获取了国内三家商业银行，即中国工商银行、中国建设银
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行和中信银行的贷款承诺函，银行贷款主要作为项目的非资本金投入。
贷款主要
是16年限时（包含6年宽容期）的优先债务，年利率5.184%（按基准利率下浮
10%计），按季度付息。
同时银团为项目公司供应了12亿元的授信额度。
④.兜底条款
北京市发展与改革委员会协调各部门帮助结合体获得利润。
2.3.2、该融资构造的特色：
①有限责任。
应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限
制在项目以内，而公司合资构造变知足了这点，投资者的责任是有限的。
在项目实行过程中，将投资项目的风险与投资者隔走开来，各个投资者只要肩负自己出资比率的那部分风险，这样一来即使项目失败，投资者遇到的损失也是有限的。
②融资安排比较简单和灵巧。
采纳公司型合资构造便于安排融资有两个有
利的方面：
一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行能够经过公司比较简单履行自己的权益；二是公司型合资构造易于被资本市场接受。
若条件允许，能够直接金融资本市场经过股票上市、刊行债券等方式筹集资本，这将为国家体育场有限责任公司此后的进一步发展确立优异的基础。
③引入外国资本。
引入来自美国金州控股（占“结合体”5%股份）和国安岳强（占“结合体”10%股份）的资本，而这两家公司都属于外资公司,引入外资能够使未来的项目公司享受税收优惠。
2.3.3、该项目的信誉保证构造：
①政府的出资与担保，为项目建设供应了优异的投资环境，提升了项目的经
济强度和可融资性。
第一，在该项目中，政府一方面投入了项目58%的资本，并且是无偿注资，减少了公司投资者的融资本额，为公司投资者缓解了大多半的资本压力；其次，在该项目建成的后三十年内，由公司获取国家体育场的管理经营权，并且享受经营利润，政府不参加分成；最后，作为进一步的保障，中信公司还与北京市政府签订了一个兜底条款：
北京市发改委协调各部门帮助中信公司结合体获得利润。
②中国人保和天安保险公司肩负了该项目的“一揽子”保险，包含：
建筑工
程全部险、安装工程全部险、雇主责任险以及货物运输险，保单总数达到23亿人民币。
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③中信公司是一家大规模的国际化跨国大型公司，业务集中在金融、实业和其余服务业领域，当前在世界上拥有44家子公司，此前中信也参加了澳大利亚波特兰铝厂的项目融资方案并成为了一个经典的成功事例。
中信在国际上的著名度是大多半银行所认同的，为项目供应了一种默示担保。
④北京城建公司作为国家体育馆建设项目的承包商，是北京建筑领域的龙头
公司，拥有房子建筑工程总承包特级资质，也是国际225家大承包商之一，为项目的完工供应了强有力的保证。
3、项目中的争议
①项目公司股东之间的争议
项目公司内部各方存在一些争议。
第一，所有各方都想从建设承包合同中获
利，所以项目的整个建设工程依据中信公司、北京城建和美国金州在项目公司中
的股份比率分给各方，致使项目公司对项目建设失掉优异控制。
其次，因为项目
构造的特别性和详尽设计的不实时，承包商只好和项目公司签订固定单价合同，
北京城建作为总承包商，被其余股东诉苦过于考虑自己的利润、进度和安全而不
是整个项目公司的利益，致使建设花费超支和项目建设中的最大争议——北京城
建要求技术举措费以部分赔偿因设计改正（撤消可闭合顶盖）致使的工期延迟。
②项目公司和北京市政府之间的争议
第一，国家体育场原始设计中的泊车位是2000个，但北京市政府此后打算
为整个奥运会公园建设一个大泊车场，故要求项目公司减少1000个车位。
这就致使了泊车位不足，很多人不得不把车停到北京市政府的泊车场再步行至体育
场，部分影响了体育场的商业营运。
第二，北京市政府同时要求减少体育场中的商业设备，影响了项目的租金收入。
第三，北京市政府此后决定撤消可闭合顶盖，影响了体育场的商业营运，减少了项目利润。
第四、北京市政府在改正设计的同时要求体育场一定在2006年12月31日前完工，这样紧张的进度要求影响了项
目的经济性建设；并且，考虑到工期的紧急性，融资达成的时间定为
2003年12
月15日（但本质上延迟了两个月），北京城建在特许权协议签订后不得不立刻进入现场开始施工，没有足够时间做合理经济的施工组织计划。
③项目公司和设计结合体之间的争议
在设计上，项目公司碰到一个很大的问题，北京市政府没有获取国家体育场设计的知识产权，但要求项目公司一定使用该设计。
这致使项目公司在与设计结合体谈判时的弱势地位，同时也致使了设计上对体育场赛后商业营运考虑的不
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足。
往常状况下，项目公司是设备的业主，设计方应当知足项目公司的要求。
但因为国家体育场是用于2008年奥运会的，北京市政府在确立设计宏图时处于主导地位，限制了项目公司对体育场商业化和高效率使用的最大化。
4、项目存在的风险与招招标、建设、营运阶段产生的问题
4.1招招标阶段：
奥运场馆法人招标是北京市利用社会资本参加社会公益设备当前为止独一的成功试试。
中标中采纳的集中国际通用的招标模式，为北京市以致中国此后BOT、PPP等模式的运用供应了鲜活的事例。
①没能引入国际大牌投资商的入资
此次招标在引进外国先进技术、管理和以市场体制进行投融资试试上是成功的，达到了招标的目的。
但因为体育场馆的特别性，没能引入国际大牌投资商参加投资，其原由主要有：
国际金融局势的影响；体育场馆拥有很强的公益色彩，客观上公益经济性较差，即使在发达国家也很难使这样的财产自己运作成为一个盈余的项目。
②建筑设计方案和项目法人招标存在矛盾
奥运项目法人招标在理论上应当是带设计的，因为设计直接关系到未来项目的营运。
面对一个设计不合理的场馆，再好的营运也回天无术。
此外，将设计的
责任交给招标人是利用BOT模式转嫁项目风险的重要特色。
中标人确立后，其设计方案即变成此后的实行方案。
但因为招标人在招标文件中只好提交一个设计方案参加评审，从数目上看，很难评比出一个世界一流的设计方案。
同时，本次招标存在此外一种状况，这就是设计方案与法人招标分别，没能
形成BOT完好的操作过程，在必定程度上伤害了外国招标人的踊跃性。
比如，国际体育场项目先行招标选定观点设计方案，最后供应给招标人的只有一个方案，
即“鸟巢”方案，因为“鸟巢”方案估量造价大大高于资格预审和意愿搜集文件
原30亿的投资估量，且施工技术难度大，未来保护成本高，造成最后只有3个结合体正式递交了招标文件参加评审，并且，结合体代表均改正为国内公司。
③项目法人招标遗留问题未解决
为吸引社会资本参加奥运项目建设，同时解决赛后场馆经营问题，北京市政府对国家体育场等奥运场馆采纳项目法人招标方式，由中标人组建项目公司负责
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融资、设计、建设和赛后经营。
此中一些项目投资方存在资本不到位、半途退出、将主体构造工程分解后各自组织施工等问题，政府在项目法人招标时承诺的土地和税费优惠政策在本质履行中也比较困难。
如国家体育场股东之一的金州控股公司有限公司自项目动工投资就不到位，到现在仍拖欠4700万元。
4.2建设阶段：
①非理性的建设工期
2003年8月9日签订特许权协议时，北京市政府要求项目一定在
2006年12
月31日前完工，工期只有3年多。
只管这样，因为国家体育馆的技术标准要求很高、功能很复杂，承包商需要花销更多的时间进行项目计划，再加上撤消可闭合顶盖要改正设计，图纸不可以实时供应致使的半年工期延迟，剩下的工期就更为紧急。
②撤消可闭合顶盖造成的影响
出于经济性与安全性方面的考虑，2004年7月30日鸟巢全面歇工，鸟巢进行从头设计。
此后，鸟巢可闭合顶盖方案撤消，但图纸未能实时供应致使靠近半年的工期延迟，同时各投资方也因为体育场设计方案的改正而损失了相当的利益，各方进行利益的角逐与诉求，各方对此争议不停。
③成本超支
国家体育馆的三维钢桁架系统特别复杂，中国没有近似项目的施工经验，最
难的是很多构件要切割和焊接两次或三次。
此外，因为缺少充气ETFE膜构造的施工经验，大尺寸膜构造的安装也有很强的挑战性。
再加上近似于“鸟巢”的钢
构造特别性，其制作、安装和保护都存在好多潜伏问题。
固然此后撤消了可闭合顶盖的建设，但依旧致使了成本的的较大超支，恶化了项目的财产欠债表。
据国家审计署的的审计所得，国家体育场项目建设因构造复杂、技术难度大、工艺要
求高、功能和标准调整以及主要建材涨价等原由投资超概算约
4.56亿元。
4.3营运阶段：
①市场需求有限
国家体育场设计、建筑的理念和主题将使之成为中国最优异的大型体育和演出设备，它集成了世界上最初进的技术，营运特别环保。
只管这样，国家体育场的最大竞争者，即工人体育场的投资已经回收，将向来拥有低营运成本和低收费
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优势。
所以，国家体育场一定创出自己的形象和品牌以吸引未来客户的兴趣并成立其忠诚度，为了这个目的，国家体育场一定创立特有的文化和人文气氛以吸引国内和国际最好的体育赛事、表演艺术机构，优异的服务和先进的管理技术将是吸引这些机构和民众的最后利器。
只管这样，国家体育场的市场还是很小。
只有政府和私营公司的非营利性大型活动才更有可能在国家体育场举办。
并且，因为
可闭合顶盖设计的撤消，国家体育场的品牌度和独一性大为降低，以前估计的全
天候商演没法实现。
依据展望，每年可能只有16个大型活动。
为了在国内和世界上成立国家体育场的品牌，一定宽泛宣传这些活动。
总之，假如市场比展望的小，项目公司将遭受严重的财政赤字。
②营运经验缺少
国家体育场里的各样表演活动将使之成为世界认识中国的一个新窗口，这些
表演活动包含展现中国文化的大型演出、国内外个人和集体音乐或演唱会。
为了吸引未来的客户，项目公司将与国内、地区和国际的体育协会成立优异关系，特别要与国家体育总局、文化部等政府部门、广电总局下的各新闻机构和外国新闻机构保持优异关系。
大型体育场的经济可行性很大程度上依赖的是公司客户的资助，所以，项目公司还一定与国内外大型公司成立优异关系，以保证国家体育场的服务和产品知足这些机构的需求。
可是，项目公司从未营运过体育场，缺少营运经验。
他们和法国StadedeFrance公司签订了战略合作协议，以追求高效营运国家体育场的咨询建议并学习其知识。
但该协议可能会因高额的咨询费而终
止。
项目公司可能会将其分包给一家广告公司，而广告公司能够经过在某些适合地点做广告以获取利润。
③硬件条件的重要变化给长久营运带来不利影响
国家体育馆项目招标条件和合作前提发生重要改正后，给长久营运工作带来
不利影响，依据原招标测算，设计的营运面积达12万㎡，而并不是当前的6.6万㎡；独到的可开启屋盖能够知足使用功能的需求，同时带来的无形财产价值可保证冠名权，包厢出租和旅行预期收入，中信结合体可经过长久营运回收投资并盈余，因为建设设计发生了重要变化，一方面延伸了工期；另一方面更增添了成本投入，无形之中增添了国家体育场的营运成本，减少了营运利润。
④无形财产开发滞后严重影响了赛后营运效益
从国家体育馆赛后营运的财务状况不难看出，理应为体育场（馆）带来巨大利润的无形财产开发工作当前几乎阻滞不前。
固然，公司冠名权没法实现与国家体育场的场（馆）性质有关，但豪华包厢也是一块不小的收入，但到现在也进展迟缓，究其原由，主假如缺少活动链。
简单的说，就是国内的联赛少，同时，国家体育
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馆举办体育比赛的营运成本较大，没法吸引一些惯例赛事在此举办，检查得悉，作为无形财产开发重要形式之一的广告开发当前也没有本质性的进展。
总之，无形财产开发工作的滞后直接并且在很大程度上影响了国家体育场的赛后营运效益。
⑤投资模式惹起的利益矛盾影响了赛后营运效益
PPP模式实行中引起的商业与民众利益的矛盾问题，也影响了国家体育场的
赛后营运效益。
在场（馆）建设投融资方面，因为国家体育场采纳的PPP模式在
我国体育场（馆）建设尚属首例，所以，在履行过程中碰到了与我国财务，法律
制度的矛盾，并且很难协调，比如折旧，依据现行财务制度计提折旧，在30年
的营运期内，体育场项目的账目老是亏的，股东没法分成。
同时，依据公司清理
方法，公司一定依据股权来清理，原来政府承诺了30年内不拿钱，可是这样做
是违犯清理法的，并且对于国有财产，谁也无权放弃，为此，在投资协议中有一
个兜底条款：
北京市发改委会协调各部门帮助结合体获得利益。
但怎样协调，到现在还是一个令律师没法调停的问题。
同时，在诸如公司冠名，观众座位椅冠名等商业运作方面，甚至是国家体育场观光门票价钱制度方面都出现过商业与民众利益矛盾的问题，勿庸置疑，上述问题都直接或间接地影响了国家体育场的赛后营运效益。
5、国家体育场营运权的转移
在国家体育场正式引入赛后营运的一年后至2009年8月29日，北京市人民
政府与中信结合体在北京饭馆签订《对于进一步增强国家体育场营运保护管理协议》。
依据协议，国家体育场“鸟巢”将进行股份制改造：
北京市政府拥有的58%
股份将改为股权，主导经营场馆，并肩负相应责任，原中信结合体成员拥有42%股权。
同时，成立国家体育场营运保护协调小组，形成在北京市委、市政府主导
下，由国家体育场公司负责营运，北京市各有关部门、属地政府全力配合的新体系。
在政府接手营运权后，负责鸟巢投融资和建设工作的国家体育场有限责任公司将做出一些调整，董事长、总经理等公司高层由政府人员出任。
这也意味着，
由中信公司、北京城建和美国金州控股共同构成的中信结合体放弃了自己30年的特许经营权,转而获取永远股东身份（原中信结合体成员共拥有42%的股权）。
从必定程度上说，30年经营权的终结，也意味着ＰＰＰ融资模式在我国大型体育场（馆）建设、营运中的初次应用夭折。
那么，终究原由安在？
用美国奥运经
济论坛履行主席黄为的话来说，国家体育场的定位就决定它必定得归政府管。
交给国家以后，兼顾营运的成效会更好。
而这也是悉尼经验所考证过的。
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第一，在国家体育场的工程建设中，有大批来自政府、国企的问接投资，同时，政府也赐予了好多政策优惠，所以，国家体育场应当向公益性回归，而减弱营利性。
其次，纯商业运作模式与国家体育场政治意义和国家形象的矛盾，加速了国家体育场营运权的转移。
在赛后营运中，因为产权拥有方和原营运方理解上的差别，使得国家体育场的营运在过去一年中曲折不停。
即即是国家体育场门票的订价，背后也充足了争议。
同时，诸如国家体育场圆梦卡项目的破产和意大利超级杯赛前夜国家体育场冠名权风波等也都缘于纯商业运作模式与国家体育埸政治意义和国家形象的矛盾。
再者，ＰＰＰ投融
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