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保险行业分析报告

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1.保险行业投资驱动负债的“大跃进”周期结束

1.1政策+居民财富累积+人口老龄化驱动保险大跃进

近年来保险行业快速发展源自居民财富增长与政策红利，行业发展经历了六年巨变，地貌被“重塑”。

2011年-2016年，总资产从5.98万亿元增长到15.12万亿，年均增速为20.37%，2017年Q1达到16.18万亿，同比增速为16.83%，增速下滑近11%；净资产从2011年的5566亿元增加到2016年1.73万亿元，2017Q1达到1.72万亿，同比增速为6.90%，增速下滑近5%。

原保费收入摆脱2011年的负增长泥潭，2016年达到3.09万亿，年均增速为16.64%，2017Q1实现原保费收入1.59万亿，同比增速32.50%，增速下滑近10%；其中财险公司、寿险公司原保费同比增速分别为12.69%（增速上升近3%）、37.24%（增速下滑近15%）。

行业利润从2011年的668.54亿元增长到2016年2000亿元，年均增速为24.50%，受2016年资本市场波动影响，同比下滑28.57%；2012年-2016年保险资金运用平均收益率分别为3.39%、5.04%、6.30%、7.56%、5.66%，折射出现阶段处于转型期的保险行业在跑马圈地阶段仍倚重利差的经营模式，这与我国保险市场发展的成熟度及寿险公司的经营管理能力密切相关。

但我们认为，从国际经验与行业发展趋势看，死差与费差才是保险公司的核心竞争力。

图1：

保险公司总资产、净资产及增速

图2：

保险公司保费收入及增速

图3：

保险公司利润及增速

图4：

险资运用余额与险资收益率及增速

1.1.1宽政策周期成为行业大跃进的外生动力源

2012年以来保监会步入政策出台密集期，为行业松绑。

据保监会网站显示，2012年至2017年一月共出台了282项政策法规，平均每年约56项。

政策先后涉及三大方面，资产端方面，系列投资新政出促保险资金投资渠道放开，从开闸两融投资到衍生品投资，从开放证券理财市场到境外市场投资工具，为后来保险投资收益大幅增加奠定了基础；负债端方面，先后推动了包括寿险、车险的费率市场化改革，给予万能险、分红险更高的定价自由度而脱颖而出，成为保险业在金融圈崛起的关键武器。

但这一跑马圈地的野蛮式扩张在画上了句号。

表1：

2012年-的宽政策周期

1.1.2中等收入群体崛起与人口老龄化为行业大跃进的内生动力源

虽然行业发展受益于政策因素，但中等收入群体崛起与人口老龄化却是内生因素，是保险消费需求持续爆发的内生动力源。

2000-2016年，城镇居民人均年均家庭可支配收入从6280.00元增长到33616.00元，年均复合增速为11.05%；城镇居民人均年均家庭人均消费支出从4998元到23079元，年均复合增速为10.03%。

而2003-2016年的保费收入年均增速17.32%，远高于前两者的增速。

我们认为，随着中等收入群体的逐渐崛起，作为兼具消费保障与金融属性功能的保险产品将会逐渐成为消费性替代品。

同时，人口老龄化趋势加剧为行业发展提供了内生环境。

据相关数据显示，2003-2016年，65岁及以上人口占比从7.30%提升到10.80%。

参考海外发展经验，我们认为人口老龄化将提升保险需求，是保险行业发展的重要基石。

图5：

城镇居民可支配收入与支出

图6：

人口老龄化趋势已形成

1.2上市险企马太效应显著，中小险企跑马圈地时代结束

1.2.1上市险企马太效应显著

除新华保险外，2017Q1其余三家上市险企的保费收入较2016年增速上涨明显。

中国平安以35.79%增速领跑，新华保险主要是因为公司银保渠道趸交保费调整导致该渠道保费大幅下降所致，彰显公司的转型力度与决心。

营收方面，2016年除新华保险同比下滑-7.75%，其余三家均同比正增长，其中中国平安以14.91%增速居首位，中国太保、中国人寿分别为8.01%、7.51%；2017Q1除新华保险以-19.31%进一步下滑外，其余险企均实现好转。

归母公司净利润方面，2016年除中国平安实现15.11%增长外，其余三家均同比负增长；2017Q1，中国平安以11.37%增速继续保持正增长，中国人寿以17.10%告别2016年以来负增长，太保、新华同比继续下滑。

在ROE方面，中国平安延续高位，2016年以16.27%居首位，其他上市险企有所下滑。

图7：

保费总收入及增速情况

图8：

上市险企营收及同比增速

图9：

上市险企归母公司净利润及同比增速

图10：

上市险企ROE保持相对高位

1.2.2中小险企跑马圈地时代结束

过去受益行业发展政策红利，中小险企高速增长，但随着强监管与回归保险主业，我们认为中小险企野蛮生长时代结束。

从保费收入数据看，2017Q1中小险企保费收入9941.65亿元，同比增速为38.44%，下滑19.32%；下滑主要归因于中小险企寿险保费的下滑，2017Q1增速为45.86%，增速同比下滑近46%，而财险保费收入同比增速15.98%，增速加快近14%。

我们认为中小险企寿险保费收入下滑主要是以前海人寿、安邦人寿等险企为代表的激进型险企的保费收入呈现断崖式下滑造成的，主要体现为保户投资款新增交费累计值的下滑。

在净利润方面，2015年中小险企净利润同比增速为43.53%，2016年同比增速呈现直线式下滑，同比增速为-30.49%。

图11：

中小保险公司保费收入下滑显著

图12：

部分中小险企保户投资款新增交费累计值

图13：

险企利润同比增速

1.3保费广度与深度存在番翻空间

我国保险业总体处于初级发展阶段，国内保险相比国际平均水平存在翻番空间。

2003年我国保费深度为301.19元/人/每年，约合36.39美元，2016年为2258.00元/人/每年，约合339.94美元，年均增速高达18.75%。

但仍低于2015年亚洲及全球均值水平，更低于国际发达地区，如低于北美、西欧、日本和亚洲新兴工业化经济体。

在保险深度方面，2003年为2.84%，2016年为4.16%，年均增速为2.98%，但仍低于2015年全球、亚洲均值水平，与北美、西欧及日本和亚洲新兴工业化经济体差距更大，存在提升空间较大。

同时，《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（2014）及《保险业发展十三五规划》（2015）都明确提出到2020年保费密度与深度目标分别为3500元及5%左右。

以目标值测算，在未来四年内的年均复合增速需达到11.58%，我们认为按以往的年均增速是可达到的。

同时，在保监会等监管机构强调“保险姓保”的强监管周期下，我们认为未来长期性、保障型保单将成为市场的主流产品，成为重要的金融消费品，为提升死差与费差益奠定现实基础。

表2：

中国及全球保费密度单位：

美元/人/每年

表3：

中国及全球保费深度单位：

%

2.行业盈利模式变革已在路上，寻找股价驱动的敏感性因素

上市险企新业务价值增速超过保费增速。

2016年上市险企新业务价值增速均值高达48.37%，远超过了保费收入同比增速18.78%，而2017Q1为23.81%。

在上市险企内部，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险的新业务价值增速分别为32.24%、56.46%、56.40%、36.40%。

在新业务价值率方面，2016年上市险企均值为28.31%，较2015年提升近4%，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别为37.40%、32.90%、21.92%、21.02%，除中国平安外，其他三家险企均有所提升。

2016年上市险企新业务价值保持较高增速主要是源自保险产品结构、渠道优化所展现的变化，这些也是影响股价的敏感性因素。

我们认为保费收入与新业务价值的变化是互为表里的关系，可以判断保险行业的盈利变革模式开启，从依靠单一利差模式向提高死差与费差模式挺近，重新寻求三差均衡。

图14：

上市险企新业务价值及增速

图15：

上市险企新业务价值率

2.1承保端：

寿险加速回归本源，挺近死差益

2.1.1产品结构：

传统险占比复苏+健康险高速增长，保障型保单实现高盈利性

2016年四家上市保险公司加快传统型保障型业务的开展，传统险保费收入占比上升，具备高利润率及强消费属性健康险高速增长，提升死差益的重要策略。

太保、平安的传统险规模都表现出不同程度的上升，其中太保占比上至37.5%，上升近13%，同比增速为71.27%；分红险占比下降显著，2016年为63.69%，占比大幅下滑近8%；万能险占比呈现微幅下降。

平安分列一二位的分红险、万能险占比为38.64%、24.84%，但延续了2013年以来的下滑态势，传统险、长期健康险、意外及短期健康险及年金占比取得不同程度提升，且同比增速显著；投连险同比出现大幅下滑近25%。

中国人寿健康险占比呈现逐渐上升趋势，2016年为28.47%，同比增速领衔其他板块。

新华保险与前两者存在差异，2016传统险占比下滑近5%，但仍紧随分红险之后，健康险、意外保险占比提升显著；增速方面，健康险、意外保险实现较高增长，传统险同比下滑较大，这主要与公司战略转型有关，优化险种以提升保单质量而提升新业务价值。

同时，我们观察到上市险企都不约而同地加大了传统型产品的销售力度，保费收入前几大险种均为传统险种。

我们认为业内素有对长期保障型保单具有更高新业务价值率的共识，也是该类业务占比的核心动因。

以中国平安为例，长期保障型业务的新业务价值率2015、2016年高达84.60%、82.90%，远高于其他险种。

图16：

新华保险寿险保费收入结构及同比增速

图17：

中国太保寿险保费收入结构及同比增速

图18：

中国平安寿险保费收入结构及同比增速情况

图19：

中国人寿寿险保费收入结构及同比增速情况

图20：

中国平安新业务长期保障型产品蕴含高价值

表4：

上市险企2016年保费收入前5大险种

2.1.2产品渠道：

走进大个险时代，银保渠道发力期缴

增员助力个险大繁荣，上市险企率先走进“大个险”时代

个险渠道业务已成险企重要发力点，呈现个险+期缴为王格局。

目前中国平安、中国太保总体上形成了大个险驱动发展态势，新华保险及中国人寿尚处于转型追赶阶段。

从新单方面看，新单保费同比增速方面，除新华保险外，中国平安、中国太保及中国人寿实现了正增长。

在个险新单/新单保费收入方面，平安、太保以80%以上份额的增速引领行业发展，人寿、新华较2015年实现了10%以上占比，显示出一定程度的渠道优化效果。

个险期缴方面，除新华保险外，三家险企均实现了40%以上的同比增长；在增速方面，四家险企个险期缴增速高出个险新单保费增速。

在个险期缴/个险新单指标方面，除新华保险外，三家险企均实现了94%以上占比。

总体上，主要源于去年的代理人考试取消的政策性影响，需要进一步密切关注这一领先性指标。

而之所以形成有所差异，我认为是各公司采取了不同的发展战略。

中国平安是上市险企中最早进行大个险改革的公司。

公司的保费收入、新单保费规模增速大幅高于同业，个险新单也实现了近50%的同比中高增速。

这些主要源于公司聚焦“产品＋科技”的核心竞争力，建立了一只除中国人寿外的第二大的销售代理人队伍，高达110万人，同比增速26.45%；人均每月首年规模保费7821元，同比增长8.1%。

中国太保紧跟平安步伐，于2011年实施“以客户需求为导向”与“去银保与得个险”的战略转型，于2015年逐步形成大个险格局。

公司引领上市险企代理人数量增速，人均每月首年规模保费5084元，同比增长6.45%。

中国人寿以个险发展为纲，协同推进个险、大中城市和县域发展三大战略。

公司各渠道销售总人力达181.4万人，同比增长85.29%，举绩人力实现大幅增长，队伍“扩量提质”成效显著。

新华保险于2015年开始强化个险渠道队伍建设，深化“健康人海”转型战略。

公司打造举绩率高、产能高的“两高”队伍，2016年保险代理人达到32.80万人，同比实现26.64%增速。

此外，保单质量持续改善。

2016年退保率下降到了2012年以来的新低；而保单继续率则是达到2013年以来的新高，这些是死差与费差益的源泉。

表5：

上市险企新保单保费规模情况

图21：

四大上市险企销售代理人及同比增速

图22：

中国平安、太保人均产能及保单数情况

图23：

退保率

图24：

13个月保单继续率

银保渠道价值下降，发力期缴+趸缴调控趋势形成

个险业务的繁荣，折射出险企转型升级的加速与打法的调整，放弃规模导向而转向业务价值。

保监会人身险新规收缩理财型产品的意图，对保险公司的约束也在产生效果。

部分过去在银保业务上激进冲规模的公司，转向个险渠道建设。

随着2016年投资端收益的下滑，保险公司过去依赖银保渠道销售高收益产品不可持续。

同时，银保业务成本支出是刚性的，使得银保渠道的业务价值并不高。

总体来看，各上市险企采取的银保战略差异性较大。

中国人寿是上市险企中高度倚靠银保渠道，也是优势渠道。

公司2016年增持广发银行后，预计根据《中国人寿与广发银行业务协同一致行动纲要》部署，银保协同步入“高层推动、整体规划、全面合作、深度协同”的新阶段，联名借记卡、联名信用卡、国寿一账通系统平台等重点项目迅速推进，压缩趸交，发力期交以提升银保渠道的新业务价值率。

中国太保战略收缩银保渠道，转换内生动力。

银保业务占比从2011年的47.69%下降至2016年的5.3%，业务规模从444.50亿元下降至73亿元，预计公司未来的会持续降低对银保业务的依赖度。

与太保不同，新华保险则坚持以续期拉动增长的转型发展路径。

2016年，新华保险加快银保渠道转型发展步伐，主动收缩趸交业务，以年金险、健康险产品“双线发展”为基础，加大了期交业务发展力度。

中国平安寿险业务在险企中银保渠道依赖度最低，核心在于建立了多牌照的综合金融平台进行交叉展业，强化代理人渠道优势。

表6：

新保单银保渠道保费占比变化

表7：

渠道保费收入及占比变化

图25：

银保渠道新业务价值总体下降

2.1.3存量保单：

有效业务内含价值充实度的标尺

内含价值由调整净资产、有效业务价值构成。

保险是经营未来的行业，有效业务价值为存量价值，是内含价值的重要组成部分；而新业务价值是边际增量概念，为内含价值带来新来源。

我们选取有效业务价值/内含价值来测度内含价值充实度，该值越大就，表明存量保单优势越大。

总体上看，2016年上市险企该指标存在不同程度的下滑，平安在业内最早完成寿险渠道与业务的战略变革，总体上有效业务占比最高。

中国太保纵然加快了新单的规模扩张，但存量保单有效业价值与平安仍存在近10%的差距，大幅拉开与新华及人寿的差距。

图26：

上市险企的有效业务价值及同比增速

图27：

上市险企有效业务价值/内含价值

2.2投资端：

利率与资本市场扰动为业绩波动的周期性变量

2.2.1资产配置结构各具特色，协议存款再配置压力有望在三季度缓解

我们认为保险资金讲求安全性与绝对收益，在资产配置方面偏好固定收益类产品。

行业层面看，截止到2017年3月总投资余额总体同比增长17.34%，其他投资增速最快为45.71%，占比37.50%；债券同比增长14.96%，占比32.99%；股票和证券投资基金同比增长6.54%，占比12.73%，主要由投资驱动负债的险企所贡献。

上市险企方面，总体呈现出债券类资产配置占比高于行业平均水平，股票类资产（含基金）占比呈现相反格局。

2016年上市险企资产配置的最大共同亮点是加大了非标的资产配置占比，特别是加大配置投资性贷款的配置比重，同时降低了定期存款配置比重，我们认为主要与险企在经济反弹背景下加配收益率较高的非标资产以提升固息类收益水平，以及面临5年期以上的协议存款配置压力存在关系。

细分公司看，新华、太保、平安、人寿对非标资产配置比例分别为39.30%、24.00%、27.90%、17.32%，相比去年分别上升了11.20%、4.60%、2.70%、2.01%。

截止到2016年底，新华、太保、平安、人寿对股票资产配置比例变化分别为-1.00%、-0.60%、-0.30%、0.84%，在净利润增长率出现了分化，分别为-7.87%、-9.05%、11.37%、17.10%，因此，我们认为险企财务受利差的影响仍然较大。

随着行业回归长期，三差平衡仍需时间观察。

图28：

保险行业资产配置结构

图29：

新华保险资产配置结构

图30：

中国太保资产配置结构

图31：

中国平安资产配置结构

图32：

中国人寿资产配置结构

图33：

上市险企银行存款到期时间分布单位：

亿元

图34：

上市公司和行业银行存款占比变化

2.2.2利率上行初期助力修复险企投资收益

上市险企的净投资收益率与总投资收益率出现分化。

净投资收益率为险企投资收益率中枢，受利息收入和分红收入（股息）提升等因素共振而显著上升。

2016年上市险企均值为5.28%，同比上涨4.5%。

预计随着利率上行，2017年净投资收益率中枢处于上升通道。

总投资收益率为净投资收益率叠加会计资产价格波动的收益率。

2016Q1股市波动与Q4债市风波及权益类价差扩大，浮亏加大直接导致上市险企总投资收益率均值为5.04%，同比下滑30.09%。

此外，我们认为上市险企向下调整长期投资收益率的假设更多地是从审慎性角度出发。

更为重要的是，需要从长周期来看利率上行对险企投资收益的影响，利率上行为保险公司经营的提供了最佳宏观环境。

本质上，利率上行对保险公司的成本即主要体现为保单的预定利率，存在滞后效应，即在利率上行周期的早期预定利率还是确定不变；而资产端由于利率的上行，在投资收益存在正反馈，但得注意存量债券的投资浮亏效应。

而若利率下行会导致短期存量债券资产存在浮盈，资产投资收益率下行。

因此，在通胀初期或利率上升的初期负债贬值的速度快于资产，保险公司可调整资产配置来提升收益率。

图35：

净投资收益率走势

图36：

总投资收益率走势

图37：

2016Q1与近期股市震荡

图38：

2016Q4债市波动

表8：

四家险企最近单季投资收益情况

3.价值重估拐点：

股价的锚-内含价值

3.1强监管与有序创新叠加引导行业良性稳健发展

强监管周期引导下“保险姓保”，回归保险主业，对承保端与负债端进行约束，也有助于逐步引导投资者识别保险投资底部价值，加大投资吸引力。

2016年10月以规范险资举牌行为为标志开启了新一轮的金融监管周期，步入2017年以来更是从国家层面强调金融安全底线以引导规范行业发展。

而以“一带一路”为代表的百年发展大计，也为保险行业以有序创新推进支持实体经济健康发展创造了良好契机，提供了历史发展新机遇。

此外，财政部修订并发布企业会计准则第22-24号三项新金融工具相关会计准则，标志着2014年国际会计准则理事会（IASB）发布的IFRS9准则在中国正式落地，并划定了几个生效时间段，最早于2018年1月1日生效，最晚于2021年1月1日生效，对险资加强公司治理产生深远影响。

表9：

新金融工具相关会计准则的修订完善

表10：

严监管政策引导行业回归行业回归本源

偿二代与偿一代的区别：

从规模导向转变为风险导向，这也是最重要特征。

“偿一代”主要功能是控制保险发展的规模，因为它主要计算准备金、资本金加起来，能做多大保险规模，和偿一代相比“偿二代”评价保险公司偿付能力状况的指标将从单一的资本和业务规模升级为三大指标：

核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级。

前两个指标反映公司量化风险的资本充足状况，风险综合评级反映公司与偿付能力相关的全部风险的状况。

所以“偿二代”控制保险企业经营的风险，且允许长期保单提前释放利润，长期保单的占用资本将大幅降低，集中体现为利好大型寿险公司。

2016年，中国平安、新华保险、中国太保及中国人寿的寿险内含价值增速分别为10.70%、16.99%、19.54%及16.38%，虽受投资回报率假设影响较2015年有一定下滑，是从审慎性角度出发而主动调低过去相对虚高的内含价值，但受业务结构与偿二代实施而维持了较高增速，可信度也相对较高。

从边际增量上看，上市险企寿险内含价值有望实现换挡增速。

如前文所述，新业务价值增速明显加快，均值增速为53.98%，较2015年提升16.84%，且占内含价值比重不断提高，为内含价值贡献边际效应，增厚内含价值，改革红利将逐渐释放。

但我们提醒短期内，需密切关注利率上行对内含价值在2017年二季度的影响。

表11：

偿一代与偿二代的区别

图39：

内含价值及同比增速

图40：

新业务占比内含价值比重逐步提升

表12：

四家险企长期投资收益率假设

表13：

四家险企风险贴现率假设单位：

%

表14：

上市险企内含价值换挡增速单位：

亿元

3.3合同准备金补提和折现率调整改善利润释放空间

为促进保险行业回归本源，保监会下发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，核心内容是1）对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同适用传统险，影响会计负债评估与会计利润的评估；2）由基础利率曲线附加综合溢价组成，分成三段曲线。

折现率调整后，资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低。

截止到2016年，合同准备金方面，中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险分别为18479.86亿元、10003.89亿元、6927.26亿元及5432.28亿元，占负债比重分别为77.34%、19.65%、90.13%及90.13%。

需要指出的是，叠加偿二代实施将使得基础利率曲线与偿二代实施未到期的责任准备金所适用的基础利率曲线口径将一致。

同时，2016年四季度前国债750日均线收益率下滑，当年四季度迎来上涨拐点，由于存在收益率曲线的传导时滞性，2017年四季度前准备金补提对当期利润带来的压力依旧存在，将使得上市险企净利润相应下滑，不过准备金的计提不影响公司利润总额，预计750日国债收益率曲线将在2017年四季度达到3%的底部，我们认为届时险企净利润迎来根本性好转，2018年将实现大幅度增长，有望进一步收窄与内含价值之间的背离值，提升可信度。

图41：

传统险种的基础利率三段式曲线

图42：

上市险企合同准备金占负债比重情况

图43：

中债国债到期收益率：

10年%

表15：

折现率调整对税前利润的变动分析单位：

亿元

表16：

准备金补提对税前利润的影响单位：

亿元

3.4长端利率上行利大于弊，但短期承压

长端利率上行有助于改善险企现金流，利大于弊，为险企资金的配置及战略转型创造良好的时间窗口。

我们认为利率上行对调整净资产有负面效应，这主要是会计关于交易性与可供出售金融债券价格下跌影响，短期内于2017年二季度存在压力。

但本质上仅仅是扭曲效应，可改善有效业务价值与新业务价值预期，前两者为内含价值，与新业务价值叠加为评估价值，是估值的核心变量。

据测算，利率上行50BP，对险企的调整净资产的影响约在4%-6%，对有效业务价值的影响大约在10%-15%，对内含价值的影响约在1%-8%左右，能够改善内含价值。

且利率带动到期投资收益率的提升可解决2014年下半年以来的困扰险企的缺乏长期稳定优质资产的资产荒困境。

同时，我们观察到行业的利润来源模式也在悄然发生变化，利差、死差与费差正在寻求新一轮的均衡。

我们认为长端利率上行为行业利润实现带来了更好的环境。

图44：

上市险企调整净资产单位：

亿元

图45：

上市险企寿险最低资本占比不断上升单位：

亿元

4.财险承压，二次商改或将提升市场集中度

4.1承保端：

保费收入整体放缓，结构上倚重车险

自2010年开始，财险公司保费收入增速放缓。

截