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ciia03answer2CIIA考试资料
试卷二
固定收益估值与分析
衍生产品估值与分析
投资组合管理
答案
最终考试
2010年3月
问题1答案：
固定收益分析（56分）
下列答案并不代表是唯一的计算方法或者解释。
只要解答中定义、计算和关系有合理理由，请给分。
（请注意计算方法不同可能造成最后的计算结果不同）
a）
a1）
倒挂的收益率曲线（2分）
a2）
假设Rt是t年期即期利率，dft是对应的贴现因子.则:
R1=3.50%;df1=1/（1+3.5%）=0.96618（3分）
R2能由如下方程得到:
（3分）
3rd即期利率:
（3分）
4th即期利率:
a3）
根据纯期望假说，一年后的收益率曲线可由今天的1、2、3年远期利率得到（也就是F1,2,F1,3和F1,4）:
（2分）
（2分）
（2分）
[评分者请注意:
如果考生用YTM而不是即期利率，应给一半的分数，也就是每个远期利率1分。
]
a4）
平价债券（100%）的价格首先随着利率的增加而降低，（‘roll-up-the-yield-curve’-效应）.然而，在存续期最后一年，‘pull-to-par’效应开始起作用，也就是说，债券价格逐渐趋向于面值。
下图描述其情况：
（6分）
注：
下面的计算不是考试所要求的，仅仅是处于教学的目的解释上面的图表。
4年平价债券的息票C等于其收益率，所以C=2.5%.这个还有t年到期的债券的价格为[也就是过去了（4-t）年]:
b）
b1）
无担保的债券的利差为互换中间利率+195个基点（bps）
政府担保的债券的利差包括：
+30基点超过互换中间利率
+50基点作为担保费
+100基点作为（三年）保护费[信用违约互换水平]
+180基点的总利差
所以用政府担保债券的融资方式的优势为：
（195bps–180bps）=15bps[每年.]（5分）
b2）
每年的融资优势数额为
15bps∙3bn=015%∙3,000,000,000=4,500,000[欧元]每年
利用a.2）中的折现因子,现值为
4.5百万∙{0.96618+0.94273+0.92352}=12.75百万[欧元]（5分）
[注:
如果用给定的收益率作为即期利率的代替，则融资优势的现值为:
]
b3）
好处:
-每年4.5百万欧元的融资优势，加强了损益和资本基础
-更多的投资者基础，于是更多的债券需求
坏处:
-担保是临时性的，一旦担保过期，银行将可能发现很难找到投资者
-担保可能被国家赋予条件，这些条件可能与银行的战略冲突（4分）
c）
流动性投资组合的数量为250亿欧元
政府债券产生每年互换中间利率-70bps的收益
再融资利率为互换中间利率+195bps
因此，总的来说，实现流动性组合的成本为：
每年（-70bps–195bps）=265bps,也就是.2.65%∙25billion=662.5百万[欧元]
（4分）
d）
d1）
既然没有中间现金流，这个投资的总回报率等于其收益率:
y=3.5%+295bps=6.45%.（3分）
检查证实:
今天互换中间利率+295bps的ABS价格P是:
这样一个投资的总回报率包括：
-息票率（也就是4.5%）和
-价格变化
将按照面值赎回.
因此投资的总回报率：
d2）
违约风险：
ABS可能不能100%偿付，或者完全不偿付。
流动性风险:
很大可能只有一个交易不活跃的二级市场，可能ABS不能在需要的时候在到期前售出。
市场风险:
进一步的利差加大可能拉低ABS的价格，可导致P&L损失。
（3分）
e）
e1）
可转债的转股可能导致1百万股的发行：
:
最后总共发行了两万股
（3分）
e2）
如果1年末的公司价值为X,可转债通过转股得到的总价值为
因此是否被转股依赖于是否这是比按照面值赎回更好，也就是是否
即
.简单来说，如果公司价值高于200百万美元，可转债将被转为股权。
（3分）
e3）
如果公司价值少于可转债的面值，也就是公司价值低于100百万美元，可转债将被违约。
（3分）
问题2答案：
衍生产品估值与分析（13分）
a）
当标的资产不支付红利时，按无风险利率在股票价格与执行价格的贴现值之间对买入期权规定一个较低的界限非常困难：
这种情况并不是真实的，因此存在套利机会，可以购买买入期权，卖空股票。
（4分）
b）
如果你卖空一单位的股票，买入一单位的期权，目前时点的收益为50-10=40美元
如果这是投资到安全的资产，一年的收益将为40∙exp（0.10）=44.21美元。
如果到期时股票价格高于40美元，你会执行期权，在40美元的价位购买股票，抵补卖空股票的头寸。
收益为44.21-40=4.21。
如果到期时股票价格低于40美元，你会放弃期权，转而在即期市场按S
（1）（S
（1）<40）购买股票，抵补空头头寸。
收益为44.21-S
（1）[注意44.21-S
（1）>4.21]（5分）
：
收益
c）
a）题中的头寸目前没有发生支付。
无论股票价格高于或低于执行价格，未来无论如何都有一个正收益。
因此只要存在套利机会就会有交易，股票会卖出，股价将下跌。
（4分）
问题3答案：
衍生产品估值与分析（46分）
a）
一份信用违约互换就是一份买方与卖方之间的柜台合约，为了防范一套债务义务违约的风险而由一个特定的参考实体发行的。
被保险方或保护的买方，支付了一个季度价差或合约期间（1,3,5,7,10年）的保费,保证在违约发生时能收回全部本金。
因此，CDS的目的是购买信用保护，即减少信用暴露。
（5分）
b）
从今天开始，在第一年的违约概率是0.02，因此我们可以得出一个企业到第一年年底的生存概率为0.98。
在第二年的违约概率为0.02∙0.98=0.0196，到第二年年底的生存概率为0.98∙0.98=0.9604，如此计算下去。
时间（年）
在时间t的违约概率
在时间t的生存概率
t=1
0.02
0.98
t=2
0.0196
0.9604
t=3
0.0192
0.9412
（4分）
c）
预期支付的现值等于：
（生存概率·支付额·折现因子）
第1年的折现因子计算如下：
exp（-0.03∙1）=0.9704,第2年的折现因子exp（-0.03∙2）=0.9418，如此计算下去。
‘s’为CDS每年支付的保费。
例如第3年支付s的概率为0.9412，预期费用的现值（概率·支付额·折现因子）=0.9412∙s∙exp（-0.03∙3）=0.8602∙s
时间（年）
生存概率
预期费用
折现因子
预期费用的现值
1
0.98
0.98∙s
0.9704
0.9510∙s
2
0.9604
0.9604∙s
0.9418
0.9045∙s
3
0.9412
0.9412∙s
0.9139
0.8602∙s
总计
2.7157∙s
（每空1分,最多10分）
d）
预期收入的现值等于：
[违约概率·（1-回收率）·折现因子]
假定回收率为40%，且违约仅发生在年中。
例如在第3年的违约概率为0.0192。
已知（期望的）回收率为40%，这时预期收入的现值为：
0.0192∙0.6∙1∙exp（-0.03∙2.5）=0.0107.
预期收入的总现值为面值单位美元USD0.0338。
（有解释得3分）
有关违约时的预期费用，有0.0192的概率最终预期费用发生在第2年年中。
预期费用为0.5∙s。
此时期望累计支付的现值为0.0192∙0.5∙s∙exp（-0.03∙2.5）=0.0089∙s.
预期累计费用的总现值为0.0281∙s。
（有解释得3分）
时间（年）
违约概率
回收率
预期收入
预期的应计费用
折现
因子
预期
收入的
现值
（美元）
预期应计费用的现值
0.5
0.02
0.4
0.0120
0.0100∙s
0.9851
0.0118
0.0099∙s
1.5
0.0196
0.4
0.0118
0.0098∙s
0.9560
0.0112
0.0094∙s
2.5
0.0192
0.4
0.0115
0.0096∙s
0.9277
0.0107
0.0089∙s
1分
1分
1分
1分
1分
1分
Total
0.0338
0.0281∙s
1分
1分
（每空1分,最多8分）
e）
预期费用的现值为2.7157∙s+0.0281∙s=2.7438∙s.
期望收益的现值为0.0338.
取两值相等，我们得到新CDS的CDS利差为：
2.7438∙s=0.0338s=0.0123.
因此市场中间利差为每年123个基点。
在这种水平价差下的双方当事人（买方和卖方）信用违约互换的现值恰好为零，如同通常情况下的大部分互换合约。
（6分）
f）
对于一份名义价值为1百万美元的合约，如果利差从最初的123个基点上升到目前的200个基点，而其他条件相同：
▪买方支付的现值为：
2.7438∙s=2.7438∙0.0200=0.0549
▪收益的现值如上为：
0.0338
因此对买方（投资者）的互换现值要更高，为0.0549–0.0338=0.0211
即：
利润为名义价值1百万美元*0.0211=21,100美元.
（7分）
问题4答案：
投资组合管理（16分）
a）
房地产回报与风险的参数低于普通股并高于债券。
（2分）
居民住房风险最低，因为租金通常非常稳定。
（2分）
这是因为居民住房产对一般的经济状况不敏感。
商住房通常风险更大，因为其回报与经济周期有联系。
由于工业用房或基础设施是高度的专用性资产，风险非常大。
（2分）
b）
长期来看，间接投资房地产的回报与房地产市场的相关性要比股票市场更大。
这是因为间接投资房地产的标的资产是房地产。
（4分）
c）
房地产投资是有趣的投资组合多样化器，引入该种投资能够改进你客户投资组合的风险—回报特征。
投资组合回报应该更高（在一定风险水平下）或投资组合风险更低（在一定回报下）。
（2分）
间接投资居民房产通常其回报与风险要比投资股票更低，但是比投资债券的回报与风险更高。
（2分）
间接投资居民住房的回报通常是正的，与投资股票的回报适度相关，与投资债券的回报低相关。
（2分）
问题5答案：
投资组合管理和衍生产品（49分）
注:
TheCBOE波动性指数®（VIX®）是市场对近期波动性预期的重要度量，由S&P500股指期权的价格获得。
VIX一直被很多人认为是投资者情绪和市场波动性的主要晴雨表，经常被称为“恐惧指数”。
它表示市场对未来30天波动性的预期的度量。
a）
a1）
BATEuroStockFund上半年总回报率为:
（4分）
a2）
将财富均等分投资于增长股和价值股，可以得出：
，也就是金融团队的初始选择比将财富均等分投资于增长股和价值股要好。
（6分）
b）
b1）
首先，我们必须计算所管理的组合的市值下降10%（即
）时，对应的DJEUROSTOXX50指数在未来6个月的变化（即
）。
根据证券市场线方程，我们有：
计算未来6个月DJEUROSTOXX50指数的回报率
：
从上面的计算可以看出，当所管理的组合的市值下降10%，所对应的DJEUROSTOXX50指数在未来6个月将下降8.54%。
这个结果是和贝塔水平以及红利收益比例一致的。
现在的目标是去为所管理的组合面临的DJEUROSTOXX50指数在下半年相对于现在3,050的点位下降8.54%的风险进行保险。
保护性的卖出期权的执行价格为指数下降8.54%的点位Φ:
（10分）
b2）
保险投资组合策略要求一个卖出期权的多头头寸。
记NPut为要买入的执行价格为Φ的卖出期权的数目。
我们有
（4分）
c）
在金融文献中，投资组合波动性是最为广泛使用的投资风险度量。
证券价格波动的可能性越大，投资者持有该证券预期承担的风险越大：
一个充分分散化的组合的风险接近于其整个市场的系统性风险，而非系统性风险被分散化去除了。
一个有技巧的分散化能显著地消减了总风险，同时不降低预期收益。
一个衡量组合分散化程度立即且直观的指标就是该组合中包含的股票的数目，当然，这并不足以说明分散化的质量（效果），非常关键一点就是证券之间的相关关系。
当两个投资者用同样数目的股票（为简单起见，比如用两只股票）来构建投资组合，一个投资者是利用相关性低的股票，另一个采用相关性高的股票（例如属于同一行业的股票），则他们的组合的波动性肯定就会不同：
.
在一些情形下，一个个人投资者或许宁愿投资于一个广泛分散化的指数共同基金或者交易所交易的基金，而不愿直接投资和管理大量的、不同的证券。
管理大量不同的证券这样的金融工具，其有效成本即使“看不见”也经常是很可观的。
（7分）
d）
d1）
应用静态组合保险的主要实际问题是：
-可得到的期权有时仅仅是美式的，所以比所需要的欧式更加昂贵。
美式期权在存续期内都可执行，但组合保险仅仅关心到期日回报。
-市场上可得到的衍生产品的到期期限可能和“保护”期限相差很大，以至于不能有效进行理论上的保险。
-衍生产品市场上我们需要的期权可能没有足够的流动性。
-理论上的下限和市场上可得到的衍生产品的执行价格相差很大，以至于不能有效进行理论上的保险。
-可能不存在我们所需要的特别的股指期权或执行保险策略的标杆。
（6分,每个2分）
d2）
为了克服d1）中提到的那些问题，特别是当期权市场没有所要求的流动性或者没有所要的特定执行价格和特定到期期限的期权时，期权交易者经常采取合成期权来保护投资组合。
合成期权包含策略的思想是通过连续调整组合，使之达到与直接购买卖出期权的同样回报。
一般来说有两种方式建立一个合成期权：
直接建立标的资产头寸或者交易与标的资产相联系的指数期货。
特别地，根据B-S期权定价公式获得的套期保值比率连续调整投资组合。
为了通过交易标的资产建立一个合成的卖出期权，投资者应该保证在任何时间投资组合里–Δ比例的股票被卖出，然后将卖出股票所得投资于无风险资产，其中Δ是考虑的卖出期权的delta：
本例中
.
当初始的组合价值降低，卖出期权的Δ变得更负，初始组合中股票被卖的数量必须增加；当初始组合价值增加，被卖的股票必须购回。
很显然，上述公式的实现必须要求一些输入参数，如投资期间、执行价格和估计的波动性，以及随着市场波动调整组合的频率。
显而易见，频繁调整组合成本非常高。
而使用期货合约能够部分解决这个问题。
当采用期货合约来保护投资组合时，原始组合保持不变，期货空头头寸的标的资产数量等于合成期权应该售卖的股票数量。
（7分）
e）
本例中，要求的卖出期权的delta为:
所以，大约所管理的投资组合中40%将在最初的时候被卖出。
（5分）
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