401K计划研究.docx
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401K计划研究
401（K）计划研究
主要内容
我们始终认为，作为一个人口超过13亿，已经逐渐步入老龄化阶段，基本养老保险替代率较低的国家，养老保障需求的释放将是我国保险行业发展的最大契机。
美国的401（K）计划和香港的“强基金”都是这一领域颇为成功的典范，通过对它们的研究，也将对我们国家保险行业未来的发展提供一些启发。
经过25年的发展，401（K）计划已经成为了美国退休金市场上主要的缴费确定型计划，2006年底其资产总量达到2.7万亿，占整个养老金市场总资产的16.5%。
美国的人口结构和资本市场的发达和成熟程度决定了今后401（K）计划仍将持续增长。
股票市场的景气程度决定了401（K）计划的投资收益。
美国的共同基金在401（K）计划的投资管理上占据了主导地位，401（K）计划也为共同基金提供了稳定的资金来源。
美国新修订的《2006养老金保护法》的两项重大修改进一步巩固了共同基金在401（K）市场上的主导地位，同时也为生命周期和生活方式基金今后的快速发展提供了条件。
共同基金为401（K）提供的服务越来越多，但是401（K）计划参与者更倾向于投资于运营和管理费用低于行业平均水平的基金。
401（K）的行业经营模式和我国现行的企业年金运作模式类似，但对运作模式中的各角色的定义有所不同。
在美国法律中，401（K）计划的投资管理人实际上就是受托人之一，这使基金公司在401（K）计划能够直接担当受托人的角色，进行捆绑式销售，充分发挥自己的投资管理优势。
此外，美国法律还对401（K）计划的免税缴纳限额、支付条件和困难借款方面做了相关规定。
共同基金不光在401（K）市场的竞争中占据了主导地位，在IRA市场上也领先于银行和保险公司，这是因为IRA账户和401（K）账户的投资上有一定的关联性。
由于市场的激烈竞争，401（K）计划的平均投资管理费要比共同基金行业的平均投资管理费要低很多。
生命周期和生活方式基金的推出反映了401（K）计划投资产品设计的一些理念，这两种基金迎合了多数计划参与者的需求，最近两年迅速发展。
但其自身也存在一些缺点，需要进一步改进。
ETFs基金之前一直未能进入401（K）市场，现在正试图通过新推出的投资产品来抢占一席之地。
在老龄化的背景下，香港自2000年12月1日正式实施强积金计划。
积累资金由2000年底的1200亿港币增长到2008年3月底的2482.47亿港币，共建立了34个集合信托计划、2个行业计划与2个雇主营办计划（如盈科集团强积金计划），覆盖了全港99.2％的雇主、98.1%的雇员、74.8%的自雇人士。
自成立至今，年化收益率达到7.4%。
一、美国401（K）的现状及其发展趋势
401（K）计划也称401（K）条款，是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条K条款的规定，1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则。
该计划始于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的企业年金制度。
20世纪90年代迅速发展，逐渐取代了传统的收益确定型年金计划，成为美国诸多雇主首选的年金计划。
该计划适用于私营盈利性公司。
虽然美国政府在上世纪80年代初制定了401（k）计划的基本法律和运作架构，但出人意料的是，直到90年代中期，美国立法和行政部门对计划的发展一直采取了比较负面的控制态度。
据称，401（k）能于1978年被写进相关法案，是因为美国国会估计由此而生的税收损失小至可以忽略不计，但对税收流失的隐忧则长期制约了对401（k）计划的政策促进。
1982年，雇主和雇员的缴费总额上限达到45475美元，该年，税收公平和财政责任法案（TEFRA）诞生，计划缴费总额被限为30000元。
1984年，美国财政部甚至曾建议取消401（k）计划，虽然未果，但随后1986年通过的税收改革法案（TRA）还是大大收紧了政策空间，例如冻结3万元的缴费上限17年，同时规定雇员缴费上限为7000元。
90年代中期以后美国政府财政状况好转，彻底扭转了负面的政策导向。
1996年小企业工作保护法案（SBJPA）取消了雇员缴费上限的规定；国内收益服务局接着又设定了自动注册规则。
2001年经济增长和减税协调法案提高了冻结17年的缴费上限，并规定50岁以上的老雇员可以额外享受追赶缴费。
2006年8月通过的养老金保护法案则使EGTRRA永久性有效。
虽然美国政府基本态度历史上也曾经处在不同的轨道上，但401（k）计划自诞生以来的发展迅猛，说明市场自身的力量在一定意义上战胜、超越了政府，这种市场力量直接来自于401（k）计划对雇主和雇员的恰当而有吸引力的安排。
401（k）计划是雇主发起设立的计划，所以计划本身是否符合雇主自身的利益是一切发展的起点，相对于传统的收益确定型计划而言，缴费确定型的401（k）计划优势是显而易见的，即它可以准确地告诉雇主他需要定期投入多少资金量，也解除了保障雇员退休时一定收入水准的法律责任，这对公司长期和短期的财务安排都具有重大意义；同时随雇员工作年限而上升的雇主配套缴费设计鼓励了雇员对企业的忠诚。
对于雇员来说，雇主配套投入的缴费本身就是对雇员的现实利益，而可以随工作单位变化随身携带的计划资产大大便利了雇员的职业变动。
市场力量还来自于一系列的宏观和金融背景，包括人口老龄化所导致的养老金体系的必然变化、美国资本市场自80年代以来的大牛市、以及金融服务机构（例如基金管理公司）创新和服务的能力等。
总体而言，401（k）计划的繁荣是政府与市场合力作用下的产物。
401（K）计划是一种缴费确定型（DC）计划，实行个人账户累积制。
按照该计划，发起计划的雇主为员工设立专门的401（K）账户，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入该账户，而雇主一般也按一定的比例（不能超过员工存入的数额）往这一账户存入相应资金。
按照规定，雇主向员工提供至少3种以上不同的投资组合计划。
目前实施401（K）计划的企业通常会为员工提供8到12中投资选择，包括本企业的股票、共同基金、保证投资合约等，平均数量在10种以上。
员工可以选择其中的计划来进行投资，并且承担投资风险，雇主无需承担任何投资风险。
缴费和投资收益免征税，只在领取时征收个人所得税。
员工退休后，其退休金完全取决于该账户累积的资产。
可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。
401（K）计划退休金领取的条件是：
年满59.5岁；死亡或永久丧失工作能力；发生大于年收入7.5%的医疗费用；55岁后离职、下岗、被解雇或提前退休。
一旦提前取款，将被征收惩罚性税款，但允许借款和困难取款。
员工在年满70.5岁时，必须开始从个人账户中取款，否则将对应取款额征税50%，这一规定的目的在于刺激退休者的当期消费，以避免造成计划内缴费的无限期延税和这种延税对国库收入的负面影响。
我国的企业年金管理条款中，并没有对企业年金的领取条件做比较详细的规定，也没有相对应的惩罚措施和困难借款帮助等。
401（K）计划退休金领取中的这一规定也许值得我国的企业年金管理规定借鉴。
1．401（K）计划的现状
从图表1可以发现，截止到2006年底，美国整个养老金市场的总资产已经达到16.4万亿美元，其中现行401（K）计划的资产达到2.7万亿，约占整个养老金市场总资产的16.5%，从1994年开始，年平均增长率保持在25%左右。
需要指出的是，最初加入该计划的二战后“婴儿潮”已经进入领取期，很多人在退休或法定年龄到了之后开始取消401（K）账户，转到IRAs计划中。
如果将这部分资金也考虑在内，401（K）计划中的资产占养老金市场的总资产比例还要大。
（图表1）。
这里提到IRA，是因为多数退休者在将401（K）账户转成IRA后，并没有对原先资产配置做过多的调整。
图表1：
1994－2006年美国养老金市场资产表及现行401（K）计划资产表
资料来源：
ICI
2．401（K）计划的发展趋势
根据美国劳工部的统计，截至2005年底，发起401（K）计划的团体已有4万1千多个，参与的员工有4700万人。
随着401（K）计划在美国养老金市场的影响增大，将有更多的雇主将企业年金计划从收益确定型转为缴费确定型，发起和参与401（K）计划。
观察图表2可以发现，在这4700万人中，有8%将开始从401（K）计划中支取养老金或取消账户，有68％的参与者年龄在50岁以下，也就是说他们多数在十年内将不会从401（K）计划中进行支取，并且会保持一直向401（K）中缴费。
因此，美国的人口结构决定了至少在十年内401（K）计划的总资产仍将稳步上升，继续为美国的资本市场提供资金。
随着人口结构进一步老化，新加入401（K）计划的员工数量会逐渐减少，而到达退休年龄的人会逐渐增多，401（K）计划总资产增长的速率将会有所放缓。
图表2：
2005年401（K）计划参与者年龄结构图
资料来源：
EBRI
二十世纪70年代初美国资本市场开始进入大变革时代，市场更加成熟，投资工具日益丰富，加上法律法规体系和监管体系非常健全，包括401（K）计划在内的养老金资产成为美国资本市场的基石，与资本市场形成了良性互动发展的局面。
让员工自己管理自己账户的资产投资还使员工更愿意在经济萧条的情况下坚持向401（K）计划缴费，进而坚持向资本市场投资的效用。
根据美国ICI的统计数据，从二十世纪90年代开始，401（K）计划投资于共同基金的比例一直在稳步上升，截至2006年底股票型基金的比例为49%，混合型基金占13%，另有11%的比例直接投资于公司股票。
美国的经验证明，股票市场的景气程度以及投资于股票市场的资金比例，直接影响了401（K）计划的收益。
最明显的例子就是随着美国股市的上涨使得投资于股市的绝大多数401（K）计划参加员工的账户余额也快速增长。
这也影响了和促进了发起和设立401（K）计划的企业和参加人数的不断增长。
从图表3可以发现，即使在2000年3月份开始的美国科技股市泡沫破碎后股市暴跌的两年时间里，401（K）计划对以共同基金为代表的美国证券市场的投资比例相比破碎前并没有明显变化，只是出现了投资选择从直接投资公司股票向混合型基金转变的趋势。
这表明，股票市场的景气程度在某种程度上虽然直接影响了401（K）计划的收益，但却并不会影响投向股票市场的401（K）资产的比例，而只是通过经济杠杆调整了这些资产在各市场的配置。
另外，从前面提到的1994年来美国410（K）资产存量的变化图中，可以发现1999年401（K）计划的资产存量为1.79万亿美元，到了2002年则下降为1.57万亿美元。
这说明在这股市低迷的三年中，401（K）计划新增资产的总量还无法弥补存量资产的贬值。
一方面证实了股票市场的景气程度决定了401（K）计划的投资收益，另一方面，从宏观的角度讲，在经济萧条时仍有401（k）计划缴费额作为源源不断的投资来源向证券市场输入急需的“血液”--资金，这在相当的程度上就减轻了经济萧条给证券市场带来的恶性循环的副作用。
图表3：
401（K）计划投资的变化
资料来源：
ICI
总结美国包括401（K）在内的养老金市场的快速发展，可以发现人口结构和经济的发达和成熟程度是两个影响401（K）资金规模的主要因素。
我国的人口结构和美国的有些类似，都将慢慢进入老龄化社会。
根据2005年人口统计局的最新调查，我国15-59岁的人口占总人口比例的68.70%，我国的经济也正处于一个稳定高速的增长期，企业年金在我国有着极好的发展机遇。
对比研究图表4中历年来401（K）计划投资于共同基金的资产和共同基金的总资产发现，双方有正相关性，来至于401（K）计划中的资产占美国共同基金总资产的比例不断稳步上升，从1994年的8.54%增长到2006年的14.16%，401（K）计划正成为共同基金的一个主要的稳定资金来源。
美国共同基金的发展离不开401（K）计划的发展。
图表4：
历年来401（K）和共同基金的资产发展比较单位：
10亿美元
年份
401（K）资产投资于共同基金的资产
共同基金的总资产
401（K）资产占共同基金资产百分比
1994
184
2155
8.54%
1995
266
2811
9.46%
1996
350
3525
9.93%
1997
479
4468
10.72%
1998
617
5525
11.17%
1999
812
6846
11.86%
2000
823
6964
11.82%
2001
800
6974
11.47%
2002
709
6390
11.10%
2003
924
7414
12.46%
2004
1094
8106
13.50%
2005
1242
8904
13.95%
2006
1474
10413
14.16%
资料来源：
ICI
美国在2006年8月份最新签署的《2006养老金保护法》，把员工自动参加401（K）计划进一步法律化，同时对以前相关监管法律做了两项重要修改。
这部新法律将进一步推动美国401（K）资产和与共同基金之间的互动关系，为401（K）计划的投资和共同基金的发展带来双赢的局面。
美国新法律的这些经验，值得中国企业年金监管部门和投资管理机构借鉴。
第一项重要修改是允许401（K）计划的受托人和投资管理人为计划参加员工提供由电脑设计的资产配置模式，根据员工个人的家庭情况和经济情况作出具体的资产配置建议。
该修改大大促进了401（K）计划对电脑投资模式使用的普及，从而帮助参与计划的员工更加有效地对自己计划账户余额进行投资管理。
根据美国Vanguard基金公司刚刚完成的对12,000名使用电脑投资咨询模式来对自己账户余额进行投资管理的401（K）计划参与员工的调查，在使用电脑投资咨询模式后，持有股票基金占自己账户总资产量一半以下的员工的比例从43%锐减至3％，而大多数员工对股票基金的投资比例提高至70%到90%之间。
另一个有意义的现象是，使用电脑投资咨询模式后，员工投资于基金的数量从平均3.5支增至6支，进一步分散了投资。
上面调查的数据表明，新法所做的修改极大地促进了401（K）计划对共同基金的投资，进一步确定了共同基金的主导地位。
第二项重要修改是明确了在参加员工不对自己的账户余额不做任何投资决定或不采取任何行动的情况下，计划受托人可以代他们将账户余额投资于计划预先设定的默认投资工具中，并且要求选择生命周期基金和生活方式基金加入到默认投资工具中，排斥了低风险、低收益的货币基金。
该修改将促使越来越多的401（K）计划资产投资于这两种基金中。
生命周期和生活方式基金是近年来比较流行的美国养老金投资工具。
这两种基金都不直接投资于股票和债券市场，而是以“基金中基金”的形式投资于证券市场。
前者是根据某投资者的年龄和距离退休的年份而组成股票基金、债券基金及货币市场基金的组合，这一组合随着投资者年龄的增长和据退休年龄的接近而进行适当的调整和改变，随着目标日不断临近而确定地降低权益资产的比例，增加固定收益资产的比例；后者是根据预先确定的一个风险程度将股票基金、债券基金、货币市场基金等按一个固定的比例混合在一起，而组成一支新的基金，并定期按照这一比例进行调节，通常用“保守型”、“稳健型”和“激进型”来表示其风险程度。
越来越多的计划发起人将这两类基金列入可投资备选库，目前48.5%的发起人做了如此安排。
根据ICI的统计，这两种基金管理的资产2005年增长了57%，2006年又比2005年增长了50%，管理的资产达到3000亿美元。
从图表5中可以看出历年来这两种类型基金的发展趋势。
生命周期基金因为设计目标和参与者的退休时间保持一致，在总资产中IRA和401（K）占据了绝大部分的份额，2006年91%。
而生活方式基金由于是以参与者个人的风险特征来设计的，在总资产中IRA和401（K）所占的份额相对较少，但2006年也有47%。
图表5：
生命周期和生活方式基金的发展趋势
资料来源：
ICI
现存生命周期基金中最早的一只成立于1990年2月5日，在美国的历史已经超过15年。
但在1990年到2000年的十年中，生命周期基金一直发展缓慢，只有25只成立于这个时间段，而有一大半的生命周期基金集中成立于近三年。
究其原因，主要有三点：
（1）生命周期基金资产配置调整规律明显，股票资产的比重定期减少，但大部分时间里仍属于混合型基金的一种，而大部分投资者都倾向于根据自己的意愿将资产配置于股票型基金、债券基金和股票等，而不愿直接投资于混合型基金。
只是从2000年美国科技股泡沫破裂开始，个人投资者才开始意识到混合型基金的重要，逐渐将资产从直接投资股市转到投资混和型基金中；
（2）比起一般的混和型基金，生命周期基金的股票资产变动过于机械，有时候明知道今后一段时间内股市要好于债市，但限于契约规定，不得不减少在股票资产上的配置；（3）生命周期基金风格明显，有自己独特的客户群，市场推广需要较长的时间。
所以在其成立初期，并没有像其它类型的基金一样，迅速得到个人投资者的认可。
虽然限于资料原因，无法得知在投资于这两种基金的缴费确定型养老计划中401（K）计划所占的资产比例，但根据2006年底最新的统计数据，可以算出401（K）计划在整个缴费确定型养老计划中所占份额为66%。
随着美国最新劳工法的颁布实施，很多新成立401（K）计划的养老金发起人都会将其作为默认选项加入到计划中，投入到这两种基金中的401（K）计划的资产将会不断增加。
生命周期和生活方式基金近年来在美国市场的迅速发展，从侧面反映了基金公司产品设计的重要以及在包括401（K）在内的养老金市场的竞争力。
中国基金市场也已经出现了此类基金，如汇丰晋信基金管理有限公司2006年推出的汇丰晋信2016基金，就是借鉴美国此类基金的经验。
401（K）计划近年来发展的另一个趋势是，共同基金为401（K）提供的服务越来越多，但是401（K）计划参与者更倾向于投资于运营和管理费用低于行业平均水平的基金。
以股票型基金为例，从图表6中可以观察到401（K）计划投资于股票型基金的费用率远低于市场股票型基金的平均费用率。
这也体现了基金公司在401（K）计划资产投资管理上竞争的激烈程度。
图表6：
股票型基金401（K）计划资产平均费用率比较
资料来源：
ICI
二、401（K）计划的运作模式、法律监管、竞争格局、盈利及产品设计分析
1．401（K）的运作模式
401（K）的行业经营模式和我国现行的企业年金运作模式类似，所不同的主要有三点：
（1）员工对自己账户金额的投资有决定权；
（2）对运作模式中的各角色的定义有所不同；
（3）401（K）运作模式中还包括其他专业的咨询公司和服务提供商。
图表7：
401（K）的运作模式
受托人：
根据美国ERISA的规定，为企业养老金计划提供服务或实行行政管理或投资运行的公司、机构或个人如果具有以下的权力或提供以下服务就是该计划的受托人：
（1）对企业养老金计划具有决定权或控制权，对计划的资产管理具有处置权；
（2）为企业养老金计划的资产投资提供咨询或者是有权利、义务提供这种咨询；（3）对于该计划的行政管理有决定权并负责任。
按照这一规定，除了企业成立的养老金理事会外，投资管理能力强大的基金公司、银行、保险公司、信托机构都可以担当401（K）计划受托人的角色，方便提供一站式购齐服务。
这个目前我国年金市场的现状不一样，基金公司只能以投资管理人的角色出现。
ERISA同时还规定了受托人的职责，主要有：
（1）受托人为计划进行管理和服务的言行必须全部以受益人利益为准提供所承诺的福利和合理控制管理成本；
（2）受托人必须对计划的事情了解情况、谨慎从事，表现出精心、谨慎和尽职尽责；（3）受托人必须对计划资产进行多元化投资，以尽可能较少风险。
对于多元化投资，劳工部曾经指出，如果将计划的全部资产投资于一个多元化投资产品，如共同基金或是房地产投资信托等，就可以被视为符合投资多元化的要求。
账户管理人：
401（K）计划的账户管理人一般为专业的金融机构。
账户管理的业务主要包括三个核心功能：
（1）账户管理系统必须能够支持多种不同的计划所提供的投资工具选择，包括共同基金、银行集体投资信托、保险类产品以及由员工个人进行支配的自行控制证券经纪账户；
（2）为计划的发起人提供计划一层的有关综合账户的信息；（3）为参加计划的个人员工提供其个人计划账户的准确的信息，其特征之一就是对计划的个人账户提供“每日估值”的服务，该服务使员工可以通过网络、电话、自动应答系统随时随地了解自己账户的信息，并可随时进行投资转换。
由于竞争的激烈，在美国养老金市场日趋成熟的情况下，账户管理所能提供的盈利十分有限。
很多情况下，提供综合服务的金融机构都是将其所提供的账户管理服务作为获得计划客户的“诱饵”，以此来赢得利润丰厚的投资管理和受托管理的服务。
投资管理人：
在这里需要注意，美国的法律和我国国内相关的法律对投资管理人的定义不一样。
按照美国ERISA的有关受托人的规定，企业养老金计划的“投资管理人”从法律定义的角度来讲就是该计划的受托人之一。
条款中对“投资管理人”是进行这样定义的：
“投资管理人”是符合下面所有条件的受托人：
（1）具有对一个企业养老金计划的资产进行管理、购买或处置的权力；
（2）根据《1940年投资顾问法》的要求，必须在证交所登记注册为“投资顾问”或是一家银行或保险公司；（3）以文字的形式承认其为该计划受托人的身份。
因此，这条定义使得投资管理能力强大的基金公司在401（K）计划中能够直接担当受托人，提供捆绑式一站服务，使得基金公司在激烈的市场竞争中能够占据主导地位。
这和我国基金公司限于规定只能担当投资管理人，从而在目前单独账户的企业年金市场受到主动营销限制不一样，需要区别对待。
托管人：
托管人是由该计划的受托管理人指定的。
在401（K）计划中，为计划提供托管服务的金融机构绝大部分是银行或信托公司。
托管人的主要作用和功能是完全按照计划受托人的指令，对计划的资产进行安全保管和按指令处理其它各项事宜。
按照法律规定，受托人必须将计划的资产交由第三方进行托管，并且资产托管人和投资管理人不能为同一人。
这一点和我国企业年金的相关规定一致。
咨询公司、服务提供商：
主要是投资咨询公司、会计公司、律师行等。
扮演主要角色的同样也是共同基金、保险公司、银行和证券公司等金融机构，而且其服务和咨询一般出于市场营销目的而免费附加的。
2．401（K）计划的法律监管
除了前面提到的对401（K）计划运营模式中各角色的法律定义外，401（K）计划还受到其它一些法律监管，主要涉及税务局、劳工部和各金融监管机构。
由于401（K）涉及税收延时，因此美国的税收法对401（K）计划有严格的要求，以确保该计划能够获得优税合格的要求，主要有以下几条：
（1）对员工参加企业发起的401（K）所提出的合格标准条件，不能超过工龄一年和年龄21岁，从而是该计划能够涵盖更多的底薪、工龄短和年纪轻的雇员，使他们能从很早就可以开始为将来退休储蓄；
（2）不允许任何401（K）计划通过修改的方式将已经承担和保证的退休金福利进行回扣和减少；
（3）对参加401（K）计划的员工每年能够向该计划所缴纳的税前费额进行限制，2002年起雇员缴费的限额提升至11000美元，而后每年提高1000元，2006年之后开始与通货膨胀挂钩；
（4）对参加401（K）计划的雇员与雇主的年税前总缴费金额进行限制，2002年起总缴费金额提升至40000万美元，并挂钩通货膨胀；
（5）允许参加计划的雇员因工作变动而将其账户中已经积累的金额随身携带，并转到新的雇主的退休金计划中；
（6）参加401（K）计划的员工如果在到达法定退休的年龄之前就提取养老金的话，要附加10%的惩罚税；
（7）要求参加计划的员工在达到一定的年龄（目前定为70.5岁）时必须开始从计划中提款，否则政府将对应取款额征税50%；
（8）允许参加401（K）计
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