中国式股权激励.docx

中国式股权激励.docx

《中国式股权激励.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国式股权激励.docx（13页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

中国式股权激励

中国式股权激励

2006-11-1715:

55　《首席财务官》•丁芳艳　【大中小】【打印】【我要纠错】

　　日前，国资委和财政部联合颁布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（下文简称《办法》），对于900多家国有控股上市公司来说，以人为本理念的落实终于有章可循，国有控股企业股权激励的步伐将大大加快，无疑为资本市场传来了福音。

2006年10月26日，中兴通讯（000063）正式发布了已经酝酿了整整九年的《股权激励计划》。

此前，西飞国际（000768）也公布了股票期权激励计划。

上述消息公布当日，均被市场视为重大利好，二级市场表现突出。

　　截止目前，国内已有100多家上市公司表示将推出股权激励计划，30多家提出了具体方案，部分公司已经进入实施阶段。

如万科、苏泊尔等。

《办法》的推出，将使得股权激励计划迅速在国内上市企业铺开，而股权激励计划的实施，必将有力地促进企业的业绩增长。

　　然而，对于本土企业而言，股权激励这一新课题的难度甚至远超去年开始进行的股权分置改革，为此，《首席财务官》杂志在系统地研究了大量国内外股权激励案例之后，将在本文中全面探讨股权激励模式的选择、方案设计和实务操作中涉及的各类问题，力图使读者对“中国式股权激励”的实施要点有整体的把握。

　　在现代公司中，所有权与控制权的分离，一方面提高了公司的经营效率，另一方面也增加了股东和经理人员之间的利益冲突。

有学者（1990）分析了美国公司高层管理人员的薪酬结构，发现高级管理人员薪酬与公司价值之间存在严重背离：

公司价值每增加1000元，高管人员的薪酬才增加3元，据此认为，激励不足是美国公司代理成本高的重要原因之一，通过改变高管的薪酬结构，加强高管薪酬与公司价值之间的关联程度，使其分享部分剩余索取权，分担经营风险，才能够形成对高管的有效激励，提高公司的经营绩效和公司价值。

股权激励，特别是股票期权，无疑是增进高管薪酬与业绩相关性的重要方式。

　　股权激励的前世今生

　　作为实施股权激励最为发达的国家，美国早在1950年就对股权激励中的限制性股票期权方式进行了立法，1981年美国国会正式引入激励性股票期权概念，将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格区分，分别适用不同的税收政策。

上世纪90年代以来，高科技企业作为现代经济增长的重要支柱，广泛采用了股权激励方式。

1997年美国通讯技术、能源、医疗保健、技术、金融等行业实施股权激励的公司，占行业内公司的比例约80%，而公用事业、交通运输等技术含量低的行业中，实施股权激励的公司比例则比较低，均在70%以下。

而且股权激励在高管薪酬中的比例也非常重要，以技术含量较低的公用事业公司为例，平均基本工资为46万美元，奖金为24万美元，股票期权则价值150万美元，股票期权价值是工资与奖金总和的2倍以上；在通讯服务业中，高管的平均工资为56.5万美元，奖金为93万美元，而股票期权价值则高达1020万美元，是工资的20倍，奖金的10倍。

　　麦肯锡曾调查比较了美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后的情况，发现公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，表现在投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%.

　　限于法律、法规体系中对股权激励没有任何规范性条款，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后：

1，我国原公司法禁止公司回购本公司股票并库存，阻断了上市公司实施股权激励的股票来源；2，原《公司法》、《证券法》不允许高管转让其所持有的本公司股票，也导致激励收益不能变现的问题。

　　2005年12月31日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），为公司治理的核心议题权激励的破题，提供了明确的政策引导和实务操作规范，为我国上市公司正式引入了成熟规范的股权激励制度。

同时新的《证券法》和《公司法》也相应作出调整，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工且无需注销，这样就解决了激励股票的来源问题；允许公司董事、监事和高管在任职期内有限度地转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。

法律障碍得以消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，这必将成为大势所趋。

　　《管理办法》明确规定只有已完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励，且他们在最近一个会计年度财务会计报告中没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，也没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚。

而国有控股企业必须公司治理结构规范，股东会、董事会、经理层组织架构健全，特别规定外部董事占董事会成员半数以上。

其激励对象可以包括上市公司的董事、监事（国有控股企业不包含监事）、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。

下列人员不得成为激励对象：

（一）最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；

（二）最近三年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；

　　（三）具有《中华人民共和国公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。

　　今年5月，北京双鹭药业股份有限公司（002038，以下简称双鹭药业）、中捷缝纫机股份有限公司（002021，以下简称中捷股份）与万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）的股权激励方案首批通过了证监会评审。

三家公司当月即召开了股东大会，审议通过了各自的股权激励方案。

截止到目前，已有三十几家上市公司通过董事会决议，公布了自己的股权激励方案。

　　多种模式释疑

　　股权激励的工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票。

《管理办法》中，着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具予以规定，但并未排斥上市公司采用其他工具实施股权激励。

在近期已公布股权激励方案中，单纯使用股票期权的上市公司约占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，还有10%采用是股票期权与其他形式结合的方式。

　　1、股票期权

　　从世界范围来看，股票期权制度依然是最流行的激励工具。

期权之所以能在美国如此盛行，一是以前的监管较松，没有要求上市公司对期权安排的细节进行严格披露；二是在原有会计制度下，不会对企业的利润产生影响，因此大受青睐。

　　股票期权，是指公司授予激励对象在未来一定期限内，以预先确定的价格（行权价）和条件，购买本公司一定数量股票的情况下，激励对象可以通过行权获得潜在收益（行权价和行权时市场价之差），反之行权期，股票市场价格低于行权价，则激励对象有权放弃该权利，不予行权。

股票期权的最终价值体现在行权时的价差上（见图1）。

　　股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业，由于企业处于成长期，企业本身的运营和发展对现金的需求很大，企业无法拿出大量的现金实现即时激励，另一方面企业未来成长潜力又很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益与未来二级市场的股价波动紧密联系，从而既降低了企业当期的激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。

韬睿咨询公司高级顾问柴敏刚认为，中国市场是一个高速增长的市场，即使是非常成熟的产业，如电力行业，国外没有增长潜力，中国还有很大空间，期权在中国还是有现实意义的。

　　2、限制性股票

　　限制性股票是指公司为了实现某一特定目标，无偿将一定数量的股票赠与或者以较低的价格售与激励对象，股票抛售受到限制，只有当对象完成预定目标后（例如股票价格达到一定水平），激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利，预定目标没有实现时，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或者以激励对象购买价格回购。

《管理办法》第十七条规定，上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。

也就是说，我国当前实施的限制性股票必须在业绩考核的基础上予以实施，本质上应该属于业绩股票。

　　3、股票增值权

　　股票增值权是指公司授予经营者的一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，受益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，行权后由公司支付现金、股票或现金与股票的组合。

这种激励方式审批程序简单，不涉及股票来源问题，相当于一种虚拟的股票期权，大部分公司以现金支付，激励对象无法获得真正的股票，因此激励的效果相对较差；同时公司方面需要提取奖励基金，从而使公司的现金支付压力较大。

这种激励方式比较适合现金流充裕且发展稳定的企业或非上市公司。

　　在境外上市的企业多使用股票增值权，这是由于中国境内居民投资或者认购境外股票仍存在一定的外汇限制。

通过这种激励方式，高管在行权时直接获得当时股价与行权价的价差。

一般公司会委托第三方在境外行权后，将股价和行权价的差额转为人民币，转入员工的个人账户。

　　2005年11月18日交通银行股份有限公司（香港交易所代码：

3328，下称交行股份）发布公告，宣布对所有于2005年6月23日在职的交行高管人员授予股票增值权。

交行股份每份股票增值权的行权价为2.5港元，即交行股份H股首次公开招股发行的价格。

股票增值权从2005年6月23日起10年内有效，授予两年后可以开始行权，每年最多可行使25％。

　　4、虚拟股票

　　虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以依据被授予“虚拟股票”的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。

　　虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法，但虚拟股票并不是实质性的股票认购权，它实际上是将奖金延期支付，其资金来源于企业的奖励基金。

与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，因为当证券市场失效时（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通过分红分享到好处。

　　对于非上市公司，由于公司没有上市，没有可参考的股价，为了起到激励的作用，也会使用虚拟股票。

比如净资产100万元，则假设公司总股本为100万股，每股1元，在此基础上每年对净资产做一个估值，股权数量不变；股价则根据估值进行调整，最后员工根据行权时的股价，从公司获取股票差价。

虚拟股票在适当的时候，比如上市股东允许或者在公司上市时，则可以安排转变为真正的股权。

　　由于股票期权和限制性股票在股权激励中的主流地位，我们将重点讨论上述两个模式的操作要点。

　　股票期权模式的操作要点

　　股票期权主要涉及股票来源、行权价格的确定、行权锁定期和行权条件等问题。

从国际经验看，大多数公司采取每年一次授予股票期权，大多数期权计划的有效期为10年，通常分三年以上逐步授予期权，且可以分批或一次性解锁行权。

　　1、行权价

　　在股票期权中，最重要的是行权价格的确定。

《管理办法》中对行权价有严格的规定：

必须不低于以下价格较高者：

股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价；行权期限不能超过10年，且首次行权日与授予日的间隔不得少于一年。

而对于国有控股上市公司，国资委规定行权价格根据公平市场价以及三个价格孰高原则，这三个价格即股票面值、股权授予日公司股票的收盘价、股权授予日公司前30个交易日内的公司股票平均收盘价。

对每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，行权限制期原则上不少于两年，在限制期内不可以行权，这高于证监会规定的“行权限制期限不得少于一年”。

而行权有效期一般不少于三年。

对国有控股企业来说，完整的一期股票期权计划时间至少是五年。

　　行权价格可以根据公司股票除权除息而调整，但需要经董事会作出决议并经股东大会审议批准，或者有股东大会授权董事会决定。

　　目前已披露的股票期权方案中，双鹭药业、苏泊尔（002032）、伟星股份（002003）取的是上述两个价格的高者。

双鹭药业是公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，为9.83元，而苏泊尔和伟星股份均取公布前一个交易日的价格，分别为7.01元和9.06元。

也有部分公司在两者较高者中再上浮一定的比例作为行权价格，如中捷股份在公布前一个交易日公司标的股票收盘价6.28元的基础上再上浮5%，行权价为6.59元；博瑞传播（600880）则在公布前30个交易日的公司股票平均收盘价的基础上上浮5%，行权价为14.85元。

　　争议最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改实施当天公布激励计划，所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。

伊利股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，依据《管理办法》，伊利股票期权的行权价格应不低于17.85元，因为股改实施前，伊利实施了10转增3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案，对该行权价进行除权后，实际的行权价是13.33元。

　　据测算，如果伊利不是在股改实施当天公布激励方案，而是在股改实施后，哪怕是推迟一天，伊利股票期权的行权价格都会大大提高。

这是因为，当时股改填权效应非常明显，伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨，对此伊利应该能够预计到。

复牌当天，G伊利股价跳空高开，以16.80元开盘，最高冲至18元，尾盘报收于17.71元，伊利股价复权后飙升了32.42％。

所以，假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么行权价格最低应为17.71元，比目前13.33元的行权价高了32.9％。

对伊利激励对象而言，其行权成本将由6.665亿元提高至8.855亿元，增加2.19亿元。

而如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，那么伊利最早公布激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日。

由此确定的最低行权价为19.92元，激励成本将提高3.295亿元。

　　《管理办法》强调，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，原因是股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。

而伊利选择股改实施日公布激励方案实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格，违背了市场化定价的原则，有刻意压低激励成本的嫌疑。

　　“虽然我认同伊利这个企业，但我仍然认为伊利的股权激励有过度分配的倾向，这是一个不好的现象，而且伊利股权激励方案还存在诸多问题，”一位业内资深股权激励专家向记者表示。

　　2、股票来源

　　对于股票来源，在股权激励管理办法中明确规定，可以通过增发的方式或者是回购本公司股票的方式解决激励股票来源问题。

如果是采取定向增发的方式，可以不通过发审委的审批，但需要报中国证监会备案且获得其核准无异议后方可召开股东大会审议，同时需要按照交易所规则进行及时公告。

一些上市公司考虑到未来企业的发展，采取一次审核分批发行，或者采取预留的方式。

如福建七匹狼实业股份有限公司（证券代码：

002029）向激励对象定向增发700万股，其中240万股预留给未来的激励对象；广州国光（证券代码：

002045）向激励对象授予股票期权所涉及的标的股票总数为1420.8万股，其中预留350.40万股份给关键职位，占该公司本次股票期权计划总数的24.66％。

　　《办法》特别规定不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。

　　《公司法》明确规定将股份奖励给本公司职工可以收购本公司股份，所收购的股份应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5％，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。

　　3、行权资金问题

　　行权资金的来源是令公司高管感到为难的地方。

《管理办法》第十条明确规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

同时，银行也不得向居民提供贷款用于购买股票。

另一方面，财政部和国家税务总局在2005年7月1日起实施的《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中明确规定，员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价（行权价）低于购买日公平市场价（指该股票当日的收盘价，下同）的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。

行权日所在期间的工资薪金所得，应按下列公式计算，工资薪金应纳税所得额：

　　股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量

　　而《中华人民共和国个人所得税法》第三条明确规定，工资、薪金所得，适用超额累进税率，税率为5%至45%.

　　如果按此规定，股票期权激励对象在行权时，既要准备行权资金，同时又要准备缴纳相应的税负，资金压力很大。

例如在伊利股份的股权激励计划中，明确点明激励对象必须以自筹资金的方式进行行权，如果按每股13.33元的行权价，行权资金和相应的税负都将不会是一笔小数目。

七匹狼在行权资金上规定，“在前三年加权平均净资产收益率高于10％的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。

奖励基金的计提期限为激励计划实施后的三个年度。

”

　　在实际的解决方案中，上市公司一方面可以采取利用净资产增长率提取激励基金解决激励对象的行权资金问题，另一方面，也可以考虑将股票期权与股票增值权等其他激励方式相结合，解决激励对象的行权资金问题。

可以用股票增值权现金所得作为股票期权行权资金的来源。

　　4、股票期权的有效期、窗口期

　　股权激励管理办法对股票期权的授权日也有明确规定，不得为以下期间：

（一）定期报告公布前30日；

（二）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

　　（三）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

　　激励对象根据激励计划获授的股票期权自期权授权日起满一年后可以开始行权，可行权日为公司定期报告公布后第二个交易日至下一次定期报告公布前10个交易日内，但下列期间不得行权：

（一）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

（二）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

　　5、可能出现的问题

　　如果上市公司治理结构不完善，缺乏相应的内部监督机制，则上市公司实施股票期权计划时很可能面临高管人员的道德风险问题，其中主要包括：

　　1、向高管人员发放过多的股票期权。

　　在现实中，我们一般采用Black-Scholes或者Binomial期权定价模型计算期权的公允价值，虽然定价模型的公式是现成的，但里面的关键变量和假设的取定，完全是很灵活的，可以说是科学和艺术的结合。

比如说市价、波动率的确定等等，由此计算出的期权价值不等，从而导致发行的期权数量差异很大。

在我国，由于上市公司转制不充分，部分上市公司高管人员既是上市公司的经营者又是大股东的法人代表。

当上市公司独立董事缺乏发言权，内部人控制十分强烈时，公司管理层很有可能为自己发放过量的股票期权和制定较低的行权价格，从而损害了股东的利益。

在股权激励管理办法中明确规定，对上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票，累计不得超过公司股本总额的1％。

首次对国有控股上市公司的股权激励给予明确规定，授予的股票总额应结合上市公司股本规模的大小和激励对象的范围等因素，在0.1%～10%之间合理确定。

首次实施股权激励计划的股票数量应控制在股本总额的1%以内。

高级管理人员预期收益水平，应控制在其薪酬水平的30%以内。

这一规定，低于目前已出台的境外企业中长期激励办法中40%的上限。

　　根据伊利股份公布的股权激励方案，公司向包括总裁潘刚在内的33人授予合计5000万份的股票期权。

其中，潘刚获授股票期权1500万份，占该次股票期权数量总额的30％，标的股份占授予时伊利总股本的2.9043%.如果该股票期权计划能够实施，则违反了《办法》的有关规定。

　　当前已有多家上市公司公布了股权激励方案，其中民营上市公司股票期权量占总股本的平均比例为6.8%左右。

在确定期权数量时，上市公司应作认真测算，充分考虑股权激励实施后对未来年度会计利润的影响等事宜。

　　2、高管人员可能选择性的披露信息，有意识的操纵股价。

　　在公司内外部监管不严格的情况下，如果高管人员考虑到公司近期即将公布股权激励方案，由于行权价明确规定为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，高管人员可能会为了谋取私利对公司内部实务和业绩水平进行操纵，关注短期行为，片面追求股价的提升，放弃对公司长期发展的重要投资，选择性披露信息，甚至联合其他人，在股票期权授予日或公告日前打压公司股价，从而获得较低的股票行权价格，在临近股票期权行权日时，如果高管人员行权后希望出售股票，则有可能公布利好，拉抬股价获得较高的股票期权行权收益。

　　实施股票期权后，管理层会抵制派发红利。

微软公司就是个典型的例子，该公司曾经是全球对员工发放股票期权最多的公司之一，但从公司1986年上市以来一直未派发过红利，直到2003年才有所改变。

如果从股票期权的角度看，不排除公司管理层为保持期权的价值而拒绝派发红利的可能性。

我们可以想像，如果目前股价为每股10元，派发2元的红利，股价正常就会跌到每股8元。

如果行权价格为6元，管理层原本可以在行权时获得4元的利润，现在仅剩2元。

　　3、由于中国证券市场的不成熟导致的激励效果不明显。

　　我们也不得不认识到中国证券市场还很不成熟、稳定，因此很难避免股票市场的价格波动与公司基本面相背离，导致公司的股票真实价值与价格的不一，降低了股票期权与经营业绩的相关性，从而使激励效果不明显。

更为极端的是，期权一般只能逐步行权，但如果发生企业并购的情况，被并购公司的激励对象可以在并购后一次性行使剩余的所有期权。

这导致企业管理层如果预见到公司的前景不妙，可能会寻找潜在购买者，急于促成并购，卖出企业，以便自己早日行权，实现个人收益，而不会为公司争取更合理的时机和价格，从而严重损害其他股东的利益。

目前在已公布的股票期权计划中，比如伊利股份、双鹭药业、中捷股份等都在方案中明确规定，如果发生合并，导致公司的实际控制权变更，激励对象可以不受行权期限的限制，在合并公告的两个交易日后提前行权。

因此，在企业的特殊时期，股票期权对高管层并不能产生很好的约束。

　　4、程序违规。

　　股权激励的实施程序通常首先由上市公司的薪酬委员会制定方案（如果薪酬委员会认为有必要，可以聘请独立财务顾问），由独立董事就该薪酬计划发表独立意见，监事会对该激励对象名单进行核实后，由董事会审议通过并公告草案。

一般上市公司在开董事会之前就应该就方案的可行性与中国证监会沟通，听取监管当局的意见和建议。

董事会审议通过股权激励计划草案后，报中国证监会备案，并抄送当地证监局及股票上市交易的交易所。

证监会收到完整材料后20个工作日内无异议的，公司可以发出股东大会通知，并同时公告法律意见书与独立财务顾问报告（如有）。

独立董事可以就股权激励方案征集投票权，最终方案需2/3以上决议赞成方能通过。

　　《管理办法》对股权激励的实施程序可简化为以下七步走：

　　1、薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案；2、股权激励计划草案提交董事会审议；3、独立董事发表独立意见；4、律师出具法律意见；5、独立财务顾问出具独立财务报告（如薪酬与