新能源行业投资个股研究报告金龙汽车.docx

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新能源行业投资个股研究报告金龙汽车

2016年新能源行业投资个股研究报告——金龙汽车

澄泓研究理念：

让研报变诚实，使投资更简单。

澄泓研究·新视界工作室成员：

简放、Jirachi、大徐（主稿）、明日花开、后来居上_dioyan、杨长雍

【导读】

工信部1月11日发布的数据，15年累计生产新能源汽车37.90万辆，同比增长4倍。

其中，纯电动乘用车生产14.28万辆，同比增长3倍，插电式混合动力乘用车生产6.36万辆，同比增长3倍；纯电动商用车生产14.79万辆，同比增长8倍，插电式混合动力商用车生产2.46万辆，同比增长79%。

这其中又以新能源客车增长最快，大家知道，宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）是国内主要的两大新能源上市客车公司，两家公司2015上半年销售营收与市值对比如下：

通过上表可知，金龙汽车新能源客车2015年上半年已超过宇通客车，并且增速远大于宇通客车。

两个公司整体营业收入及增长率都相差不大，但公司市值却大于4倍。

是什么原因导致金龙汽车的市值远远低于宇通客车？

金龙汽车有没有被低估？

未来金龙汽车有没有借新能源客车实现超车的可能？

未来金龙汽车的股价还有多大的上升空间？

今天我们就来分析这些问题。

【财务对比分析】

（一）公司成长性对比分析从上述三个表可知：

1、从营收增长率来对比，宇通营收增长率要高于金龙且稳定性要好于金龙。

金龙汽车2012年营收约为192亿，2014年营收约为214亿，复合增长率为5.5%。

而宇通客车2012年营收约为198亿，2014年营收约为257亿，复合增长率为14%。

宇通营收复合增长率为金龙营收复合增长率的2倍。

2012年-2014年金龙营收增速明显慢于宇通，那是什么原因导致金龙增速变得如此之慢？

请见分产品数据对比表：

从分产品对比表可知，宇通在国内客车整体市场增速下滑的情况下，凭借校车、新能源客车、海外销售等细分市场的营收增长保证了公司整体营收增速。

而金龙汽车大中型客车增速下滑并且在2014年还为负增长，新能源客车增速也较慢，海外销售不太稳定，只有轻型客车保持快速增长，导致这三年营收增速缓慢。

那么未来金龙汽车要保持营收的快速增长，考虑未来新能源客车的推广、人民币贬值及一带一路的推进，那么金龙汽车就必须在新能源客车和海外市场取得进展。

2015年情况如何？

查看金龙汽车2015年中报可知，新能源客车2015年1-6份实现销售4150辆，同比增长609.4%，已超过宇通客车。

但出口各型车辆12173辆，同比下降10.3%，出口营收22亿元，同比下降-0.35%，说明海外市场仍然不够稳定，但高端车型增加。

2、扣非后净利润增速对比，宇通客车保持较高增速且增速稳定。

但金龙客车净利润增速不稳定，且2011年-2013年为负增长，2014年-2015年净利润增速加快。

那是什么原因导致金龙汽车的扣非净利润那几年为负增长？

2012扣非后净利润负增长-35%的主要原因是营业外收入大幅增长及公司SK乘用汽车项目（原金龙联合投资的乘用车项目，因没有通过发改委的审批于2012年停止）资产减值。

2013扣非后净利润恢复增长，2014-2015年扣非净利润增速加快，其主要原因是：

非经常性损益收入减少及毛利率的提高。

随着新能源汽车比例的增加，金龙汽车的毛利率也随之增加，这种可持续性需要观察。

那么未来就需要持续关注金龙汽车新能源客车的营收增长情况。

3、金龙汽车2010-2014年这四年间基本没有在市场增发或配股，加之净利润增长较慢，其净资产增速较慢，2015净资产增速达55%的主要原因是2015年以7.92元的价格增发了约1.6亿股。

目前配股方案正在证券会审核，配股不超过1.8亿股，募集资金不超过20亿。

（二）公司盈利能力对比：

从上述几个表可以得出：

金龙汽车的毛利率、净利率、ROE与宇通相比差距很远。

从这点来说，市场是公平的，它认可绩优股。

但为什么同样都是做客车的，金龙汽车盈利能力比宇通差这么远？

查询2012-2014年年报可知，金龙汽车毛利率低的原因是：

A、金龙汽车细分产品轻型客车占比较高，而宇通客车大中型客车占比较高，这导致金龙汽车客车销售平均单价为23万元，而宇通客车客车平均单价为39万元（2014年数据）。

大中型客车毛利率要高于轻型客车。

B、金龙汽车2014年营业成本中的原材料为166亿，占营收比例约为80%。

宇通客车2014年营业成本中的原材料为155亿，占客车营收比例约为65%。

可见金龙汽车的原材料成本明显高出宇通客车。

而金龙汽车原材料成本高的主要原因可能有以下几点：

A、金龙汽车是以金龙联合公司、金龙旅行车公司、苏州金龙公司三个主要子公司为主，而这三个主要子公司在原材料采购上仍然各自为政，没有形成采购协同。

B、公司应付账款和应付票据占营收比例较高。

金龙汽车2014年应付账款和应付票据总计约为113亿，占营收比例为54%。

宇通客车2014年应付账款和应付票据总计约为91亿，占营收比例为35%。

这说明金龙汽车赊账周期长，同等条件下，供应商的供货价当然要高。

C、有关联交易发生，金龙旅行车公司还与公司副董事长赖雪凤控制的零配件公司发生关联交易。

当然这种关联交易并不一定就是高价采购，但也不排除这是原材料采购成本高的原因之一。

宇通客车的销售净利率比金龙汽车高出约3-4倍，差不多的营收，差不多的产品结构，净利润率为什么还有如此之高的差距？

有人说A股只会炒概念不看业绩，如果看到了宇通客车和金龙汽车的市值差异与它们的净利润差异基本相符，就很清楚地知道，A股除了炒概念，它仍是以价值为先。

查看2011年-2014年年报可知，金龙汽车销售净利率差别主要原因为：

A、毛利率较低，这在前面已经分析。

B、资产减值损失多，这其中的坏账损失和存货跌价比宇通高。

另外2013年对SK乘用汽车项目进行资产减值，2015年又对汽车贷款进行坏账计提。

这些都明显影响了净利润。

金龙汽车的存货跌价中对原材料跌价计提比宇通高出很多，这其中原因在年报中并没有说明，按正常公司是以订单来定生产，原材料跌价准备不应计提太多。

但结合原材料采购成本高来分析，金龙汽车就有可能采取计提存货原材料跌价。

C、金龙汽车的投资收益比宇通客车少较多。

D、金龙汽车少数股东权益占比比宇通客车高出很多。

金龙汽车的销售费用率比宇通客车要低，这也是所有财务指标中唯一比宇通客车要好的财务指标。

但查看年报明细，宇通客车管理费中的研发费用明显高于金龙汽车。

2014年宇通研发费用为10.7亿，占营收比例为4.16%。

而金龙汽车2014年研发费用为3.8亿，占营收比例为1.76%。

所以如果扣除研发费用的影响，金龙汽车的销售费用率和宇通客车差不多。

而目前正处于新能源汽车技术研发的关键时刻，研发费用高的宇通客车也正常。

从上述财务成长能力与盈利能力的对比分析可知，宇通客车市值远高于金龙汽车实属正常，这个例子也充分说明A股是存在价值投资的。

差距大说明金龙汽车的提升空间大，那么未来金龙汽车的毛利率、净利率有没有可能向宇通客车靠拢？

经过分析我们认为有，主要理由如下：

1、2015年金龙汽车的新能源客车持续快速增长，2015年中报新能源客车业绩已超过了宇通客车。

从历年年报可知管理层历来重视新能源客车的研发，公司拥有以车载智能通讯为主业的上海创程车联网络科技有限公司，公司将新能源与智能技术相结合，2015年中推出了“绿管家”纯电动无忧解决方案、新能源客车全能解决方案以及“聚”战略，成功开发了自主ISG、易驱等新能源技术系统。

在传统客车增速下滑的情况下，新能源客车业绩将决定公司的整体业绩增速。

而当前国家政策支持新能源公交客车的更新替换，2015年11月交通部发布了《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》，对国内各省市每年新增及更换公交车的新能源渗透率提出了要求（详见下表）。

金龙汽车新能源客车的发展速度和市场占有率将很大程度影响它的营收和盈利提升空间。

国内各省市新增及更换公交车的新能源渗透率要求：

2、2015年金龙汽车开始自2006年以来的第二次增发，此次增发1.6亿股，共募集约13亿元资金。

此次增发有两个目的：

2.1将增发的8.9亿元用于收购创程环保100%股权：

A、创程环保持有金龙联合24%的股权，金龙汽车收购创程环保股权，将直接和间接持有金龙联合75%股权，减少了少数股东权益，从而间接提高了金龙汽车的整体盈利能力。

B、创程环保持有江申车架50%股权，而江申车架又为金龙联合公司提供零部件配套生产及加工服务，这将有利于公司汽车产业链的整合。

C、创程环保大股东为海翼集团，而海翼集团大股东又为厦门国资委，此次收购完成后，海翼集团退出大、中、轻型客车及相关零部件生产领域，有利于福汽集团和金龙汽车进一步整合和优化各自现有的汽车业务。

2.2将增发的1.7亿元用于节能与新能源汽车关键零部件产业化项目，以提升金龙联合公司节能与新能源客车及零部件的生产制造能力，建成投产后将使金龙联合公司新增以节能与新能源客车为主的城市公交、公路客运、特种客车等各类客车年总生产能力6,000辆。

但2015年年中仍未使用该款项。

从上述分析可知，此次金龙汽车增发能够提升公司的新能源汽车产能，及能够提升金龙汽车的整体盈利能力，2015年中报及三季度归母公司净利润占净利润比由原来的51%提升55%。

3、2014年6月海翼集团和电子器材公司将所持有的股份无偿化转给福汽集团，福汽集团成为金龙汽车的控股股东，至此福汽集团自2003年后又恢复了金龙汽车的控制权，福汽集团控制权失而复得，显示出福建省在汽车工业管理思路的变化。

A、福汽集团控股后，通过收购股权与非公开发行股票来集中股权，增强公司对子公司、控股股东对公司的控制权，削弱小股东的话语权，增强公司经营集中力，为未来内部资源的整合打下良好基础。

B、福汽集团控股后明确提出加强各投资企业的整体协同，推进基础平台研发。

公司积极推进采购、市场、技术、品牌等方面协同，提升经营质量。

采购协同方面，成立了供应链管理部和集中采购委员会，推进集团集中采购，建立健全集团战略供应商合作机制，推进供应链的整合优化；市场协同方面，成立了市场管理部，负责推进海内外销售协同，改变传统营销模式，推行点、线、面、体相结合的立体营销模式；技术协同方面，积极构建统一的平台化研发机构，打造模块化系统集成研发体系，确保在共享通用核心技术的同时，还能继续发展各自的个性化产品研究；品牌协同方面，成立了品牌管理部，对金龙集团视觉识别系统进行了更新，强化了金龙集团与子公司的品牌协同。

2015年公司毛利率上升趋势明显（由2014的13.9%提升到15.57%），销售费率稳中有降（由2014年的9.67%降至9.44%）。

充分说明公司整合协同效果明显。

C、结合三龙（金龙联合、金龙旅行、苏州金龙）目前外资持股及公司发展战略总体情形，未来三年实现三龙整合的可能性比较高。

假设金龙汽车能够收回台湾三洋25%的股权，则金龙汽车实现对金龙联合的100%控股权，归母净利润将提高35%，这将极大的提高公司净利润率。

这是未来需要持续关注的内容。

D、在福汽集团的承诺中，福汽集团的东南汽车、福建奔驰、福建新龙马三大汽车业务板块均存在注入金龙汽车的预期。

如果注入，金龙汽车、东南汽车、福建奔驰分别覆盖大中轻型客车、轿车、SUV及MPV等重点车型，公司将成为国内大型汽车集团，未来市值增长空间巨大。

这也是未来需要持续关注的内容。

【估值与筹码分析】

1、估值分析：

金龙汽车资产减值损失和营业外收支这两方面不容易估算，上市公司存在用这两个指标调节利润的可能。

考虑金龙汽车的销售净利润率逐年递增的趋势和整体营收增长速度平稳的特征，用销售净利润率和营收增长对金龙汽车进行估算可能是一种比较好的方法：

A、2015年三季度营收增长率已达16%，2015三季度销售净利润率已达2.8%，如果按此增长率对2015年全年营收和净利润进行估算，则可得出：

2015年全年营收为：

214亿*1.16=248亿，2015年全年净利润=248*2.8%=6.94亿，则2015年归属母公司净利润=6.94亿*55%=3.82亿，则2015年全年EPS=3.82亿/6.07亿=0.63。

B、考虑2016年新能源汽车增速可能下滑，但新能源客车营收占整体营收比肯定会提高，从而仍会带来营收的增长和毛利率的提升，保守预计2016年营收增长率为10%，销售净利润率为3%。

则可得出：

2016全年营收为：

248亿*1.1=273亿，2016年全年净利润=273亿*3%=8.19亿，则2016年归属母公司净利润=8.19亿*55%=4.5亿，则2016年全年EPS=4.5亿/6.07亿=0.74。

2016年有可能按1:

3倍比例进行配股，则配股后的EPS有可能为EPS=4.5亿/6.07亿/1.3=0.57。

C、如果明年金龙汽车收购台湾三洋25%的股权，则归属母公司净利润占净利润将由2015年55%至少提升到65%，则可得出：

2016全年营收为：

248亿*1.1=273亿，2016年全年净利润=273亿*3%=8.19亿，则2016年归属母公司净利润=8.19亿*65%=5.3亿，则2016年全年EPS=5.3亿/6.07亿=0.87。

2016年有可能按1:

3倍比例进行配股，则配股后的EPS有可能为EPS=5.3亿/6.07亿/1.3=0.67。

D、金龙汽车从2012年1月至今的PE（TTM）图：

从上图可以得出金龙汽车PE（TTM）中位数大概在20左右，最高值为2015年6月18日的73.59，最低值为2012年11月28日的9.99。

1月13日金龙汽车的PE（TTM）23.83，已经比较接近历史中位数。

E、保守计算，按金龙汽车PE（TTM）中位数20进行估价，则按A数据计算出目前估计股价为：

0.63*20=12.6；按2016年B数据计算配股前估计股价为：

0.74*20=14.8；按2016年C数据计算配股前估计股价为：

0.87*20=17.4元。

可见如果不考虑配股因素，目前保守计算出的股价范围大致应在12.6-17.4之间。

F、激进计算，按金龙汽车2015年以来的PE（TTM）中位数40进行估价，则按A数据计算出目前估计股价为：

0.63*40=25.2；按2016年B数据计算配股前估计股价为：

0.74*40=29.6；按2016年C数据计算配股前估计股价为：

0.87*40=34.8元。

可见如果不考虑配股因素，目前激进计算出的股价范围大致应在25.2-34.8之间。

从上述估值分析可知：

目前1月13日收盘为15.6元，已掉入了保守估计价格的范围内。

现在这个价位往下跌的空间小，但往上涨的空间比较大。

所以从估值分析目前股价相对安全。

同时未来需持续关注金龙汽车毛利率、净利率、归属母公司净利润占比指标的变化。

2、筹码分析

A、金龙汽车十大股东占比由2014年年底的53.63%提升到2015年三季度的62.57%，十大流通股东占比由2014年年底的53.63%提升到2015年三季度的56.03%，股东户数由2014年年底的21,827户提升到2015年三季度的15,785户，平均每户持股数由2014年年底的20,277股提升到2015年三季度的38,437股，平均持股数比2014年年底增加90%，筹码集中非常明显。

B、限售股解禁，最大的限售股解禁时间是2018年5月7日，也就是说2016及2017年这两年内不存在限售股解禁的事情。

【技术面分析】

金龙汽车年线图

年线走势良好，MACD白线与黄线敞口有扩大趋势，年成交量温和放大，5年线运行在10年线上方。

但2015年年线收出较大的上影线，2016年估计会在上影线内来回折腾进行筹码的更换。

2016年开年至现在，金龙汽车跌幅达16%，比上证指数跌幅要大，比深成指数跌幅要小。

目前5年线股价为12.4元，与保守估计股价最低价相近，如果大盘仍要调整，那么金龙汽车在此价位止跌的可能性较大。

金龙汽车月线图

月线已呈空头走势，MACD已形成死叉且绿柱有扩大趋势。

成交量方面，在经过10、11月放量震荡换手后，12月缩量明显。

均线方面，本月截止今天已跌破5月线，5月均线已向下死叉13均线，如果继续大盘调整，需要观察金龙汽车34月均线（13.63）的支撑。

鉴于目前1月只进行一半，需要继续观察1月K线形态。

如果收出像去年12月份的缩量十字K线，那就是比较理想的K线形态。

金龙汽车周线图

周线已呈空头走势，MACD沿着0轴交织运行，本周绿柱有扩大趋势。

成交量方面，在10月30日放量创出价格新高后，周成交量缩量明显。

均线方面，5、13、21、34、55周均线全部呈现交织向下走势，表示中期多头走势的21周均线也是呈下降趋势。

从周线图可能明显看到，金龙汽车在15元左右的支撑力度较大，在大盘继续调整的时候，需要密切观注此价位的支撑。

金龙汽车日线图

日线已呈空头走势，MACD沿着0轴交织运行并形成死叉，绿柱有扩大趋势。

成交量方面，7月10日和10月28日巨量涨停非常明显，7月10日是因为国家队救市，而10月28日并无明显利好就巨量涨停，此后金龙汽车就步入了缩量调整阶段。

均线方面，已呈现全面空头走势。

从日线图也可看出，金龙汽车在前两次股灾的低点为14元左右，目前需要观察金龙汽车在此价位的支撑力度。

从上述技术分析可知：

金龙汽车除年线图呈现多头走势外，月线图、周线图、日线图均呈现空头走势，图形说明中短期金龙汽车不会有好的行情。

但通过月线、周线、日线的支撑点来分析，金龙汽车在13-15元区间应该会受到较强支撑，同时此价格区间与保守估计价格区间相符。

目前金龙汽车已步入此区间，需注意观察在此价位区间的支撑力度。

【风险提示】

1、新能源客车业绩没有预期理想。

2015年新能源客车销量呈现暴发式的增长，这会不会透支了2016年新能源客车的销量？

如果新能源客车销量增速下滑明显，而传统客车已有负增长的趋势，那么就会严重影响到以客车为主业的金龙汽车业绩。

2、金龙汽车整合不成功，金龙汽车少数股东权益占比较高，各子公司都是经营主体，目前福汽集团入主后，明确提出要加强各子公司的整体协同，但这会影响原有既得利益者的利益，有整合不成功的风险，所以需要持续观察公司的整合动态，并从原材料占营收成本、营业费用率、毛利率、净利润率、营收等财务指标观察公司的整合效果。

3、金龙汽车正在申请配股。

配股方案是按照每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售，募集资金总额不超过20亿元，也就是每股募集价格不超过11元，而它的定价方式为以刊登发行公告前20个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。

熊市中配股会增加股票供给，如果公司没有业绩利好对冲，将存在股价加速下滑的风险。

同时配股会摊薄每股收益及降低净资产收益率。

4、2015年三季度公司应收账款和应收票据总共约102亿，且应收账款呈逐年增加趋势，存在较大坏账损失的风险。

2015年中报各主要子公司为购买其客车产品的客户向银行办理的汽车按揭消费贷款提供担保的报告期末余额约为29亿，2015年三季度报计提1亿的预计损失，过高的担保金额存大较大坏账损失的风险。

【投资建议】

1、综合估值及技术面分析，金龙汽车价格的底部区间可能在12-17元之间，如果价格跌破15元以下，且大盘有稳定迹象，则可以分批逢低买入。

鉴于金龙汽车目前中短线呈现空头走势及大盘仍在下降趋势中，故不建议重仓一次性买入金龙汽车。

2、金龙汽车的年线技术仍呈多头趋势，考虑未来金龙汽车净利润有较大提升空间，建议以长线策略持有金龙汽车。

同时要注意配股因素影响及大盘已处于熊市状态，在持有金龙汽车时需承受股价下跌或震荡的风险。

3、需要经常关注金龙汽车毛利率、净利率、归属母公司净利润占比指标的变化及新能源汽车产销情况，这些指标呈现好的趋势，则以持股为主。

如果这些指标呈现坏的趋势，则以减持为主。

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