徐工机械个股报告.docx
《徐工机械个股报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《徐工机械个股报告.docx（23页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
徐工机械个股报告
徐工机械（000425）
简介2
实际控制人—国有企业2
募集资金情况2
2010.10定向增发新股2
2011.12发行公司债券3
2009年资产注入3
概况3
后续可能注入的资产5
公司业务介绍5
起重机6
国内的行业现状6
公司起重机业务发展7
竞争力8
起重机行业的下游构成8
关键影响影响因素9
成长性---数据不具有准确性9
铲运机械9
国内的行业现状9
公司铲运机械业务发展9
装载机下游构成10
成长性11
战略----多元化11
集团的发展目标11
财务分析12
资产负债表分析12
资产结构分析12
负债结构分析12
应收应付分析13
存货分析14
利润表分析15
收入及利润15
费用率16
投资收益16
现金流量表分析16
现金流情况16
经营性现金流净额及净利润17
投资、筹资现金流结构分析17
杜邦分析18
简介
名称：
徐工集团工程机械股份有限公司
区位：
江苏省徐州
成立日期：
1993年12月15日
上市时间：
1996年8月28日，深圳证券交易所
经营范围
主要从事工程起重机械、铲土运输机械、压实机械、混凝土机械、路面机械、消防机械及其他工程机械、核心零部件的开发、制造和销售业务。
实际控制人—国有企业
募集资金情况
2010.9定向增发新股
公司于2010年9月20日以非公开发行股票的方式向8名特定投资者发行了16,393.4426万股人民币普通股（A股）
时间：
2010.9.20
股数：
1.64亿股
价格：
30.5元/股
募集资金净额：
49亿元
募集资金用途：
主要是用于技术改造和研发升级
单位：
万元
2011.12发行公司债券
上市时间：
2012.1.19
上市地点：
深圳交易所，公开发行
交易代码：
112055（11徐工01）
票面金额：
100元
存续期限：
5年
发行总额：
30亿元
债券信用等级：
AAA
募集资金用途：
偿还银行贷款及补充公司的流动资金
2009年资产注入
概况
2009年8月上市公司公司向集团定向增发普通股换取标的资产的资产注入
发行数量：
32235.70万股
发行价格：
16.47元/股
标的资产：
6家标的公司：
徐工重型90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、特种机械公司90%股权、随车起重机90%股权、进出口公司100%股权。
徐工机械拥有的注册商标
实验中心相关资产（包括负债）
标的资产的资产评估：
以2008年7月31日为评估基准日，标的资产账面值178,302.75万元，评估价值530,922.03万元，评估增值率197.76%。
本次交易定价即为530,922.03万元。
资产注入前该部分的股权结构（上市公司曾用名：
徐工科技）
资产注入后该部分的股权结构（上市公司曾用名：
徐工科技）
标的资产的业务分布
后续可能注入的资产
根据集团公司在2009年资产注入时的承诺，公司未来仍有资产注入的可能。
集团的承诺，未来在合资方同意、合资公司盈利能力较强的前提下，将对合资公司的出资在适当时机将注入到上市公司，具体在2014年8月前。
集团中其他工程机械相关的公司
公司业务介绍
各项业务收入占比
由上图可以看出，相对于其他的工程机械类上市公司，徐工机械的业务种类相对较多。
在业务的结构变化上看：
2009年公司资产注入之前，上市公司的主要业务是：
铲运机械和压实机械两种合计收入占比在80%以上，还有少部分的路面机械业务，公司的业务结构上是三大主营。
2009年集团公司资产注入之后，立即改变了公司的业务结构，上市公司第一大主营业务变更为起重机械，占比在50%--60%之间，原有的铲运机械和压实机械主要业务占比分别下降到15%和5%左右。
同时配合公司的发展战略开展混凝土机械和配件业务，虽然目前在收入构成中的占比很小，但是在公司的战略地位重要，亦是公司资本开支的重要构成。
我认为公司这样的业务构成相对复杂，不够集中主业；未来的战略布局，将会进一步分散业务结构，同时分散管理上的力量及公司的资金使用。
布局新业务及老业务扩产多因素作用会给公司的现金流弄的很紧张，加大筹资难度及成本。
（注意：
在公司年报上“其他”业务部分的各年表述有所差异，工程机械备件业务在不同的年份似乎时而单独公布占比，时而归结在“其他“业务之中）
各项业务毛利率情况
路面机械毛利率波动大，但是在收入占比中比例很小，所以对公司整体的盈利水平的影响不大。
其他的业务的毛利率水平近年来都有不同程度的上升，其中混凝土机械的毛利率水平最高，铲运机械的毛利率水平最低，公司第一大主营的起重机械的毛利一直稳定在23%--26%之间，比较稳定，一方面受益与近年来工程机械行业整体景气，另一方面得益于公司在起重机械中的龙头地位。
起重机
国内的行业现状
我国的起重机行业起步于上个世纪50—60年代，技术来源于前苏联，主要经历了三次主要的技术改进：
70年代引进苏联技术、80年代引进日本技术、90年代引进德国技术。
2000年以后，我国开始了自主研发，基本掌握了大吨位的起重机技术，在我国工程机械市场上成为一个比较成熟的子类。
现阶段，我国起重机市场上以汽车起重机为主流，市场的行业集中度较高，近年来前2家起重机公司（徐工机械、中联重科）的市场占有率一直保持在75%以上。
国内起重机械产品的出口占比不足10%，短期内未来影响起重机行业发展的主要的国内的市场情况。
汽车起重机市场占有率情况
公司起重机业务发展
上市公司的起重机业务是在2009年资产注入之后拥有的，并且一跃成为上市公司第一大主营业务，收入占比50%以上，毛利占比60%以上。
一直以来徐工机械（集团）就是我国起重机市场上的绝对龙头，近年来的市场占有率一直保持在50%以上，和第二名也保持着一定的距离。
集团的起重机业务在2000年时的市场占有率是20%，经历几年的发展在2005年左右市场占有率开始稳定在50%左右，最高的市场占有出现在2008—2009年达到55%，未来没有继续上涨受到了产能上的限制。
公司汽车起重机2010年的产能约为20000台（来自券商）
起重机业务在公司中的定位应该是成熟的现金牛业务。
国内市场主流产品市场占有状况
竞争力
公司是起重机械市场的绝对龙头，具有技术、营销网络和品牌的优势。
券商普遍认为徐工的起重机技术水平在行业内有3—5年的领先优势，是起重机行业技术规范的主要制定者之一，公司每年投入营业收入的3%--5%用于研发开支。
起重机行业的下游构成
2010年数据：
起重机械下游构成：
基础设施建设：
35%。
工业：
25%，房地产：
40%
起重机的主要消费群体及应用领域
关键影响影响因素
下游需求端行业政策的变化
钢铁价格变动
成长性---数据不具有准确性
十二五规划工程机械行业的整体成长性是17%
在十二五规划中提及的起重机产品预计2015年的产量是
轮式起重机2010年销量35411台，预计2015年销量60000台,g=11.12%
履带式起重机2010年销量1646台，预计2015年销量2800台，g=11.21%
（和上面图表中数据不一致，这样的现象经常有，上面来自券商，下面来自十二五规划，网上搜的数据也有很大差异。
徐工年报中并不公布各种不同产品销量的数据，无法用市场占有率倒推）
铲运机械
国内的行业现状
铲运机械主要的产品包括：
装载机、推土机、平地机、铲运机等等。
是我国工程机械中比较成熟的子行业。
装载机是国内工程机械最成熟的产品，我国是全球最大的装载机生产国，国内装载机市场的竞争激烈，产品出口占比大，主要的龙头企业有：
柳工、厦工、龙工。
同时装载机也是行业中毛利水平较低的产品，尤其是中低端产品的竞争更为激烈，国内市场的成长性不大，主要是依赖于开拓出口市场。
公司铲运机械业务发展
徐工上市公司在2009年资产注入之前公司的第一大主营业务一直是铲运机械，在资产注入之后铲运机械退为公司的第二大业务，目前收入中的占比是15%左右，毛利率在13%上下。
徐工所生产的具体铲运机械的品种是：
装载机和平地机两种。
公司并没有披露铲运机械分产品的资料，依据券商的预计2010年公司在装载机和平地机在铲运机械业务中的分布是75%、25%。
过往的几年中，公司的装载机的市场占有率维持在6%--8%之间，是装载机市场上第二梯队的公司，行业中前三大龙头市场的合计占有率在60%左右，都维持在20%左右的水平，装载机市场上缺乏绝对的龙头。
最近又开始有强企强势进入该市场（三一和中联），未来的装载机市场上的竞争将会更加激烈看，公司是否能在这个过程中提升自己的市场份额，有较大的不确定性。
装载机下游构成
装载机下游构成数据：
基础设施建设33%，矿山32%，水利14%，房地产8%，其他13%。
资料来自安信证券
装载机的主要消费群体及应用领域
成长性
在十二五行业规划中所分别给出了装载机和平地机2015年的预计销售数量。
装载机：
2010年销售228219台，预计2015年销售300000台，g=5.62%
平地机：
2010年销售4531台，预计2015年销售7000台，g=9.09%
战略----多元化
上市公司的经营和发展战略是多元化，从资产注入之后的业务布局和近期的募集资金上看未来公司计划大力发展混凝土机械，扩大混凝土机械的产能和在收入中的占比，提高公司的盈利能力；另外一个新规划业务可能是工程机械配件产业。
目前阶段上市的工程机械企业大多进行多元化布局，进入新的产品领域，多元化是行业的发展的趋势。
但是，我认为多数公司计划进入目前双寡头垄断的混凝土机械行业并不是明智之举，短期存在不确定性，同时占用大量的现金流，投入资金和可创造的盈利能力之间的关系不确定较大。
另外十二五规划中，对混凝土机械相关产品的成长性公布在13%--15%之间，说明市场容量并不大。
集团的发展目标
徐工集团计划到2012年，实现营业收入超1000亿元，2015年进入世界工程机械行业前5名，2009年，集团的收入是500亿元。
集团2009—2012的收入成长性是25.99%。
2009年上市公司的营业收入是207亿元，在集团中的收入占比为41.4%。
以这个比例不变道2012年集团收入达到1000亿元的同时上市公司的营业收入预计达到414亿元，成长性和集团成长性一致。
财务分析
资产负债表分析
资产结构分析
由于上市公司在2009年的时候做过资产注入，因此对2008年的数据进行调整，2008年报数据是上市公司2008年的年报数值计算结果，2008可比修正数值是资产注入后对报表数据调整后的计算结果。
由上表可以看出：
资产注入之前，公司的资产占比排序是：
存货、固定资产、应收账款、货币资金。
资产注入之后，公司的资产占比排序变化为：
货币资金、存货、应收账款、固定资产。
主要的变动是货币资金占比快速上升（2010年项目扩产定向增发募集资金约50亿元），固定资产占比下降。
整体来看一直以来，公司的流动资产处于主导地位。
我认为，中长期的资产结构的变化趋势应该是恢复到增发之前的状态，以存货和固定资产为资产占比中的第一和第二位置（在主营业务保持稳定不变的情况下），大量货币资金的状况不会长期存在，公司会用扩建消化资金，中长期逐步转为固定资产和存货。
负债结构分析
注：
负债项目在总资产中的比重
从上表可以看出一直以来公司都有较高的资产负债率，负债中主要依赖的是流动性负债，短期借款、应付票据和应付账款三者的合计占比都保持在35%以上。
结合现金流量表中筹资部分的现金流入来看，公司绝大部分的筹资来源都是短期借款（2006—2010筹资流入中以短期借款为主，2011.12.29发行了AAA企业债券—5年期，30亿元）。
负债结构中应付账款和应付票据占比大，说明公司利用无息负债的能力较强。
应收应付分析
赊销规模
我理解的赊销规模=应收票据+应收账款-预收账款
赊购规模
我理解的赊销规模=应付票据+应付账款-预付账款
赊购规模和赊销规模
一直以来公司的赊购规模是大于赊销规模的，说明公司利用上游的无息负债的能力较强，两者的规模呈同向变动，近年来同时扩大。
从2008年到2010年两者之间的差距逐渐缩小，主要是赊购规模的扩大。
存货分析
Ø存货的结构
Ø存货的增速
2008—2011三季度年存货在总资产的占比分别是是31.58%、23.22%、23.1%和20.38%，存货是公司资产中的重要构成部分。
存货的具体构成如上表所示，近年来的结构一直比较稳定，产成品占据存货资产的60%以上。
从存货各个组成的增速水平上来看，原材料一直保持较高增速，进而导致在存货中的占比不断提高，说明企业的囤货数量有所增加；在产品的波动最大，2009年大幅下降，导致存货总增速负增长的重要原因，2010年又翻番增长（在产品的增加能说明企业的销售受阻，生产过程放缓吗？
）；产成品是存货构成中相对波动最稳定的指标（产成品存货增速能说明销售不够顺利吗？
还是为了下一年的大市场做准备？
从行业基本面上看，我更相信前者）
Ø存货周转
2009年和2010年的存货周转天数分别是50.08天和84.14天，从这两年的对比数据上看，存货的周转下降，流动资产的效率下降。
但是由于公司的资产注入，可比资料时间太短，看不出存货周转的变化。
2009和2010两年的存货周转天数和同行业比较处于中等水平。
利润表分析
收入及利润
近年来徐工机械的收入增长绝对额一直保持在50亿元/年，从2011年三季度的收入状况来看2011年突破300亿元应该没有问题，能保持25%左右的增长。
资产注入之后上市公司的盈利能力也有所提高，净利润的增速在2010达到了68%。
主要的原因是：
2010年毛利提升了2.33%，费用率下降了1.63%，净利率提升了近4个百分点，在收入基数大于净利润基数很多倍的情况下，利润增速表现的高于收入增速很多。
（由于资产注入的原因可比资料不够充分）
费用率
公司的综合费用率近年来一直维持在7%--9%之间，财务费用率一直很低，公司费用部分的主要构成就是销售费用和管理费用，销售费用率稳定在3%，2011年上升，管理费用率近年来下降幅度较大。
投资收益
2010和2009归属于母公司的净利润分别是29.26亿元和17.41亿元，这两年的投资收益分别是0.32亿元和0.08亿元，在利润中的占比不足1%，徐工机械投资收益对净利润的影响小，暂不分析。
现金流量表分析
现金流情况
近年来公司的现金流量情况波动巨大，和公司资产注入，不断融资（定增和发长期债）有很大关系，这个经营情况比较稳定的年份不具有可比性。
2008年和2009年公司的经营性现金流净额可以支付公司投资支出的需求，现金收回情况良好。
2010年的收入增长，经营性现金流量净额大幅下滑，主要的原因：
其一，购买商品和劳务的支出增长22%，绝对额上涨32.08亿元，囤原材料的费用大增；其二，产品的赊销规模扩大，销售收入没有及时转化为现金。
2011年在公司的经营性现金流量净额没有好转的情况下，公司不断加大的投资支出直接导致综合现金流量净额变负，预计全年的综合现金流量净额会好转（2011四季度发公司债30亿元），但是值得说明的是公司的资产负债率近年来一直维持在高水平。
经营性现金流净额及净利润
2010和2011经营性现金流量净额太差，赊购无法及时收回、不断囤积原材料，加上不断扩大的投资支出，最近两年公司的现金流量状况让人堪忧，筹资既要用于扩建等资本性支出还要补充经营性的需要，公司目前的现金流状况很有问题，具有一定的现金流稳定性的风险。
投资、筹资现金流结构分析
Ø投资：
流入：
公司的投资活动产生的现金流入较少，近两年是1--2亿元。
来源主要是处置固定资产（属于处置经营性相关资产）和金融投资及股权投资无关，是非经常性发生的和营业相关的投资现金流入。
流出：
公司的构建固定资产、外购无形资产类的投资占投资支出的几乎全部，说明公司目前全力扩建、技改。
目前的这些投资在未来都会转化为公司的经营性资产，运转良好的情况下会带动收入和利润的提升，是为了提高未来的经营效率和成果的投资支出。
Ø筹资
流入：
一般年（不定增、不发债）份公司的筹资活动的现金流入最主要的方式是短期借款，这个在公司的负债构成中可以找到验证。
所以，在金额上我们也可以看到，每年的筹资现金流入和筹资现金流入的绝对额相近，都是历年短期借款产生的。
所以一般的年份筹资现金流净额的绝对额数量小。
2010年筹资现金流量净额大幅上涨的原因是2010.10定向增发募集资金净额约为50亿元。
流出：
公司的筹资现金流出主要是每年偿还短期借款的费用，最近几年在21—24亿元之间（短期借款现金流入是22—27亿元）；另外的一项是历年股利分配支付的现金，最近几年在5—7亿元。
结论：
我认为公司以短期借款为主的筹资结构不利于控制筹资成本，在资本开支较大的年份之前采用长期借款和定增方式可以增加现金流的安全性和筹资成本。
杜邦分析
公司近年来频繁进行资产注入，非公开发行，发行债券等一系列事件，导致2009年以来公司的业务结构、资产结构、负债结构都发生了较大的变化，所以ROE指标的波动情况也很大，可比性也不强。
从上图可以看到：
ROE的水平和三项指标分解后的乘积得到的数值相差甚大。
主要的原因是：
算法的不一致，取数来源不一致。
ØROE的算法是：
净利润/归母公司所有者权益，两者的取数都是当年度利润表，这里的归母公司所有者权益是当年度的时点值，没有平滑当年度归母公司所有者权益的变化情况；
Ø销售净利率：
净利润/营业收入，两者的取数都是当年度利润表，没有问题；
Ø资产周转率：
定义式=
，问题就在这里，
营业收入的数据来源于利润表，资产总额来源于资产负债表，定义式中的资产总额应用的是两期资产的均值，平滑了当年的资产规模变动；
Ø权益乘数：
总资产/归母公司所有者权益，两者的取数都是当年度资产负债表时点值。
经历以上的解释可以看到，杜邦分析体系中对右边三项指标计算过程中，收入和资产部分的抵消是有偏差的。
在过去的分析时候直接用三个分解指标分析ROE的变化情况是不全面的。
尤其是针对公司的资产规模发生较大的变动的时候，例如资产注入、增发的情况下，资产总规模和归母公司所有者权益数值都有很大的变动，导致年度资产负债表日时点的资产总额和两年平均的资产总额差距大，形成ROE和三项指标乘积的重大差别。
所以我认为在进行ROE分析的时候，在公司的筹资和经营（主要是引起资产规模变动大、归母公司所有者权益变动大情况时）发生较大变动的时候，不能单纯的依赖ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数这个公式。
（怎么解决重大资产变动对ROE的影响我还没有想好）
Ø销售净利率分析
近年来公司的毛利率整体呈现上升趋势，费用率呈现下降趋势，净利率水平不断提高。
Ø资产周转率分析
公司的收入增速下于资产的增长水平，引起总资产周转率的下降。
Ø资产负债率分析
2011年全年的资产负债率还将上升（四季度发债筹资），今年来资产负债率高位不降，值得关注。
升级会员 