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票据资产证券化的实践手册
票据资产证券化的实践手册
作者：
（中信建投证券固定收益部许轶超）
原文标题：
票据证券化业务的分析
前言：
2015年以来，票据资产证券化的设想在市场各界专业人士中议论纷纷，有观点认为票据证券化在满足某些条件下是可行的，例如：
金杜律师事务所撰写的一篇《票据资产证券化的法律问题》作为典型的实践探索性文章在同业间尤其是票据市场的同仁中被广为流传。
而也有观点认为当前票据证券化与银行授信贴现相比的优势不明显，实质性的条件尚不成熟，所以可行性不强。
而近期平安银行与博士资本合作的电子商业承兑汇票证券化产品通过深圳交易所论证并取得无异函的消息则非常振奋人心，票据圈纷纷拭目以待，翘首以盼。
笔者撰写本文的目的实际是因为笔者自去年开始探索和推广票据资产证券化的事宜以来，发现不少工商企业、商业银行、保理公司、票据中介都渴望了解票据证券化的可行性等问题，但在纷繁复杂的证券化产品世界里沟通总是容易陷入概念混淆，鸡同鸭讲的状态，所以想在明确票据资产证券化意义的基础上，梳理和介绍一下票据证券化的基本概念，继而讨论一下票据证券化的可行性问题，为广大希望开展票据资产证券化业务的同仁朋友归纳些许基础知识的同时，亦希望引起更多专业人士的共鸣，号召大家一起来打破票据证券化的冰。
第一部分：
票据证券化的意义
我国票据业务自1995年《票据法》颁布实施以来已经发展了跃20年，目前票据市场的签发规模、交易规模在全球的票据市场中均逐渐占据着举足轻重的份量。
（但是，我国票据承兑品种中银承占比高达90%、票据收益率曲线短高长低、票据交易信息不对称不透明、票据盈利实质产生于监管套利、票据利率波动主要受制于行政意志等都说明当前我国的票据市场只是“体格大”，内在机能并“不健康”。
）
一、推动票据业务转型升级的好方法
1） 票据证券化为传统贴现票据的定价提供了跨市场的新逻辑。
资产证券化的发行承销对象是以能够参与资本市场交易的合格机构投资者（包括了非银行金融机构）为主，证券化项目的承做又主要是对基础资产进行风险管理，项目承做方为了迎合市场投资者的风险偏好及发行场所监管者的要求，运用市场化的手段来平衡融资者与投资者两方的需求，这与商业银行依据存贷利差来制定价格的逻辑根本是不同的，所以票据证券化对入池票据的定价会更加贴近市场，更加合理。
2） 票据证券化为商业银行开展票据业务提供了活用的新思路。
2012年银监会颁布了新的《商业银行资本管理办法》，其中有关短期债权的风险权重的重新计量方式以及2013年8号文将承兑汇票列入“非标资产”又对“非标资产”的计提提出新的要求后，监管层对商业银行开展票据业务其实提出了更高的要求，而票据证券化不仅可以灵活安排商业银行在票据业务中扮演的角色，还能改变商业银行的收入结构，同时启发有关部门传统信贷的营销思路，带动资产托管业务及沉淀资金的增长，一举多得。
二、开拓中小企业融资渠道，建设社会信用体系的好方法
2009年，银行交易商协会推出中小企业集合票据，希望为中小企业开辟一条直融通道。
但由于该产品受到组织协调成本高、增信担保措施少、适用企业面积窄、市场承销性价比低等问题的影响，6年来的发展始终较为缓慢。
而票据证券化正好可以利用票据属性中独特的优势来构建一个新型中小企业集合票据的形态，在克服以上制约集合票据发展的桎梏问题的同时，还能引导商业信用的票据化进程。
而以商业信用为基础的票据如能在金融市场中流通，社会信用体系的建设则能进入良性循环。
第二部分：
票据证券化的基础分析
一、票据证券化的背景
我国票据资产证券化在全球所有的资产证券化产品中是一款极具中国特色的证券化产品。
为什么在成熟市场中商业票据可以自由流通并且可以传导货币政策，而在我国却有必要证券化呢？
我认为原因有三：
一是品种发展需要，2006年11月人行发布《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》，意见用“六个有利于”说明了发展商业承兑汇票对我国社会经济发展具有重大的促进作用，然而十年过去了，银行票据融资余额中商承的占比连5%都不到，票据案件中设计商业承兑汇票的比重却连年升高，所以通过传统授信贴现的方式来开展商业承兑汇票业务或许存在无法改变的痼疾，而证券化模式可能更合适。
二是资本释放需要，我国在2013年对商业银行持有的所有风险资产进行了一次分类，以场内与场外为区分标准将风险资产分为了“非标准化债权资产”和“标准化债权资产”，同时明确“非标资产”投资业务的规定，彼时承兑汇票也被纳入“非标资产”行列且一起“非标化”管理，这导致商业银行交易票据的热情有所下降，而2014年银监会又强势规范各大银行对票据背书的风险计提准则，更是加速放大了商业银行寻找释放票据资本占用的需求，而证券化则是除转贴现以外唯一的方式。
三是监管手段需要，我国商业信用流通的最大风险实际是道德风险，监管出于保护投资者而一再强调和实施的监管手段基本也是围绕着道德风险设计，然而最终的成效却总容易偏极，要么风险钻了监管空子而“大闹天宫”，要么道德被无情拍压在“五指山”下而动弹不得，而证券化引入了“三藏”团队和电子化这个“紧箍咒”，也是监管手段转换的需要。
二、票据证券化的基本特征
结合前述三点票据证券化的背景需要与票据的有关属性，笔者认为标准意义上的票据证券化应主要有以下3个关键特点。
1） 一个“标准化债权资产”，发行与交易在场内市场。
2） 一个以应收票据作为基础资产而汇聚的资产池，其债务人不是原始权益人的前手，而是票据上签注盖章的承兑人或保证人
3） 一个可以实现“风险隔离”的证券化产品。
三、票据证券化的分类
当前全球基本的资产证券化分类是按照证券化产品中的基础资产不同而划分的，通常将基于房地产抵押贷款的资产证券化称为不动产抵押贷款支持证券化（MortgageBackedSecuritization,简称MBS），进一步细分为个人住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业地产抵押贷款证券化（CMBS）；其余的则称为资产支持证券（Asset-BackedSecuritization），而ABS又分为狭义ABS和债务担保凭证（CollateralizedDebtObligation，简称CDO），CDO又可依据担保债务的性质不同继而分为了信贷资产证券（CollateralizedLoanObligation,简称CLO）和债券担保证券（CollateralizedBondObligation,简称CBO），狭义的ABS即是广义ABS去除CDO后的所有证券化产品，具体分类图见下：
从分类图上我们可以知道，标准的票据资产证券化应属于债券担保证券（CBO）的范畴，然而由于我国对资产证券化产品的大类划分是依据监管报备单位与发行交易场所的不同，所以票据资产证券化在我国资产证券化产品划分中理论上归属两类，一类票据资产转让人是工商企业，证券发行在交易所的企业应收票据资产证券化，另一类票据资产转让人是商业银行，证券发行在银行间市场的银行贴现票据资产证券化。
前一类的证券发行与管理遵循的框架性管理办法是证监会颁布的《证券公司企业资产资产证券化业务试点指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《深圳证券交易所资产证券化业务指引》《上海证券交易所资产证券化业务指引》等，后一类的证券发行与管理则依据的框架性管理办法是银监会、人民银行发布的《信贷资产证券化管理办法》《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》等。
在经过讨论分析与实践研究后，我们发现当下票据进入银行系统后开展银行贴现票据证券化的经济价值较小、监管批复较难、可操作性颇小，而由企业发起转让的企业应收票据资产证券化方案具备一定的利率优势及监管优势，可操作性强，是我们主要推广和研究的方向。
其中，我们认为在企业应收票据资产证券化的方案里，还可以为其细分成无追索权应收票据资产证券化和有追索权应收票据资产证券化（说明：
此处的有追与无追索是仅针对原始权益人而言，不等于放弃对票据上其他背书人的追索），同时，我们还可以为企业设计和建立动态循环购买行为的应收票据证券化产品，相当于为企业表内的应收票据资产在表外建立了一个资产池，对企业的财务启到四两拨千斤的帮助，细分图如下：
四、票据证券化的参与者及职能
标准的资产证券化方案的参与者通常都会包含10个，分别是发起人、发行人、管理人、托管人、差额支付人、资产服务商、承销商、中介服务机构、评级机构与投资者。
从团队组成我们便可以感受到票据证券化与传统授信贴现的不同，这些参与者在实务操作过程中一个都不能少，所以票据证券化是一个工程复杂、内容丰富、交易缜密的“高精尖”产品，这不仅是可以帮助融资企业了解资本偏好，还可以替投资者找到风险、揭露风险。
以下简单介绍这10个人在方案中的职能:
1）发起人：
我们常说的原始权益人，即是应收票据资产的债权所有人，也是“出售资产”获取资金的融资者，在资产证券化的初期，发起人需要与承销商进行充分的沟通，并向承销商说清其希望出售的票据资产，而在资产证券化的操作阶段，发起人只需转让票据资产至托管人处便完成了交易，转让后便可获得转让款。
2）发行人：
特殊目的载体（SPV），即是受让票据资产所有权的特殊法人，也是向交易所提交挂牌申请的证券发行人，通常发行人是由一个具备成立专项资管计划资格的券商、基金、资管公司设立，由具备资产管理资格的机构担任管理人和具备合法托管资格的机构作为托管人共同构成的。
发行人成立的初衷是建立“风险隔离墙”，这堵墙的作用则是保证受让资产不受发起人经营好坏的影响而伤害投资人的利益。
3）管理人：
由具备资产管理资格的机构担任，在任何资产证券化产品中，管理人都是唯一发出交易指令的责任人，其肩负的职能包括了向发起人购买票据资产、向差额支付人购买符合标准的票据资产（存在于动态循环池）、向托管人发起有关资金划付的指令等
4）托管人：
通常由银行扮演，提供专项账户的设立条件，主要职责包括了：
作为SPV的代表人，行驶代表行为，例如票据的签收、保管、托收、追索等，同时它还得监督参与证券化的各方，定期审查有关资产组合的相关信息并与管理人核对相关信息，执行管理人的指令，替投资人保管资产。
5）差额支付人：
在动态循环购买的资产证券化方案里，其主要是保证生息资产的连续性。
由于循环购买资产池存在到期现金流回笼而无法匹配合适生息资产的风险，所以差额支付人在动态资产证券化的方案中必不可少。
应收票据资产证券化相较其他应收账款证券化的优势便在于我们有一个广泛的票据流通市场，所以其实动态循环购买池方案是为主要结算票据业务的企业/机构而量身定做的模型
6）资产服务商：
目前我国资产证券化的基础资产通常无法实现“真实转让”行为，大部分的基础资产在形式上仍然会在了原始权益人处，并且未来现金流的回笼和到期可能的追索行动都极为依赖原始权益人的配合，例如：
银行信贷资产中的银行、信用卡收益权中的信用卡中心、公园门票应收款收益权中的公园等等，所以为了明确原始权益人在法律上仍然可以持有基础资产的名义以及赋予他们继续行驶有关权利的合法性，便使他们成为了资产服务商。
而在票据资产证券化的方案中，由于票据是可以转让的，故而原始权益人可以不必再担任资产服务商，但由于票据的真伪、查询查复、保管托收等仍需要一个具备相应能力及资质的机构来行驶，所以票据证券化中的资产服务商一般由扮演保管人或代保管人的商业银行担任，商业银行若能有意识的通过票据证券化来转变自己在金融实务中扮演的角色将有利于银行的升级转型。
7）承销商：
票据资产证券化的方案是否能让企业心动，通常都要回答企业三个最关心的问题：
1.成本是多少；2.与银行贴现相比的优势在哪里；3.金额有多少；第一个问题实际考验的是承销商的销售能力，第二个问题实际考验的是承销商的方案设计能力，第三个问题实际考验的是承销商对项目的掌控能力，此外，承销商与监管机构的沟通能力，与各类中介机构的协调配合能力，都是发行方案是否能够帮助到企业的要素，所以在所有的资产证券化中，承销商的角色至关重要。
一般情况下，承销商与管理人都是同一人。
8）中介服务机构：
证券化过程中有关交易行为合法有效的法律意见和证券化前后企业财务数据变化真实无伪造的审计意见都需要专业的律师和审计师见证，与IPO、债权承销不同的是，律师在资产证券化中更关心的是基础资产交易行为和模型设计中有关资产安排的合法性，审计师更关注的是交易前后企业财务报表变化以及税务处理方面的合理性。
9）评级机构：
资产证券化产品的评级不仅是监管的硬性要求，也是市场定价的重要依据。
评级公司通常会对由多个债务人组成的资产池进行压力测试，并提出内部分层安排的建议以及给予不同的项目评级，企业应收票据资产证券化形同与企业应收账款证券化，但对于评级而言有无合同纠纷或抗辩可能都会影响评级公司对基础资产的判断，所以票据作为基础资产具有天然独特的评级优势。
10）投资人：
毫无疑问，投资人就是企业融资资金的来源出处，进入场内发行交易的标准化资产证券化产品，之所以可以获得比场外交易市场更低的利率，主要是受到场内投资者交易活跃度的影响，与债券发行交易不同，资产证券化的投资者关注的不是发起人的信用，而是基础资产所产生的现金流和权益，在发达的资产证券化市场里，有不少证券化产品投资者会通过在一级发行市场或者二级交易市场上的收购来间接实现对某些特定资产债务人的并购重组，可以说非常的隐蔽。
所以资产证券化市场投资人的繁荣也是一个金融市场高级现代成熟的表现。
五、票据证券化的交易流程
实际票据资产转让的流程并不复杂，最难进行并且耗时最长的行动实际在于信息交换，如何平衡融资者和投资者的诉求是最考验承销商实力的焦点。
第三部分：
票据证券化的实践分析
一、法律条件的分析
在票据证券化的法律意见市场中，目前对票据证券化的实施难点均较为统一的指向票据行为和票据关系的合法合规性问题，其中关于特殊目的载体（SPV）是否可以直接受让票据的行为和票据当事人是否可以主张票据权利的问题被研究及讨论的最多，分歧意见颇大。
例如，在金杜律所撰写的《票据证券化的法律问题》一文中就鲜明的认为票据作为证券化的基础资产有两个不可转让的原因：
1.票据交易行为的背后不存在真实交易背景或债权债务关系。
2.票据交易涉嫌非法从事票据贴现业务。
然而在2015年4月15日的北京市海淀区人民法院论述一起《循环贸易纠纷裁判路径探析》中，我们发现司法机关对于案件中无真实交易关系或债权债务关系形成的票据关系事实，票据持有人能否向票据承兑人主张票据权益的问题有两个明确的判定意见：
1.若票据权利的转让是在票据的直接当事人之间，则票据当事人可依据票据法第十条、第二十一条的规定行驶抗辩权；2.若票据存在连续背书，持票人依据票据请求权向承兑人直接主张权利，则无论持票人与前手之间所涉合同是否实际支付，只要票据真实、有效，承兑人都应无条件支付。
据此意见，我们认为只要特殊目的载体（SPV）受让的票据背书是连续，那么到期受让人主张票据权利是不受真实交易背景或债权债务关系因素的影响，也就是说原因关系不是票据权利实现的要件，无需太过纠结。
其实，上述两个典型的不同意见背后是两个角度的不同，律所站在了票据行为的合规性上，因为资产证券化的交易行为是需要律师出具行为合法意见书，故转让行为是否被法律允许是资产证券化的关键问题，无法忽视。
而法院站在了票据权利的合法性上，因为司法是希望保护票据流通的“无因性”原则，保证票据权利人的权益不受伤害，故剔除兑付的“有因”条件是保护票据权利人的根本精神，不可含糊。
所以从以上两方既不矛盾也不冲突却又无法统一的事实情况来看，当前票据资产证券化最纠结的问题在于票据转让行为与票据权利主张无法统一，或者准确说是理学界对两者如何统一的理解观念无法统一，比如说：
针对金杜律所认为SPV受让票据有涉嫌乱办金融的风险笔者认为，SPV受让票据的行为实际不是贴现行为，而是转让行为，其行为初衷是“风险隔离”，并非代理行驶放贷行为，所以并不违法。
另外在票据的基础关系问题上，有学者认为特殊目的载体（SPV）受让票据的基础关系就是应收账款合同，因为应收票据实际是基于应收合同中约定的支付结算方式或借贷关系中的义务履行或权利转让而来，其本身即有真实的交易关系，又有明确的给付对价事实，所以就是清晰的原因关系，类似工程承包合同、劳务服务合同等都是真实交易关系的证明，实质上都应该可以使用票据来进行支付结算，另外笔者还认为在当前票据电子化进程加速发展之时，积极衍生支付结算或债权债务转让的原因关系对实际经济有着积极正面的作用。
翻阅诸多的司法案例、学术论文以及商业银行的监管办法等资料，笔者发现长久以来，监管层对此类问题的观点始终含糊不清，从实践沟通中，我们也确实遇到了因为问题敏感而一再被冷藏的事实，这给专业市场开展票据资产证券化的创新发展造成了不少阻力，也对专业人才的创新信心造成了不小的打击，虽然当前市场还是发挥智慧去创新了类似“基础合同+保理合同+票据”三元基础资产、“票据收益权转让+票据质押”、“应收账款转让+票据质押”这样的基础构架，但实践效果并不良好，而且孽生诸多新的法律有效性问题，而笔者个人认为这不仅消耗社会劳务生产力，也无益于未来票据市场的规范和行为意识的培养。
二、市场条件的分析
1） 应收款市场融资需求庞大
近年来，受全球经济复苏缓慢，国际金融市场大幅波动，大宗商品价格连年下跌，叠加地缘政治扰动等多方面因素的影响，我国经济发展艰难曲折，在去产能、去库存、去杠杆的道路上伴随着国内应收款总额快速增加的现象。
在企业资产负债表的会计科目中，应收款项按存在的法律形式分为了应收账款与应收票据，前者依据《合同法》的管理，后者依据《票据法》的管理，但两者本质上均属于应收款项，所以为了找出我国企业应收款项下仍未被满足的融资需求总额，设计了以下推算模型：
未被满足的应收款项融资需求总额=全国企业应收账款总余额-全国保理业务量-（承兑汇票承兑余额-承兑保证金）
全国企业应收账款总余额的数据来自《2012年中国商业保理行业发展报告》中的评估显示，约为20万亿，而根据近几年全国规模以上工业企业应收账款平均增速为14.4%和全国上市公司应收账款的平均增速为20%，我们保守估计2015年这个数字将不少于25万亿元。
全国保理业务量则依据《2014年中国商业保理行业发展报告》统计显示的，约为3.1万亿元。
承兑汇票来自人行的统计，约为10万亿元，其中承兑保证金按45%来计量，推得承兑保证金约为4.5万亿元。
所以，未被满足的应收款项融资需求总额=25-3.1-（10-4.5）=16.4万亿元
前文中我们提到过商业信用票据化对社会的经济价值是极大的，银行承兑贴现、银行保理、商业保理等间接授信融资等方式毕竟依靠的是信用中介的能力，其面对如此庞大的市场不仅受限于自身融资能力的大小，也受到有关考核机制的影响，所以这16.4万亿元的应收款市场可以是票据证券化的目标市场。
而我国可以借助当下票据电子化井喷之际，将商业信用直接引入电子票据形态将更有助于票据资产证券化的实现，反过来又会有利于盘活实体经济的存量。
2）综合融资性价比具有优势
对于融资企业而言，选择何种方式的融资渠道实际是一个综合考虑的过程，其中融资人大体关心的内容无外乎是利率、融资期限、准备期间和财务功能。
利率。
近两年来，我国债券市场的整体利率下行较快，资产证券化产品实际的发行利率也伴随着债券收益率的下行而越来越具有优势，两者是高度一致的。
截至到2016年3月23日，我国1年期的AAA债的收益率估值在2.71%，1年期的AA+债的收益率估值在3.00%，而商业银行1年期国股银承的贴现利率是在3.25%，可以看出在债券市场发行的证券是有利率优势的，而且波动幅度远小于银行间的票据利率波幅。
但实事求是的说，由于我国ABS市场发展时间还较短，ABS证券的流动性尚不充分，故会有一定的溢价，目前相较于银行承兑汇票来说，其利率依然还没有优势，但我们在商业承兑汇票的市场里发现，类似恒大集团承兑的商业承兑汇票在票据市场可以卖到8%左右的利率，所以票据证券化非常适合持有此类票据资产的融资人，故在特定领域里票据证券化有着明显的优势。
融资期限。
企业向银行申请票据贴现通常都是一单一议，融资周期与票据剩余期限有关。
而我们设计的票据资产证券化无论是静态资产池还是动态资产池，都是根据企业的实际经营现状开展的一池一议，也就是将企业现有的票据资产或未来确定的票据资产均纳入到资产池进行定价，其融资期限明确且稳定，相较于传统授信贴现具有独特的可行性。
准备期间。
资产证券化的首次发行因为需要进行结构设计、模式论证、监管沟通等一系列的准备工作，故其准备期相较于商业银行的授信会更长，大约需三个月，虽然相较于传统融资手段，证券化的准备期没有优势，但我认为帮助企业了解资本市场的运作模式有助于企业未来的资本运作，并且发行在场内市场同样可以助推企业的品牌效应。
财务功能。
实现“真实销售”是资产证券化的特点之一，在企业无追索权应收票据证券化的方案中，我认为出表结构清晰，原始权益人也无需继续扮演资产服务商，票据资产保管人到期可通过直接向承兑人出示票据的形式发起托收，现金汇款亦无需经手原始权益人，所以相较于其他融资手段具有美化财务的优势。
第四部分：
总结
经过大约一年时间的票据资产证券化产品推广和介绍，笔者发现目前票据资产证券化开展的最标志性条件已经显现——票据电子化。
以往涉足票据业务的投资人最担心的便是票据交易的道德风险，而从2015年末电子票据的发生量占所有票据业务发生量跃30%的份额上，我们可以看出票据电子化已经进入井喷阶段，并且两会期间，央行副行长潘功胜又表示央行已开始筹建票据交易所的消息更是令人振奋，笔者认为当前只要妥善处理好票据关系与票据权利的统一，在选择入池票据资产的时候把握“分散性、真实性”的原则便可以深入探讨和开展票据证券化业务，类似商业银行、供应链中的保理公司、融资租赁公司、平台公司和一些主要从事中小企业应收应付类贷款的机构实际都是满足此类情况的债权人，是可以开展票据资产证券化工作的优质群体，对于除商业银行以外的机构或者接触票据较少的公司来说，充分认识商业票据在实际应用中的独特意义是有助于在各自领域内的发展。
另外，笔者想向广大处于供应链核心地位、供销市场占据强势的企业集团呼吁，请使用票据来呵护你的产业生态。
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