并购基金在并购中的效用基于不同的并购动机.docx

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并购基金在并购中的效用基于不同的并购动机

浅谈并购基金在并购中的效用

——基于不同的并购动机

一、并购基金概述

（一）定义

并购基金，是专注于对目标企业进行并购的私募股权投资基金，其通过收购或参与收购目标企业的股权而获得目标企业的商务控制权（或部分股权），并对目标企业进行一定的重组改造，待目标企业发展增值后，通过IPO、股权转售或管理层回购等方式实现退出。

并购基金是私募股权投资基金的一个业务形态细分，其核心经营价值是目标企业商务控制权的转移。

并购基金的产业链条包括基金募集、基金运营、实体经济和资本市场四个环节，产业链条结构如图1.1所示：

图1.1并购基金产业结构图

（二）特点

1．私募

并购基金的“私募”包括资金募集和运用两层面的涵义。

并购基金的资金募集层面主要以私募的方式为主，即以非公开的方式向特定的投资者募集资金，募集成本相对较低；而并购基金的资金运用层面却不局限于私募，既对未上市企业进行权益性投资，同时兼顾对上市公司的收购。

2．股权

并购基金是广义私募股权投资基金中的一种，与其它私募股权投资基金的最主要区别在于：

并购基金从事与并购行为相关的投资，无论是收购还是参与收购，目标企业的商务控制权均会发生转移；而其它私募股权投资基金则以目标企业的少数股权为标的，投资过程中目标企业的商务控制权不发生转移。

3．投资

并购基金以权益性的投资为主，偏向于投资已形成一定规模和产生稳定现金流的成熟企业，或已上市的企业，其投资期限可达3至5年或更长，属中长期投资。

4．管理

并购基金取得目标企业的商务控制权或部分股权，以此改善目标企业的股权结构，帮助其建立现代化的治理结构；同时，并购基金参加目标企业的经营管理，为目标企业提供全面的增值服务。

5．退出

并购基金参与并购与企业进行并购的目的不同：

企业进行并购常以战略性的资源整合为目的，追求并购后的协同效应；而并购基金参与并购追求的是利益回报，其以退出获利为最终目的，投资过程和投后增值管理过程均围绕退出而开展。

（三）运作模式

并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金两类。

1．控股型并购基金

控股型并购基金强调的是获得目标企业的商务控制权，并利用自身的专业性主导目标企业的整合、重组及运营，提升目标企业的价值，最终将目标公司卖出或者上市退出获益。

控股型并购基金的运作流程如图1.2所示：

图1.2控股型并购基金的运作流程图

2．参股型并购基金

参股型并购基金不取得目标企业的商务控制权，而是通过提供权益性融资的方式参与并购行为，协助其它主导并购方对目标企业的并购及整合重组，再通过股权转让等形式实现退出。

参股型并购基金的运作流程如图1.3所示：

图1.3参股型并购基金的运作流程图

（四）我国并购基金的发展

我国并购基金发展大致经历了三个阶段：

1．20世纪末的国企改革为市场提供了大量收购目标，2003年弘毅投资的成立标志着本土并购基金逐步崛起。

2．2004年后并购基金在中国飞速发展，并于2008年达到顶峰，其中2006至2009年期间募集完成的针对中国市场的并购基金共36支，资金规模达406.74亿美元。

3．2010年始并购基金受政策驱动而重新活跃，2012年呈现爆发式增长。

但目前我国真正意义上的并购基金仍处于萌芽阶段，且其发展模式尚不清晰。

目前，我国的并购基金市场已逐渐形成六大派系，如表1.1所示：

表1.1我国并购基金的六大派系

派系

代表

特点

本土国际化并购基金

弘毅、鼎晖、建银国际等

具有产业投资的战略思维、以控股方式投资

纯外资并购基金

KKR、凯雷、黑石等

资金实力强大、资本运作经验丰富

各类产业基金

中信产投、渤海产投等

投向成长较快的和产业整合过程中的企业

实业系并购基金

复星、新希望等

实业资本以并购的方式实现扩张

二级市场并购基金

长城国汇、景良投资等

二级市场上关注ST股

券商系并购基金

中信并购基金

起步阶段，以券商为后盾

来源：

作者根据相关资料整理。

二、并购基金参与并购的动机与效用

（一）并购基金参与并购的动机

从商业伦理的角度考察，并购基金参与并购交易的动机可分为生产性动机和分配性动机两种：

1．生产性动机

生产性动机，即并购基金参与并购的目的在于提高企业的竞争力，从而实现总的价值增值。

该动机下的并购活动可提高社会或企业的整体利益，具有积极的社会意义，对于参与并购交易的各方都是价值增值的投资，因而并购的总收益（参与并购交易各方的收益之和）为正。

2．分配性动机

分配性动机，即并购基金参与并购的目的在于实现价值的转移或再分配。

该动机下的并购活动并不是为了通过并购而提高社会或企业的整体利益，而是通过转移其它利益相关者财富的方式为并购基金带来价值增值。

也就是说，从整个社会的角度来看，并购活动并不创造价值，但并购基金却获得收益。

（二）并购基金在并购中的效用

不同的并购基金参与并购动机有所区别，而并购动机的不同会在很大程度上影响并购基金在并购中的效用。

1．基于生产性动机的并购基金在并购中的效用

生产性动机下的并购基金立足于战略性的资源整合，旨在追求并购后的协同效应。

该动机下的并购基金重视目标企业的产业经营，通过为目标企业提供全面的增值服务，提高目标企业的竞争力，以期实现并购基金与目标企业的共同价值提升，进而获得长期投资回报。

该动机下并购基金的效用更多得是体现在长期效用方面。

2．基于分配性动机的并购基金在并购中的效用

分配性动机下的并购基金则是单纯的作为一种资本市场工具，更多的是通过价值的转移和再分配实现其资本增值的目的。

该动机下并购基金重资本运作而轻产业经营，往往对目标企业进行“揠苗助长”或“竭泽而渔”式的增值管理，待目标公司的价值尤其是股价得以提升后套利退出。

该动机下并购基金在其中的短期效用较为明显，这种效用并不具备长期性，从长远来看，不利于目标企业的发展，甚至会对目标企业的发展产生负面影响。

三、案例分析——基于不同并购动机下并购基金的效用

（一）CIFA收购案——并购基金与产业资本共赢

基于生产性的并购动机下，并购基金立足价值创造，在扶持企业做大做强、提高企业整体利益的同时获得投资收益。

典型的案例为弘毅、高盛、曼达林三支并购基金协助中联重科收购CIFA股权。

1．并购参与主体简介

（1）买方：

中联重工科技发展股份有限公司（主并购方）；

弘毅、高盛、曼达林（三支并购基金，协助并购方）；

（2）卖方：

CIFA股东

（3）标的：

CIFA（世界三大混凝土机械制造商之一）100%股权。

2．并购交易简介

并购交易于2008年9月19日顺利完成交割。

本次并购首先由中联重科在香港设立了一家全资控股子公司——ZoomlionH.K.HoldingCo.Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，下称中联香港），并由中联香港在香港设立一家香港特殊目的公司A，然后再由香港公司A与弘毅、曼达林以及高盛组成的共同投资方在香港共同成立一家香港特殊目的公司B（香港公司A持股60%，曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%），由香港公司B完成对CIFA的股权收购。

此次整体并购涉及总金额为5.11亿欧元（股权作价3.755亿欧元+债权作价1.16亿欧元+交易费用0.195亿欧元）。

其中，中联重科和其它三支基金提供2.71亿欧元股权融资；渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资。

收购完成后，香港公司B最终持有CIFA100%股权。

具体交易结构如图3.1所示：

图3.1CIFA收购案交易结构图

3．并购基金的效用评析

CIFA收购案中，弘毅资本等三支并购基金立足于支持龙头企业进行产业整合，改变其并购缺乏实力和资源的劣势。

在三支并购基金的协助下，中联重科实现产业资本的以小博大，仅以1.62亿欧元的现金支付额度即获得CIFA的实际掌控权，从而成为全球第一大混凝土机械制造商，铸就了产业资本联合金融资本共同收购海外杰出企业的典范。

该起并购对中联重科和CIFA均具较大意义：

（1）中联重科与CIFA双方业务覆盖区域和产品线实现互补；

（2）CIFA具有品牌知名度优势，中联重科收购后将继续利用CIFA品牌知名度优势，实施“ZOOMLION”与“CIFA”双品牌战略；

（3）采购成本方面，二者规模采购降低成本；在产品技术方面，CIFA可以提高中联重科的技术水平；

（4）在产品制造方面，中联重科的巨大产能促进CIFA规模和利润的同步增长。

在欧洲同行中，并购后的CIFA率先走出经济危机，2011年1~10月CIFA公司业绩同比增长39%。

。

此外，三支并购基金还带来丰富的国际业务整合经验和跨国的人脉网络，组成“文化缓冲地带”，保证重组整合顺利的进行，待中联重科整体企业价值提升后，三支并购基金再以股权回售的方式退出获利，以求实现共赢。

与此类似的还有中信产业基金助力三一重工收购普茨迈斯特等案例，这种并购基金在助推产业重组整合、做大做强优势企业的同时追求投资收益的运作模式，更容易实现并购基金与产业资本的共赢，对我国的资本市场发展和产业结构调整均有较大的正面效用。

（二）双汇收购案——并购基金资本市场套利

基于分配性的并购动机下，并购基金往往以实现资本市场套利为目的，单一的追求自身的资本增值而置产业经营与不顾，本质上是一种掠夺行为。

如双汇并购案，便是并购基金收购中国上市公司、求得资本市场套利的经典案例。

1．并购参与主体简介

（1）买方：

高盛集团有限公司；

鼎晖中国成长基金控股有限公司；

（2）卖方：

漯河市国有资产管理委员会；

漯河市海宇投资有限责任公司；

（3）标的：

漯河市双汇实业集团有限责任公司100%股权；

河南双汇投资发展股份有限责任公司25%股权。

2．并购交易简介

（1）并购交易过程

本次并购首先由高盛和鼎晖为并购双汇集团及其下属的双汇发展成立专门的项目公司罗特克斯有限公司，其中高盛全资子公司高盛策略投资（亚洲）有限公司持有罗特克斯51%股权，鼎晖全资子公司鼎晖Shine持有罗特克斯49%股权。

2006年5月6日，罗特克斯以56218.6万元人民币收购漯河海宇投资有限公司持有双汇发展25%的股份；2006年9月21日，罗特克斯以20.1亿元人民币收购漯河市国资委所持有双汇集团100%的股权；由于双汇集团持有双汇发展35.715%的股份，2006年12月25日罗特克斯收购双汇的收购报告书签署时，罗特克斯共持有双汇发展60.715%的股份，触发全面要约收购的义务。

2007年6月29日，双汇并购案最终完成。

罗特克斯累计持股双汇发展60.715%，高盛和鼎晖分别持股罗特克斯51%和49%，即高盛间接持股双汇发展30.96465%，鼎晖间接持股双汇发展29.75035%。

并购后双汇发展的股权结构如图3.2所示：

图3.2双汇并购案股权结构图

（2）并购后股权变动

2007年10月起，高盛与鼎晖将二者共同控制的罗特克斯与二者共同控制的ShineBHoldingsILimited（下称ShineB）及ShineB下属公司进行内部重组，同时高盛开始减持双汇发展的股份（其间接持有股份从最初的30.97%大幅降至7.71%），但总体看来，双汇发展的控股股东依旧是高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯。

至2009年12月31日，双汇发展的股权结构如图3.3所示：

图3.3双汇发展股权结构图（2009年12月31日）

（3）双汇管理层收购

双汇管理层收购早在高盛和鼎晖对双汇进行收购之时便已开始着手筹备。

历经一系列的重组、换股、增发转让等复杂的资本运作手段，2011年11月18日，由双汇集团管理层及相关员工所控制的雄域和昌运两公司联合取得双汇发展控股股东双汇国际36.23%的股份。

与之相配套，双汇国际公司章程规定其股东会在表决普通决议时雄域公司及昌运公司有权就其所持股份具有双倍投票权，根据该安排雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会股份所对应的表决权比例达53.19%。

这意味着雄域公司取得对双汇国际的控制权，同时也意味着拥有雄域公司100%股权的兴泰集团能够对双汇国际直至罗特克斯实施控制，并进而控制双汇发展。

具体股权结构如图3.4所示：

图1.3双汇发展股权结构图（2011年12月18日）

3．并购基金的效用评析

双汇并购案中，高盛联手鼎晖在合法的前提下实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展。

在并购后的第一年，高盛和鼎晖确实象征性的帮助双汇发展完善了产业链，如布局上游原料基地、收购养殖场等，但在产业经营的其它方面却少有动作。

可对收购报告书所设计的战略规划与收购后的实施情况做简要比对，如下表所示：

表3.1双汇并购案战略规划设计与实施情况比对

战略规划设计

实施情况

提升公司治理结构和管理水平

改善约50%

引进国外先进技术

未实施

优化和完善双汇发展的产业链

初步实施

吸引优秀人才

未实施

将“双汇”打造为国际知名品牌

双汇品牌未有提升

来源：

作者根据相关资料整理。

而在资本运作方面，高盛和鼎晖两个资本大鳄的表现却分外抢眼：

（1）竭泽而渔——“吃光式分红”的背后，尽显资本大鳄的贪婪和不负责任。

高盛和鼎晖在入主双汇发展的前三年，双汇发展分红一直“慷慨”，双汇发展公告显示，2006和2007年分红分别占当年合并报表净利润的88%和86%。

2008年度分红金额超过可分配利润的80%，共分配利润36359万元。

（依据：

2007年6月13日，每10股派发现金8元；2008年4月28日，每10股派发现金8元；2009年4月29日，每10股派发现金6元；2010年7月14日，每10股派发现金10元。

）

简单计算，高盛和鼎晖2007年至2010年分红总额：

（12839.37+18341.63）万股×（8+8+6+10）元=9.9779亿元（税前），这意味着高盛与鼎晖2007年6月实际投入25.72亿元，实际三年时间已收回10亿现金。

吃光式的分红在加速高盛和鼎晖资本回收的同时，还可以刺激双汇发展股价的飙升，利于其在资本市场套利，但这种“竭泽而渔”式的行为也严重的制约了双汇发展的产业经营投入，对双汇发展后期的业绩产生了极为负面的影响。

（2）揠苗助长——连续频繁的重组、增发和转让，通过资本运作实现资本增值。

自取得双汇集团及双汇发展的控制权开始，高盛和鼎晖之间便开始了连续频繁的重组、增发转让及控制权方面调整，通过这些资本运作强行拉高双汇发展的股价，尤其2010年为谋求双汇集团整体上市而进行的重大资产重组，拉动了双汇发展股价的提升，股价由并购初的8元左右飙升至96.44元以上，使得提前减持退出的高盛得以疯狂套利，满载而归。

但频繁的控制权变化却极易带来管理层的困惑，为双汇的整体经营发展产生了极为不利的影响。

（3）唯利是图——谋求双汇集团整体上市，追逐更巨大的利益。

并购之后，高盛和鼎晖进行了一系列复杂的资本运作以求获得更大的资产溢价和资本增值。

2010年为谋求双汇集团整体上市而进行的重大资产重组，随后又开始运作管理层收购，计划上市套得巨额利润后得以退出。

但在分配性并购动机的驱动下，高盛与鼎晖重资本运作而轻产业经营，致使双汇后期的发展业绩大幅下降，尤其瘦肉精事件，打破了双汇集团整体上市套利的幻想，双汇发展的股价也大幅跳水，11年5月4日股价一度跌至55.60元，使得高盛和鼎晖的利益深受影响。

通过上述评析可看出高盛和鼎晖这类并购基金基于分配性动机的、不负责任的并购行为很难产生并购后的协同效应，甚至还会对目标公司的整体运营产生负面影响，进而影响到并购基金的投资收益。

与之相反的是弘毅投资收购苏玻集团的案例，本着“增值服务、价值创造”的投资理念，弘毅在完成收购后立足于整合玻璃产业，组建中国玻璃并将其做大做强，而后再通过上市实现退出并获利，实现并购基金与产业资本的双赢。

四、启示

经前述案分析可知，我国并购基金应放眼大局，立足于战略性的资源整合，追求并购后的协同效应，着眼于长期投资回报而非短期的套利行为。

在具体的并购活动中应从产业为本、战略为势、金融为器、创意为魂的基本思路来考量资本运作问题，力求资本运作与产业经营并重，以使并购基金在并购中的效用最大化，进而实现并购基金与产业资本的共赢。