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关于资本结构的论文

1.引言

1.1选题背景和意义

自从1958年ModigHalli与Miller提出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关的观点（即M—M定理）以后，资本结构开始成为理论界和实务界热烈探讨的话题。

八十年代以前，学者们做的资本结构的研究都是基于传统公司财务理论的视角下进行的，即把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量是不会对企业的资本结构产生任何影响的。

然而，在现实的不完善的资本市场中，企业资本结构与产品市场中的这些变量并不是相互分离的。

它们是有着不可分割的关系的。

可是，由于在20世纪八十年代以前，对企业资本结构的研究和企业产品市场上经营决策的研究一直在财务学和产业组织学两个不同的领域分别展开，导致它们之间的关系呈割裂状态，长久以来得不到重视和发展。

直到1986年，B咖der和Lewis在‘美国经济评论》发表了‘寡占与财务结构：

有限责任效应一文，文中分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。

由此，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注。

[1]

资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。

资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况，资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征和企业价值。

企业融资是现代企业经营决策的一项重要容。

给定投资机会，企业可供选择的融资方式主要有两个：

股权融资及债权融资。

资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接影响。

关于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、Ｍ—Ｍ定理及修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。

但在我国，由于资本市场不发达、市场法律环境不完善、存在严重的信息非均衡以及股东的监控比较薄弱，大多数企业的融资偏好是股权（股票）融资。

随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量在不断增加以及在国民经济中影响力的扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不但有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持续发展问题的研究和探索也可以进一步得到深化。

同时，对推动国经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。

研究资本结构，其本质就是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和绩效。

合理的资本结构，有利于规企业行为、提高企业价值。

但是纵观我国上市公司的资本结构和融资策略，却发现它存在着很大的弊端，这就需要对它进行优化分析。

为此，

本文在分析资本结构理论的基础上，研究上市公司—哈药集团（以下简称哈药集团）的资本结构现状，通过对资本结构影响因素的分析，找出该公司资本结构存在的问题，从而优化其资本结构，对改善该公司资本结构现状、寻求合理的资本结构具有较强的理论指导和现实意义，并对我国其他上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

1.2研究方法

由于不同行业、不同企业的资本结构有其具体的特点，很难用一个最优的资本结构去衡量不同企业资本结构选择的效果。

本文将在进行理论分析的基础上，结合哈药集团的实际情况，对企业面临的现状进行阐述，再对比同行业的其他企业状况，根据资本结构理论，查找其存在的问题。

通过横向比较和纵向比较，进而根据对应的验证结果，努力找到优化企业资本结构的合适方法。

1.3基本研究思路

本文前半部分主要进行资本结构的理论分析。

首先从资本结构的概念入手，探讨资本结构的研究容，以此为基础，对资本结构理论的发展与演变进行回顾，阐述早期资本结构理论、MM资本结构理论和现代资本结构理论。

同时客观地分析了代理成本对企业资本结构的影响方式及形成机理，进而提出企业存在最佳资本结构的客观性。

分析影响资本结构的部和外部因素，确定出最优资本结构的标准，为公司资本结构优化提供了分析的框架。

本文后半部分主要在理论分析的基础上，结合哈药集团进行案例分析。

首先，分析哈药集团资本结构的现状，在简单介绍哈药集团基本情况、财务状况的基础上，客观分析哈药集团资本结构的现状，并结合影响哈药集团资本结构的部和外部环境来分析其问题存在的主要原因；最后，提出哈药集团资本结构的标准和优化方法。

并在此基础上对影响资本结构外部环境、财务弹性要求、相关企业的资本结构现状进行综合分析，确定一个科学、合理的哈药集团的最佳资本结构。

围绕资本结构的优化，提出切实可行的对策措施。

1.4企业简介

哈药集团是于2005年通过增资扩股改制而成的国有控股的中外合资企业。

拥有2家在证券交易所上市的公众公司（即哈药集团股份和哈药集团三精制药股份）和27家全资、控股及参股公司。

员工2万余人,注册资本共计37亿元人民币，资产总额146.5亿元人民币，所有者权益89.6亿元。

目前从业任数18382人，集团下属医药生产企业户数12户。

哈药集团融医药制造、贸易、科研于一体，主营业务涵盖抗生素、化学药物制剂、非处方药品及保健食品、中药、生物工程药品、动物疫苗及兽药、医药流通七大产业领域。

共生产抗生素原料药及粉针、中成药、中药粉针、综合制剂等7大系列、40多种剂型、1000多个品种。

具有年产生产能力抗生素及中间体13000吨、西药粉针30亿支、水针4亿支、片剂200亿片、胶囊125亿粒、口服液30亿支、动物疫苗450亿头羽份。

哈药集团所属生产企业已全部通过GMP认证，主要流通企业已通过GSP认证，哈药总厂、三精制药等部分集团所属企业通过了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001国际管理体系认证。

哈药集团在全国30余个主要城市区建立了130多个销售办事处，并拥有200余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。

多年来，哈药集团秉承“做地道药品，做厚道企业”的企业宗旨，市场份额迅速提升，业务领域不断扩大，部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇5000万美元以上。

凭借“以正合、以奇胜、以德存”的企业理念，积极实施品牌创新战略，赢得了社会各界的普遍赞誉。

经国品牌价值权威评估机构——名牌价值资产评估的评估，哈药集团以120.22亿元的品牌价值成为国最具价值的医药品牌之一。

哈药集团目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”等三件中国驰名商标，创全行业及东北三省之最。

在树立强大品牌的同时，哈药集团充分利用品牌为公司积累起来的丰富的资源和条件，以更大的气魄投入自主创新工作。

公司投资1亿多元打造新药研发体系。

围绕其1996年建立的国家级企业技术中心和博士后工作站，创建了生物工程、抗生素、药物制剂、现代中药、OTC药品及保健食品、动物疫苗及兽药等六个方面的技术平台。

通过这六个平台集中力量向自己有优势的核心技术、核心产业展开研发，也标志着哈药的新药研发由以往的随意转向专业，加快了由完全仿制到创新研发方向的转移步伐。

经过多年的发展，哈药集团以不断完善的自主研发体系和逐渐壮大的科研队伍，同它强大的品牌一起构成了公司腾飞的双翼。

借助这强大的品牌优势，哈药集团自主研发体系获得了充分的成长空间；而公司的品牌建设也从自主研发体系那里获得了强大的动力支持。

哈药集团在全国30余个主要城市区建立了130多个销售办事处，并拥有1250余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。

部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，年出口创汇20000万美元以上。

据不完全统计，2010年哈药集团实现营业收入同比增长15.68％；利税同比增长18.5%；利润同比增长26.6％；上述指标再创集团历史新高。

“哈药”品牌评估价值高达160.62亿元，比上年同期增值6.7亿元，跻身亚洲品牌500强行。

哈药集团以“完美再造”的优异成绩继续领跑全国制药工业，在《医药经济报》最近评选的“2010年中国医药行业十大最具影响力企业”中高居榜首。

2.资本结构理论

2.1资本结构的定义

资本结构（CapitalStructure）对于企业来说是一个十分重要的概念，它影响着企业价值最大化和企业治理结构这两个企业的最为关键的问题。

资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。

广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。

但资本结构是一种动态组合，现行合理的资本结构因新筹集资金可能导致负债资本过高或所有者权益资本过大。

作为管理者就应该统筹兼顾，充分考虑影响资本结构的外部的因素，通过分析使企业资本结构在新的环境中由不合理逐渐调整到最佳，在控制财务风险的同时降低筹资成本。

[2]由于在我国企业在融资过程中存在短期负债展期长期使用，或者借新的短期负债来偿还到期的长期债务，因此本文采用广义资本结构概念。

2.2资本结构的基本理论

资本结构理论的发展进程基本可分为两个阶段:

旧资本结构理论阶段和新资本结构理论阶段。

旧资本结构理论又可分为两个部分:

古典资本结构理论和现代资本结构理论。

古典资本结构理论形成于资本结构研究的萌芽阶段，包含了净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。

在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。

直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。

[3]到了70年代末，西方学者们又突破了旧资本结构理论的研究框架，把信息不对称作为研究的重要条件，发展出新资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。

2.2.1MM理论

最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称ＭＭ）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。

[3]

此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。

2.2.2代理成本理论

按照詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。

代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。

这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。

这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。

根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。

詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：

经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：

“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。

”[4]

2.2.3信号传递理论

1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息容，是未来预期盈利的事前信号。

在Ross的模型中，企业的经营者了解其企业收益的真实情况，但是投资者由于信息的不对称从而不清楚企业的确切运营状态。

这时，投资者将高负债看作是企业质量高的一种信号。

由于在任何负债水平下，低质量企业的边际预期破产成本都要比高质量的企业高，所以低质量企业经营者很难通过模仿高质量企业进行债务融资的方式来进行融资。

由此，高质量企业可以通过更多的举债这种信号将自己与低质量企业向外部投资者区分开来。

2.3资本结构的影响因素

2.3.1影响资本结构的主要因素

企业的经营管理活动的重要目标之一是降低成本、提高收益。

企业调整资本结构的重要前提是使企业的综合资本成本达到最低。

资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，并且符合投资人期望的最小收益率。

在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。

资本成本是财务管理的一个重要的概念：

首先，公司要达到股东权益最大化，必须使所有投人权益最小化，其中包括资本成本的最小化。

因此，正确计算和合理降低资本成本，是制定筹资决策的基础。

其次,公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。

因此，资本成本和财务风险是影响企业资本结构的重要因素。

2.3.2影响资本结构的其他因素

当然，影响企业资本结构除了这两个因素外，还包括其他诸多的因素。

涉及宏观、微观等各个领域：

（1）企业的经营状况和财务状况。

盈利能力强可以使用留存收益部筹资；现金流入量大可以提高其负债筹资比重；增长率高会提高公司未来的偿债能力。

（2）企业资产结构。

是指构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。

显然，资产结构由企业主营业务决定。

（3）企业产品销售情况。

（4）企业管理者的态度。

一般来说，企业管理者对财务危机较为关心。

（5）贷款人和信用评级机构的影响。

（6）行业因素。

（7）所得税税率的高低。

所得税率提高，公司会尽可能通过负债筹资。

（8）利率水平的变动趋势。

在必要的围尽可能多的收集相关影响利率水平的因素信息，分析其实际作用，将有助于企业最大限度地平衡各项因素，确定合理的资本结构。

[5]

2.4资本结构优化的含义和方法

2.4.1资本结构优化的含义

最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维·杜兰德认为，企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。

1958年，莫迪格莱尼和米勒提出了著名的MM理论。

后人又在此基础上，提出了权衡理论。

通过对资本结构理论的分析，最佳资本结构在现实中是存在的，企业应当适度负债经营，然而，从我国企业的基本实践来看，财务风险是不可避免的，同时，我国的财务制度规定了企业的法定资本金，资本结构中权益资本为零也是不允许的，因此，适度负债经营对我国企业同样适用。

[6]

通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。

优化资本结构可以降低资金成本，起到节税和财务杠杆的作用。

资本结构的选择直接关系到企业的融资和治理效率。

企业资本结构的不同，直接会导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险。

进而影响企业价值。

因此，我们有必要全面地分析企业资本结构的影响因素，从而使企业实现最佳资本结构，进而实现企业价值最大化的目标。

[7]

2.4.2常见的资本结构优化的方法

1）比较综合资金成本法

这种方法认为，企业综合资本成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构一致。

所以，当企业已知资金来源的资金成本时，可以通过比较综合资金成本来进行资本结构的决策，综合资金成本最低的资本结构即为最优资本结构。

[8]综合资金成本的计算公式如下：

r=

（i=1,2,3……n）（2-1）

这里，Wi为i部分资金额所占全部资金金额比重；Ri为i部分资金的资本成本。

2）财务两平点分析法

财务两平点是指使企业所有者权益为零的息税前利润或销售收入。

计算公式为：

财务两平点销售收入=（固定成本+负债利息）／（1－变动成本率）（2-2）

若企业预计息税前利润或销售收入大于该两平点，所有者权益将大于零，企业可维持现有的资本结构，甚至可适当提高负债比率；反之，则表明企业已出现了财务风险，所有者权益将会减少，此时不宜增加负债比率。

实际上，财务两平点销售收入亦相当于损益平衡点销售收入中包含的目标利润，当企业的销售量达到安全边际量时，正好弥补固定成本这一部分，增加一部分销量，也就可以用来支付负债利息相当于目标利润的部分，目标利润的大小能够影响负债比例的大小，目标利润高，可增加负债，反之，则减少负债。

[9]

3）财务杠杆系数法

通过负债来调解所有者权益资本的作用，即财务杠杆，一般通常用财务杠杆系数来表示，其公式为：

财务杠杆系数（DFL）=EBIT/（EBIT-I）=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）（2-3）

I为利息费用；EBIT为息税前利润；△EBIT为息税前利润的增量；△EPS为每股收益增量;EPS为每股收益。

通过公式可以看出来，在EBIT一定的情况下，DFL与I呈正比例变动的关系，负债越多，利息费用越大，财务杠杆系数也越大，反之，则财务杠杆系数越小；同时，每股盈余变动率如果高于息税前收益变动率，则财务杠杆系数大。

[10]因此我们可以利用该系数来优化资本结构，调整负债与权益比例关系。

4）财务杠杆收益分析法

所谓财务杠杆收益是指利用资本结构中负债实现的权益资本税后收益率的增加值。

其计算公式为：

财务杠杆收益（IFL）=（全部资本息税前收益率rc-负债利率ri）

×（负债/权益）×（1-所得税率T）（2-4）

负债与权益比（D/E）对财务杠杆利益的影响表现：

当rc＞ri时，D/E与IFL呈正方向的变动关系；

当rc＜ri时，负债杠杆利益产生，D/E与IFL和rc呈反方向的变动关系。

据此，确定期望的资本息税前收益率水平时应考虑其与负债利率的关系，在资本结构调整中应防止或减少财务杠杆利益的降低以及负财务杠杆利益的情况，以增加财务杠杆利益为调整成功的标志。

5）比较公司价值法

比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。

在公司没有债务的情况下，公司的价值就是其原有的股票价值，当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的价值开始上升，当债务资本达到某一数量时，公司的价值达到最大；而当债务超过这一数量后，公司价值又开始下降。

因此，通过比较公司价值的方法可以确定其最佳的资本结构。

[11]

8）最佳资本结构方程

企业最佳资本结构方程可以简约为:

ln（VR-I）=

（2-5）

其中，V为企业总资产，R为企业资产收益率，F为企业的固定成本，I是企业的利息，b是企业的最优负债率。

可以根据最佳资本结构公式，结合企业的具体数据，计算出b值，即企业的最优负债率。

从而，确定企业负债为多少时企业的资本结构最佳。

3.哈药集团财务状况及资本结构现状

3.1哈药集团的财务状况

财务状况是对公司经营成果和管理水平的直接反映，主要反映公司的资金状况、负债状况、盈利水平和营运能力等。

这里以2010年的财务报告数据来分析哈药集团的财务状况。

3.1.1偿债能力

偿债能力是指企业清偿到期债务（包括本息）的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力。

其中流动比率是衡量企业短期偿债能力的核心比率。

流动比率是指流动资产与流动负债的比率，它表明每1元流动负债有多少流动资产作为偿还保证，反映企业可在短期转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。

一般情况下，流动比率较高，反映企业短期偿债能力越强。

资产负债率，指企业负债总额与资产总额的比率。

它表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。

一般情况下，资产负债率越小，表明企业长期偿债能力越强。

[11]保守的观点认为资产负债率不应高于50%，而国际上通常认为资产负债等于60%时较为适当。

a）流动比率=流动资产/流动负债*100%=8040540000/4882830000=165%

b）资产负债率=负债总额/资产总额*100%=5217150000/*100%

=44%

3.1.2营运能力

营运能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过部人力资源和生产资料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小。

企业的营运能力反映的是企业使用营运资金的能力，合理使用资金、加速资金周转速度，可以更发挥资金的使用效率。

[12]营运能力的分析包括人力资源营运能力分析和生产资料营运能力分析。

其评价指标主要有以下三个:

a）应收账款周转率=主营业务收入/平均应收账款余额

=/[（1726640000+1828750000）/2]=7.05

b）存货周转率=主营业务成本/平均存货净额

=2857140000/[（2387750000+1695760000）/2]=1.40

c）总资产周转率=主营业务收入/平均资产总额

=/[（+）/2]=1.12

3.1.3盈利能力

盈利能力就是企业资金增值的能力，它通常体现为企业收益数额的大小与水平的高低。

盈利能力分析包括经营盈利能力分析、资产盈利能力分析、资本盈利能力分析和收益质量分析。

[13]评价指标有营业净利润率、总资产净利率等。

a）营业净利润率=净利润/主营业务收入净额*100%

=1132710000/*100%=9.04%

b）总资产净利率=净利润/平均资产总额*100%

=1132710000/[（6545470000+6280210000）/2]*100%=17.66%

在偿债能力方面，流动比率反映的是短期偿债能力；哈药集团的流动比率是165%，，表明企业偿还短期债务的能力一般。

资产负债率高于50%则债权人的利益就缺乏保障，而哈药集团的资产负债率为44%，小于50%，说明债权人的利益有一定程度的保障。

哈药集团的长期偿债能力还是占有一定优势的。

3.2哈药集团的资本结构现状

3.2.1资本构成情况

企业资本结构的合理与否直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究哈药集团的资本结构优化问题，首先要掌握公司的资本结构状况及其形成原因，根据哈药集团的特征，结合公司的现状，我们对哈药集团的资本结构研究主要是从债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构比例和股本结构比例等多方面进行研究，力求做到客观与详实。

表4-6哈药集团近四年的资本结构数据

项目

2010年

2009年

2008年

2007年

债务资本构成%（负债总额/资产合计）

44.35

40.20

40.22

46.52

权益资本构成%（所有者权益总额/资产合计）

55.65

59.80

59.78

53.48

债务权益比例%（负债总额/所有者权益总额）

79.71

67.22

67.27

86.97

流动负债占负债%（流动负债/负债总额）

99.41

98.89

98.85

98.25

流通股占总股本%（流通股/总股本）

100

78.50

65.20

48.40

3.2.2债务情况

a）债务比例

从图4-1我们看出，哈药集团的资产负债率从2007年的46.52%下降到2009年的40.20%，随后有小幅上升。

从2007年以来资产负债率一直较为平稳，基本上维持在43%左右浮动。

总体来说，哈药集团资产负债率在行业中处于较低的水平，对于债务融资运用的较少，不能发挥债务融资的优势，从而增加企业价值。

图4-12007-2010年哈药集团的负债情况

图4-12007-2010年哈药集团的负债情况

b）负债结构

从图4-2中我们可以看出，2007-2010年期间，哈药集团一直以流动负债为主，长期负债所占比率极低。

图4-22006-2009年哈药集团流动负债占负债总额的比例结构

3.2.3股本结构

从图4-3我们看出，哈药集团一直以流通股为主，股权较为分散。

流通股本与总股本的比例一直徘徊在70%左右，2010年达到100%。

股权的分散将为进一步规哈药集团的治理结构提供了动力保证。

图4-32006-2009年哈药集团的流通股比例

4.哈药集团资本结构存在的问题

目前哈药集团在经营管理、盈利能力、资本结构方面还存在着一定的问题，现通过和国同行业的先进企业相关指标的比较，试找出哈药集团所