资产定价理论演进及应用研究.docx

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资产定价理论演进及应用研究

资产定价：

理论演进及应用研究

摘要：

资产定价理论是现代金融理论的核心。

本文通过对资产定价理论的综述，揭露了从传统资产定价理论到行为资产定价理论的演进脉络，并对各理论及相应模型的內涵和应用进行了描述，最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较，以期对我国金融理论和实践的进展有所帮忙。

　　关键词：

资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论

　　资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、功效最丰硕的领域之一。

从1900年Bachelier开始研究到此刻的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并显现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等功效，这些理论功效能够划分为传统资产定价理论时期和行为资产定价理论时期两个时期。

不管是传统资产定价理论仍是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了庞大的阻碍。

　　一、传统资产定价理论时期

　　传统资产定价理论时期的特点是资产定价理论多数基于传统金融学的假设干假设提出，这一时期显现了很多卓有阻碍的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论（CAPM）、无套利定价理论（APT）和消费基础的资本资产定价理论（CCAPM）等。

这一时期是资产定价理论的产生和进展时期，开辟了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和进展提供了坚实的基础。

（一）现代资产组合理论（modernportfoliotheory，MPT）

　　Markowiz于1952年提显现代资产组合理论以减少投资者总量风险。

其风险分散原理是：

多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险能够比个别证券风险的加权平均小。

现代资产组合理论的显现标志着现代金融学这一学科正式确立。

　　Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。

一样来讲，资产回报率的均值和方差并非能完全包括个体作选择时所需要的信息。

可是，在假设效用函数为二次的或资产回报率服从正态散布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者能够只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。

“均值——方差模型”自提出以后取得了长足的进展。

后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易本钱等因素来研究投资者的最优投资组合问题，而且取得了必然的成绩。

例如，Jaganmatham和Ma（2002）研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。

尽管均值——方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性和体会上的可查验性，应用较为普遍。

（二）资本资产定价理论（capitalassetpricingmodel，CAPM）

　　在Markowitz工作的基础上，Sharpe（1964），Lintner（1965），Mossin（1965）独立地得出了资产均衡定价理论（CAPM理论）。

该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的核心，取得了普遍的应用。

　　CAPM的奉献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各类特定风险下的投资资产组合可行机遇集合曲线（porffolioopportunityset，即资本市场供给），和一个由投资者依照相应的风险资产与无风险资产组成的风险资产组合（即资本市场需求），把证券的逾额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，和β系数与证券的收益率和风险的关系。

但由于该理论成立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价钱同意者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

　　杨策平，刘磊（2005）通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推行，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态散布的时候，推行模型的结论与CAPM一致。

黎祥君（2006）在CAPM的基础上历时刻序列的分析方式对证券收益率的预测作为以后证券收益率的估量，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且幸免了CAPM对收益率必需服从正态散布的限制，使其应用更为普遍，同时能够有效地反映证券市场的时变特性。

　　（三）套利定价理论（arbitragepricingtheory，APT）

　　除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross（1976）在20世纪70年代中期成立的套利定价理论（APT）。

套利定价理论是成立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。

通过排除套利机遇，套利者使市场更具有效率。

　　CAPM是成立在一系列假设之上的超级理想化的模型，这些假设包括Markowitz成立一期最优投资组合模型时所作的假设。

APT所作的假设那么少得多（APT的核心是假设不存在套利机遇）。

APT在加倍普遍的意义上成立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式进展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。

因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的有效性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告知投资者风险的大小，还能告知他风险来自何处，阻碍程度多大。

能够说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和有效性上更具普遍意义，既是对CAPM的确信，更是一种补充和修正。

　　李佼瑞（2002）运用APT模型对深圳成份股中的34种股票数据进行查验，发觉股票市场的非系统风险对股票的价钱、投资者的投资信心及投资决策都有较大的阻碍；阳玉香等（2004）基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证查验，得出了公司规模、市值与账面价值比和市盈率对股票收益率的阻碍是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确信股票对不同因素的灵敏程度来判定股票价值是被高估仍是低估，从而选择投资、调整投资组合的尽力都可不能有功效的，股价的以后走向是任何人都不能事前预知的，因此股票价钱的变更是随机的且不可预测的。

　　（四）消费基础资本资产定价理论（consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM）

　　继CAPM以后，Rubinstein（1976），Breeden和Litzenberger（1978），Breeden（1979）提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是互换经济下一样均衡理论在资本市场的延伸。

　　CCAPM通过利用资产收益率与总消费增加率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各类变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化大体定价方程，使得证券的期望逾额回报率和证券的逾额回报率与消费之间的协方差相联系，由此取得对资产组合决策的真正意义上的一样均衡分析。

可是CCAPM无法说明股票溢价之谜（Mehra和Prescott，1985）和无风险利率之谜（weil，1989）等金融市场“异象”，在CCAPM里，咱们并非能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。

这说明CCAPM模型一样存在理论上的缺点。

　　二、行为资产定价理论时期

（一）产生背景

　　有效市场假说和理性人假说是传统金融学的大体前提。

传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价钱是一个公平合理的价钱，表现了它的真实价值，而另外一些金融学家那么以为，市场并非效率市场，资产的市场价钱并非老是资产的公平合理的价钱，市场可能对资产估价得太高或太低；若是人们是完全理性的，那么市场上的资产价钱应该确实是其真实价值的表现，但是，大量研究说明，市场上存在很多异样现象，如风险溢价之谜（equitypremiumpuzzle）、股票市场波动之谜（stockmanetvolatil—itypuzzle）、无风险利率之谜（risk—freeratepuzzle）、弗里德曼－萨维奇困惑（Friedman-Savagepuzzle）、日历效应（Calendareffect）、均值答复（Meanrever－sion）、期权微笑（Optionssmile）等，很难以传统的金融学来讲明。

　　行为金融理论是在克服传统金融理论的缺点中而慢慢兴起的。

20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各类异样现象的不断探讨中蓬勃进展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方式对传统金融理论的大体假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论说明，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

　　行为资产定价理论是行为金融理论之核心。

行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性（LimitsofArbi－trage）提出，加倍符合实际资本市场和投资者的情形，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。

行为资产定价理论从说明实际市场现象和同意实证查验的需要动身，对传统资产定价理论作了开辟性的拓展，从而加倍符合实际和更具有说明力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。

那个家族中声名最显赫的成员确实是行为资产定价模型（behavioralasset-phcingmodel，BAPM）

（二）行为资产定价模型（behavioralasset-pricingmodel，BAPM）

　　为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman（1994）构筑了行为资产定价模型（BAPM）。

BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者（informa—tiontraders），一类是非理性的噪音交易者（noisetraders）。

信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，可不能受认知误差的阻碍，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价钱趋于理性价值；噪音交易者那么是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知误过失误，不同个体之间具有显著的异方差。

　　将信息交易者和噪音交易者和二者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上彼此阻碍，一起决定了资本市场的价钱。

噪声交易者的存在致使噪音估量的发生和形成噪声交易者风险（NoiseTraderRisk，NTR）。

“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。

如此，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。

换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组归并非市场组合。

　　（三）行为资产定价理论的扩展

　　Bakshi和Chen（1996）研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——投资组合模型，取得了相应的资产定价模型。

在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关切其消费的波动，也关切其财富的波动。

因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。

利用财富偏好能够专门好地说明无风险利率之谜，可是很难说明股票溢价之谜。

　　Sundaresan（1989）研究丁基于适应形成的资本资产定价模型。

适应因素引入资产定价要紧体此刻效用函数的从头构造上。

Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的适应测度指标，使之能够运用现实的数据来查验适应和资产定价之间的关系。

基于适应形成的资本资产定价模型可用于说明无风险利率之谜。

　　Abel（1990）提出了基于追赶时兴的资本资产定价模型，其原理是：

由于此期和滞后一期的消费增加率都进入资产定价方程，因此代表性投资者的追赶时兴行为会阻碍经济中所有资产的均衡收益率。

在基于追赶时兴的资产定价方程中，通过调整参数能够取得低水平的无风险债券收益率。

因此该模型能够专门好地说明股票溢价之谜和无风险利率之谜。

可是研究说明，参数的调整将对该模型的稳固性造成阻碍。

　　Gali（1994）和Collier（2003）研究了基于吃醋的资产定价模型。

吃醋是指投资者的效用函数概念在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。

吃醋与追赶时兴都具有消费外在性，只是外在性阻碍偏好的时刻不同，追赶时兴的消费外在性是滞后的，而吃醋型的消费外在性是即时的。

　　Kahneman和Tversky（1992）以为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。

于是，Barberis，Huang和Santos（2001）在Lu－cas（1978）基础上，以为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。

他们通过对概念在消费和财富波动下的效用函数修正以后取得了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

　　（四）行为资产定价理论的应用

　理论的价值在于应用。

理论用来指导实践并同意实践的查验。

从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。

正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开辟性的拓展，行为资产定价理论从说明实际市场现象和同意实证查验的需要动身，从而加倍符合实际和更具有说明力，因此资产定价理论进展到行为资产定价理论时期后，极大地推动了资本市场的繁荣和进展。

　　Becker和Mulligan（1997）成立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。

Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子再也不是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。

这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价钱的波动性。

Mehra和Sah（2002）将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价钱的定量阻碍。

通过计算他们发觉，投资者情绪的较小波动，能够引发股票价钱的专门大波动，从而说明了股票市场的过度波动性。

　　在我国的研究中，张立德（2005）通过研究带有价钱波动项的行为资产定价模型发觉，股市存在一种风险操纵机制，这种机制许诺股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追赶风险将会带来高收益；可是溢价的上升高于临界点时，追赶风险，溢价却减小了。

这种内在的风险与收益之间的调剂机制能够幸免股市大起大落的风险。

　　姜继娇，杨乃定（2006）将流动性因素纳入股票横截面收益的关键阻碍因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确信了模型均衡价钱。

在一样均衡框架下揭露了生意差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价钱的阻碍机理。

　　王敬，张莹（2006）利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成份股中的40支股票进行实证研究，发觉行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易普遍存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，现在资本资产定价模型更有效。

　　三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

　　从以上综述能够看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。

二者的区别能够用一句话简单揭露：

传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论那么是研究资产应该如何定价。

　　传统资产定价理论为行为资产定价理论的产生奠定了雄厚的基础，而行为资产定价理论是对传统资产定价理论的修正和完善。

因此二者的联系也显而易见：

行为资产定价理论并非否定金融市场参与者的理性，可是它给参与者的理性施加了限制。

第一，行为资产定价理论不排斥理性假定。

初期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何阻碍投资者行为的因素都能够通过一个统一的简单的以后现金流的贴现方式加以解决，但行为资产定价理论并非同意投资者仅仅衡量收益——风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何?

依照新的理论，投资者在决策时不仅要衡量收益风险，而且决策本身要受到消费适应、财富禀赋、对损益的态度等的阻碍，这就使得金融学的研究更切近投资者的真实状态。

也确实是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。

但和行为金融学中其他理论不同，行为资产定价理论更偏向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。

第二，以BAPM能够说明CAPM的两个悖论：

正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，因此交易不仅是可能的而且是常常的；同时正是噪音交易者的存在致使了风险资产的价钱与其内在价值的背离是持续的，“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的。

能够说，行为资产定价理论能够看做是对传统资产定价理论的延伸，行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。

　　四、结论

　　固然，关于资产定价的理论还有很多，笔者只是选取了阻碍较大的主流的几种理论进行综述，目的是对资产定价理论的演进脉络做一个清楚的描述，以期对资产定价的研究和应用有所帮忙。

纵观资产定价的进展进程，咱们发觉模型在资产定价中发挥着不可估量的作用，每一种定价理论必需有模型作后盾才能得以扩展和延续。

固然，笔者并非是弄“模型至上论”，关于模型及其在现实经济生活中的定位，诺贝尔经济学奖取得者、BS期权定价模型发明者之一的罗伯特·默顿（RobertMerton）曾有过如此的精辟论断，他在1997年12月9日同意诺贝尔经济学奖的演讲中指出：

“当数学变得很有趣时，咱们常常可能因此而忘记了金融模型的最终目的，金融模型中的数学能够被精准地加以应用，可是金融模型本身却难以完全精准地应用到复杂现实世界中。

作为对现实世界的有效的近似，金融模型的精准性会因为时刻地址的转变而转变。

在现实生活中，模型的运用必需是警惕谨慎的，同时必需对它在每一个应用中的局限性进行认真考虑。

”也确实是说，在资产定价理论的应用进程中，不能够仅仅依托模型而忽略了其他现实的因素。