封闭式基金的命运穷途末路.docx

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封闭式基金的命运穷途末路

封闭式基金的命运穷途末路

摘要十多年来我国封闭式基金经历了起步、规范和发展几个阶段但最近却面临停滞不前的困境封闭式基金怎么啦封闭式基金还能东山再起吗本文通过封闭式基金发展历程的回顾从内因、外因等方面进行了具体的分析提出了我国封闭式基金的生存发展对策

关键词封闭式基金；折价；运行；因素；对策

封闭式基金属于信托基金是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金自从上世纪90年代初至今我国已成立54只封闭式基金

由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值即相对其净资产值封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律从我国封闭式基金的运行情况看无论基本面状况如何变化我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律目前我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上明显高于国外封闭式基金的折价水平

另外在西方国家一百多年的基金发展史中一直是封闭式基金独占鳌头直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席相对国外封闭式基金的发展历程我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段理应有巨大的生存发展空间但令人困惑的是经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金却在最近一年多时间里止步不前了从市场表现看封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低成交日趋萎缩原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水波澜不兴特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余这一切似乎在昭示封闭式基金已穷途末路

封闭式基金究竟怎么啦

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步之后天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市标志着我国全国性投资基金市场的诞生从封闭式基金十多年的发展历程看封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段

（一）封闭式基金的起步期

1991年7月伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头发行规模达6930万元的珠信基金（原名一号珠信物托）成立了它是国内发行时间最早的基金之后武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立1992年8月金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易同时深圳投资基金管理公司成立这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金规模为5.81亿元天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金此后又有多家基金发行包括淄博基金等1992年6月中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规

1993年3月中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市同年8月20日中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市标志着我国全国性投资基金市场的诞生此后上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易全国性基金交易市场已经初步形成

据统计1993年1月至5月期间中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家规模达到18亿元人民币国内基金业进入了快速扩张阶段1992至1993年是投资基金成立较多的几年至1993年底共设立各类基金近50只发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市其中基金发行规模最大的是深圳市达13.7亿元人民币但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难为防止基金市场的盲目发展制止各地出现越权审批基金的现象1993年5月19日中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司一律须由中国人民银行总行批准任何部门不得越权审批此后除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外相当长的时间里（直至1998年上半年）未再批准设立过各类基金国内基金的发行陷入停滞状态

相对处于停滞状态的基金发行市场而言此阶段的基金交易市场却较为活跃1996年3月18日深圳基金指数开始编制基准指数为1000点将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围据统计截止于1998年初我国共设立各类投资基金78只募集资金总规模为76亿人民币在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只在此期间专业性基金管理公司很少（不足10家）基金总的说来规模很小运作也很不规范也称为“老基金”时期

（二）封闭式基金规范和发展期

1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布同时由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关从此中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段从1998年3月起陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市规模远远大于92、93年成立的基金多为10亿至30亿人民币1999年是基金业大发展的一年基金迅速增加22只资产规模跃升为484.2亿元；同时这些基金在规范性方面也有比较大的进步根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票基金的投资组合为80%投资于股票20%投资于国债在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定如持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%；基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和不得超过该证券的10%；禁止基金之间相互投资；禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等随着新的证券投资基金队伍不断壮大我国的投资基金业开始走上规范发展的道路

然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金）却在运作上存在诸多方面的缺陷如基金治理结构不符合信托法的原理规模相对偏小投资效率低下且流通渠道相当不规范同时其投资组合严重不合理规避风险能力差当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目使基金资产缺乏应有的流动性此后在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下很多投资无法收回基金资产严重缩水投资者损失惨重对此1999年3月中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知各证券交易中心交易的基金逐步摘牌交易所上市基金也进行清理规范在经过一系列的基金合并、资产重组将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产并在此基础上完成了基金的扩募和续期最终实现了新老基金的历史过渡如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来

截至2002年9月我国共有基金管理公司18家已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只筹资总额达807亿元

但是自从2002年下半年以来封闭式基金的形势急转直下

笔者发现虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象但开放式基金仍然处于不断的扩张之中2003年我国的开放式基金不论是从基金发行规模还是从基金发行质量来讲都取得了丰硕的成果据有关统计2003年已发行38只开放式基金还不包括正在发行的３只货币市场基金较2002年增加171.4%首发募集份额为635.91亿份较2002年增加41.96%

但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态即自2002年9月后至今没有一只封闭式基金在投资基金市场发行封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的）而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的）个中缘由值得深思

其实从2002年下半年发行的几只封闭式基金中我们已感到封闭式基金的发行危机这些基金名义上虽然发行成功实际上市场已拒绝买单如基金科瑞高达4．3９亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利但由于原发起人之一的新疆证券突然退出被迫延迟40天上市小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃

那么投资基金市场是否就没有需求了呢并非如此随着国民财富的不断积累随着投资意识的不断增强无论是企业还是个人都存在现实的和潜在的理财需求为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础特别是由于国民经济的快速增长证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势从而吸引更多的投资者购买基金2003年开放式基金的红火就辅证了这一点但就在同一种市场机制、同一种生存环境下封闭式基金失去了踪影是谁抢了封闭式基金的奶酪又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落二、封闭式基金困境的因素分析

封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的既有内因包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因即外部市场环境等因素的影响

（一）内因

1．高成本发行

根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标为此基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成高成本发行有两层含义对发行者而言发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言购买同样的基金份额需支付更多的资本罪魁祸首是封闭式基金的折价交易

封闭式基金的折价交易对新发封闭式基金有较大的制约作用在折价基金俯拾皆是的情况下市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的投资者与其买1.01元/份价格的新基金不如买高折价的“老基金”如前所述2002年下半年所发行的几只封闭式基金名义上发行是成功的其实大量余额是被主承销商们包销的天下没有免费的午餐主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金表面现象是结好于基金公司背后必有商业利益所图这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一

另外封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中即套现封闭式基金相当困难唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值使得分红成了空中楼阁因此从此角度观察也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论

2．低效率运作

封闭式基金成立后需要基金管理公司悉心打理、高效运作然而从十多年的实践看基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳基金净值增长并不理想专家理财优势未能体现如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘而且上半年基金累计亏损超过15亿元加上5亿多元的管理费基金总资产累计减少超过20亿元另外基金的投资风格也有待商榷如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式显然不被市场认同如此运作方式如此业绩回报自然吸引不了投资者的注资

　　封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的对封闭式基金管理人而言,由于封闭期（如10--15年）的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励如果基金投资者对基金管理不满意也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入同样基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益在这样的机制下基金管理者缺乏积极其最终结果则是打击了投资者的信心使市场发展处于被动局面

3．低标准服务

购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作但就目前的情况看封闭式基金在此方面存在较大的不足具体有

（1）封闭式基金信息披露存在水分基金上市后的信息披露存在许多问题比如重要事项披露不够详尽公告间隔时间过长公开性不够报告格式不规范、不统一等等使投资者较难获取基金经理人的行为信息无法追踪监督其对基金的动作同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题

（2）基金创新少品种单一这使得基金的服务功能不能得到很好的体现基金发行不仅仅是数量上的事还应在基金产品创新方面下工夫开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ＥＴＦ基金等当然封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系但稍有常识的投资者不难发现封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金

（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够如投资者教育问题很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人可能也不太了解基金在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要

（二）外因

外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象所以基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场远远没有达到成熟的境界投机炒作成份重上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题同时多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象导致市场整体缺乏良好的信用体系加上市场却缺乏对冲机制基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险如2002年市场回落18%多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度但仍无计可施一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用在这样的市场上进行长期投资系统风险和非系统风险都比较大增加了基金运作中风险控制的难度

另外开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素三、封闭式基金的生存展望及其对策

毫无疑问开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势也是我国基金业未来的发展方向如何看待开放式基金和封闭式基金的地位不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法即在无限拔高开放式基金的同时有意无意地贬低封闭式基金的作用

其实作为两种本质上并无区别的投资类型二者各有长短互为补充相得益彰是明智的选择英国的开放式基金堪称发达但封闭式基金仍占有重要地位1998年底开放式基金的资产规模为4191亿美元封闭式基金为1280亿美元即使开放式基金最为发达的美国其封闭式基金仍然占有重要的一席之地而且其资产规模也在迅速增长1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元是1946年的146倍2000年美国的封闭式基金数量为517只总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只筹集资金68亿美元是自1994年以来发行数量最多的一年这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势在开放式基金突飞猛进的同时封闭式基金也在迅速发展而且在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中一直是封闭式基金独占鳌头直到八十年代后才让位于开放式基金开放式基金之所以能异军突起后来居上一方面受惠于封闭式基金的充分发展另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关至于新兴市场更是封闭式基金发展在先开放式基金跟随于后如目前韩国、新加坡等国家和地区仍维持以封闭式基金为主的格局

因此与其他国家一样我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候即使在未来开放式基金成主流的情况下封闭式基金仍旧具有其独具的优势起到不可替代的作用

封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势一是组合的稳定性封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰二是操作更具控制性封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐三是低运作成本封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用这些也正是近几年封闭式基金在海外市场仍稳步增长的动因

不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐

在国内基金市场近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想但也不乏先知先觉的智者基金年报显示基金前十大持有人有机构化的迹象近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金以券商为例据深圳证券信息公司的统计数据在54只封闭式基金前十大持有人中2001年仅有16家券商露脸29次持有基金仅6亿多份而2002年有20家券商现身73次共持有基金24亿多份2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中共计份额4500万而2002年进入了17只基金的前十大持有人共持有份额2.5亿多份另外招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户基金年报显示它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份其中大部分属2002年主动性的买入

虽然近几年年开放式基金快速发展虽然封闭式基金的业绩不甚理想但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金券商在2002年大举买进并持有封闭式基金不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值因此券商加大对封闭式基金的投资企望分享到封闭式基金内在的价值

其实自从2002年下半年基金银丰上市后新发行的都是开放式基金从另一个角度看封闭式基金反而成了稀缺货反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值

最近二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期其实是封闭式基金价值回归的必然结果在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面才能有利于两者的优势互补从而促进证券市场稳定健康发展