企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301.docx
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企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301
企业集团内部资本市场超额价值测度及影响因素实证研究
龚志文杨缅昆余呈先
内容提要:
文章以系族企业为样本，在对企业集团内部资本市场资本配置超额价值进行测度的基础上，实证检验企业集团内部资本市场超额价值的影响因素。
研究表明，系族集团的超额价值普遍偏低，与第一大股东持股比例正相关，与控制权和现金流权分离差异程度负相关，而且均通过5%显著性水平检验；与高层管理持股比例正相关，但相关性没有通过显著性水平检验；与外部独立董事比例正相关，但相关性并不显著；与业务相关性和系族集团规模呈负相关。
关键词：
系族企业集团；内部资本市场；超额价值
中图分类号:
C812文献标识码:
A文章编号:
EmpiricalStudyOntheexcessValueofInternalCapitalMarketsofEnterpriseGroupsanditsinfluencingfactors
Abstract:
Departmentoffamilyenterprisesassamples,theexcessvaluethatthecapitalallocationEnterpriseGroup'sinternalcapitalmarketscreatesbemeasured.Onthisbasis,thispaperempiricallyexaminedtheinfluencingfactorsoftheexcessvalueoftheinternalcapitalmarketinenterprisegroups.Studiesshowthat,excessvalueispositivelycorrelatedwiththelargestshareholdingratio,negativelycorrelatedwiththedegreeofseparationofcontrolrightsandcashflowrights,andhavepassedthe5%significanceleveltest;ispositivelycorrelatedwithmanagementshareholdingratio,butdidnotpassthesignificanceleveltest;isrelatedtotheproportionofexternalindependentdirectors,butthecorrelationisnotsignificant;isnegativelycorrelatedwiththebusinessandsizeofdepartmentoffamilyenterprisegroup.
Keywords:
departmentoffamilyenterprisegroups;internalcapitalmarkets;excessvalue
一、问题的提出
由于内部资本市场的组织载体（如M型企业和H型控股公司）结构的复杂性和集团内部资本配置的隐秘性，以及内部资本配置中伴随着多层次和多主体的代理问题，内部资本市场的公司治理显得尤为复杂。
在内、外公司治理机制不完善、投资者保护制度薄弱的环境下，内部资本市场很可能异化为利益输送的场所，可能损害集团的价值、成员企业的价值和各相关投资主体的利益。
理论研究表明，一方面，受Berle和Means（1932）[1]的影响，传统的公司治理理论集中关注基于现代公司股权高度分散情况下所有者和管理者之间的委托代理冲突，以及管理者的自利行为。
并认为公司治理要解决的问题是因所有权与控制权分离而产生的股东和管理者之间的代理问题。
在西方“弱所有者、强管理者”的情况下，学者们关于内部资本市场的代理理论也主要考虑了管理层代理问题对内部资本市场效率的影响。
另一方面，从Berle和Means[1]的分散股权结构发展到Shleiferetal.（1997）[2]的集中股权结构，再发展到LaPortaetal.（1999）[3]的复杂终极股权结构。
终极控股股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股权等方式达到两权分离，使得终极股东有能力和动机攫取控制权私有收益、侵占中小股东利益。
在西欧和东亚地区，金字塔控股结构成为最常见的结构形式。
如冯根福（2004）[4]指出，只关注股东与经营者之间利益冲突的传统委托代理理论主要是针对以股权分散为主要特征的西方上市公司而构建的一种公司治理理论。
对于股权集中或大股东控制为主要特征的新兴市场国家而言，上市公司治理不仅要解决全体股东与其代理人管理层之间的代理问题，而且更要解决大股东与中小股东之间的利益冲突。
内部资本市场的代理问题主要表现为大股东和中小股东之间的代理问题。
Claessens（2002）[5]的研究中提出，当企业集团处于法律制度并不健全的环境中，而且股权结构较为复杂时，企业集团内部资本市场运作可能会加剧代理问题，提升代理成本，内部资本市场被沦为大股东进行利益攫取和侵占的工具。
类似地，Wolfenzon（1999）[6]的研究指出，在投资者保护力度薄弱的国家，大股东利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。
万良勇等（2006）[7]通过三九集团的案例研究发现，三九集团依靠过度集中的控股权，通过内部资本市场的机会主义运作从上市子公司三九医药攫取了巨额资金，导致了三九医药的财务危机发生。
许奇挺（2006）[8]认为，中国多元化经营的国有控股企业的内部资本市场代理问题主要属于管理层代理问题主导下的双层代理关系；而多元化经营的家族企业（或民营企业）的内部资本市场代理问题属于控股股东代理问题主导下的双层代理关系。
并对管理层代理问题主导下与控股股东代理问题主导下的双层代理关系特征进行了比较分析。
综上所述，在中国外部市场不发达、投资者权益法律保护薄弱和政府干预的制度环境下，中国企业集团内部资本市场的主要代理问题应该表现为所有权代理问题主导下的双层代理问题，其中，大、小股东之间的代理问题成为最主要的利益冲突根源。
因此，内部资本配置行为主要受公司的内外治理机制、大股东的股权结构和控制特征、管理者激励程度等因素的影响。
从中国企业集团内部资本实践来看，近几十年来，我国很多企业走多元化和集团化的发展道路。
由于历史原因，我国上市公司绝大多数由国有企业改制而成，上市公司和控股母公司之间有着天然的不可分割的联系，被置于公司集团之中，其资源配置和财务决策通常处于大股东的超强控制之下，在母子公司之间、集团内部成员企业之间形成大量的资本配置和交易。
而一些民营企业采取股权收购的手段收购上市公司，形成了“事实性”的企业集团或者系族企业集团。
因此，股权集中和大股东控制成为中国上市公司的普遍现象。
中国上市公司大多处于集团控制的内部资本市场环境之中，那么，中国企业集团内部资本市场效率如何呢？
对集团整体价值的影响又如何？
企业集团内部资本配置的主要影响因素有哪些？
鉴于此，本文在上述理论研究基础和现实背景下，基于委托代理论的视角，选择我国资本市场中的系族企业集团内部资本市场作为研究对象，构建多元回归模型，试图解决上述三个关键问题。
本文的结构安排如下，第二部分是样本选取与数据来源，第三部分是内部资本市场价值创造的测度，第四部分是内部资本市场效率影响因素研究，第五部分是研究结论及政策建议。
二、样本说明与数据来源
国外关于内部资本市场资本配置的实证研究主要以M型企业为研究对象，利用企业集团分部或者业务单位的财务数据检验内部资本配置的效率问题。
鉴于我国有关上市公司分部数据不属于强制性披露范围，本文使用一种替代方法来进行实证研究。
自1999年后，在中国资本市场上，出现“一控多”现象[9]，即一个最终控制者控制多家上市公司的现象。
并且，人们习惯上把属于同一个最终控制者控制的多家上市公司称为“系”。
在多家上市公司构成的整个“系”内部存在广泛的内部资本市场，而且上市公司数据可以公开获取，所以这种系族集团为我们研究内部资本市场中的资本配置行为提供了一个较好的分析样本。
基于以上原因，本文以系族集团为研究样本。
本文选择2010年沪深两市A股非金融上市公司为研究样本。
借鉴Claessensetal.（2000）[10]的研究方法，根据上市公司的股权控制链信息，对所有上市公司的大股东、控股股东或实际控制人进行追溯，如果上市公司的大股东、控股股东或其实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为系族集团。
系族集团中还存在非上市公司，但是由于非上市公司的数据通常无法从公开的途径获得，同时，相对于非上市公司来说，中国上市公司在集团内部的运作中具有明显的优势地位，而且，按照惯例，对企业集团的研究通常都以集团内的上市公司作为研究对象（Khanna，2000）[11]。
因此，本文以系族集团内的上市公司为研究对象。
同时本文删除
（1）一些变量为异常值和数据缺失的上市公司，以及金融类上市公司；
（2）当年实际控制人发生改变的；（3）当年年末未正常交易的；（4）剔除终极股东控制权在20%以下的样本，最后共得到102个系族企业，296家上市公司的数据,按照实际控制人的的性质不同，划分为三类系族企业。
其中，中央控制43个系，154家上市公司；地方政府控制31个系，79家上市公司；民营控制28个系，63家上市公司。
样本见附件。
实证数据取自深圳国泰安（CSMAR）和北京色诺芬（CCER）的中国资本市场研究数据库。
三、内部资本市场超额价值的测度
就企业价值的计量而言，西方的实证研究都一般采用托宾
值。
国内少数研究用市净率表示企业价值。
这两个指标均与市场价值有关，但是，由于我国新兴市场的不完备性，上市公司股票价格常常远远偏离其实际价值，致使托宾
值和市净值都不能很好地反映企业价值。
而且，对多元化企业价值研究也不能简单地将多元化企业和专业化企业价值进行直接对比，需要测度多元化企业相对于单分部企业的相对价值，即超额价值。
我们采用Rajanetal.（2000）[38]的研究方法，其计算公式为：
（1）
式
（1）中，
是多元化企业年末资产的市场价值，本文用系属上市公司的年末资产市场价值之和替代；
是多元化企业资产的重置价值，本文用系属上市公司的年末资产账面价值之和替代；
是与多元化企业分部
具有相同三位标准产业代码的独立企业的加权平均托宾
（以年末资产为权数）；
为资产的账面价值。
的计算过程和结果见表1、表2和表3。
从表1可以看出，102个系族集团的296家上市公司，主要分布于制造业，占174家（58.78%），主要由于我国企业集团主要脱胎于国有制造企业有关。
从表2可以看出，系属上市公司所在行业的托宾
均值。
表3表示系族集团超额价值。
值整体表明，系族的超额价值普遍偏低，53.4%的系族的
为负值，表明我国公司集团内部资本配置的无效性。
表1系族上市公司的行业（CSRC）分布
行业
公司数目
行业
数目
行业
数目
A01
1
C65
7
G
1
A03
1
C67
5
G81
11
A07
3
C69
1
G83
6
B03
1
C7
2
G85
2
B07
1
C71
7
G87
5
C0
1
C73
13
H
3
C01
7
C75
27
H01
1
C03
2
C76
7
H03
1
C05
2
C78
6
H11
5
C11
7
C8
3
H21
1
C13
5
C81
27
I31
1
C41
4
C99
5
J01
12
C43
21
D
2
K
2
C47
2
D01
18
K01
3
C48
3
E
2
K30
1
C49
2
E01
4
K34
2
C51
6
F07
4
M
12
C55
2
F09
1
C61
12
F11
5
表2系族上市公司所在行业的托宾
均值
行业
托宾
行业
托宾
行业
托宾
A01
1.8259
C65
1.2354
G
1.647
A03
1.7827
C67
1.8223
G81
1.9863
A07
2.2541
C69
1.4356
G83
2.1533
B03
1.2445
C7
3.519
G85
0.7875
B07
2.3062
C71
1.8154
G87
2.1276
C0
5.1019
C73
1.6421
H
2.1643
C01
2.3514
C75
3.2949
H01
1.6104
C03
0.735
C76
1.7562
H03
1.8533
C05
2.4591
C78
2.0546
H11
2.0502
C11
1.7548
C8
2.3814
H21
1.6929
C13
1.6208
C81
2.4572
I31
3.8704
C41
1.8871
C99
1.9153
J01
1.4966
C43
0.0735
D
1.2858
K
1.3979
C47
1.8746
D01
1.2929
K01
1.5211
C48
1.6693
E
1.3769
K30
2.1626
C49
1.7321
E01
1.1825
K34
2.1991
C51
1.806
F07
1.4138
M
2.0032
C55
1.4915
F09
1.7297
C61
1.8336
F11
1.4577
表3系族集团超额价值（
）的计算
系族集团
EV
系族集团
EV
系族集团
EV
电信系
0.41629
中粮系
0.46211
华晨系
-0.60018
国家电力系
-0.10955
石油系
0.29753
华侨系
0.01098
国投系
-0.07861
攀钢系
0.34981
深特发系
0.06548
中国交通建设
-0.38026
一汽系
-1.07571
华天系
0.18768
华联系
0.75671
中国机械工业
0.10484
江淮系
-1.4999
中国华能集团
-0.15617
中电投系
-0.09356
江中系
0.16747
蓝星系
1.64084
石化系
0.12955
京能系
-0.15286
中国中钢集团
-0.21194
招商系
-0.12448
燕京系
-0.991
南车系
-0.26712
清华系
-0.62615
仪电系
1.22761
中国农业
集团
-0.13121
华电系
-0.21052
上地系
0.26737
中海系
0.50749
电网系
0.67942
云锡系
0.39102
东风系
-1.99695
航天科技集团
-0.3499
云治系
0.22433
中远系
0.23925
化工系
0.93747
西旅系
-0.25067
中信系
0.23137
兵工系
-0.52274
泰达系
0.82839
宝钢系
-0.09403
航天科工
-0.10664
云天化系
0.75382
电子系
-0.07998
华润系
0.17988
首创系
-0.09868
航空系
-1.49513
华源系
-0.60102
太极系
-1.05287
大唐系
-0.02942
爱建系
0.53932
纺织系
-0.03791
华谊系
0.80517
包钢系
0.02723
光明系
0.30008
普天系
0.02171
福马系
-0.09955
百联系
-0.78205
中航系
-0.65519
莱钢系
-0.14008
电气系
-1.63459
长城系
0.00025
赛格系
0.2116
深建设系
0.12173
中船系
-0.63415
广药系
-0.4321
敖东系
1.98172
医药系
0.755
哈药系
-0.22068
甘肃农恳
0.14037
中材集团
-0.08729
海航系
-0.17502
宝安系
0.04504
建材系
0.73091
海螺系
-0.02838
传化系
2.3928
四、内部资本市场超额价值影响因素的实证分析
（一）研究假设
在股权集中和大股东控制的中国上市公司里，所有权层面的代理问题，即大股东与中小股东的利益冲突在更为突出。
本文将股东控制权和现金流的差异程度作为测度大股东与中小股东代理问题。
控制权和现金流权差异程度=股东控制权-股东现金流权。
差异程度越小，表示大股东与公司的实际利益联系更为紧密，大股东通过内部资本市场侵占公司的可能性越小，反之则反之。
当内部资本市场被沦为大股东利益输送的渠道时，内部资本市场配置效率一定是低的。
因此，本文提出如下假设：
H1：
控制权和现金流权的差异程度与内部资本市场效率呈反比，从而与集团企业价值成反比。
一般意义上，管理层持股具有两种效应：
利益一致效应和管理堑壕效应（ManagerialEntrenchment）。
随着管理层持股比例增加，股东与管理层之间代理成本将降低，此为利益一致效应（Jensen和Meckling，1976）[12]。
但管理层持股比例超过某一水平，管理层自利行为加大，此为管理堑壕效应。
由于现阶段我国上市公司管理层持股比例和管理层持股的公司比例都普遍较低，而且经理的激励约束机制还远不健全，因此，上市公司经理持股应主要表现为利益一致效应。
Scharsfetni和Setin（2000）[13]也认为，当经理所持股权比例高时，企业投资行为更有效，当经理所持股权比例小时，更容易出现低效的投资行为。
同理，在中国公司集团内部资本配置活动中，在大股东与中小股东代理问题占主导地位的集团里，经理持股比例越高，其利益与内部资本市场效率一致性越高，经理人越有动机阻止大股东对中小股东利益的侵占行为。
因此，本文提出如下假设：
H2：
管理层持股比例越低，内部资本配置决策越容易偏离集团企业价值最大化目标。
中国目前公司控制权市场和经理人市场还不够成熟，仍然处于初级阶段，债务市场相对缺乏，债权的治理作用不明显，因此，目前中国外部治理机制作用还很有限，公司内部治理机制成为解决代理问题主要手段。
健全的内部治理机制对于解决管理层代理问题和大股东与中小股东之间的代理问题，具有十分重要的作用。
因此，企业内部治理机制与内部资本市场正相关。
内部治理机制的健全与所有权结构、董事会结构等方面密不可分。
作为保护中小股东利益的一种制度安排，外部独立董事在董事会中占的比例越高，大股东通过内部资本市场运作，来侵害中小股东利益的可能性越小，从而内部资本配置的效率就越高。
第一股东持股比例直接决定控制权和现金流权分离系数的高低。
一般来说，大股东持股比例越大，控制权和现金流权分离系数越小，分离系数越小则意味着大股东通过内部资本市场掏空公司的可能性越小，因而内部资本市场就越有效率。
因此，我们提出如下假设:
H3：
第一大股东持股比例、独立董事比例与内部资本配置效率成正比，从而与集团企业价值成正比。
关于企业多元化程度与内部资本市场效率关系问题上，相关研究结论存在较大的分歧。
Stein（1997）[14]认为企业集团部门业务的相关性越强，集团总部在分配资源时出现错误的可能性越小，内部资本市场越表现出高效配置。
与之相反，Wu1f（2002）[15]认为部门业务相关性越强，部门经理越有可能通过寻租活动，扭曲信息传递，致使内部资本市场出现低效配置问题。
Rajna，Servaes和Zingales（2000）[16]认为多元化程度越高，部门投资机会差别越大，CEO在进行内部资本配置时，可能通过扭曲资源配置来减少部门经理的寻租活动，从而导致内部资本低效配置。
本文采用成员企业个数替代多元化程度，并且认为成员企业个数越多，系族越庞大时，系族集团越可能利用金字塔复杂的结构掏空上市公司，越有可能导致内部资本市场的无效率。
因此，我们提出如下假设：
H4：
成员企业个数和系族集团规模导致内部资本市场低效率。
（二）研究模型及变量定义
本部分沿用上述系族集团样本，以2010年为研究年度，站在终极控制人的角度，把系族集团作为一个整体进行研究，分析整个系族的内部资本配置超额价值的影响因素。
其研究模型如下：
（2）
在式
（2）中，
是系族的超额价值，
是终极控制人对上市成员企业控制权与现金流权的差异度，
是终极控制人对上市成员企业的持股比例，
是对上市成员企业管理层持股比例，
是独立董事占董事会人数的比例，
是系族成员企业的个数，
是规模控制变量，是整个系族成员企业的资产规模之和。
鉴于本文是站在终极控制人的角度研究系族超额价值的影响因素，而且每个系族有2个及以上成员企业，笔者对上市公司的数据做如下处理：
把
、
和
按系属上市公司的股本总额作加权平均处理得到整个系族的相应值；独立董事比例用系属上市公司成员企业独立董事人数之和除以董事会人数之和。
变量定义具体见表4。
表4变量定义与描述
变量名称
简称
变量描述
超额价值
系族的超额价值
控制权与现金流权分离程度
系族终极控制人的最终控制权与现金流权之差，该值越大，表明分离度越大
第一大股东持股比例
系族终极控制人持股比例
高管持股比例
系族高级管理人员的持股比例
独立董事比例
系族独立董事人数占董事会的比例
多元化程度
系族集团的成员企业个数
企业规模
年末系族总资产账面价值的自然对数
（三）描述性统计
表5中的数据显示，各系族的
（超额价值）均值为-0.049，标准差为0.765，说明系族集团内部资本配置价值创造为负，从整体上看，系族集团内部资本配置是无效的；按股本总额作加权平均处理的系族终极控制人两权差异程度较大，第一大股东持股比例较高，表明我国系族集团股权集中度和两权分离程度大，存在大股东超额控制的现象；高管人员持股比例较小，表明管理层持股激励在系族集团中没有被广泛应用；系族集团成员企业数平均为2.88个，而且总资产规模较大，表明我国系族集团规模较大。
表5描述性统计
N
最小值
最大值
均值
标准误
EV（超额价值）
103
-1.997
2.393
-0.049
0.765
两权分离度（%）
103
0.000
26.421
7.600
7.838
第一大股东持股比例
103
10.045
72.847
38.637
13.538
高管人员持股比例
103
0.000
0.147
0.002
0.015
独立董事占董事会比例
103
0.286
0.956
0.475
0.108
07总资产的自然对数
103
20.480
27.357
23.157
1.183
企业个数
103
2.000
11.000
2.880
1.58
升级会员 