企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301.docx

1、企业集团内部资本市场超额价值的影响因素实证研究8301企业集团内部资本市场超额价值测度及影响因素实证研究龚志文 杨缅昆 余呈先内容提要:文章以系族企业为样本，在对企业集团内部资本市场资本配置超额价值进行测度的基础上，实证检验企业集团内部资本市场超额价值的影响因素。研究表明，系族集团的超额价值普遍偏低，与第一大股东持股比例正相关，与控制权和现金流权分离差异程度负相关，而且均通过5%显著性水平检验；与高层管理持股比例正相关，但相关性没有通过显著性水平检验；与外部独立董事比例正相关，但相关性并不显著；与业务相关性和系族集团规模呈负相关。关键词：系族企业集团；内部资本市场；超额价值中图分类号: C81

2、2 文献标识码: A 文章编号: Empirical Study On the excess Value of Internal Capital Markets of Enterprise Groups and its influencing factors Abstract: Department of family enterprises as samples,the excess value that the capital allocation Enterprise Groups internal capital markets creates be measured. On this

3、 basis, this paper empirically examined the influencing factors of the excess value of the internal capital market in enterprise groups. Studies show that, excess value is positively correlated with the largest shareholding ratio, negatively correlated with the degree of separation of control rights

4、 and cash flow rights, and have passed the 5% significance level test; is positively correlated with management shareholding ratio, but did not pass the significance level test; is related to the proportion of external independent directors, but the correlation is not significant; is negatively corr

5、elated with the business and size of department of family enterprise group.Key words: department of family enterprise groups; internal capital markets; excess value 一、问题的提出由于内部资本市场的组织载体（如M型企业和H型控股公司）结构的复杂性和集团内部资本配置的隐秘性，以及内部资本配置中伴随着多层次和多主体的代理问题，内部资本市场的公司治理显得尤为复杂。在内、外公司治理机制不完善、投资者保护制度薄弱的环境下，内部资本市场很可能异

6、化为利益输送的场所，可能损害集团的价值、成员企业的价值和各相关投资主体的利益。理论研究表明，一方面，受Berle和Means（1932）1的影响，传统的公司治理理论集中关注基于现代公司股权高度分散情况下所有者和管理者之间的委托代理冲突，以及管理者的自利行为。并认为公司治理要解决的问题是因所有权与控制权分离而产生的股东和管理者之间的代理问题。在西方“弱所有者、强管理者”的情况下，学者们关于内部资本市场的代理理论也主要考虑了管理层代理问题对内部资本市场效率的影响。另一方面，从Berle和Means1的分散股权结构发展到Shleifer et al.（1997）2的集中股权结构，再发展到La Por

7、ta et al.（1999）3的复杂终极股权结构。终极控股股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股权等方式达到两权分离，使得终极股东有能力和动机攫取控制权私有收益、侵占中小股东利益。在西欧和东亚地区，金字塔控股结构成为最常见的结构形式。如冯根福（2004）4指出，只关注股东与经营者之间利益冲突的传统委托代理理论主要是针对以股权分散为主要特征的西方上市公司而构建的一种公司治理理论。对于股权集中或大股东控制为主要特征的新兴市场国家而言，上市公司治理不仅要解决全体股东与其代理人管理层之间的代理问题，而且更要解决大股东与中小股东之间的利益冲突。内部资本市场的代理问题主要表现为大股东和中小股东之间的代理

8、问题。Claessens（2002）5的研究中提出，当企业集团处于法律制度并不健全的环境中，而且股权结构较为复杂时，企业集团内部资本市场运作可能会加剧代理问题，提升代理成本，内部资本市场被沦为大股东进行利益攫取和侵占的工具。类似地，Wolfenzon（1999）6的研究指出，在投资者保护力度薄弱的国家，大股东利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。万良勇等（2006）7通过三九集团的案例研究发现，三九集团依靠过度集中的控股权，通过内部资本市场的机会主义运作从上市子公司三九医药攫取了巨额资金，导致了三九医药的财务危机发生。许奇挺（2006）8认为，中国多元化经营的国有控股企业的内部资本市场代理

9、问题主要属于管理层代理问题主导下的双层代理关系；而多元化经营的家族企业（或民营企业）的内部资本市场代理问题属于控股股东代理问题主导下的双层代理关系。并对管理层代理问题主导下与控股股东代理问题主导下的双层代理关系特征进行了比较分析。综上所述，在中国外部市场不发达、投资者权益法律保护薄弱和政府干预的制度环境下，中国企业集团内部资本市场的主要代理问题应该表现为所有权代理问题主导下的双层代理问题，其中，大、小股东之间的代理问题成为最主要的利益冲突根源。因此，内部资本配置行为主要受公司的内外治理机制、大股东的股权结构和控制特征、管理者激励程度等因素的影响。从中国企业集团内部资本实践来看，近几十年来，我国

10、很多企业走多元化和集团化的发展道路。由于历史原因，我国上市公司绝大多数由国有企业改制而成，上市公司和控股母公司之间有着天然的不可分割的联系，被置于公司集团之中，其资源配置和财务决策通常处于大股东的超强控制之下，在母子公司之间、集团内部成员企业之间形成大量的资本配置和交易。而一些民营企业采取股权收购的手段收购上市公司，形成了“事实性”的企业集团或者系族企业集团。因此，股权集中和大股东控制成为中国上市公司的普遍现象。中国上市公司大多处于集团控制的内部资本市场环境之中，那么，中国企业集团内部资本市场效率如何呢？对集团整体价值的影响又如何？企业集团内部资本配置的主要影响因素有哪些？鉴于此，本文在上述理

11、论研究基础和现实背景下，基于委托代理论的视角，选择我国资本市场中的系族企业集团内部资本市场作为研究对象，构建多元回归模型，试图解决上述三个关键问题。本文的结构安排如下，第二部分是样本选取与数据来源，第三部分是内部资本市场价值创造的测度，第四部分是内部资本市场效率影响因素研究，第五部分是研究结论及政策建议。二、样本说明与数据来源国外关于内部资本市场资本配置的实证研究主要以M型企业为研究对象，利用企业集团分部或者业务单位的财务数据检验内部资本配置的效率问题。鉴于我国有关上市公司分部数据不属于强制性披露范围，本文使用一种替代方法来进行实证研究。自1999年后，在中国资本市场上，出现“一控多”现象9，

12、即一个最终控制者控制多家上市公司的现象。并且，人们习惯上把属于同一个最终控制者控制的多家上市公司称为“系”。在多家上市公司构成的整个“系”内部存在广泛的内部资本市场，而且上市公司数据可以公开获取，所以这种系族集团为我们研究内部资本市场中的资本配置行为提供了一个较好的分析样本。基于以上原因，本文以系族集团为研究样本。本文选择2010年沪深两市A股非金融上市公司为研究样本。借鉴Claessens et al.（2000）10的研究方法，根据上市公司的股权控制链信息，对所有上市公司的大股东、控股股东或实际控制人进行追溯，如果上市公司的大股东、控股股东或其实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些上市

13、公司就被定义为系族集团。系族集团中还存在非上市公司，但是由于非上市公司的数据通常无法从公开的途径获得，同时，相对于非上市公司来说，中国上市公司在集团内部的运作中具有明显的优势地位，而且，按照惯例，对企业集团的研究通常都以集团内的上市公司作为研究对象（Khanna，2000）11。因此，本文以系族集团内的上市公司为研究对象。同时本文删除（1）一些变量为异常值和数据缺失的上市公司，以及金融类上市公司；（2）当年实际控制人发生改变的；（3）当年年末未正常交易的；（4）剔除终极股东控制权在20%以下的样本，最后共得到102个系族企业，296家上市公司的数据, 按照实际控制人的的性质不同，划分为三类系族

14、企业。其中，中央控制43个系，154家上市公司；地方政府控制31个系，79家上市公司；民营控制28个系，63家上市公司。样本见附件。实证数据取自深圳国泰安（CSMAR）和北京色诺芬（CCER）的中国资本市场研究数据库。 三、内部资本市场超额价值的测度就企业价值的计量而言，西方的实证研究都一般采用托宾值。国内少数研究用市净率表示企业价值。这两个指标均与市场价值有关，但是，由于我国新兴市场的不完备性，上市公司股票价格常常远远偏离其实际价值，致使托宾值和市净值都不能很好地反映企业价值。而且，对多元化企业价值研究也不能简单地将多元化企业和专业化企业价值进行直接对比，需要测度多元化企业相对于单分部企业的

15、相对价值，即超额价值。我们采用Rajan et al.（2000）38的研究方法，其计算公式为： (1)式（1）中，是多元化企业年末资产的市场价值，本文用系属上市公司的年末资产市场价值之和替代；是多元化企业资产的重置价值，本文用系属上市公司的年末资产账面价值之和替代；是与多元化企业分部具有相同三位标准产业代码的独立企业的加权平均托宾（以年末资产为权数）；为资产的账面价值。的计算过程和结果见表1、表2和表3。从表1可以看出，102个系族集团的296家上市公司，主要分布于制造业，占174家（58.78%），主要由于我国企业集团主要脱胎于国有制造企业有关。从表2可以看出，系属上市公司所在行业的托宾均

16、值。表3表示系族集团超额价值。值整体表明，系族的超额价值普遍偏低，53.4%的系族的为负值，表明我国公司集团内部资本配置的无效性。 表1 系族上市公司的行业（CSRC）分布行业公司数目行业数目行业数目A011 C657G1A031C675G8111A073C691G836B031C72G852B071C717G875C01C7313H3C017C7527H011C032C767H031C052C786H115C117C83H211C135C8127I311C414C995J0112C4321D2K2C472D0118K013C483E2K301C492E014K342C516F074M12C5

17、52F091C6112F115表2 系族上市公司所在行业的托宾均值行业托宾行业托宾行业托宾A011.8259C651.2354G1.647A031.7827C671.8223G811.9863A072.2541C691.4356G832.1533B031.2445C73.519G850.7875B072.3062C711.8154G872.1276C05.1019C731.6421H2.1643C012.3514C753.2949H011.6104C030.735C761.7562H031.8533C052.4591C782.0546H112.0502C111.7548C82.3814H211

18、.6929C131.6208C812.4572I313.8704C411.8871C991.9153J011.4966C430.0735D1.2858K1.3979C471.8746D011.2929K011.5211C481.6693E1.3769K302.1626C491.7321E011.1825K342.1991C511.806F071.4138M2.0032C551.4915F091.7297C611.8336F111.4577表3 系族集团超额价值（）的计算系族集团EV系族集团EV系族集团EV电信系0.41629中粮系0.46211华晨系-0.60018国家电力系-0.10955石

19、油系0.29753华侨系0.01098国投系-0.07861攀钢系0.34981深特发系0.06548中国交通建设-0.38026一汽系-1.07571华天系0.18768华联系0.75671中国机械工业0.10484江淮系-1.4999中国华能集团-0.15617中电投系-0.09356江中系0.16747蓝星系1.64084石化系0.12955京能系-0.15286中国中钢集团-0.21194招商系-0.12448燕京系-0.991南车系-0.26712清华系-0.62615仪电系1.22761中国农业集团-0.13121华电系-0.21052上地系0.26737中海系0.50749电网系

20、0.67942云锡系0.39102东风系-1.99695航天科技集团-0.3499云治系0.22433中远系0.23925化工系0.93747西旅系-0.25067中信系0.23137兵工系-0.52274泰达系0.82839宝钢系-0.09403航天科工-0.10664云天化系0.75382电子系-0.07998华润系0.17988首创系-0.09868航空系-1.49513华源系-0.60102太极系-1.05287大唐系-0.02942爱建系0.53932纺织系-0.03791华谊系0.80517包钢系0.02723光明系0.30008普天系0.02171福马系-0.09955百联系-0

21、.78205中航系-0.65519莱钢系-0.14008电气系-1.63459长城系0.00025赛格系0.2116深建设系0.12173中船系-0.63415广药系-0.4321敖东系1.98172医药系0.755哈药系-0.22068甘肃农恳0.14037中材集团-0.08729海航系-0.17502宝安系0.04504建材系0.73091海螺系-0.02838传化系2.3928 四、内部资本市场超额价值影响因素的实证分析（一）研究假设在股权集中和大股东控制的中国上市公司里，所有权层面的代理问题，即大股东与中小股东的利益冲突在更为突出。本文将股东控制权和现金流的差异程度作为测度大股东与中小

22、股东代理问题。控制权和现金流权差异程度=股东控制权-股东现金流权。差异程度越小，表示大股东与公司的实际利益联系更为紧密，大股东通过内部资本市场侵占公司的可能性越小，反之则反之。当内部资本市场被沦为大股东利益输送的渠道时，内部资本市场配置效率一定是低的。因此，本文提出如下假设：H1：控制权和现金流权的差异程度与内部资本市场效率呈反比，从而与集团企业价值成反比。一般意义上，管理层持股具有两种效应：利益一致效应和管理堑壕效应（Managerial Entrenchment）。随着管理层持股比例增加，股东与管理层之间代理成本将降低，此为利益一致效应（Jensen和Meckling，1976）12。但管

23、理层持股比例超过某一水平，管理层自利行为加大，此为管理堑壕效应。由于现阶段我国上市公司管理层持股比例和管理层持股的公司比例都普遍较低，而且经理的激励约束机制还远不健全，因此，上市公司经理持股应主要表现为利益一致效应。Scharsfetni和Setin（2000）13也认为，当经理所持股权比例高时，企业投资行为更有效，当经理所持股权比例小时，更容易出现低效的投资行为。同理，在中国公司集团内部资本配置活动中，在大股东与中小股东代理问题占主导地位的集团里，经理持股比例越高，其利益与内部资本市场效率一致性越高，经理人越有动机阻止大股东对中小股东利益的侵占行为。因此，本文提出如下假设：H2：管理层持股比

24、例越低，内部资本配置决策越容易偏离集团企业价值最大化目标。中国目前公司控制权市场和经理人市场还不够成熟，仍然处于初级阶段，债务市场相对缺乏，债权的治理作用不明显，因此，目前中国外部治理机制作用还很有限，公司内部治理机制成为解决代理问题主要手段。健全的内部治理机制对于解决管理层代理问题和大股东与中小股东之间的代理问题，具有十分重要的作用。因此，企业内部治理机制与内部资本市场正相关。内部治理机制的健全与所有权结构、董事会结构等方面密不可分。作为保护中小股东利益的一种制度安排，外部独立董事在董事会中占的比例越高，大股东通过内部资本市场运作，来侵害中小股东利益的可能性越小，从而内部资本配置的效率就越高

25、。第一股东持股比例直接决定控制权和现金流权分离系数的高低。一般来说，大股东持股比例越大，控制权和现金流权分离系数越小，分离系数越小则意味着大股东通过内部资本市场掏空公司的可能性越小，因而内部资本市场就越有效率。因此，我们提出如下假设:H3：第一大股东持股比例、独立董事比例与内部资本配置效率成正比，从而与集团企业价值成正比。关于企业多元化程度与内部资本市场效率关系问题上，相关研究结论存在较大的分歧。Stein（1997）14认为企业集团部门业务的相关性越强，集团总部在分配资源时出现错误的可能性越小，内部资本市场越表现出高效配置。与之相反，Wu1f（2002）15认为部门业务相关性越强，部门经理越

26、有可能通过寻租活动，扭曲信息传递，致使内部资本市场出现低效配置问题。Rajna，Servaes和Zingales（2000）16认为多元化程度越高，部门投资机会差别越大，CEO在进行内部资本配置时，可能通过扭曲资源配置来减少部门经理的寻租活动，从而导致内部资本低效配置。本文采用成员企业个数替代多元化程度，并且认为成员企业个数越多，系族越庞大时，系族集团越可能利用金字塔复杂的结构掏空上市公司，越有可能导致内部资本市场的无效率。因此，我们提出如下假设：H4：成员企业个数和系族集团规模导致内部资本市场低效率。（二）研究模型及变量定义本部分沿用上述系族集团样本，以2010年为研究年度，站在终极控制人的

27、角度，把系族集团作为一个整体进行研究，分析整个系族的内部资本配置超额价值的影响因素。其研究模型如下： （2）在式（2）中，是系族的超额价值，是终极控制人对上市成员企业控制权与现金流权的差异度，是终极控制人对上市成员企业的持股比例，是对上市成员企业管理层持股比例，是独立董事占董事会人数的比例，是系族成员企业的个数，是规模控制变量，是整个系族成员企业的资产规模之和。鉴于本文是站在终极控制人的角度研究系族超额价值的影响因素，而且每个系族有2个及以上成员企业，笔者对上市公司的数据做如下处理：把、和按系属上市公司的股本总额作加权平均处理得到整个系族的相应值；独立董事比例用系属上市公司成员企业独立董事人数

28、之和除以董事会人数之和。变量定义具体见表4。表4 变量定义与描述变量名称简称变量描述超额价值系族的超额价值控制权与现金流权分离程度系族终极控制人的最终控制权与现金流权之差，该值越大，表明分离度越大第一大股东持股比例系族终极控制人持股比例高管持股比例系族高级管理人员的持股比例独立董事比例系族独立董事人数占董事会的比例多元化程度系族集团的成员企业个数企业规模年末系族总资产账面价值的自然对数（三）描述性统计表5中的数据显示，各系族的（超额价值）均值为-0.049，标准差为0.765，说明系族集团内部资本配置价值创造为负，从整体上看，系族集团内部资本配置是无效的；按股本总额作加权平均处理的系族终极控制

29、人两权差异程度较大，第一大股东持股比例较高，表明我国系族集团股权集中度和两权分离程度大，存在大股东超额控制的现象；高管人员持股比例较小，表明管理层持股激励在系族集团中没有被广泛应用；系族集团成员企业数平均为2.88个，而且总资产规模较大，表明我国系族集团规模较大。表5 描述性统计N最小值最大值均值标准误EV（超额价值）103-1.997 2.393 -0.049 0.765 两权分离度（%）1030.000 26.421 7.600 7.838 第一大股东持股比例10310.045 72.847 38.637 13.538 高管人员持股比例1030.000 0.147 0.002 0.015 独立董事占董事会比例1030.286 0.956 0.475 0.108 07总资产的自然对数10320.480 27.357 23.157 1.183 企业个数1032.000 11.000 2.880 1.58