金融中介理论.docx

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金融中介理论

金融中介理论

一、传统金融中介理论

（一）交易成本说

Benston和Smith（1976）认为在没有任何交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市场上，也就不会有金融中介存在。

在完美的市场上，资金供求双方能够得到多种选择和最优的风险配置。

但是在现实市场交易过程中摩擦不可避免。

如果没有金融中介的存在，金融交易可能会因为交易成本太高而无法完成。

银行等金融中介可以将众多存款人的资金集中起来发放贷款，通过规模经济降低交易成本，通过分散投资降低投资风险。

Benston和Smith第一次运用交易成本理论通过模型证明金融中介存在的必要性。

此外，他们还证明金融中介可以通过期间内（intra-temporal）的消费转换和跨时期（inter一temporal）的消费转换来降低金融产品的交易费用。

（二）信息不对称说

1.逆向选择和金融中介的信息生产。

信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险。

Akerlof（1970）的二手车市场模型证明，逆向选择的存在会影响金融市场的有效运作，导致拥有投资机会的企业无法得到外部投资者的融资。

解决的办法是好企业发出信号让投资者相信它确实拥有好项目。

Wand和py1e（1977）通过模型证明拥有私人信息的企业可以通过将自有资金投资于该项目，使外部投资者相信他确实拥有私人信息。

金融中介在发行证券筹集资金后将资金投资于拥有私人信息的企业中，从而有效地解决信息生产的可靠性问题和专用性问题。

2.道德风险和金融中介的代理监怪。

Diamond（1984）认为投资者可以委托金融中介（银行）作为监督者来克服企业的道德风险，因为金融中介可以通过规模经济降低投资者的监督成本。

但问题是，金融中介一旦被赋予监督者的角色，又产生了金融中介本身的激励问题和相应的代理成本。

对此，Diamond认为银行制度可以提供有效激励：

存款人监督银行的最优安排是存款合约，而银行通过分散投资降低风险，使代理成本降到最低。

活期存款为约束银行行为提供了可置信威胁—如果银行监督企业不力，委托人即存款人就会通过挤提对银行进行惩罚。

这就是著名的代理监督模型（delegatedmonitorimodel）。

它证明了即使考虑金融中介自身的代理成本，金融中介仍具有信息处理和监督的比较优势。

二、现代金融中介理论

（一）流动中介说

Diamond和Dybvig（1983）提出T著名的DD模型，从流动性转换功能的角度证明了金融中介（主要是存款类金融中介）存在的理由。

在DD模型中，金融中介为存款人提供活期存款合约并向借款人提供非流动性贷款，因而承担着将非流动性资产转化为流动性负债的流动性转换功能。

DD模型证明了银行提供的活期存款合约能为要求在不同时间进行消费的存款人提供更为有效的风险分担形式，提高了竞争性市场的效率。

因此，金融中介的作用相当于为存款人提供了一种流动性保险（liquidityinsurance），允许他们在最需要的时候进行消费。

（二）风险管理说

Allen和Santomero（1998）认为传统的金融中介理论过分强调中介在减少交易成本和信息不对称方面的作用。

而这些作用随着金融创新的发展和金融市场的完善正日益变得无关紧要。

他们认为，在过去的三十年里，金融中介的最大变化是，风险管理业务的重要性日益增加，并成为许多金融中介的核心业务。

传统金融中介理论无法对此给出合理的解释。

Allen和Santomero认为管理者的自我利益、税收的非线性、财务困境成本和资本市场的非完美性等四个原因的存在使企业（包括金融企业和非金融企业）有风险管理的需求，它们需要金融中介为他们规避风险，提供相应的避险产品和增值工具。

这也是当今金融中介广泛开展风险管理的原因所在。

（三）参与成本说

Allen和Santomero（1998）认为传统的金融中介理论假定所有的投资者都无成本地参与市场交易，也就是说市场是完全参与市场。

但大量事实表明市场只是一个有限参与市场Allen和Santomero认为对有限参与市场的合理解释是，投资者要有效地参与市场，就要花时间和精力研究市场的运作规律、资本收益的分布情况以及如何监控金融工具的跨时期变化等，这就是投资者参与市场的固定成本。

此外，投资者还要支付平时监控和跟随市场的边际成本。

但是，随着人们收入和生活水平的提高，投资者的时间价值也相应上升，这也就意味着投资者参与市场的机会成本迅速提高。

在这种情况下，一个有效的办法是由金融中介代替投资者参与市场和进行投资，这样可以降低投资者的参与成本。

并且，参与成本的存在还解释了创造收益分布相对稳定的金融工具成为金融中介的主要业务的现实。

原因很显然，这些金融工具便于投资者进行监控，可以有效降低他们的参与成本。

金融中介理论

　　内容摘要:

在市场经济中，储蓄——投资转化过程是围绕金融中介来展开的，金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。

金融中介存在的基础等问题一直是金融学领域关注的问题。

金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响，使金融中介理论从消极观点（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值）。

风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求，而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

　　关键词：

金融中介交易成本信息不对称参与成本风险管理

　　一、引言

　　近年来在理论和实证方面的大量研究证明了金融、金融中介和经济增长存在密切的联系。

在市场经济中，储蓄——投资转化过程是围绕金融中介来展开的，这使金融中介成了经济增长的中心。

金融中介是从消费者（储蓄人）手中获得资金并将它借给需要资金进行投资的企业。

从根本上来说，金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。

　　然而，更为基础性的比如为什么金融中介会存在、为什么金融中介这么普遍以及它们如何变化等这类金融中介理论问题受到的关注相对就较少。

本文将回顾近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究。

我们将集中讨论金融中介（重点在银行类金融中介）在储蓄——投资转化过程中的作用及金融中介存在的理论基础。

　　要讨论金融中介问题，首先就得对金融中介的内涵作出界定。

Freixas＆Rochet（1997）认为：

金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。

JohnChant（1990）认为金融中介的本质就是在储蓄——投资转化过程中，在最终借款人和最终贷款人之间插入一个第三方。

也就是说，金融中介既从最终贷款人手中借钱，又贷放给最终借款人，既拥有对借款人的债权，也向贷款人发行债权，从而成为金融活动的一方当事人。

Gurley＆Shaw（1956，1960）、BenstonGeorge（1976）、Fama（1980）指出金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是对金融契约和证券进行转化的机构。

金融中介发行的金融债权对普通储户来说远远比直接由企业发行的债权更有吸引力。

在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券、和其他债权等所谓的一级证券，并以存款单和保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金融形式的所有权为购买这些企业证券筹集资金。

金融中介的金融形式的权利可能被视为二级证券，因为这些资产以工商企业发行的一级证券为担保，企业反过来利用筹集来的资金投资于不动产。

在理想的无摩擦完全金融市场上，投资人和借款人都能够很好地得到多样化选择和最佳的风险分担状态。

但是一旦交易技术中出现更小的不可分性和非凸性，则理想的多样化状态不复存在，就需要金融中介的参与了。

因此，金融中介也可视作单个借贷者在交易技术中寻求规模经济的联合，结果个体得到几乎完美的多样化选择。

从现实形态来看，金融中介主要包括银行类中介（有的又把它称为吸存类中介机构，在以后的论述中，一般情况下对这两种说法不加区分。

它主要包括商业银行、储蓄机构等存款机构）、保险公司、其他金融中介（包括证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等）。

　　在研究金融问题时，机构、制度、法律是重要的。

几百年来，银行体系一直受到法律和规则的影响，如果不理解由于法律和规则的影响而导致的不同国家不同时间银行体系结构的巨大变化，就很难在许多问题上取得进展。

最明显的是银行体系的产业组织结构在世界上和历史上的变化。

这种变化现已开始被研究人员所关注，且有待于进一步的工作。

风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求，而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

　　二、金融中介理论演变阶段的划分

　　JohnChant（1990）将金融中介理论分为新论与旧论，“新论”主要是对信息经济学和交易成本经济学的平行发展做出的回应。

也就是说，随着信息经济学和交易成本经济学的发展，金融中介理论的研究以信息经济学和交易成本经济学作为分析工具。

“新论”对金融中介提供的各种不同的转形服务进行了更细致的识别与分析；更深入地探寻金融中介如何运用资源以博取有用信息、克服交易成本从而通过改变风险与收益的对比来实现这些转形。

新论中，又要涉及第一代和第二代金融发展理论的不同观点。

前者的代表Gurley&Shaw（1960）认为，金融中介利用了借贷中规模经济的好处，他们以远低于大多数个人贷款者的单位成本进行初级证券投资和管理。

BenstonGeorge（1976）认为存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市场，是金融中介产生并存在的理由。

后者的代表Boyd&Smith（1992）认为信息获取和交易监督上的比较优势使金融中介得以形成；Bencivenga&Smith（1991）认为当事人随机的流动性需要导致了金融中介的形成；Dutta&Kapur（1998）认为当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融中介的形成。

事实上，金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响，使金融中介理论从消极观点（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值）。

关于这一点，后面有详细的论述。

　　“旧论”将金融中介提供的服务等同于资产的转形，金融中介向客户发行债权，而这些债权与其自身持有的资产具有不同的特点。

把金融中介视为被动的资产组合管理者，只能根据他们在市场上所面对的风险与收益情况完成组合的选择。

事实上，新论与旧论的区分不是很明确，因为任何一种理论的形成与发展都是在以前理论的基础上发展起来的，新旧之间很难截然分开。

金融中介理论的发展也不例外。

本文打算以金融中介理论发展的时间顺序来展开论述。

（一）古典的金融中介理论

　　古典的金融中介理论包括相互对立的两种理论即信用媒介论和信用创造论。

早期对金融中介进行研究的可能是亚当•斯密、大卫•李嘉图、约翰•穆勒等人的信用媒介论。

其基本观点是：

1、货币只是简单的交换媒介和一种便利交换的工具，这是信用媒介论的全部理论基础；2、信用仅仅是转移和再分配现有资本的一种工具，并不能创造出新的资本；3、银行的作用在于媒介信用，而不是创造信用；4、银行必须在首先接受存款的基础上才能实施放款；5、银行通过充当信用媒介，发挥着转移和再分配社会现实的资本，提高资本效益的作用。

信用媒介论的出现是由当时客观经济基础决定的，有它合理的成份。

但是它排除了银行超过其吸收的存款数量而进行贷款的可能，这在纸币流通条件下就不十分正确了。

随着资本主义经济的发展，银行在国民经济中发挥着巨大的作用，它由普通的中介者变成万能的垄断者。

面对这一现实，简单朴素的信用媒介论无法解释。

于是信用创造论便应运而生。

　　信用创造论的基本观点是：

银行的功能在于为社会创造信用。

银行能够超过它吸收的存款额进行放款，而且能够用放款的办法创造存款。

因此，银行的资产业务优先于负债业务，且资产业务决定负债业务。

银行通过信用创造，能为社会创造出新的资本，推动国民经济的发展。

信用创造说的先驱者是18世纪的约翰•劳，主要代表人物是19世纪末的麦克鲁德和20世纪初的熊彼特和哈恩等人。

信用创造论从技术上描述了银行信用对货币流通的经济过程的影响，并且提出了信用制度下货币供应方式和货币倍数扩张的原理，这对中央银行制度的完善和对货币量的调控提供了理论依据，对后来的经济学家深入研究货币信用起了很好的启发作用。

但是，信用创造论的“信用即财富、货币即资本”，“银行无限创造信用”的观点则是错误的（周延军，1992）。

　　上述古典的金融中介理论实际上只是说明了银行的部分职能，但是没有论及银行存在的原因，这可能是受当时经济金融环境及认识能力所限。

（二）20世纪初叶至60年代的金融中介理论

　　20世纪前期，对金融中介理论的研究进展不大，一般的研究都是把金融中介作为既定的要素。

当然，也存在例外，Fisher（1930）发现，每个家庭都有一个跨时消费效用函数，在缺乏外部交易的情况下，每个家庭的消费效用函数将在两个时期间效用的边际替代率等于相同两个时期间家庭内部“生产”的边际转换率的那一点达到最佳。

后来，人们对此做了引申并概括为Fisher分离定理。

如果进一步引入消费者信贷，则会使家庭消费储蓄的个量和总量轨迹发生改变，且这种改变具有帕累托最优改进的性质（Tobin,1987）。

这个所谓的“内部信贷市场”观点实际上凸现了金融中介的功能，即消费者信贷市场的存在会改变家庭的总效用和福利水平。

Fisher的贡献开启了金融中介重要性的理论闸门，对后来经济学家产生了影响。

然而，长期以来认为金融中介对经济不产生影响的观点一直存在，远有萨伊，近有Arrow（1953，1970），Debreu（1959）、Friedman＆Schwartz（1963）和真实经济周期模型的信奉者。

在Arrow（1953，1970），Debreu（1959）提出的包含银行部门的一般均衡模型中，均衡时，银行的利润为0，且银行的资产负债表的组成和规模对其他经济部门无任何影响，企业和家庭通过市场相互作用，金融中介不扮演任何角色。

当市场是完美的和完全的时候，资源配置达到帕累托效率，不存在可由中介改进福利的余地。

而且MM定理用到此处会得出资本结构无关紧要的论断，家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，中介不能创造价值（Fama，1980）。

Friedman＆Schwartz（1963）认为由中央银行控制的货币供给是最为关键的金融变量，这也就意味着，银行在货币创造功能之外不会发挥其他功能，包括中介功能。

Modigliani＆Miller（1958）提出的所谓“ＭＭ定理”以及随后发展起来的“真实商业周期模型”中，都可导出金融中介是多余的或者无关紧要的结论。

上述的金融中介无关紧要的论断明显的与现实不符。

历史上，银行和保险公司在金融市场上已经扮演了中心角色，即使在经济发展的初始阶段，中介的发展也会导致金融市场本身的发展（Mckinnon，1973）。

以后的研究者正是在对上述模型的前提进行修正的情况下，认为信息成本、交易成本、参与成本和风险管理等是金融中介存在的原因。

　　（三）20世纪60年代以后的金融中介理论¬—金融中介新论

　　新金融中介理论利用信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以降低金融交易成本为主线，对金融中介提供的各种服务进行了深入的分析；探讨了它们如何利用自身优势克服不对称信息、降低交易成本，从而以比市场更低的成本提供服务。

　　Gurley＆Shaw（1956，1960）、BenstonGeorge（1976）、Mishkin（1978，1984）以及随后的许多经济学家强调了交易成本的作用。

Leland&Pyle（1977）、Diamond（1984）、Gale＆Hellwig（1985）、Campbell＆Kracaw（1980）、Boyd＆Prescott（1986）、Mishkin（1978，1984）等经济学家则强调金融中介在解决信息不对称方面的作用。

Merton（1989，1990，1993，1995）、Merton＆Bodie（1993，1995）提出了金融中介的“功能观”。

Allen＆Santomero（1998）强调了风险管理和参与成本的重要性。

Scholtens＆Wensveen（2000）提出价值增加应是金融中介理论的焦点。

金融中介新论是本文余下部分的重点内容。

　　三、金融中介新论的主要内容

　　这一部分详细论述20世纪60年代以来的金融中介理论的主要内容及其发展过程。

以影响中介形成与发展的主要因素为中线论述。

（一）不确定性与金融中介

　　跨期交易结果的不确定性可分为个人不确定性和社会不确定性，当面向个人的不确定性在某种程度上结合起来，即从结果上表现为经济社会总体的不确定性时，社会不确定性就产生了。

假定无论社会不确定性还是个人不确定性都是经济社会所固有的，从某种意义讲，个人并不能通过其他资源的使用就减少这些成本。

　　Bryant（1980）和Diamond&Dybvig（1983）研究了在个人面临消费不确定性时银行类中介的作用。

在他们的研究中，银行负债是作为平滑消费波动的机制而出现的，而不是执行交易媒介的功能。

银行为家庭提供防范影响消费需求（路径）的意外流动性冲击的保险手段。

　　Diamond&Dybvig（1983）模型（以下简称DD模型）的前提假设为：

假定从投资机会中获得的支付与消费者的期望消费路径不一致，消费者的消费需求是随机的。

除非他们通过中介在一定程度上分散了消费冲击，否则满足这些随机消费需求会要求消费者提前结束投资。

Diamond&Dybvig（1983，1985）模型认为在投资者面对独立流动性冲击的经济中，金融中介提供的存款合同可改进市场配置。

而市场不能为防范流动性提供完全保险，因而不能导致有效的资源配置。

实际上，DD模型的金融中介为个人投资者提供了一种风险保障。

投资者可以利用金融中介来提高自己在孤立状态下备用投资的可能性。

一方面，他可以避免投资机会中固有的风险；另一方面，可以避免消费需要中固有的风险。

在DD模型中，在没有交易成本的情况下，投资者之间可直接订立合约，以获得与利用金融中介相同的投资结果。

但是，由于道德风险的原因，这样的私人合约会最终走向解体。

　　Diamond&Dybvig假定活期存款是不能交易的，且没有考虑其他证券市场。

Jacklin（1987）和Haubrich&King（1990）也认为金融中介的存在依赖于上述假定。

Hellwig（1994）和vonThadden（1998）考察了在Diamond&Dybvig模型中加入其他条件时银行的功能问题。

为了回应Jacklin（1987）、Haubrich&King（1990）、Hellwig（1994）和vonThadden（1998），Diamond（1997）发展了一个包含银行和证券市场的模型，考虑了在市场上代理人有限参与的情况。

文章的重点是关于银行流动性的提供和市场深度的相互作用。

代理人参与证券市场越多，银行提供额外流动性的能力越弱。

　　Allen&Gale（1997）考虑了金融中介的不同的平滑功能，也就是所提供的平滑跨代风险转移机制。

在迭代模型中，市场是不完全的，但是Allen&Gale指出，长期存在的金融中介是提供这种跨期平滑作用的制度机制。

中介持有所有资产，为每一代人提供存款合约。

在积累了大量储备之后，中介为每一代人的存款提供独立于真实红利实现情况的不变收益。

　　上述分析主要是针对个人的消费风险所引起的不确定性。

投资不确定性会引起风险厌恶型的投资者进行多样化投资，而金融中介可以减少个人持有多样化组合的成本。

这在下一部分会详细分析。

（二）交易成本与金融中介

　　交易成本曾经是解释金融中介存在的一个主要因素，正如BenstonGeorge（1976））所述：

“这一行业（指金融中介业）存在的原因在于交易成本”。

交易成本包括货币交易成本、搜寻成本、监督和审计成本等。

其中搜寻成本、监督和审计成本放在信息与金融中介部分介绍。

　　新金融中介理论的先驱格利和肖及其后继者BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）认为，由于金融资产交易技术中的不可分性和非凸性，阿罗—德布鲁范式中理想的无磨擦的完全信息金融市场已不再存在，因而就需要金融中介参与金融交易；金融中介可视为单个借贷者在交易中克服交易成本、寻求规模经济的联合，并指出金融中介存在的原因在于交易成本，提出了金融中介理论中的交易成本思路，从而开创了新金融中介理论。

金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规模经济和范围经济。

也可以这样说，规模经济和（或）范围经济起源于交易成本。

若存在与任何金融资产交易相关的固定交易成本，那么，和直接融资情况下借贷双方一对一的交易相比，通过金融中介的交易就可以利用规模经济降低交易成本。

之所以有规模经济存在，是因为在金融市场上，当交易量增加时，一项交易的总成本增加得很少。

从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的储蓄，这被称之为金融中介的“分配技术”。

同时，金融中介还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称之为“中介技术”（孙杰，1998；张杰2001）

　　Klein（1973）认为多样化成本是出现金融中介的必要条件，并且注意到这“提供了一种聚合资财的经济刺激，而中介机构则是如此聚合资财的合乎逻辑的工具”。

Kane&Buser（1979）研究了美国商业银行持有证券的多样化程度。

金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技术来降低交易成本。

互助基金、银行和其他金融中介开发了计算机专门技术，使之能以极低的成本提供多种便利的服务。

　　另一类型的规模经济与流动性保险相关。

按照大数法则，大的投资者联合将能够投资于流动性弱但收益性高的证券，并且保持足够流动性以满足单个投资者的需要。

这一讨论并非仅仅适用于银行业，对保险活动或存货管理同样有效。

　　Freixas＆Rochet（1997）认为范围经济主要涉及支付和存款服务之间，无论在经验还是理论层次上，范围经济并不易准确陈述。

AnthonySaunders（1997）指出金融中介形成的产品间成本协同节约的能力为范围经济。

比如说，计算机化可以使有关客户和他们需求的重要信息得以储存和共同使用。

技术使得金融机构共同使用自己的资源投入（如资本和劳动力），以较低的成本（所谓较低的价格是与这些金融服务产品各自独立生产时相比）生产出一系列金融服务产品。

　　80年代以来有大量文献考察了不同金融服务行业中的规模经济和范围经济。

关于银行，除了最小规模的银行外，许多早期的研究都没能发现规模经济（Benstonetal.，1983；Bergeretal.，1987；Gilligan&Smirlock，1984；Gilligan，Smirlock&Marshall，1984；Kolari&Zardkoohi，1987；Lawrence，1989；Lawrence&Shay，1986）。

最近，由于数据的完善和测量技术的提高，人们发现规模在$1亿到$50亿之间的银行存在规模经济（Mester，