耶鲁金融市场第13课.docx
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耶鲁金融市场第13课
美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记13
耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（RobertJ.Shiller）教授主讲。
共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。
[第13课]银行业:
成功和失败（时长1小时11分）
（本课一开始，希勒先介绍了下次演讲嘉宾安德鲁.莱德利夫AndrewRedleaf的一些情况）安德鲁.莱德利夫毕业于耶鲁，在2000年创办了“白匣子顾问公司WhiteboxAdvisors”，也就是八年前，现在已经成长为管理资产规模达到18亿美元的公司。
“管理资产规模（Assetsundermanagement）”是指，从投资者那里吸引进来了多少钱。
所以，莱德利夫做得非常好，在众多对冲基金经理人中，具有一些名气。
尤其是，我在网上的教学大纲栏目中，贴上了3月5日《纽约时报》一篇关于莱德利夫的文章，题为《好奇心的优缺点CuriosityHasItsMerits》。
我猜想，打动文章作者的是，莱德利夫正是一位对许多事情都抱有好奇心的人（笑）。
莱德利夫想知道那些事情是如何运作的，为什么会发生这些事情？
这也许是一种自然的推动力，而有些人具有这种推动力会比另一些人更多。
如果你进入投资领域，那最好要具有良好的推动力。
当然，莱德利夫把这种推动力转化成为有成效的目的，因此，在那篇文章中有一些例子。
其中之一是，有一篇关于期权和股价操作的金融文献，是讲十年前，在公司发行期权方式上有些事情不完全对，发生了什么呢？
越来越多发生的情况是，在公司里的那些雇员，或起码是高层执行雇员，能得到所在公司股票价值的期权作为奖励，并当作薪酬的一部分。
例如，你为XYZ公司工作，这时股票交易价格为每股10美元，公司会给你“平价Atthemoney”或“价外Outofthemoney”期权，比如以每股11美元来买股票的期权，这就比当前市场多花1美元，因此，除非股票价格增长了，否则期权就不值了。
所以，这时假设能够激励你，作为一位经理要去提高股票价格。
如果股票价格高于每股11美元，这时你就能赚钱了，一切皆大欢喜。
经理人能得到期权，这听起来挺好，因为这样会激励经理们为了公司的利用而工作。
在金融文献中揭露出的问题是，当公司奖励给经理们大量的股票期权之后，总会有股价上涨的一种诡异趋势。
这听起来令人惊讶吧？
你可以说，这意味着期权的确起作用了，因为确实激励了经理们，他们努力了，使得公司的价值更多。
如果是在公布奖励之后，股价就突然上涨，就会让人怀疑其中是否有些古怪呢？
所以，有一些文章记载到，在公司发给经理们股票期权之后，股价都呈现出短期地激涨。
因此，这就引起了人们即时的怀疑，我认为，这不止是怀疑，更让人侧目的情况是，公司在发行股票期权之后，就会安排发布好消息的时间（笑），公司的经理们都是一类圈内的，彼此相互帮助，“让我们互相奖励期权给对方吧，然后再发布好消息，那股价就会上涨，这样大家就会赚到钱了”。
其中，存在一个税收激励因素。
如果所奖励的期权是“价内的Inthemoney”，就意味之后已经可行使而赢利了，要立即履行缴税的责任。
当然，这些人并不想这样做，他们要发行“价外Outofmoney”期权，然后发布能把价外期权变为价内期权的消息。
已经证实那些公司就是这样做的。
我刚在《时代theTimes》周刊读到关于这方面的文章，是最近由埃里克.李写的一篇文章，文章说，要是这样做，不仅只是发布消息，这些公司也一定会倒签期权。
埃里克.李指出，在期权发布之后，就会发生一些股价激涨的情况，这不可能是通过发布信息进行操纵的，这一定是，他们莫名其妙地知道，在发放的日期，股价将要上涨。
但是埃里克.李认为，在正常情况下，他们是不可能知道的。
所以，埃里克.李得出结论，这些公司是欺骗性地倒签期权（backdatingoptions），这是基于统计检验得出的结论。
你们明白我说的吗？
如果股票期权正是在股价上涨之前发布的，其发展趋势与公司后来发布的消息一样，这是不可能的。
因为没有人能够确切知道，何时股价上涨。
所以，他们必然是在期权发行日期上撒谎了（笑）。
你们理解“倒签backdating”的问题吗？
在埃里克.李的文章里，倒签是一种丑闻，并让监管权威机构意识到，存在着一些欺诈作为，但并不是大多数公司的事，我认为，埃里克.李指的是一小部分公司。
而且，已经确定其中是有一些公司，他们在发布期权的日期上撒谎。
你们知道我在说什么吧？
他们会在12月公布，“我们已经在8月向我们的经营管理者予以这些期权了”。
有趣的是，当他们公布时，正是在8月到12月之间，股价飙升（笑）。
所以，监管机构开始调查这个问题，倒签期权是欺诈行为。
安德鲁.莱德利夫做了什么呢？
他决定做自己的研究，与埃里克.李的相同，但范围更广泛。
所以，他自己一路研究下去，找出了所有用倒签期权欺诈的公司，试图利用这个结论来跑赢SEC（证券交易委员会）和监管机构。
安德鲁.莱德利夫做了什么呢？
他要做空股票或其他什么操作去赢利。
（他认为）只要这些公司被调查，其股价和债券价格就会下跌。
所以，安德鲁.莱德利夫采用与埃里克.李相似的方法，找出了这些公司，并由此获利了。
这是一件好事吗？
但是，这就是华尔街运作的方法，或至少是方法之一。
一些人说市场是有效的，股价综合了所有的信息。
我并不认为市场是有效的，这就是一个例子，即莱德利夫的例子。
在某种意义上，有效市场要求，每一个人，就是每一位分析人员都要一起去完成埃里克.李的研究，但是这些人并没有这样做，我不知道，他们只是这样了。
（的确）世界上就是缺少足够的主动性，大多数人并没有去做。
莱德利夫在其他人行动之前，就能够找出谁将会受到倒签丑闻的打击，这就是一个优势。
我再讲一个莱德利夫的成功例子。
大家都知道，通用汽车公司（GeneralMotors）美国的一家汽车制造商，一直运转得不好，可能你们听说过了（笑），这和全国汽车行业情况一样，遭受到海外同行的竞争。
因此，安德鲁.莱德利夫买了通用汽车的债券，是以折扣价买的，因为人们担心，通用汽车会无法偿还。
然后，莱德利夫要求与通用汽车的管理层对话，他到了那里，提出一个请求，希望通用汽车减少支付给股东们的股利，这是一种合理的做法。
如果公司经营不善，就应该减少股利，但是，各公司都不情愿这样去做，因为这样做就显得很糟糕，因此都拖延很长时间，就是不减少股利。
莱德利夫去后说，你们真的应该减少股利。
显然，莱德利夫说服了他们，通用汽车减少了股利。
在这之后，通用汽车的债券价格涨起来了，因为人们认为降低股利是一个信号，说明该公司开始紧缩开支，开始做正事了，有钱偿还债券持有者。
所以，（莱德利夫的做法）这是利己行为。
我想，你们可以就此事向莱德利夫提问。
这种行为也称作股东行动主义（shareholderactivism），或投资者行动主义（investoractivism）。
也就是说，股东或投资者参与进来，改变了公司经营的方式。
以上只是关于莱德利夫和他做什么的一两个例子。
我很钦佩他，我认为，正是他的好奇心和勤奋，使他发现了投资的机会。
莱德利夫的事例就是“市场确实不是有效”的又一个例子。
如果市场足够有效，那你只要工作刻苦就会发现机会（笑），但是，市场并不完全有效。
今天讲银行业（banking），这与前一讲的房地产紧密相联，因为银行是最主要的房地产贷款方，也是最主要的房地产证券的投资方。
现在我们正经历着次贷危机，同时也是银行业的危机。
我将讲一些上次讨论过的内容，不管怎样，我还是要从最基础的内容讲起。
银行（banks）是什么？
在历史上，各类资金放贷人的记载可以追溯到数千年，古代就有银行了。
但是，银行的历史常常只追溯到数百年，常被人们提起的故事之一，是追溯到几百年前的金匠银行家（goldsmithbanker）故事。
金匠（goldsmith）是做金品制作的人，做出金银珠宝以及金器等等之类的制品，还有咖啡壶（coffeeurns）。
金匠储存金子，用保险箱或其他安全的方式来储存。
因为金匠能够安全保管金子，所以，大多数人都问他们，你能把我的金子存到你的保险箱里吗？
金匠会接受请求，作为金匠生意的扩展部分。
特别是当金子是金币时，人们并不在乎，拿回来的是不是同一个金币。
随后，金匠发现，放在保险箱里的所有这些金子只是这么放着，为什么不拿出一部分放贷呢（笑）？
就是呀，我放贷就能挣到利息，就赚钱了。
而且，当人们来取回他们的金子时，只要愿意拿到其它的金子就行。
这很明显，人们并不介意拿到的金币是不是同一个金币。
金匠在保险箱里依然存有足够的金子，所以能够支付出来。
所以，事情正是这样发生了，任何一个金匠都会想到这个点子，因为这正是金匠业务的逻辑扩展：
有些顾客想要使用你的保险箱，因为保险箱难以获得，而且也贵，所以金匠就得到所有的这些金子，然后金匠会谨慎地把金子借出去，这就开始出现了所谓的“部分储备金制度fractionalreserve”。
这就是说，金匠只有一部分金子是负债，金匠也会写下票据，承诺同样多的金子，但是不承诺归还任何一个特定的金品。
因此，金匠会在票据上签名，并写下“我承诺支付这么多盎司的金子”。
在某些情况下，票据是不记名票据（bearernotes），这就意味着，金匠会把金子付给持票人。
在其他情况下，票据上会有某人的名字。
不记名票据变得非常重要。
你们城镇的金匠写下一张票据，并承诺会付给持票人这么多的金子，而任何人都可以是持票人。
所以，你要藏好票据以防被偷走（笑），但是，至少你不用藏起一堆金子了。
这样，纸币以不记名票据的形式开始用了起来。
因为，如果你把金子存在金匠那里，你就能消费那些票据，起码是在你居住的城镇里能消费，在那里金匠众所周知并具有信誉。
所以，这就是银行怎样兴起，以及纸币怎样出现的整个概念，起码在西方是这样的，而在中国则有不同的历史。
现在具有不同类型的银行，我要直接跳到现代部分来讲。
最重要的一类银行称为商业银行（commercialbank）。
商业银行就像是一个金匠银行家，接受存款，这是关键点。
这意味着，你可以把钱放进银行，可用于放贷，就这么简单。
银行给存款付利息，对贷款收取利息，而对贷款收取的利息高于付给存款的利息，利差就是银行的利润。
银行就是这样赚钱的。
除了商业银行之外，我不会在这里谈到投资银行（investmentbank），那是另一节课，投资银行是非常不同的，纯粹的投资银行既不接受存款，也不放贷，是证券的承销商（underwriterforsecurities）。
这节课不讲投资银行，只讲商业银行，商业银行从储户那里接受存款。
早期的商业银行并不面向一般公众，而是为富人和商人服务，从商人那里接受存款，并向商人放贷。
后来发展的其他类型的存款机构称为储蓄机构（thrifts）（笑），其起源于英国的一场运动，这是我从历史中了解的，如果你们进一步研究，也许会有一些其他的版本。
在英国，十九世纪初期有一场运动，要求建立储蓄银行（savingsbanks），为普通人提供小额存款的机会。
用我的话来说，这是金融大众化的一个努力。
过去人们把钱藏在家里，经常被盗，也挣不到任何利息，所以，就有了一场要求建立储蓄银行的运动，在十九世纪，这个运动从英国扩展到了美国，这是一场博爱运动（philanthropicmovement）。
换句话说，富人们要努力去缓解贫困，就要创建储蓄银行。
例如，在纽黑文（NewHaven）这里，就建过一家储蓄银行，叫做纽黑文储蓄银行，经历了一百多年，后来被收购了，现在叫做新联盟银行（NewAllianceBank），已经不再是一家储蓄银行了。
大部分储蓄银行都是很老的机构，都可以追溯到19世纪。
另一个例子是“储蓄和贷款协会theSavingandLoanAssociation”。
我常想，我们是多么的“英国化”，这里真是新英格兰（NewEngland），而这里是美国，一个前英国殖民地，在这里我们做的许多事情都源于英国。
储蓄和贷款协会也是来自英国的一场运动，叫做建房社团运动（theBuildingSocietyMovement），也传播到了美国。
储蓄和贷款协会与建房社团一样，最初的概念以及现在的一般理念都是认为，这些银行的建立是为了让小额储蓄者能够去买房子。
所以，传统的储贷协会大都是以房屋抵押贷款的形式来放贷，其想法是，大多数人都供不起房子，那就让我们都把钱存在一起，放到一个建房社团或储贷协会里，然后向其中要买房的人放贷，这要比每个人自己单独去做就会有所帮助。
还有一类叫做信用合作社（creditunions）.
信用合作社可能来源于互助合作运动（thecooperativemovement）。
有很多社会活动都隐含着某种理想主义，在19世纪末，推动形成了“耶鲁互助会theYaleCooperativeSociety）的相同运动，也催生了信用合作社。
信用合作社是某些人的一种俱乐部，这些人同属于一些组织，或居住在同一城市，或有一定的关联。
可以想到，信用合作社接受存款，并对特定情况向其成员放贷，包括房屋抵押贷款，而且还扩大放贷范围，如购车贷款，在创建信用社时不会有购车贷款的（笑）；还有其他一些贷款项目等等。
信用社是由一些实体，如俱乐部或社团组织创建的，除了这一点，其他方面与储贷协会一样。
信用社并不向全社会开放。
现在的储贷协会也不局限于发放抵押贷款，也发放住房改装贷款，以及汽车贷款等之类的贷款。
下面讲一下这些机构的规模大小。
我这里有关于美国各类银行的总资产数据，我的这些数据截至2007年第三季度。
商业银行的总资产为10万8千7百20美元，即2007年底的总资产为10.8万亿美元。
其中20%为外国银行资产。
有很多大的外国银行都来到了美国。
与其他一些国家相比，20%的比例并不算大。
如果你去到墨西哥，现在墨西哥的主要商业银行几乎全都是外资。
在美国，国内商业银行的数据，即国内商业银行的总资产为7万9千8百70亿美元，将近8万亿美元。
这些都是大型银行。
我是将（储蓄银行和储贷协会）这两类数据合在一起的，我没有各自分开的数据。
在2007年第三季度，这两类总资产合计为1.868万亿美元，接近2万亿美元。
所以储蓄银行和储贷协会是小得多了。
信用社更小，只有7480亿美元，小于1万亿美元。
所以，当我们说到银行，那主要就是指商业银行。
还有另外一种银行排序的方法，是按照银行的数量来排序，这会给出非常不一样的看法。
如果以从事这种业务的机构数量来看，就会得出完全相反的结果：
信用社成为最重要的了。
我这里的数据是源于1998年的，信用社共有1万1千家，这是1998年全美信用社的数量；而商业银行只有9千家，这是银行的数量；至于储蓄机构，只有1500家，可能在逐渐减少，因为很多这类老的储蓄银行正在被转换为商业银行。
你们可能会有一种错误的印象，认为信用社是重要的，你们常听到很多关于信用社的信息，因为信用社就在你家附近（笑），常向小储户做广告，所以总出现在你的面前。
但是，实际上，商业银行要重要得多。
我要再梳理一下，银行到底是做什么的。
首要的一点，是要理解在一开始我讲的金匠银行家的故事。
我喜欢讲这个故事，是因为要说明的道理很明显。
如果你是几百年前的一名金匠，那你很可能会变成一位银行家，这是很自然就做成的事情。
所以，银行是自然而然地产生，部分准备金制度也是自然要做的事情。
于是，银行普遍存在于世界上每个国家，无处不在。
所以，银行成为我们生活中不可或缺的一部分。
银行的形成必有其根本的原因，下面重温一下其中的一些基本原因。
为什么会有银行？
我得出三个主要原因，分别是：
逆向选择（adverseselection）、道德风险（moralhazard）、以及流动性（liquidity）。
换言之，银行提供了解决这三个问题的方案。
这些内容已经超过前面讲的那个简单金匠银行家故事。
1.逆向选择
要用逆向选择来表明什么意思呢？
关于逆向选择问题，是要考虑……
对于借款方而言，都努力要借到钱，如果你是贷方，假设你有兴趣投资于公司的债权，那么，你作为投资人，会面临这样问题，即如果不够谨慎，你就会以最坏结果而告终。
假设你是一个幼稚的投资者，你说了，好的，我要投资这些公司的债券。
债券是公司的偿还承诺，是他们的借条（IOU）。
但是，问题是，作为一名幼稚的投资者，就有可能会受到最坏结果的打击。
那些熟知情况的人们，知道哪些借款人是可信的，知道谁具有还款的好信誉。
但是，如果我无知地走了进去，就会受到最坏结果的打击。
这就是逆向选择。
你担心有人会或不会，但你自己无法做出准确判断，由于你没有能力判断一个公司的偿还能力，这就使得你很难于进行投资。
这就引出了所谓关系型银行业务（relationshipbanking），其实就是全部的银行业务。
银行业务的核心就是关系型银行业务。
银行是存在于社会环境中的机构，是生存在这个社会环境下的商企人群之中，与人们保持着不间断的关系。
实际上，这对银行业务是最基本的，几乎可以说，这就是银行的定义。
银行家经常打高尔夫球（笑），因为商企人士喜欢打高尔夫球，你必须时刻关注社会的经济脉搏。
如果你是银行家，那与当地商企人士一起打高尔夫球，是件非常有益的事，因为你会听到小道传闻，都是在不经意间透露的，这些事不会有人愿意专门告诉你的，因为他们不愿意被记录上给你打过电话，比如告诉你某某公司陷入麻烦了，或者他们在干被人看起来有趣的一些事，你可不能给银行家打电话说这些事。
但是，如果你们一起打高尔夫，那就很自然地脱口而出。
或者，你加入到在纽约的“耶鲁俱乐部theYaleclub”一类的组织（笑），坐在那里与人们闲聊（笑）。
我喜欢翻翻旧书，我记得读过一本19世纪的书，讲如何成为一名银行家。
这本书强调，你必须是随时奉陪，你坐在玻璃窗后面，有人进来要和你聊聊，你就应该聊聊。
做银行的就是这样，你从事的就是一个不同的行业，你不是一个经营业务的规矩商人，你是这些商人的贷款者。
结果，人们投资银行，购买银行的股票，因为他们懂得，银行家与商人具有长期的关系，这样就免于逆向选择。
你不可能把你的垃圾债券推给银行家，银行家对圈子里的每个人都了解，银行家会看出问题。
所以，就由银行家解决了逆向选择的问题。
2.道德风险
只要一家公司从银行或是任何人那里借了钱，那就具有了一项责任，是一种金钱责任。
于是，这家公司就有去追求高风险的动机，为什么呢？
可以这样来考虑，假设有一家公司刚借了100万美元，而现在看起来公司有点不稳定，可能会破产。
由于你是公司的股东，你就有动机去说，嘿，我为什么不在这里赌上一把呢，也不告诉任何人，我把剩余的钱拿去买股票，就有三分之一的机会赢得300万美元，如果输了，那就全赔了，反正我也是要损失掉的，不妨就赌一把。
如果什么都不做，那也是全都损失掉的，也会因为要还债而破产。
所以，就要大赌一把，起码还有三分之一的机会能赚钱。
你们看看，这可是有说服力的争辩，你们会这样做吗？
当然，实际上企业不可能用贷款去投资彩票，这会有悖于借贷的条款，但是，企业可能会去做类似的事，可能会去做豪赌式商业冒险。
这又是贷方具有的一个问题，即借贷公司可能会具有这种不良动机，至少是在特定的时候，会追求过分的风险，因为最终是由借出钱的债权人（creditors）来承担损失。
这就是为什么需要关系型银行业务的又一个原因。
这正是当你在和其他银行家玩高尔夫时，你会觉察到的事情。
所以，当你经常与这个人以电话通话，嗅出一些事情，那你就会停止放贷。
因此，要盯紧这家公司。
3.流动性。
谈到流动性，或许又要用到所讲的金匠银行家故事。
流动性是指银行贷长借短（bankslendlongandborrowshort），短是指短期。
大多数想从银行贷款的人，这里指的是企业，我们接受企业贷款，贷款企业都不会明天就还钱。
如果你借钱是为了做一项经营，比如要开一个商铺，或是要进货，还有，你的经营有一两年都不太好，或者，你要建一个工厂等等，诸如此类的贷款，都不可能马上就还，都需要借上几年。
但是，投资者并不希望他们的钱被占用好几年，所以，银行提供的（服务）就是流动性，这就是短借而长贷的能力。
银行是如何做的呢？
银行是通过部分准备金制度（fractionalreserves）来实现的。
银行相信，储户们不会在同一天都来取钱，就像金匠银行家那样，只在保险箱里留着能满足通常提款要求数量的黄金。
在这种情况下，银行可以向存款人支付利息，即使是短期存款，即存款人可以随时取走存款，存款人也可赚到只有长贷才有的利息。
如果银行不发放长贷，也就不会（向储户支付）高息。
顺便说一下，从技术层面而言，通常银行借给公司的都是短期贷款，所以，银行是同时做短贷和短借的业务。
事实上，银行是在做着长期的业务，因为你与银行有着一种关系，你和银行家一起打高尔夫（笑），银行家了解你有经营活动，他是你的朋友，的确如此。
银行家会理解，你的生意可能无法还钱，而银行在业界有着一种声誉，就是帮助做生意的人们，所以他们不会要你（马上）还钱，即使借给你的是短期贷款。
除非你的行为不端（作弊），否则银行不会让你立刻还钱的。
这种做法变成了一种压力影响。
由于道德风险的问题，银行就有收不回欠款的危险状况。
因此，如果你的公司行为有误，银行必须迅速察觉。
在通常情况下，这种做法非常有效。
当然，在这样做的结果之外，贷款公司也会从银行家那里得到建议。
银行家认识圈内每一个人，当你与银行家一起打高尔夫时，在收集到信息之外，银行家会有一些积极的建议，比如，（银行家说）你应该和与你合得来的某某做生意等等。
银行家需要在业内具有很高的声誉和地位，在全世界都是如此。
重要的是要知道，在发展中国家，银行业务更加庞大。
发展中国家应该是欠发达国家，简写为LDCs（lessdevelopedcountries），是相对发达国家（developedcountries）而言的。
这就是说，银行业务趋向于更加庞大，这是因为欠发达国家缺乏发达的证券体系、法规法律和传统惯例，所以，这通常就形成了只能通过银行进行商业筹资的唯一途径。
而在更加发达的国家中，证券市场拥有更高的诚信，所以就不需要如此多的关系型银行业务。
对于很多事情来说，这一点还是显得非常重要。
我想过要在本课提及这一点，因为我一直强调，银行是怎样帮着解决逆向选择和道德风险问题。
我也想过要简要地讲讲信用等级评定机构（ratingagencies），这些机构就是要履行这些职能的。
我没有对这些内容准备单独的课程。
世界上第一家信用等级评定机构是由约翰.穆迪先生（Mr.JohnMoody）于1909年在美国创建的，他当时也是要解决道德风险和逆向选择问题，他有一个绝妙的主意，就是用字母来代表证券的信用等级。
最高等级是AAA，这是能获得的最好等级了。
没有什么A+，这听起来有点像学院似的，但不太一样。
如果你不是完全的AAA，那就是AA；如果不是完全的AA，那就是A；再往下就可能变成BA了，如此往下排，排到C或更低时，那你就不及格了。
这与学院的评级几乎相同（笑），这就是约翰.穆迪的主意。
因此，约翰.穆迪创立了穆迪信用评级机构（Moody’sRatingAgency），其工作就是给各个证券评出字母等级。
这有点像银行，但还是有区别，因为并不发放贷款。
还有另外一位，亨利.普尔（HenryPoor），他在1916年按照类似模式创建了普尔评级机构，后来又与标准统计机构（StandardSta
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