人民币房地产基金年度研究报告.docx
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人民币房地产基金年度研究报告
2014人民币房地产基金年度研究报告
诺承投资+万房投资联合发布（上）
一、房地产市场概览
1.1房地产开发投资趋势
根据国家统计局公布的数据，自2014年1月份开始，全国房地产开发投资增速明显降低，截止2014年底，已连续下降12个月，从2013年底的峰值19.8%降到2014全年的10.5%。
此前的2013下半年，此增速一直在19%附近徘徊，直到2014年以来，呈现出明显下挫。
2014年，商品房销售面积120649万平方米，比上年下降7.6%，降幅比1-11月份收窄0.6个百分点，2013年为增长17.3%。
其中，住宅销售面积下降9.1%，办公楼销售面积下降13.4%，商业营业用房销售面积增长7.2%。
商品房销售额76292亿元，下降6.3%，降幅比1-11月份收窄1.5个百分点，2013年为增长26.3%。
其中，住宅销售额下降7.8%，办公楼销售额下降21.4%，商业营业用房销售额增长7.6%。
2014年末，商品房待售面积62169万平方米，比11月末增加2374万平方米，比2013年末增加12874万平方米。
其中，住宅待售面积比11月末增加1352万平方米，办公楼待售面积增加202万平方米，商业营业用房待售面积增加361万平方米房地产销售存量明显增加。
1.2房地产开发融资结构趋势
房地产开发企业资金运用总规模历年以来呈增长趋势，房地产开发行业的融资市场是金融市场中增速最快的细分领域之一，同时也是利润最为丰厚的市场领域。
根据国家统计局的年度房地产融资结构数据，国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占比例进一步压缩，外资和外商直接投资的绝对值和百分比也有一定降低，房地产开发商从传统贷款和外资渠道获得资金的能力降低，通道缩窄。
相应地，房地产开发企业更多资金来源于自筹资金和其他来源，在大资管平台建立之后的各种资金通道，如房地产信托、券商资管、保险资管和基金子公司等在房地产融资来源中占到更大的比重。
2014年，房地产开发企业到位资金121991亿元，比上年下降0.1%，1-11月份为增长0.6%，2013年为增长26.5%。
其中，国内贷款21243亿元，增长8.0%；利用外资639亿元，增长19.7%；自筹资金50420亿元，增长6.3%；其他资金49690亿元，下降8.8%。
在其他资金中，定金及预收款30238亿元，下降12.4%；个人按揭贷款13665亿元，下降2.6%。
1.370个大中城市住宅销售价格变动趋势
价格变动趋势
根据国家统计局每月发布的70个大中城市住宅销售价格变动情况不难看出，2014年以来，无论是新房还是二手房，价格环比上升的城市数量急剧减少，从8月开始，几乎没有价格环比上升的城市。
同比价格变化趋势在2014年第三季度发生大逆转，由大部分城市住宅价格同比上涨急剧转变为大部分城市住宅价格同比下跌。
价格变动幅度
新房住宅价格上涨的城市，其最大涨幅越来越小。
与此同时，住宅价格下跌的城市，其最大跌幅越来越大。
二手房市场也体现出相似规律。
1.4政府相继出台三轮救市政策
取消限购——自今年6月下旬呼和浩特率先取消楼市限购以来，全国各地城市相继取消限购，目前仍在执行限购的仅剩北京、上海、广州、深圳四个一线城市和三亚。
与四个一线城市相比，三亚本身限购范围较窄，政策尚不明晰。
所以目前楼市限购的主力事实上只剩下一线城市。
贷款新政——央行、银监会9月30日公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，规定二套房购买家庭只要还清首套贷款，再次贷款也将按首套房认定，即“认贷不认房”。
公积金使用改革——继限购松绑和贷款新政之后，住房城乡建设部、财政部、人民银行于10月9日联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，对住房公积金个人住房贷款业务有关问题进行了进一步明确，不仅要求实现住房公积金缴存异地互认，还取消了公积金贷款多项收费。
1.5总结
2014年房地产市场整体下行明显，大量中小型房地产开发企业投资大幅放缓，同时新房和二手房成交量价齐跌，并呈现持续态势。
在当前低迷状况下，虽然政府相继采取了取消限购、贷款新政和公积金使用改革等措施救市，但市场多呈观望态势，救市措施实际效用有待观察。
可以预见，在较长一段时间内，房地产市场将进入调整期，出现大规模上涨行情的可能性不大，相反近年来积攒的市场泡沫将继续破裂，市场趋于小幅振动甚至下行，楼市由“黄金时代”步入“白银时代”。
二、2014中国房地产基金行业统计情况
根据统计，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿元人民币。
2014年全年共新增69支房地产基金，披露的募集总规模974.07亿元人民币，较之2013年有较大下滑。
在管理机构格局中，2014年房地产开发商关联GP大量减少，地产基金作为融资通道的市场价值已然减少。
独立品牌GP和金融机构关联GP实力在逐渐增强，显示出了地产基金的市场化和金融属性增强。
在管理资金量层面，金融机构GP具有较强的资金通道和融资能力，是2014年增长最为迅速的类型。
在大资管背景下，还是有部分的项目通过资管通道嵌套地产基金的形式成立，也显示出了市场中金融产品设计的理念越来越受到重视。
2014年专注于住宅地产的地产基金持续减少，而综合体、商业地产和其他类型诸如物流地产、工业园等都有所发展。
住宅房地产市场进入震荡阶段，投资风险大大增加，导致了之前两年国内房地产基金市场以住宅地产为主的格局开始发生变化，地产基金开始寻找新的策略点，包括发掘商业和特殊主题地产的价值洼地。
2014年，地产基金股权投资的比例有明显上升，管理人已很难通过债权方式进入和控制项目的底层风险，而更多采取与开发商同股同权，共担风险和收益的方式提供融资。
地产基金管理人的主动投资和管理能力在市场下行阶段得到了更大的增强。
夹层类投资兴起是2014年的另一个典型特征。
国内的各类夹层基金广泛地参与房地产项目当中，并由此开辟了人民币夹层基金的投资阶段，值得长期关注。
从投资策略角度出发，最为显著的特征是2014年增值型和核心型地产基金占比有明显提高，从2013年的约13%增加到当前的超过20%。
其中中信启航和中信苏宁两个类REITs产品，以及高和和歌斐等写字楼收购基金对市场具有实质性影响。
而另一方面，机会型地产基金的募集和管理规模大幅度下降，也体现出了过去三年所惯用的地产基金通道已被资管产品通道代替。
中国的地产基金管理人需要定位新的投资策略和接受更为激烈的市场竞争。
在退出回报方面，2014年房地产基金业绩分布曲线整体向左平移，近40%的基金退出收益在10%-15%区间，另有约20%的基金退出收益在15%-20%区间。
退出收益小于10%和超过30%的基金均不超过总数的10%。
2014年，地产基金行业处于剧烈的转型期当中。
受住宅房地产市场下行的影响，机会型地产基金的市场表现不佳，活跃程度大大减小，但同股同权式投资策略价值得到体现；商业办公地产基金有所发展，并与机构投资人开展广泛的合作模式探讨；科技园地产、物流地产等投资策略在全国范围内得到推广，专业化的投资机构也在此过程中出现；本土化REITs出现，并得到广泛的关注，在实现了模式突破后有望实现更大规模的复制和扩张；美元地产基金再度活跃，较之早期的机会型策略，目前选择了更为规模化的模式，以及与成熟交易对家进行合作；机构投资人积极地探索海外不动产投资，在此过程中，地产基金管理人也试图一起出海，开拓全球市场。
地产金融进入一个多通道竞争的新时代。
除房地产信托外，2014年各类资管平台的增量举世瞩目。
从各资产管理平台的总体资产量和投向房地产行业的资金规模综合比较，信托、基金子公司、券商资管是当前最主要的地产金融资管平台，房地产基金规模相比则呈缩减趋势，在整体房地产金融市场中占比约为13%。
截止到2014年底，中国房地产信托存量规模为1.39万亿元，在全部资金信托中的比重为10.96%；
保险资管规模翻倍，截至2014年一季度末，保险机构投资不动产规模754.87亿元。
至2014年底，保险资金发起基础设施投资计划1.1万亿元；
2014年底，券商资管管理资产规模已达7.95万亿元；
2014年底，基金管理公司及其子公司专户业务规模5.88万亿元。
（注：
券商资管和基金子公司的通道业务类型与信托业务相似，约有10%的资金进入房地产行业。
）
宏观市场表现
2014年房地产市场整体下行，大量中小型房地产开发企业业绩不佳，资金吃紧，拿地更趋理性谨慎。
具体体现为新房成交量减少，二手房成交价格走低。
在当前低迷状况下，政府在某些二三线城市采取了取消限购等宏观政策，可以预见，下半年的房地产市场将进入长期调整期，近年来积攒的市场泡沫将继续破裂，市场趋于小幅振动甚至下行，出现大规模上涨行情的可能性较小。
房地产企业融资渠道
2013年至今，房地产企业的融资渠道选择更多，在市场化大局下，融资成本也相应降低。
房地产信托、债券和银行贷款始终在融资渠道中占据了主要位置，规模则没有显著增长。
同时，在大资管平台的背景下，券商资管、基金子公司、四大资产管理公司、保险资管等在近一年内增长迅速，成为了市场主流，未来也是重要的增长点。
房地产基金募集
根据诺承投资的数据统计，2014全年新增基金69支，披露的募集规模为974.07多亿元，管理资产量较前一年有较大下降。
基于长期调控的中央政策、不确定的宏观市场预期，以及多元化的融资渠道，使得房地产开发企业现在更为谨慎，在融资时有了更多成本更低的替代品，房地产基金不再是最佳选择。
房地产基金的一轮黄金期已经成为过去，可以预见在未来一到两年内基金的募集情况将保持理性。
通过以上数据和分析可知，地产金融领域的融资手段和融资渠道已经充分多元化。
根据地产项目的实际情况，可以选择和设计的金融产品形式日益丰富，地产金融的范围已经不仅仅局限于地产基金，或者是地产信托的狭窄空间。
2014人民币房地产基金年度研究报告（下）
房地产商业模式创新和案例
2014年是国内房地产行业面临深度调整的一年，销售市场持续低迷，行业整合加快，中小房企逐渐退出市场，市场集中度迅速加强。
大型领先房企纷纷谋求转型之道，房地产行业金融化进程及相关金融创新愈演愈烈。
从房地产基金和投资市场角度看，随着大资管时代的来临，专注于投资房地产领域及细分领域的各类金融机构与房地产基金日益增多，在投资策略专业化和多元化，投资产品结构设计灵活化，投资过程主动管理化层面显现出较多金融创新特征；从房地产企业自身进化转型的角度看，很多大型房企开始主动运用更加灵活的融资工具和融资手段并开始借助投资收购扩展业务，很多房企的金融创新实践甚至可以说远远走在房地产基金前面。
结合而言，房地产金融投资更多须重视行业细分领域的专注分析和价值挖掘，房地产金融机构必须具有深刻的行业理解能力与价值创造能力才能在未来立于不败之地，如主题地产的运营能力与资产管理能力；房地产企业则必须持续加强自身的金融能力建设，向准“基金化运作”转型。
具备房企建设或运营能力的“运营型”的基金与具备金融投资能力的“基金型”房地产企业，互相融合借鉴合作，将构成未来几年内的主要行业特征。
3.1房地产基金：
收购持有类基金涌现
案例一：
歌斐资产上海写字楼项目收购基金
基本条款
亮点分析
该基金为收购上海市黄浦区某写字楼而单独发起的项目基金，股权投资额超过17亿元人民币，项目收购涉及总金额30多亿元人民币。
增值管理：
基金管理人歌斐资产对项目写字楼的管理将包括运营管理（招租、维护、宣传、聘用世界领先的销售/物业代理等）及对未来退出销售的运作，能够有效提升项目写字楼运营价值和最终退出价值，为投资人带来可观收益。
银行贷款增加财务杠杆：
在17亿元股权投资基金之外，歌斐资产还将以约1:
1比例获得银行贷款，在财务杠杆作用下，降低基金管理人出资金额，且投资人收益率将高于项目层面收益率。
针对不同投资人的定制条款：
本基金LPA针对不同机构投资人，有不同的管理费收取和利益分配机制，定制化设计满足不同投资人的需求。
案例二：
高和资本京沪核心商业物业并购基金
基本条款
亮点分析
该并购基金是高和资本2014年发起的并购多项目基金，目标规模10亿元人民币。
不同于歌斐资产上海写字楼项目基金定向投资单一写字楼的是，本基金通过多项目的类持有，即租售结合的方式，能够整合纯持有和纯出售型基金的优点，即兼顾租售的优点，既能够持有物业获得长期收益，也能够散售物业获得短期利润，保证健康现金流的同时，获取商业物业的增值收益。
另外，基金通过多项目投资能够分散风险，并获取较为合理的杠杆，同时享受税收优惠。
作为商业物业并购基金，其主要收益来源为投资收益来为物业持有期间的租金收入、物业散售获得的收益（如有）和核心物业持有整售获得的收益。
基金在投资期间基金管理人根据市场情况通过对资产整售、散售等方式以现金进行收益分配，但为保障投资人利益最大化，期间不进行强制分红安排。
作为收购持有物业类基金，其投资标的有收购价格折扣低、物业品质高、增值空间大、供应量稀缺、退出预期清晰、流动性强等优良特性。
从以上两个案例不难看出，作为商业不动产的写字楼，具备商业不动产的一般优良特性：
一、不同于其他私募股权投资，是可以实际持有的实物资产。
即便在未来退出通道不畅的情况下，投资者可以转为持有该不动产，保障投资权益；
二、具有一线城市商业不动产的稀缺性和不可复制性，由此获得独特的内在投资价值；
3、在投资持有期间具有预期的资产增值性，并能够提供相对稳定的现金流。
案例三：
中融长和基金
基本条款
2015年初，中融信托成立“长河盛世1号集合信托计划”，所投向的“中融长河一期基金”，由中融信托旗下全资子公司中融长河资本运作，对项目公司100%股权进行收购，并由中融信托及子公司主动管理。
长河基金总规模10亿元，存续期限为5年，包括投资期3年，退出期2年，基金预计以整体出售或散售物业的方式退出。
亮点分析
信托公司首次涉足房地产直接投资：
在中融长河基金之前，股权投资项目都是信托融资层面的，长河项目是中融第一个真正意义上的房地产直接投资产品。
信托计划作为LP（有限合伙）参与房地产投资屡见不鲜，但由信托公司独立运营管理的地产并购项目尚为个例。
此基金可认为是信托公司探索转型的第一次尝试。
银行贷款增加财务杠杆：
与歌斐资产案例相似，通过信托计划募资只是长河基金的资金来源之一，除此之外还将引入银行并购贷款，经营物业贷款等成本相对较低的资金，进一步增加LP和GP层面的财务杠杆效应，提高收益率。
房地产为信托深耕领域，资产易于评估，退出方式较为清晰，虽陆续有风险事件发生，仍是信托公司青睐的领域。
转型之机，信托在房地产业务也在谋求更为深入的参与。
商业物业、旅游地产、养老地产都是思考的方向。
相比后两者，随着REITs的逐步放开，商业物业更能看到前景。
3.2房地产基金：
类REITS试水
案例一：
中信启航—国内首个在交易所挂牌的房地产REITS
基本条款
2014年5于21日，国内首个REITs（房地产信托投资基金）在深圳证券交易所挂牌交易转让。
该REITs为中信证券推出的“中信启航专项资产管理计划”，规模52.1亿元，基础资产为中信证券的两栋办公楼，采取分级证券化并在交易所流通，5年后将公募上市。
虽然并不具有普遍复制意义，但仍为难产的REITs终于落地的标志。
亮点分析
本产品通过投资非公募基金收购核心商圈的稀缺物业，为投资人实现稳定期间收益和退出增值收益，是国内首单投资优质不动产资产的专项资产管理计划产品，并具备REITS的某些特性：
类REITS二级交易份额：
本基金产品优先级、次级份额皆可在深交所综合协议交易平台交易，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，提高产品流动性
结构化设计满足不同投资人需求：
产品通过内部分级设计满足次级投资人的高收益需求，同时为优先级投资人提供内部增信，优先级部分外部评级达到AAA
与REITS相同的退出方式：
本产品以REITs方式退出。
退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。
在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。
案例二：
中信携手苏宁再推REITs产品
基本条款
苏宁云商将旗下11家全资子公司的相关权益，以约40亿元转让给中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）拟发起的私募投资基金。
转让后，苏宁云商一方面将按照市场公允价值确定交易对价，获得门店增值收益和现金回笼，另一方面将以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。
亮点分析
本产品组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接私募基金共同投资优质不动产资产。
优质不动产投资：
中信证券之所以选择苏宁云商旗下位于北京、成都、重庆等地的11家优质门店资产，是对其价值及未来增值可能的充分肯定。
苏宁云商目前自有门店44家，拟出售的11家门店位置较好，物业价值高，由于这部分门店购置时间早，出售后公司预计将至少获得13亿元的一次性税后净收益。
“售后返租”的操作手法：
本产品对苏宁云商门店先收购后获取租金现金流的方式，本质上是资产证券化的过程。
由于中信金石的母公司为中信证券，因此，此次中信金石瞄准苏宁云商的门店，也被看作是中信证券REITs模式向商业化迈出的重要一步。
REITS退出：
本产品在今年内以资产支持专项计划的形式在深交所上市交易，并预计在3年内通过公开发行REITs的方式实现公募上市；B类证券可通过苏宁集团回购、公募上市/市场化方式变现实现退出。
尽管如此，中信启航专项资管计划和中信苏宁资产支持专项计划仍与真正的标准REITS存在相当大的差距。
在房地产基金的募投管退四个阶段，中信金石的两个类REITS资管计划，仅在退出环节具备REITS的上市退出特性，而在基金的募集和管理环节，国外成熟REITs产品市场中基本都有税收优惠、流动性良好、较低的投资门槛和产品标准化这样几个特征，但中信金石REITS无特殊税收优惠，二级份额转让机制不明确，并设有200人投资人数上限，只面向合格机构投资人开放且投资门槛高，个人投资者还是只能望而却步，与国外真正REITS相差甚远，只能认为是国内类REITS产品的试水之作。
3.3房地产企业：
金融创新
通过REITS渠道退出、行业并购整合都是国内房地产基金行业的热点讨论话题。
但是巧妇难为无米之炊，国内投行式的房地产基金，往往都与优质基础资产相距甚远。
国内房地产市场开发商而非金融商主导的行业环境，决定了国内很多优质资产项目和物业的所有权和处置权，还在开发企业即传统房地产企业之手。
有创新意识的开发商企业主动的金融化转型，往往可以凭借持有大量基础资产之优势，迅速实施最新的金融实践。
因此，房地产金融创新，不能仅仅盯住房地产金融投资机构和房地产基金，敢为天下先主动转型的领先房地产企业的金融实践或许更值得关注。
房企自身的主动金融化转型，成为了2014年房地产金融市场更为靓丽的风景。
随着房地产市场的持续调整，行业集中度逐渐增加，很多大型房企开始转型，其中金融化无疑是其中最重要的方向。
一方面，根据自身的业务布局，大型房地产企业开始主动使用更加丰富的金融工具融资投资，很多投融资行为都在借鉴海外大型房地产基金平台的运作实践，房地产企业的“类基金化运作”特征越来越明显。
其中万科的“基金化运作”创新和金茂的BT上市是其中非常具有启发意义的案例。
案例一：
万科“基金化运作”
2014年，万科开始借鉴铁狮门和凯德的小股操盘模式。
在轻资产运营的小股操盘模式里，万科在合作项目中不控股，通过出让股权将资产变“轻”。
其关键是赢得操盘权，项目仍然由万科团队操盘，万科输出管理品牌，合作共享万科的信用资源和采购资源。
万科借此提高资金利用效率，放大自有资金投资回报率（ROE）。
转型要点
向标准房地产基金靠拢：
小股操盘，其本质涵义是万科作为类GP少量出资，依靠管理能力获得外部LP投资人（投资万科项目的外部投资人）大比例配资出资承诺共同投资于项目，但仍然保留独立投资决策能力，并最终获得超出其出资比例的超额收益分成，其与私募基金中的LP/GP权力与利益分配机制相仿。
而管理人跟投与私募基金管理中的GP跟投如出一辙，事业合伙人类似于GP中的投资决策委员会跟投，而项目跟投则类似于项目投资团队跟投，从而有效绑定了项目投资的利益和风险。
商业地产项目资本化尝试：
参考凯德模式，即商业地产项目的不同阶段引入不同基金，轻资产运营，并在各个环节获得收益。
在不同阶段，房地产公司均参股，获得股权收益。
更重要的是，房地产公司自始至终都能获得项目管理、资产管理和物业管理的收入。
凯德模式的核心理念是分解不同的商业模型，匹配不同需求的资金。
理论上，全部使用外部资金就能完成项目运作。
项目案例
向标准房地产基金靠拢：
2014年8月，万科宣布与美国凯雷投资集团建立资产平台公司和商业运营管理公司，凯雷和万科分别持有资产平台公司80%和20%的股权，拟以收购股权或资产的方式收购万科所拥有的9个商业物业。
商业地产项目资本化尝试：
2014年9月，新加坡政府产业投资有限公司旗下的一家子公司以16.5亿元的价格，收购了万科旗下上海万狮置业有限公司90%的股权，从而获得位于上海虹桥一宗建筑面积为11万平方米的写字楼物业。
案例二：
万达转型力推“轻资产”模式
2015年1月17日，万达集团董事长王健林宣布了万达第四次转型计划，希望通过“轻资产、重运营”模式进入房地产行业的“白银时代”。
按照万达的规划，五年之后，万达集团服务业收入净利占比力争超过65%，而房地产销售净利占比将低于35%。
转型要点
转向服务业为主的企业：
包括万达集团的转型和万达商业地产的转型。
万达广场将告别“以售养租”的时代，转型后的万达在未来将不再自己出资建万达广场，而且到2020年万达要形成商业、文旅、金融、电商基本相当的四大板块，彻底实现转型升级。
“重资产”转变为“轻资产”模式：
过去万达成功靠城市综合体，通过房地产销售现金流来投资万达广场，这是重资产模式；轻资产模式就是万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务都由万达负责并使用万达品牌，但投资全部由别人出，资产归投资者，万达与投资方从净租金收益中分成。
这种模式没有房地产销售，是准金融投资行为，万达与投资方从净租金收益中分成。
这种模式的优势是没有任何房地产销售，靠租金获得收入，企业发展不受房地产形势、房价高低影响，收入更加稳定。
从中国企业转型为跨国企业：
今年将完成2至3家较大规模的并购，5年后海外收入占比将超过20%。
项目案例
转向服务业为主的企业：
万达文化旅游：
项目将从今年开始进入丰收期，文化集团收入计划达到450亿元。
截至2014年底，万达已在无锡、哈尔滨、青岛、合肥、南昌、西双版纳、武汉有8座在建或开业的万达城；万达电商：
2014年8月其与腾讯、XX达成战略合作，成立电商公司，并与TCL集团在互联网应用及服务平台展开合作。
“重资产”转变为“轻资产”模式：
万达商业地产在今年1月宣布，将分别与光大控股、嘉实资本、四川信托及快钱签署设立合作投资消费平台的投资框架协议，拟投资240亿元，建设约20余座万达广场。
万达商业只负责建设和管理，这些新商业开发项目的收入将在万达和投资机构之间四六分成。
这是万达集团首次引入外部投资机构，标志着万达商业“轻资产”模式正式启动，公司将走上“轻重并举”的发展道路。
案例三：
方兴地产将金茂酒店分拆通过BT上市
转型要点
房地产企业旗下酒店的拆分：
一、有利于提高方兴地产板块的估值；
二、能够寻找到专注于投资酒店物业的投资者，酒店资产的估值更加合理；
三、酒店分拆上市之后，仍然作为方兴地产的子公司纳入其财务报表，增加方兴地产财务报表的可看性；
四、酒店资产管理和运营不同于住宅，分拆后，酒店管理团队更有效率专注于本业。
由于酒店资产以商业信托的形式上市，形
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