企业破产重整价值的识别和判断体系.docx

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企业破产重整价值的识别和判断体系

摘要：

破产重整作为企业再生、债务解决的一道重要程序，在企业挽救、债务化解实践中发挥着非常重要的作用，也是优化营商环境的重要程序。

破产重整有别于破产清算主要在于其目的是要挽救企业，那么何种企业具有挽救价值和重整必要性呢？

破产重整实践中，不同参与主体会有不同的考量，债权人、投资人、债务人的实际控制人乃至政府部门均有不同的企业重整价值识别与判断标准，判断因素也不尽相同。

一、问题的提出

近年来，我国社会主义市场经济的增长模式已由过去的高速增长转为高质量增长，经济运行的周期性以及结构性问题在发展过程中亦逐渐凸显，加之国际经济形势整体下行以及中美贸易摩擦等外部不利因素影响，我国经济结构在转型调整的过程中阵痛明显，不少企业已存在资产负债率居高不下的状况，因经营不善、扩张过快而陷入财务困境的企业亦呈现迅速增长之势。

仅以上市公司为例，截至2020年8月底，沪深两市已有86家A股上市公司自行申请或被债权人申请破产重整，其中59家已被法院裁定执行完毕。

[注1]在此过程中，也存在着一些申请破产重整的上市公司被法院依法转为破产清算或撤回重整申请或重整计划未被批准的情况。

如何确认陷入债务危机的企业应当破产重整还是破产清算？

作出相应判断所依据的价值判断体系应如何构建？

本文将围绕该问题进行初步论证，以期为债务人、债权人、法院、管理人、重整投资人等相关方对企业破产重整价值判断事项提供决策参考。

二、企业破产重整价值判断的基础思维

企业破产重整的价值判断其实是一项综合性的工作，不仅涉及到法律思维，也涉及到会计学思维、社会学思维等等一系列的基础思维。

综合、全面、系统地把握上述思维在企业重整价值判断中的地位与作用，是认识与理解企业破产重整价值判断体系的基础。

以法律思维而言，维护企业破产重整的公平、正义是核心价值。

自2007年我国《企业破产法》的正式施行至2019年2月《破产法司法解释（三）》的出台，其具体的制度设计都能体现我国的企业破产制度越来越注重对多方利益主体的权益保护，并逐步增强对各方利益平衡相关机制的构建。

我国破产法律制度对于企业破产重整价值的判断是从保护多方利益主体的公平、正义角度出发的[注2]，而并非仅仅关注债权人一方利益的保护为中心。

以会计学思维而言，“成本效益原则”（Cost-benefitPrinciple）的核心观念是一项活动的收益必须大于其成本。

破产法范畴内各主体之间的行为实质是一种“交易”，而该种“交易”在耗费资源的同时，并不能如同生产活动那般直接产生社会财富创造效益，它的作用是制止社会财富被浪费。

那么在这一特殊交易中，至少应当符合“卡尔多-希克斯”效益观，即一项交易在满足交易双方的利益时，第三者的总成本不超过交易的总收益，或者说从结果中获得的收益完全可以对所受到的损失进行补偿。

[注3]

以社会学思维而言，基于“社会控制理论”的原则，有必要在维护社会稳定、安置好员工以免造成社会混乱、无序状态的前提下对企业的相关行为进行规制，对于企业破产重整也适用于该理论，尤其是上市公司往往涉及到众多员工，一旦进入破产程序必然会引起员工恐慌情绪，易引起混乱。

在此情形下，在对大型企业破产重整进行价值判断时必定会有相应的考量。

三、企业破产重整价值判断的基本要素

企业破产重整的价值判断涉及到多种基本要素，其中“判断主体”与“判断客体”是最基本的两个要素，之后才是遵循“判断原则”、依据“判断标准”，最后通过价值判断实现“判断目标”。

上述五大要素缺一不可，共同构成了企业破产重整价值判断的一整套体系。

整个价值判断流程应当是相互衔接的，可参见下图一：

图一：

破产重整价值判断体系框架

（一）判断主体

判断主体的涉及面较为广泛，在非上市公司破产重整中，判断主体集中在债务人、债权人、投资人等，在特殊情况下也会涉及到地方政府。

上市公司的破产重整较非上市公司的破产重整，其影响的人员范围更大。

上市公司破产重整的判断主体主要包括人民法院、管理人、股东、债权人、债务人、职工、重整投资人、政府、证券监管机构以及证券市场的投资者等等。

[注4]以上市公司川能动力破产重整案（原“川化股份”，证券代码：

000155）为例，2016年2月15日，川能动力因不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，被债权人四川省天然气投资有限责任公司向成都市中级人民法院申请破产重整，成都市中级人民法院指定某律师事务所担任该案管理人。

管理人与主要股东、债权人、重整投资人、职工、政府、四川证监局进行沟通后，制定了《重整计划草案》交由债权人会议与出资人会议表决并在随后提交法院裁定批准。

结合川能动力的重整程序来看，一般上市公司破产重整的判断主体大致包括债务人、债权人、政府、证券监管机构、职工、股东、管理人、重整投资人、人民法院等。

进入破产重整程序后，上述判断主体会根据自身的利益追求与其他判断主体进行协商、磨合，从而推动各主体之间综合利益的最大化。

此外，这一判断过程中，由于上市公司可能面临重整失败的退市风险，所以也会影响到中小投资者的利益。

该主体虽无法直接参与到破产重整的价值判断过程中，但作为判断主体之一的证券监管机构会出于保护投资者利益的考虑而将其利益在价值判断中进行体现。

上述主体之间的关系较为复杂，可参见下图二：

图二：

判断主体在破产重整价值判断中的相互关系

（二） 判断客体

从成本收益分析的角度来说，判断客体实质上就是对于破产重整企业进行重整的投入与重整后产生的经济价值的对比，也即重整价值。

企业破产重整价值判断是建立在企业破产重整价值评估的基础上，而其评估的重点其实是考虑破产重整与破产清算二者带来的不同收益之间的对比，这一对比是企业破产重整价值判断中的定量因素。

[注5]当然，这一定量因素主要还是为了匹配法院对破产重整计划的批准要求，而其他主体有着各自不同的判断方法。

前述计算方式如图所示：

图三：

破产重整价值判断中的定量因素

实务中，从上述不同的判断主体的利益需求出发，其对判断客体作出的判断方法是不同的，详情请见下表：

表一：

各判断主体的具体判断方法

此外，抛开量化的评估价值之外，也需要从定性因素出发对企业重整价值进行判断，这一分析虽然没有量化因素那么直观，但是也在实务中发挥着重要的作用。

从定性因素分析，主要考虑以下几个方面：

1.企业所处行业前景及市场状况

以上市公司中核钛白（证券代码：

002145）破产重整案为例，2011年11月30日，中核钛白被债权人提起破产重整，并在第二年7月31日被法院裁定批准重整计划。

这其中有两大重要原因，一方面是中核钛白自身尚有较好的机器设施、装备，具有重整的价值；第二是由于当时的市场对于其主要产品钛白粉等化工原料尚有一定的容量与需求，公司并没有产能过剩，未来的行业及市场经营态势决定了其潜在的重整价值。

由此也可以看出行业及市场状况对于部分生产型企业破产重组价值判断的重要定性影响。

最高人民法院2009年发布的《关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》中指出，“对于虽然已经出现破产原因或者有明显丧失清偿可能，但符合国家产业结构调整政策，仍具发展前景的企业，人民法院要充分发挥破产重整和破产和解程序的作用，对其进行积极有效的挽救。

”由此也可以看出对于有行业前景的企业，国家也是鼓励并支持其进行债务重组并继续发展经营的。

2.政府的支持程度

很多国资控股的企业中，在企业成立、运营过程中，得益于中央或者地方政府的扶持，发展得往往较快、较好，在遇到资不抵债或现金流断裂等情况时，也往往会得到政府的援手，帮助其脱离困境。

在这种情况下，政府对企业破产重整的态度以及相应的帮扶动作也会成为重整价值判断的重要定性因素。

此外，破产重整程序中，有效的“府院联动”机制很有必要。

有效的“府院联动”机制可以加强信息的沟通、提高破产程序的效率与质量，也可以协助困境企业进行破产重整，帮助企业解决税务问题以及恢复征信。

此外，破产审判工作专项基金的设立在破产重整过程中对于企业而言也是一大助力。

在企业破产重整中，成熟、有效的“府院联动”机制的帮助是必不可少的。

3.大股东、实际控制人的决心

在企业破产重整中，实际控制人对于重整的支持程度与“壮士断腕”的决心都会在一定程度上影响破产重整的整个进程。

大股东、实际控制人的积极配合是破产重整价值判断中必不可少的一大定性因素，毕竟企业是实际控制人一手做起来的，其对企业有很深的个人感情，有些时候哪怕企业陷入债务重组中，实际控制人也不愿意通过破产的方式来解决问题。

此外，有实力、有背景的大股东还能够给企业提供一定量的资源、资金支持来帮助其解除困境。

而很多债务往往都是大股东也承担连带责任保证，这些债务往往也是需要大股东和企业一起努力来进行清偿的，所以双方对于破产重整的目的其实具有一致性。

4.职工就业与社会稳定

上市公司及部分非上市公司由于公司规模原因，往往员工人数较多，这种情况下，如果实施破产清算虽然可以给员工提供一定的经济补偿，但是却无法解决员工失业后的“再就业难”问题。

大规模的员工失业势必会影响社会的稳定，从社会价值角度出发，如果通过破产重整，将大规模的员工妥善安置，将会获得不可估量的社会收益，维护当地社会的稳定。

[注6]因此，员工问题也是破产重整价值判断中的重要定性因素。

5.企业是否属于战略新兴产业

近年来，我国正在大力扶持战略新兴产业的发展，按照党中央、国务院决策部署，进一步落实创新驱动发展战略，对我国具有关键核心技术创新能力的企业进一步加大扶持力度是当下经济发展的重要举措。

对于属于战略新兴产业的企业，政府和社会政策都会给予支持，只要企业在行业内尚有优势竞争力，那么将其重整之后得到的效益在一定程度上会高于清算得到的效益。

（三） 判断原则

基本要素中的判断原则是判断主体进行价值判断时所参照的主要依据，主要包括权益均衡原则、全面性原则、效益性原则和发展性原则。

[注7]该部分原则在之前的“表一”中也有所体现：

1.权益均衡原则主要从法院工作中得以体现。

法院在裁定受理企业重整申请与裁定批准重整计划的工作中，会较为关注到管理人、股东、债权人、职工、重整投资人及政府等相关方的利益均衡性，尽可能地以公平、公正为原则，保证企业破产重整价值判断在权益均衡的大原则下有序的进行。

2.全面性原则包含了两个方面。

一是在价值判断时，要考虑到企业内外部各方面的情况，考虑到影响价值判断的定量与定性因素等多方面的情况，从一个全面的视角对企业进行分析；另一方面是要求将企业作为一个整体进行考虑，而非是割裂开的一个个零部件。

企业的各部分排列组合成为一个有机整体之后才可能发挥其价值，在未来创造价值，仅以割裂的眼光是不可能看出企业的未来潜力的。

也就是说，仅看到当下企业的累累负债以及不良的资产状况是片面的，必须以整体的视角看到其综合的未来价值。

3.效益性原则的要求是在进行企业破产重整的价值判断时，要以未来效益的眼光来进行判断，这也符合经济学的成本效益法的理念。

此外，效益不仅仅包括经济效益，也要以全面性的原则考虑到其对当地经济、当地社会产生的综合效益。

4.发展性原则需要判断主体以发展的眼光来看待企业，不能以一成不变的眼光来对待。

以发展的眼光来看待企业，不仅要结合当前的行业前景、企业经营情况，也要有未来的行业趋势预测与企业重整后的经营能力预测，通过动态的价值评估方法对企业重整价值进行判断。

（四） 判断标准

重整价值判断标准是判断主体在进行判断时所依据的主要尺度，从宏观层面来看，判断标准就是指重整收益大于清算收益，但结合个案也需要具体问题具体分析，因为除了定量因素之外，还有定性因素也需要考虑。

定量因素与定性因素的具体情况在前文已经有详细阐述。

以定性与定量两者结合作为判断标准，是符合实际的，具体判断标准逻辑如下图所示：

图四：

破产重整价值判断具体标准

（五） 判断目标

如果从宏观、整体的角度来看，企业破产重整价值判断的主要目标是协调各判断主体的利益的基础上实现重整社会价值与经济价值的最大化。

这一目标是较为终局的，也是最高层次的。

但是在涉及到不同判断主体时，企业重整价值的判断目标实质上也是有所区别的，由于趋利避害的心理影响，不同判断主体的判断目标是不同的：

1.债务人的目标

债务人的目标是实现企业存活以及未来自身价值的最大化。

只有企业存活才有继续发展的可能，只有继续发展才有实现未来价值的可能，而实现未来价值最大化一方面是企业发展过程的终极追求，另一方面也是满足重整投资人对自身收益最大化的侧面反映。

2.大股东、实际控制人的目标

大股东的目标是追求自身利益的最大化。

这一自身利益既需要对既有的大股东与企业的关联债务通过破产重整程序进行解除，另一方面也需要在破产重整后大股东能够对企业尚保有股权或现金的权益。

但限于《企业破产法》对清偿顺序的规定，往往在破产重整后大股东是无法获得相应的权益的，其股权还须被让渡出去部分或全部。

3.债权人（包括职工、税务部门）的目标

债权人的目标其实很简单，就是争取受偿率的最高化。

对于债权人而言，重整与清算对其唯一的区别就是两者可能带来的受偿率不同。

作为债权人，一定会选择受偿率更高的清偿方式，即使在重整程序中，债权人会议也有权不通过受偿率较低的重整计划。

4.政府的目标

政府对于企业重整价值的考量主要是出于当地社会经济以及社会稳定角度，政府追求的应当是社会整体价值的最大化。

政府对于企业重整价值的考量应该更多的是出于对当地社会资源配置的考量，从宏观层面去衡量投入的社会资源去挽救企业之后能够带来的社会效益，比如员工的安置、稳定就业，促进社会经济的稳定，维持社会资源的优化、有序配置。

5.重整投资人的目标

重整投资人追求的是投资收益的最大化，以其自身为视角，看到的其实不是破产重整，而是一个股权收购、资产收购交易。

从收购一家企业的交易角度出发，重整投资人要的是低价购买相关权益、资产之后未来企业继续经营能够给重整投资人的回报，这更像是一次价值投资。

重整投资人追求的是较低的购买成本与最大化的未来收益，综合来说就是投资收益最大化。

6.证券监管机构的目标（对上市公司而言）

证券监管机构是证券市场中小投资者的保护人，它追求的是证券市场秩序与中小投资者权益保护为导向的上市公司融资秩序。

与证券市场法律制度强调保护投资者特别是中小投资者的合法权益不同，破产重整制度主要是从保护债权人利益角度出发，对中小投资者利益保护并未做特别考虑。

这一部分利益理应由证券监管机构来进行保护，虽然目前还没有相应规定，但是笔者建议未来进一步完善上市公司破产重整制度中对中小投资者权益保护的相关法律规范，尤其要注重中小投资者的利益表达机制与权利救济机制。

四、结语

企业破产重整相较于一般的破产清算、和解而言更为复杂，一方面涉及到的利益相关方更多且波及面广，另一方面影响其价值判断的定性因素与定量因素也更加灵活易变。

对于企业破产重整进行全面、完善的价值判断，不仅要从各判断主体的角度出发通过各种不同的判断原则来践行判断标准，也需要政府、法院从整体的视角出发全面、综合的对企业破产重整价值进行详细的判断，尽可能均衡地保障各利益相关方的合法权益，实现多方共赢，从而达到破产重整的最终目的。