汽车行业国企改革分析报告.docx

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汽车行业国企改革分析报告

2014年汽车行业国企改革分析报告

2014年2月

目录

一、国有企业再定义，市场力量驱动变革3

1、控制力问题再认识3

2、市场化资源配置地位的提升具体体现3

（1）国有企业完善现代企业制度3

（2）行业竞争公平化4

二、国有企业主导，规模与市值占比背离5

1、汽车行业是国有企业主导的行业5

三、股权治理结构改善，期待老树开新花9

四、走向现代管理，提升经营效益12

1、引入现代管理制度，改善经营效率12

2、推广股权激励，增强高管激励15

3、星星之火，期待燎原18

五、市场化推进利于优质民营企业市场份额提升20

六、投资策略：

把握潜在改革企业，坚守优质民营龙头21

一、国有企业再定义，市场力量驱动变革

十八届三中全会《决定》明确国企、国资改革方向，核心变化在于两个层次：

1、对于公有制经济在社会主义市场经济中的控制力问题有新的认识；2、首次提出市场资源配置在经济中的决定性地位。

这两个重大变化对于国有企业影响十分深远，如果能够深化贯彻，所释放的制度红利将超出我们的想象。

1、控制力问题再认识

国有企业是公有制经济主要组成部分，主导作用不会改变。

过去政府与国有企业的关系重点强调直接控制力，而不注重经营效率，造成国企股权与经营权混淆，行政力量深入经营主体。

上一轮的国企改革更多的是解决历史问题，但是市场化改革不够彻底，中国入世后经济步入繁荣周期推动国企效益提升掩盖了过度控制的问题。

从国民经济全局来看，控制力的保持及其主导作用的充分发挥在股权

层面（控制权与收益权）已经足够实现，并不需要深入控制经营的各个层面。

这个已经得到重新认识，也就是《决定》中所述的“国有资产经营”转向“以管资本为主加强国有资产监管”。

2、市场化资源配置地位的提升具体体现

（1）国有企业完善现代企业制度

包括提升经营效率、健全法人治理结构、建立长效激励约束机制等。

通过理顺经营团队与国有股东的利益机制，改善经营团队利益激励，使得国有资本收益和经营团队利益一致。

在经营层面完善现代企业管理制度，有助于提升管理效率，改善盈利水平，提升企业ROE回报。

（2）行业竞争公平化

破除行政垄断，消除寻租，提供公平竞争的市场环境，改善国有企业占主体的行业中民营企业的经营环境，同时以市场化力量促进国有企业竞争力的提高。

汽车行业是典型的竞争性行业，行业市场化发展程度高、又有优质民企上市公司作为参照，部分上市公司已经启动改革有助于化解改革中的阻力，因此汽车将有望成为改革确定性受益的行业。

我们认为本轮国企改革对汽车行业的影响主要有三个路径：

一、股权治理结构改善，打开公司长期成长空间，提高对非国有股东利益的保护；二、改善激励，经营者与股东利益趋向一致，管理效率提升，提升ROE水平；三、积极推进市场化竞争，有实力的民企将从中受益。

二、国有企业主导，规模与市值占比背离

1、汽车行业是国有企业主导的行业

按照申万行业分类，截至2013年底汽车行业A股上市公司共99家，总市值接近1万亿。

其中，43家公司实际控制人为中央、地方国资委，市值5444亿元，占比55%。

从经营规模来看，前三季度板块营业收入1.03万亿，净利润604亿，国有企业占比分别高达78%和76%。

单位：

亿

分子行业来看，国有企业在乘用车整车、商用载货车两个子板块占比最高，乘用车板块国有企业收入/利润占比超过80%，商用载货车全部为国有控股公司。

零部件国有企业市值占比47%，收入、利润占比均超过65%。

在汽车行业前15大上市公司中，国有企业占据了绝大多数席位，只有长城汽车、比亚迪、宇通客车、庞大集团、福耀玻璃这五家民企能够挤入榜单。

国有企业占据了除商用载客车之外各个子领域的龙头地位。

国有企业占据着规模上的各种优势，但是在A股市场上却呈现出与之不相匹配的市值占比。

以最大的两个子行业乘用车和零部件为例，国有企业收入占比分别为84%和67%，市值占比却仅仅为56%和47%。

市值占比的不匹配背后的原因可能有几点：

成长性不足；盈利能力差；治理水平低下等导致的估值折价。

汽车国有企业在收入成长性方面与非国有企业没有存在明显差异，2013年前三季度累计实现营业收入增长15.22%，同期非国有企业收入增长15.52%。

2010年以来净利润增速趋势也基本相同，但是今年三季报国有企业净利润同比增长仅19.11%，低于非国有企业37.42%的增速18个百分点。

利润增速的差异主要来自于非国有企业中长城汽车的高增长，以及国有企业中上汽集团业绩释放动力不足。

盈利能力整体比较来看，汽车行业国企2013年前三季度归属母公司股东的累计净资产收益率ROE为10.4%，明显高出民企梯队的9.4%。

相当于国企盈利能力超出民企11%，体现出了更突出的盈利能力。

数据为2013年3季报财务数据

ROE漏出=净利润/所有者权益-归属母公司股东的净利润/归属母公司股东的所有者权益

在如此明显的盈利水平优势下，国企存在三个重要问题引起我们关注：

1、归属母公司股东的ROE水平较合并口径的ROE水平低1.4%（相当于13%）。

如果按照合并口径ROE水平进行比较，国企资产的盈利能力高出民企接近30%。

体现出国有企业在子公司股权结构方面存在较大的改善空间。

2、毛利率水平大幅低于民企7.2%，同时销售费用（5%）高于民企（4%）1个百分点，说明国企管理水平尤其是成本控制水平存在较严重问题。

3、管理费用支出不足，相比民企5.7%的管理费用率，国企4.4%的管理费用支出明显不足，对经营团队的激励力度不够。

总体上，汽车行业国有企业主要存在的问题是：

管理效率低导致毛利率偏低和费用率较高；公司治理结构不合理，导致利益漏出和激励不足。

而治理结构缺陷对公司成长性也会形成严重的制约。

由于乘用车、客车、重卡和零部件差异较大，我们需要区别看待，在行业内进行比较。

而公司治理层面的问题我们需要从自下而上进行梳理。

三、股权治理结构改善，期待老树开新花

公司股权治理既包括大股东持股结构，也包括公司对合营、联营公司的持股比例。

持股比例的高低与是否合理没有简单的对应关系，但是我们结合公司经营总体结果可以对股权结构合理性下一定的判断。

我们认为股权治理结构存在明显问题的主要是中通、安凯、金杯和中国重汽。

控制权不清晰导致发展严重落后，以中通客车、安凯客车、金杯汽车为代表。

中通客车控制权问题体现在两个方面：

1、大股东中通汽车工业集团为山东省国资委和聊城市国资委共同投资，持股比例分别占51%和49%，差异不大。

2、中通汽车工业集团持有中通客车股权仅21.72%，比例太低。

按照这个格局，中通客车当前市值24亿，对于省国资委、市国资委来说仅相当于2.7、2.6亿的股权价值，体量太小，因此必然得不到两方面国资委的大力支持。

安凯客车前两大股东分别是江淮集团（20.73%）、安徽省投资集团（18.53%）。

虽然二者都属于安徽省国资委，但他们是分别独立经营的两个集团公司，持股比例相当，任何一个都达不到绝对控股。

并且，第一大股东江淮汽车集团拥有更大的汽车主业江淮汽车（重卡+乘用车），对安凯客车重视程度肯定不如江淮汽车。

我们通过比较客车上市公司历年收入规模的趋势，可以明显看出中通、安凯发展速度明显逊于宇通、金龙，按照2012年销售收入来看，中通、安凯仅仅是金龙、宇通的15%-20%。

金杯汽车控制人不明确问题：

2005年国务院国资委批准一系列股权转让给华晨集团下属相关公司主体，但是批文未获得证监会对要约收购义务豁免，导致公司实际控制人与潜在控制人并存，至今股权关系尚未得到解决。

金杯汽车这样的控制权问题一定程度上也会对其在合资公司的控制力方面被削弱，公司与江森自控的合资内饰公司只占有50%股权（双方各持股50%），而金杯江森是公司的主要利润贡献点。

我们认为股权结构问题是制约中通、安凯、金杯成长严重落后于同行业其他公司的重要原因，如果这一问题能够得到改善，有望打开他们的成长空间。

这个可以从金龙汽车2004年1以来控制权争夺风险解除之后的快速发展找到先例。

大股东控制过度威胁公司治理：

中国重汽

中国重汽大股东中国重汽HK持股比例63.78%达到绝对控制。

中国重汽旗下济南桥箱是盈利能力最强的资产，在2012年母公司小幅亏损的情况下济南桥箱全年盈利1个亿，2013年上半年实现了相当于母公司规模的净利润（达到1.65亿）。

中国重汽HK通过其全资香港子公司中国重汽股权资本持有了济南桥箱49%股权，而重汽HK本身也是香港上市公司。

这种安排对于中国重汽HK来说没有本质区别，但是对于A股投资者来说是一种明显的利益损害。

基于治理改善的线索的投资机会更多取决于每个公司股东结构改善的进度，对于上市公司效益的改善空间除中国重汽之外，安凯、中通、金杯更多取决于明确核心控股股东之后管理团队的经营能力，不确定性较高，我们相对建议关注安凯客车。

四、走向现代管理，提升经营效益

1、引入现代管理制度，改善经营效率

企业经营行政化的必然导致偏离利润最大化目标，在财务指标上反应为毛利率和净利率偏低。

十三届三中全会《决定》中明确指出：

推动国有企业完善现代企业制度。

国有企业属于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量。

国有企业总体上已经同市场经济相融合，必须适应市场化、国际化新形势，以规范经营决策、资产保值增值、公平参与竞争、提高企业效率、增强企业活力、承担社会责任为重点，进一步深化国有企业改革。

引入现代企业制度对于提高企业效率最明显的转变就是树立企业利润最大化目标，适应市场化趋势，规范经营管理制度，提高企业的效率和盈利能力。

当前国有企业在各个子行业中都显示出较低的毛利率水平，我们认为现代化企业制度的引入未来将有助于改善国有企业的成本控制能力，从而提高盈利能力。

从分行业来看，乘用车国企毛利率12.1%低于民企21.8%，客车国企毛利率11.4%低于民企16.8%。

零部件国企毛利率17.2%低于民企24.7%。

根据我们的测算，以民企为标准进行管理优化之后能达到的净利率改善幅度客车最大，改善幅度2.74倍；其次为乘用车，改善幅度1.11倍；零部件改善幅度预计为33%。

结合净利率、毛利率、管理费用率和资产周转率水平，我们对乘用车、客车和零部件三个子行业的国企进行梳理，分别给出建议关注的潜在改善公司。

乘用车一汽夏利、一汽轿车、广汽集团、金杯汽车均有改善空间。

上汽集团管理费用率和资产周转率表现均良好，但是毛利率和净利率水平低于行业平均，我们预计主要跟管理层激励不足有关。

客车建议关注金龙汽车（停牌）、安凯客车和亚星客车。

金龙汽车与上汽集团类似，管理费用率和资产周转率水平都良好，但是毛利率低于行业平均3个百分点，成本控制能力有待改善。

安凯、亚星主要是规模效应比较差，存在较大的改善空间。

零部件中东安动力、一汽富维、襄阳轴承、凌云股份和云内动力存在改善空间。

2、推广股权激励，增强高管激励

国企高管收入水平一直以来市场化水平都比较低，虽然近年有所提高，但是与同行业民企相比，汽车行业上市国企管理层收入水平仍然较低。

2012年汽车板块国企管理层薪酬占收入比重0.2%，而民企管理层薪酬占收入比重高达0.35%。

高管薪酬（2012年）行业前15名强名单中，比亚迪、福耀玻璃、长城汽车等民企分别占据前三名，而上汽集团前三名高管薪酬仅排名第10名，与上汽集团的整体规模严重不匹配。

汽车行业现有股权激励的案例共有7例已经实施，另有4家公司已经公告董事会预案，均为民企。

国企中2008年广东鸿图和风帆股份两个实验都未能顺利实施。

上汽集团曲线股权激励，看好公司未来业绩提升。

上汽集团先于2012年年初推行激励基金计划，通过公司净资产收益率、市场份额及营业收入完成度来计提高管现金激励。

而后于2013年三季度，借道养老险，变相实现了股权激励，使得公司管理层薪酬与未来股价表现挂钩。

该计划面向公司管理层、关键骨干和对公司发展有重大贡献的员工，通过长江养老险计提缴费资金，80%配置于上汽集团的股票，另20%配置于上汽集团的固定收益类资产。

我们认为借道养老险实现激励将致力于达到股东、公司和管理团队三方利益的协同一致，让公司经营团队的收入与公司业绩及股价同时挂钩，我们判断后续公司有望通过提升管理效率、降低成本促进后续业绩释放，扭转市场对于其未来业绩表现相对消极的预期。

同时2014年上汽集团管理层人员调整，整体管理层激励范围及程度有望扩大，增强未来激励效果。

3、星星之火，期待燎原

上海作为本轮国企改革的桥头堡，已经率先推进，并提出了分类管理、强化激励等具体措施。

此外珠海、南宁和新疆均出台了一系列改革相关政策。

我们预期安徽、山东、北京、天津和广西等地改革措施也有望落地。

上海启动国资国企改革3.0版：

分类监管：

按照竞争型、保障型、功能型对企业分类监管。

强化激励：

扩大试点股权激励或激励基金计划的力度与范围。

优化配置：

将国资从传统产业向高科技领域转移，进一步提高国资证券化率。

珠海公布《关于进一步推进国有企业改革创新的意见（征求意见稿）》：

总体目标：

分类管理，明确定位，做优做强企业。

2017年末经济规模实现“四个倍增”，资产总额要超过5000亿元，国有权益总额超1000亿元，营业收入总额超2000亿元，利润总额超200亿元。

南宁推动原地方国有资产投资公司整合升级的工作已经启动：

南宁产业投资集团有限公司：

由南宁产业投资有限责任公司、南宁壮宁资产经营有限责任公司、南宁振宁资产经营有限责任公司整合成立。

南宁威宁投资集团有限公司：

由南宁沛宁资产经营有限责任公司和南宁威宁资产经营有限责任公司整合成立。

广东吹响“大国资”改革冲锋号：

学习新加坡淡马锡模式，成立政府投资管理公司。

重点是实施两个转变：

一是促进监管工作以审批审核为主向优化布局和调整结构转变，二是监管职能尽快由现在的以管资产为主向管资本为主转变。

汽车行业在这些先行地区中不乏相关标的。

可以从这些省/市相关标的开始逐步关注改革的动向，如上海（上汽、华域），安徽（江淮、安凯），天津（一汽夏利），广东（广汽集团）等。

五、市场化推进利于优质民营企业市场份额提升

汽车是传统竞争性行业，相对非市场化的干预主要集中在公共采购领域，主要包括公务用车和公交车。

而在11月25日，中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》，《条例》指出，坚持社会化、市场化方向改革公务用车制度，改革公务用车实物配给方式，取消一般公务用车，保留必要的执法执勤、机要通信、应急和特种专业技术用车及按规定配备的其他车辆，普通公务出行实行社会化提供，适度发放公务交通补贴。

一般公务车的取消导致公务车市场萎缩。

在公交车市场由于采购权掌握在当地财政和公交公司手中，所以存在一定非市场化情况存在，以宇通为例，作为国内客车的绝对龙头，常年来在公交领域的市场份额低于其整体份额。

宇通客车其产品、渠道、技术方面在业内处于领先地位。

一方面在未来公交新能源化是大势所趋，宇通已经在2013年新能源公交客车推广下拿下最高份额，14-15年新能源公交整体渗透率将大幅提升，凭借技术和产品竞争力，预计宇通在公交领域的市场将持续提升；另一方面在推进市场化的大背景下，优质的民营企业竞争优势得以充分体现，也利于其市场份额的提升。

六、投资策略：

把握潜在改革企业，坚守优质民营龙头

潜在改革企业以乘用车及客车国企为主，表现为增速较慢或盈利未充分释放的公司，其未来有望通过完善治理机制实现业绩表现的改善，代表企业：

上汽集团、华域汽车、金龙汽车、江淮汽车。

优质民营龙头指本身竞争优势明显，未来市场化经营环境下能充分释放竞争力，以实现市场份额提升的企业，代表企业：

宇通客车。