蒙 牛 的 资 本 运 作副本.docx
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蒙牛的资本运作副本
蒙牛的资本运作
1999年5月成立的蒙牛,在短短9年时间里,取得了中国乳制品开展史上前所未有的完美境界。
蒙牛作为中国最优秀的民营企业之一,销售收入从1999年的亿元飙升至2006年的亿元,增长了439倍!
在中国乳制品企业中的排名由第1116位上升为第2位,创造了在诞生之初1000余天里平均一天超越一个乳品企业的营销奇迹!
从最初创业900万元注册“某某蒙牛乳业股份某某〞,到成为中国乳业界在海外上市的第一家企业,其超常规的开展速度和骄人的业绩为世人所惊叹。
蒙牛所历经的创业之路,值得我们学习和借鉴。
一、蒙牛资本运作的过程
1.创业的头3年。
1999年8月18日,原任伊利副总裁的牛根生创办“蒙牛乳业〞。
当时注册股本1398万股,筹集到的资金仅为1000多万元。
创办初期,蒙牛市场占有率远不与伊利;2001年,蒙牛全年乳制品零售总额只有亿元,仅为伊利的1/4。
3年间,蒙牛虽先后进展了增资、股改等4次
资本运作,但距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头,资金总是捉襟见肘。
于是牛根生一面强调对资本“取之有道〞,一
面有意识地搜寻投资者。
2.融资跳板。
在2002年春节联欢晚会上,牛根生与摩根士丹利投资经理结识,经过11个月20多轮的谈判,同年12月19日,蒙牛与美国摩根士丹利、某某鼎晖、英国英联三家公司举行了投资入股签字仪式,三家公司一次性向蒙牛投资
2600多万美元,共持有“蒙牛乳业〞约32%的股份。
一年后,外资又以可换股债券形式,再次注资3500万美元。
海外资本的介入不仅仅起到了输血的作用,更重要的是提升了蒙牛的视野,在短短的几年中,蒙牛的资本运作战略可谓步步为营,让人眼花缭乱。
（1）组建海外投资性壳公司。
2002年6月5日,摩根士丹利等海外投资者在开曼群岛注册“蒙牛乳业〞（ChinaDairyHoldings）,注册股本1000股,注资1美元,每股面值
美元。
这是对“蒙牛股份〞投资的主体公司和“蒙牛股份〞某某上市公司的映射公司。
6月14日,“蒙牛乳业〞在毛里求斯设立全资子公司—中国乳业“毛里求斯公司〞,这是直接对境内“蒙牛股份〞投资的壳公司。
（2）“蒙牛股份〞股本结构的重组。
2002年9月23日,“蒙牛股份〞在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司:
JinniuMilkIndustryLtd.（“金牛〞公司）和YinniuMilkIndustryLtd.
（“银牛〞公司）,两家公司注册股本5万股,注册资金5万美元,每股面值1美元。
“金牛〞和“银牛〞成立后,即以面值购得了全部的“蒙牛乳业〞股权1000股,总代价1美元,两家各持有50%。
（3）“蒙牛乳业〞扩股募资。
2002年9月24日,“蒙牛乳
业〞扩大法定股本1亿倍,股份从1000股扩大为1000亿股。
根据其公司法,公司的股份分为一股十票投票权的A类股
5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股,并规定原来的1000股旧股算作A类股份,包含于5200股A类
股份之内。
10月17日,“金牛〞与“银牛〞以1美元/股的价格,分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类
股票,加上以前各自持有的500股旧股,“金牛〞与“银牛〞合计持有A类股票5102股。
随后,摩根士丹利等三家外资机构以530美元/股的价格,分别注资17332705美元、5500000美元、3141007美元,
认购了32685股、10372股、5923股的B类股票,合并持有B类股票48980股,摩根士丹利等三家外资机构总计为“蒙牛乳业〞注入资金万美元。
“蒙牛乳业〞其余股票如此并未发行。
（4）毛里求斯公司注资“蒙牛股份〞。
完成扩股募资之
后,“蒙牛乳业〞将募集的2597.3712万美元全部注入全资子
公司“毛里求斯公司〞,通过“毛里求斯公司〞对境内“蒙牛股
份〞投资,间接持有“蒙牛股份〞66.7%的股份。
至此,“蒙牛股
份〞完成首轮海外融资的全部操作。
在首轮融资中,三家海外投资商在进入“蒙牛乳业〞的最初控制了其90.6%的股权。
但由于在投资协议中规定:
战略投资者持有的B类股票在“蒙牛乳业〞中每股可投一票,而
“蒙牛股份〞管理层透过“金牛〞“银牛〞持有的A类股票每股可投十票,所以实际上,“蒙牛股份〞管理层拥有了“蒙牛乳业〞51%的投票权。
同时,三家外资机构与蒙牛管理层签订协议:
未来一年
中,如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长,“蒙牛乳业〞与其子公司“毛里求斯公司〞账面上剩余的大笔投资现金
将要由投资方完全控制,并且将拥有“蒙牛股份〞60.4%的绝对控制权;如果实现高速增长,蒙牛就可以将A股按1拆10
的比例转换为B股。
（5）次轮融资。
2003年8月,蒙牛管理层提前完成任务。
从2002年底的16.69亿元,到2003年底的40.72亿元,蒙牛的销售收入增长了倍。
9月30日,“蒙牛乳业〞将已发行的A、B类股票全部赎
并重新发行900亿股普通股,加100亿股可换股债券,每股面值均为美元。
三家海外投资商再次注资3523.3827万美元,认购“蒙牛乳业〞发行的3.67亿可换股债券,约定未来转股价0.74港元/股（2004年12月后可转30%,2005年6月后可全部转股）。
随后,“蒙牛乳业〞通过全资子公司“毛里求斯公司〞向“蒙牛股份〞注入出售可换股债券募集的全部美元资金,增持“蒙牛股份〞股权至81.1%。
随后,牛根生又与三家海外投资商签署了一份被媒体称之为“对弈国际投资巨头,牛根生豪赌7千万股权〞的协议。
大致内容是:
如果“蒙牛股份〞今后三年的复合增长超过某一数值,三家海外投资商将赔偿“金牛〞公司7800万股的“蒙牛乳业〞股份;否如此,“金牛〞公司要向三家海外投资商赔偿同样数量的股份或相当数量的资金。
（6）成功上市。
2004年,“蒙牛乳业〞为上市做了最后的准备。
1月15日,牛根生从谢秋旭手中购得18100920股“蒙牛股份〞,占蒙牛总股本的8.2%。
3月22日,假如干银牛股东向两名内部人士转让了3244股“银牛〞股份。
同日,“金牛〞“银牛〞分别向各自当时的假如干股东发行与配发32392股和32184股股份。
3月23日,牛根生从三家海外投资商象征性的以1美元的价格分别购入5816股、1846股、1054股的“蒙牛乳业〞的股权。
至此,牛根生直接控制了“蒙牛乳业〞的
6.1%的股权。
2004年6月10日,“蒙牛乳业〞（2319.HK）在某某挂牌上市,并创造出一个奇迹:
全球公开出售3.5亿股（包括通过香港公开出售3500万股以与通过国际出售的3.15亿股）,公众超额认购达206倍,股票发行价高达3.925港元,全面摊薄市盈率19倍,IPO融资近13.74亿港元。
摩根士丹利称:
“蒙牛首次公开发行创造了2004年第二季度以来,全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。
其需求相当于前五个1亿美元以上公开发行交易需求的总和。
〞
事实上,2005年4月7日,“蒙牛乳业〞宣布,由于公司表现超出预期,三名外资股东已向“金牛〞公司提出,以无偿转让一批价值约为598.8万美元的可换股票作交换条件,提前终止“千万豪赌〞的协议。
这如此报道应该可以解读为三家海外投资商已经承认了失败。
牛根生先后两次与国际资本进展博弈,最终大获全胜。
二、蒙牛资本运作解析
1．注册地—税收问题
由于外商在中国境内投资企业时股份转让要受到公司和税务法规，大陆资本市场规X，外汇管制以与人民币不可自由兑换等多重因素的捆绑，股权流通成为了国际私人股权投资基金通过直接上市路径退出的一大障碍。
正是由于这一原因，海外风险投资者一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进展改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。
同时由于避税地多为原英属殖民地，其法律原属英美法系，更容易被交易所、监管机构以与国际投资人理解和承受。
当然，除此之外，选择在海外注册还有更深远的意义——避税。
通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。
这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、
资本利得税、公司应付税和印花税。
根据某某联交所规定，在某某上市的公司其注册地只能是某某，中国大陆，百慕大和开曼群岛四地，由于通过某某和中国公司往往需要一些比拟复杂的行政审批程序，因此许多企业选择购置或直接创立百慕大或开曼群岛壳公司达到某某上市的目的，从而避开了中国证监会对内地企业海外上市的种种限制。
一般而言，注册在开曼群岛，BVI等地的优势有如下几点：
〔1〕高度某某，股票可以不记名，离岸公司注册地的公司法大都以英国商业公司法或国际商业公司法为根底，公司的股东资料，董事名册，股权比例，受益状况等资料高度某某并受法律保护，公众不能查阅。
即便是专业机构进展核查，公司注册代理也须征求公司股东的意见方可披露，因此使得公司的股权运作等更为灵活和隐秘；
〔2〕在注册地境外之商业活动，无需缴交当地之税款或以极低的税率〔如1%〕缴纳，可减轻税务负担，这也是为何蒙牛公司选择将金牛、银牛和开曼、毛里求斯公司分开注册在三个不同避税地的原因；
〔3〕允许一人董事，股东；
〔4〕对董事、股东的国籍身份无限制，在一些国家限定比拟多的公务员或者特殊身份的人均可拥有自己的离岸公司；
〔5〕可在其它国家开设银行户口，可辨免外汇管制带来的不方便。
世界各国政府都承认并允许离岸公司在本国开展业务或投资，世界各大银行也都承认离岸公司，为其设立银行账号，并为其财务运作提供方便。
这一点对于外汇管制这一国情下的中国公司意义尤其重大；
〔6〕注册程序非常简单，有专业的注册代理机构代为完成，无需注册人亲自到注册地。
管理也很简单，董事会、股东会可在世界任何地方召开，每年只需由商业秘书将年报材料和费用交给注册代理人，便可保证公司的正常合法持续，因此注册的总体本钱非常低，设立离岸公司，进展海外上市、融资省却很多繁琐的行政手续；
〔7〕注册国一般与世界上一些兴旺国家保持良好的关系，可以绕过非关税贸易壁垒；例如，根据中国法律，股份某某发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让；外商合资企业的股权转让需有关部门批准；境内投资收益汇出需经外汇主管部门审核；等等。
〔8〕注册地往往拥有比拟完善的金融制度，因此许多保险公司、投资公司、轮船公司、石油公司皆选择这些地方作为他们境外公司的注册地。
同时由于使用英美法的公司结构，容易在其它国家直接申请挂牌上市。
比如百慕大注册的公司可以在卢森堡、都柏林、温哥华与某某申请挂牌上市。
〔9〕提升品牌形象，当今世界经济日益一体化，商业呈现跨国界的开展趋势，企业也需要用跨国经营来扩大经营区域和增强实力。
而注册离岸公司是企业走向世界，开展跨国业务，提升企业国际形象的捷径。
离岸公司注册地法律对于公司名称与经营X围都几乎没有限定，中国企业往往可以依此开创自己的国际控股集团公司的事业。
尽管有以上的共性，不同的避税地法律仍然有少量的不同，而其细微的差异往往成为不同公司选择注册地的主要原因，表五是几个避税地相关事宜的比拟：
表6-5处避税地特征比照
特征
百慕大
BVI
开曼群岛
某某
毛里求斯
最少股东数
1
1
1
1
1
最少董事数
2
1
1
1
1
允许法人董事
不允许
允许
允许
允许
允许
最少秘书数
1〔本地居民〕
0
0
0
0
标准法定股本
$12,000
$50,000
$50,000
$10,000
$10,000
征收离岸利得税
零
零
零
零
零
加中文名称
不可以
可以
可以
可以
可以
公司类别
国际商业公司
国际商业公司
豁免公司
某某
某某
设立注册办事处
需要
需要
需要
需要
需要
呈递周年申报
需要
不需要
需要
需要
不需要
审递经审计项目
需要
不需要
不需要
需要
不需要
全球银行开户
可以
可以
可以
可以
可以
允许公司迁册
可以
可以
可以
不可以
可以
表七是一家投资咨询公司提供的各地注册费用比照表格，虽然并不是原始的价格，但是由此可以初步判断各地注册本钱的大小，百慕大的注册费用远高于另外三者，这也可以从另一个角度揭示蒙牛公司没有在百慕大注册的原因。
表有个
由此可见英属维京群岛和开曼群岛的法律限制比百慕大稍显宽松，且注册费用低于后者，虽然在开曼群岛注册的法定股本远大于在百慕大，但注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,因此不造成任何实际限制，这也可以解释为何蒙牛最终选择注册在开曼群岛，而将金牛和银牛公司注册在BVI。
事实上，近年来红筹上市的公司如盛大、蒙牛、XX、携程网、分众传媒、新东方都将注册地方在了开曼群岛，这也从另一个角度再次证实了它的同比优越性。
与以上的避税天堂相比，毛里求斯并未被列在“避税黑〞中，它始终奉行国际通用会计准如此，而同时又与包括中国、南非和英国在内的29个国家签订了防止双重征税的双边协议，这使得在毛里求斯注册的企业得以“合法避税〞。
同时由于公司注册执照上可加注中文名称，使得运用境外公司投资大陆更为便利，因此拥有毛里求斯公司的法定文件认证，会比其他地区方便而更有效率。
2员工持股和信托制度——内部激励
蒙牛开创了内地民营企业赴港上市最独特股本结构的先例，没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家100%有自然人持股同时又吸纳境外投资机构入股的企业。
早先在金牛、银牛公司成立的时候，蒙牛便已确定了让核心员工入股的概念。
在二次注资后，蒙牛还特地扩大了“金牛〞
、“银牛〞公司的股本，为新骨干的股份和期权奖励流出空白的安排空间。
在银牛公司中，发起人之一谢秋旭认购了31,761股股份，占银牛当时已发行总股份的约63.5％。
这局部股份，一局部是谢本人实际拥有的，另一局部如此是谢透过“谢氏信托〞持有的。
招股书明确写道，谢在声明“谢氏信托〞时，已将股份投票权（包括其本身实际拥有的股份的投票权）交托牛根生，因此，“自银牛注册成立以来，牛先生控制着其63.5％的投票权〞。
2004年3月22日，银牛扩股配发32,184股，谢再次认购20,446股，并再次将投票权托付给牛根生，使后者的投票权仍为63.5％。
而“牛氏信托〞如此是在2004年3月23日由牛根生声明的。
“牛氏信托〞的资产包括：
23,019股金牛股份（占金牛已发行股本的约27.97％）、牛根生本人持有的9,099份金牛权益和牛根生本人持有的17,816股银牛权益。
根据“牛氏信托〞，牛根生作为受托人，“对于全部的信托资产，连同根据金牛公司权益计划与银牛公司权益计划授出的权益，获行使后成为信托资产一局部金牛股份与银牛股份，以与出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项，保存绝对控制权〞。
金牛和银牛在扩股后发行的股本分别为82,294股和82,184股。
因此，牛根生在行使股权后透过两份信托对上述两家公司的实际控制权分别达到35％和70％。
根据公告，目前金牛、银牛分别持有上市公司蒙牛乳业14.3％和30.3％的股权。
透过两份信托，牛根生掌握了金牛、银牛的实际控制权，从而掌握了上市公司。
据蒙牛招股书显示，蒙牛管理层、雇员与业务联系人在蒙牛某某主板上市后，将会合并直接或间接拥有54％的发行股本。
蒙牛的高管成为公司控股股东。
按市值计算，蒙牛上市后将诞生 5 个亿万富翁、10 多个千万富翁、几十个百万富翁。
从蒙牛发起成立时的 9个人、900多万元的第一批投入资金，到如今的近40亿元市值，蒙牛创造了中国投资回报率最高记录。
虽然由于外资方规定的限制，蒙牛管理层拥有的股票 5年内不能变现，现在的亿万财富还只能是纸上富贵，但如此高的回报率无疑会强化核心员工的忠诚度。
。
3、“对赌〞契约——外部激励
如果将蒙牛的“员工权益计划〞称为其内部的激励机制的话，那么蒙牛与摩根等风险投资者签订的一系列“对赌〞契约就是残酷而高效的外部激励机制。
事实上蒙牛签订的此类契约主要有两个，都以公司的增长速度为赌注，而标的物如此为公司的实质控制权。
最早的一份是在第一次注资期间，如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股，管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致，即蒙牛系占开曼公司的51％的股权，反之开曼公司与其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且MS系将控制蒙牛股份60.4％的绝对控制权。
2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务，保住了自己的控制权。
与上市前的那个契约相比，第二个“对赌〞契约更为有名，蒙牛赌上了7.8%的股权，而赌注如此是连续三年超过50%的复合增长率。
此举一出，当时业界一片哗然，当时3名策略股东摩根斯坦利、鼎晖投资与商联投资分别持有公司18.7%、5.9%和3.4%股份。
上市后，3名股东股权将稀释至7.4%、2.3%和1.3%。
假如公司发生合并、收购等股权变动时，包括摩根在内的3名现有股东，有权行使其总值亿股股份。
假如3家股东全数兑换股票，他们将持有蒙牛总股数的34.9%，摩根等
策略股东之所以愿意参与这次“赌局〞，是因为他们即使输掉7.8%股权的“赌局〞，仍可获得27.1%股权升值带来的收益，而一旦赢了，如此可增持蒙牛股权至42.7%，成为公司的大股东。
而反观蒙牛方，假如是输了如此等于将辛苦换来的控制权拱手让人，而要想达标又谈何容易，乳制品业的世界平均增长率为1%-2%，亚太地区为5%，即使在中国，当时乳制品两大巨头，伊利和光明也只能达到年增长率30%左右，所有的人都拭目以待蒙牛如何能达到这个几乎不可能的任务。
此次博弈的结果在情理之中，但又出乎意料之外。
蒙牛凭借高效的现代管理模式，创新产品，营销模式以与其特殊的股本结构带来的税收减免优惠〔由于有6家子公司，主要是其中5家变身中外合资企业，获得了税收方面的减免优惠，近1.17亿元，而2003年这一优惠仅为4000多万元〕，在04年以1900万元险胜3亿元的配额，完成任务，而摩根等外资股东也表示出于对蒙牛的信任，愿意提前完毕赌约，将其持有的本金额近5000万元的可转股票据给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。
这些票据一旦行使，相当于6260
万余股蒙牛乳业股票，如以当前每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。
总结归纳一下摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有如下四个特点：
一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性，换股价格仅为0.74港元／股的可换股债券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
三、小结
综上所述，蒙牛乳业采用了典型的红筹上市模式，经验丰富的风险投资者和颇有实力的企业黑马之合作如双剑合璧，多重资本运作方式更使得整个过程高潮迭起、精彩纷呈。
摩根等投资银行家们帮助蒙牛海外上市重组了企业法律结构与财务结构，并协助其在财务、管理、决策过程等方面实现规X化，同时他们的品牌效应和丰富的IPO经验，也是对蒙牛乳业信用级别的一种潜在提升，对其成功地吸引资金起到至关重要的作用。
具体的分析海外风险投资者帮助蒙牛乳业公司进展的种种资本运作，再将这些方式和蒙牛乳业上市后的利润增长相挂钩思考，我们不难发现无论是上市前股权架构的精心安排，内部员工股权信托的运用，还是大胆的“对赌协议〞，每一步骤都是一种价值来源，蒙牛乳业能在近几年内蓬勃开展，创造一个又一个的经营神话，很大一局部都得益于当初的设计与安排。
中国民营企业在思考IPO事宜时应该吸取蒙牛乳业上市过程中的经验和教训，客观的评价自身的水平和将遇到的风险，选择适当的运作方式，尽量优化博弈的结果。
上市不单单是一个融资的过程，同时还是一个重新改造自身、优化结构、增加企业竞争力的良机。
西方资本市场中成熟的资本运作模式以与相应的股权激励措施，对于中国企业未来的开展不啻为无价之宝，这样正是研究蒙牛乳业海外上市的重要意义之一。
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